2022年食品饮料板块三季报总结 延续恢复态势啤酒韧性较强

2022年食品饮料板块三季报总结延续恢复态势，啤酒韧性较强

1.食品饮料：板块分化，啤酒韧性较强2022Q3食品饮料板块延续恢复态势，高端品呈现较强韧性。2022Q1-Q3食品饮料板块收入8032亿元、同比+8%，净利润1443亿元、同比+13%，收入增速同比降4.5pct、净利润增速同比升0.5pct。其中，2022Q3单季度食品饮料板块收入2624亿元、同比+8%，净利润424亿元、同比+11%，单Q3收入增速同比升1.4pct、环比升1.4pct，净利润增速同比升6.3pct、环比升3.2pct。细分来看，高端品板块白酒收入和利润增速均高于大众品，其中一线白酒韧性更强，2022Q3收入同比+17%、利润同比+22%，二三线白酒Q3收入同比+13%、利润同比+17%。大众品收入同比+5%、利润同比-9%，子板块呈现分化态势：啤酒板块需求恰逢旺季叠加结构持续升级和费用收缩，展现较强业绩韧性，A股啤酒单Q3收入同比+11%、利润同比+8%；黄酒板块由于低基数效应，利润端同比增幅达34%；速冻食品持续受益于居家需求及费用改善，Q3收入同比+17%、利润同比+40%；其余调味品、软饮料、乳品、肉制品等受疫情、成本等因素影响，Q3收入同比增速相较Q2有所放缓，利润端压力较大。2.子板块：分化态势延续2.1.白酒：环比修复，一线稳增、二三线改善Q3环比改善，一线平稳增长，二线明显修复。2022Q1-Q3白酒收入+16%、利润+21%，其中Q3单季度收入同比+16%、利润+21%，环比Q2收入增速提升5pct、利润增速提升6pct，环比改善明显。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同）2022Q1-Q3收入+18%、利润+22%，收入、净利润分别占白酒板块79%、89%，Q3单季度收入+17%、利润+22%，利润增速在洋河、老窖、汾酒拉动下表现亮眼，其中茅台Q3收入+16%、净利+16%，业绩确定性与稳定性强，五粮液Q3收入+12%、净利+18%，环比改善明显、利润超预期，泸州老窖Q3收入+22%、归母净利+31%延续收入利润双位数增长；二线白酒2022Q1-Q3收入+10%、利润+18%，其中Q3收入+13%、利润+17%，利润端环比修复明显，其中古井、今世缘收入和利润均延续双位数增长，舍得Q3收入+31%、利润+56%，舍得系列恢复拉动业绩超预期。22Q3毛利率整体平稳，二三线贡献较大。2022Q3板块毛利率同比提升0.2pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比-0.2pct/+1.2pct，一线白酒主要受期内五粮液系列酒放量及洋河适当加大货折力度影响，两者22Q3毛利率分别同比-2.8pct/-0.1pct，二三线白酒期内毛利率上行主要为今世缘、顺鑫、酒鬼及舍得贡献，上述标的期内毛利率分别同比+1.1pct/+5.9pct/+1.9pct/+2.5pct，其余二三线标的毛利率同比下降，主要系竞争压力增加及产品结构因素。22Q3净利率同比继续改善，一线白酒贡献较大。受益于相对稳定的毛利率及期间费用率下行，22Q3板块盈利能力继续改善，板块整体、一线及二三线白酒期内净利率分别同比+1.5pct/+1.6pct/+0.7pct，一线白酒净利率提振较明显主要受益于期间费用率的下降，其中汾酒及洋河净利率提振显著，22Q3净利率分别同比+4.8pct/+4.5pct；受益于毛利率上行，二三线白酒22Q3净利率略微提振，主要系今世缘、顺鑫农业、舍得及酒鬼贡献，上述标的期内净利率同比+0.2pct/+3.8pct/+3.6pct/+4.1pct。22Q3白酒板块期间费用率普遍下降。22Q3一线及二三线白酒期间费用率分别-1.2pct/-1pct，其中一线白酒凭借较高的经营效率压缩费率，期内销售及管理费用率分别同比-0.2pct/-0.6pct，，二三线白酒期内受益于需求弱复苏等因素，期内销售及管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct；内部看，22Q3高端酒及徽酒期间费用率下降较明显，其中五粮液、泸州老窖、古井贡酒及迎驾贡酒期间费用率分别同比-3.8pct/-2.3pct/-5.3pct/-3.1pct。贵州茅台：渠道改革延续，全年信心充分。1）直销、i茅台贡献增长，改革红利兑现报表。公司Q3单季度营收、归母净利分别同比+15.61%、+15.81%，前期已有预告。分产品看，Q3单季度茅台酒同比+10.9%，传统渠道普飞配额平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增长；系列酒同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台1935贡献增量。分渠道看，Q3单季度批发同比-9.3%，直销109.3亿、同比+111%，占比达到37.2%。i茅台Q3收入40.42亿，占Q3单季度收入13.7%。2）税金拖累净利率，现金预收表现良好。Q3单季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，产品结构向上及直销占比提升拉动，销售费用率3.0%/同比+0.56pct、管理费用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3税金及附加16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后续税金压力有望逐步减小。Q3销售收现348.71亿元、同比+19.6%，快于收入增长，结合Q3末预收132.65亿元来看，渠道经营保持强韧性。3）全年信心充足，长期龙头稳增。年内传统渠道配额陆续执行叠加线上i茅台有序运行，同时考虑贵州省提出四季度白酒增加值增长15%以上的发展目标，茅台全年业绩信心充分，长期龙头定力持续彰显。五粮液：龙头恢复积极，延续稳中向好。1）延续双位数增长，业绩超预期。1-9月营业收入557.80亿元、同比+12.19%，归母净利润199.89亿元、同比+15.36%；Q3单季度营业收入145.57亿元、同比+12.2%，归母净利润48.90亿元，同比+18.50%，Q3主品牌普五预计保持量价齐升，动销持续恢复彰显品牌优势，1-9月全国21个营销战区中有14个战区实现动销正增长，中秋国庆双节期间动销趋势积极，系列酒预计继续保持结构优化，近期浓香公司发布癸卯兔年生肖酒，进一步提升五粮浓香的产品价值与品牌认知。2）销售费用及税金优化，盈利能力回升。Q3单季度毛利率73.3%、同比-2.83pct，预计主要系单季度波动，销售费用率同比-2.77pct、税金及附同比-1pct，Q3净利率33.6%、同比+1.77pct。Q3销售收现同比+11%，与收入增速匹配。Q3末合同负债29.63亿元、应收票据余额252.6亿。3）保持稳中向好，延续稳健增长。目前普五批价保持平稳运行，公司激发主观能动性积极推进四季度工作，在批价、动销、库存等方面持续发力，全年目标有望顺利收官。新董事会换届以来保持稳中向好趋势，未来期待在内生机制上取得更多突破，龙头品牌有望保持稳健增长。泸州老窖：盈利再提升，增长势能强。1）双品牌拉动收入高增，利润增速贴近预告上限。Q3单季度营收58.60亿元、同比+22.28%，归母净利26.85亿元，同比+31.05%，业绩增速贴近前期预告上限。公司销售端提前发力，国庆前国窖、特曲、窖龄均完成配额执行，分产品看，预计Q3保持上半年运行趋势，国窖在打款价提升和量稳增共同拉动下低双位数稳增，低度国窖贡献增长主力；中档特曲、特曲60预计延续积极运行趋势，目前特曲批价已提升至250-260元左右，夯实价格基础，未来价盘有望进一步向前。2）单季度毛利率创新高，盈利能力继续提升。Q3单季度毛利率88.5%、同比+0.98pct，中高档产品提价叠加低端产品优化共同拉动，销售费用率同比-2.10pct、税金及附加同比-2.17pct，最终Q3净利率45.8%、同比+3.07pct，盈利能力继续提升。3）发力备战旺季，势能有望延续。目前国窖批价保持910-920元左右，库存水平1.5个月左右，回款端节奏保持顺畅，9月点状疫情复发下的情况下仍然取得良性增长，进一步彰显营销团队势能。目前旺季开门红筹备工作正在有序推进，Q4围绕动销持续发力实现库存去化，旺季表现可期、增长势能充分。迎驾贡酒：高基数下符合预期，洞藏引领持续发力。1）收入、扣非符合预期，高基数下依旧成长。1-9月营收38.92亿元、同比+21%，归母净利12.03亿元、同比+24.92%，扣非净利11.72亿元、同比+28.60%；Q3单季度营收13.63亿元、同比+23.39%，归母净利4.24亿元、同比+13.30%，扣非净利4.25亿元、同比+20.38%，其中非经常性损益主要系非流动性资产处置损益-0.26亿元，非日常经营活动。2）洞藏引领、低端改善，省内省外同步增长。Q3单季度中高档白酒同比+26.7%，预计洞藏延续40-50%增长，洞9增速表现积极；普通白酒同比+19.6%明显恢复；Q3省内+31.4%、省外+14.4%，省内核心市场与拓展市场持续发力，省外环比迎来明显。Q3单季度毛利率69.1%、同比-4.3pct，主要系2021Q3同期产品结构基数较高，前三季度累计毛利率68.6%、同比+0.1pct，保持正常。Q3销售费用率同比-2.04pct、管理费用率同比-1.18pct。Q3销售收现15.62亿元、同比+28.9%，截止Q3末合同负债4.2亿元，环比提升、同比维持高位。3）洞藏势能延续，享受发展红利。洞藏库存良性，Q4报表进入低基数期，目前迎驾凭借洞藏大单品放量已顺利成为徽酒第二，充分享受徽酒整体势能红利，未来洞藏放量拉动下业绩与估值潜力充分。古井贡酒：复苏延续，确定性凸显。公司期内继续受益于区域酒弱复苏逻辑及安徽省内产业红利，22Q3整体处于低库存、良动销、强回款局面，我们估测22Q3结构性增长依旧，古5以下单品收入增速或接近20%，古8以上单品收入增速或在20%-25%左右。受期内税金及附加项及毛利率波动影响，22Q3盈利能力波动，拖累期内利润弹性释放。22Q3公司毛利率同比下降1.53pct至73.72%，推测除了产品结构改善较小外，期内为捕捉宴席端消费而加大部分单品货折对毛利亦有一定影响；22Q3公司税金及附加、销售、管理费用率同比+3.56pct/-0.93pct/-4.39pct，税金项主要受季度间确认节奏影响，期间费用率趋势性下行延续。公司销售节奏仍处同业领先，季度末华东区基本完成22全年回款任务并进入控量阶段，22Q3末合同负债37.6亿元，环比提振、处于高位。22Q3销售收现同比转负，低于收入增速，推测主要系22Q2末部分订单截留。今世缘：22Q3恢复发力，确定性凸显。公司22Q3业绩符合前期公告指引，其中22Q3特A+、特A类单品收入同增29%、20%，环比22Q3显著加速，主要系江苏疫情扰动淡化、公司捕捉需求回暖；分单品看，我们估测22Q3国缘V系、四开、对开、典藏系列收入分别同增20%+、35%+、40%+，20%，推测对开增速较高主要系淮安市场发力。分区域看，22Q3省内大部分地区环比加速，其中淮安、苏中期内收入分别同增36%、49%，南京市场收入同增20%，继续担任增长中枢。22Q3公司产品毛利率同比提振1.13pct至79.62%，期内销售、管理费用率分别同比+1.57pct/-0.05pct，苏酒需求回暖下，总成本端保持稳定；22Q3净利率保持在24.78%，同比基本持平。公司22Q3末合同负债达13.72亿元，强考核下渠道回款强劲，受此驱动，期内销售收现同增52.68%。洋河股份：业绩稳健，确定性延续。公司22Q3收入增速符合预期，期内以优化产品结构为先，我们估测22Q3蓝色经典趋势延续，期内仍有25%-30%增速，估测其中梦之蓝增速近30%，海之蓝、天之蓝增速近20%，双沟高端系列保持正增长。分区域看，22Q3江苏市场疫后场景修复，期内增速提振明显，省外山东等市场依旧保持高增。公司期内强化库存管控，估测旺季后省内市场库存保持在2月左右，其中海、天库存处于低位，省外山东、河南等成熟市场库存高点亦保持在季度内。受益于低基数及期内非经营性因素改善，22Q3净利润增速超预期，扣非符合预期。公司期内毛利率为76.0%，同比基本持平，我们推测主要系海天对冲梦之蓝结构；公司22Q2销售、管理费用率分别同比+0.47pct/+0.53pct，费率相对稳定；22Q3税金及附加占比同比下降2.69pct，财务净收入占比同比提振2.14pct，公允价值波动净收益占比同比回升4.13pct，上述因素主导下，公司22Q3净利率同比提振4.52pct至28.76%，驱动归母净利润高增。22Q3末公司合同负债达81.73亿元，环比略有提振，处于相对高位。口子窖：守势延续，静待归来。公司22Q3收入增速低于预期，在旺季依旧采取守势，我们推测仍系口子在合肥等市场处在渠道调整的博弈阶段，拖累了对于旺季宴席端的回补捕捉；分产品结构看，我们估测22Q3主要以口子10年、20年及兼香518等高端品放量为主，口子5年、6年由于渠道调整因素增长或相对乏力。收入增速放缓、产品结构改善程度较小等因素下，公司22Q3利润增速转负。公司22Q2毛利率同比下降1.51pct至72.8%，推测主要系产品结构拖累；公司期内销售、管理费用率分别同比-0.16pct/-0.18pct，费率保持相对稳定，期内税金及附加占比同比提升0.9pct至15.8%，受纳税节奏影响，波动属正常区间。受毛利率及税金项拖累，22Q3净利率同比下降1.85pct至31.55%，拖累利润释放。公司22Q3末账面预收款保持在3.85亿元，环比基本持平，期内销售收现同比下降13.20%，推测主要系期内渠道回款进度较缓。山西汾酒：经营稳健，继续发力。公司22Q3收入增速符合预期，产品结构上移叠加费率下行驱动利润增速略超预期；汾酒系列节奏调整后重新恢复放量，22Q3收入同增近37%，我们估测22Q3青花系列收入增速仍保持50%以上，估测其中青花30、20增速分别在40%以上、60%以上，腰部单品依旧受益省内景气、延续放量，估测期内收入增速在30%以上，玻汾依旧调结构、紧供给，增幅相对较低。22Q3竹叶青及系列酒控量明显，期内收入分别同比-37%、+3%。分区域看，22Q3省内、省外收入分别同增34%、32%，省内环比提速明显。22Q3产品结构上移驱动毛利率改善，公司期内毛利率同比提振近1pct至77.9%；基数因素下22Q3税金项占比同比下降2.89pct，期内销售、管理费用率分别+1.67pct/-1.37pct，综合多因素下，22Q3公司净利率同比提振4.78pct至30.77%，带动利润弹性释放。公司22Q3末合同负债仍保持在47.25亿元，环比22Q2基本持平，仍处相对高位。舍得酒业：转守为攻，业绩超预期。公司22Q3收入超预期，主要系期内舍得系列恢复放量，我们估测22Q3舍得系列收入增速在30%-35%，其中舍之道呈现高双位数增幅；沱牌系列仍在渠道铺设阶段、保持放量，我们估测沱牌22Q3收入增速在40%-50%。分区域看，公司22Q3省内、省外收入分别同增10.6%、42.2%，我们推测省内主要受疫情拖累，省外东北、津冀及山东大区增幅较明显。公司22Q3毛利率同比提振1.9pct至78.65%，推测主要系期内舍得系列恢复放量，拉动产品结构同比改善；公司期内销售率同比减少2.78pct至18.63%，推测主要系期内考虑市场秩序而保持费用刚性。综合其他因素，公司22Q3净利率同比提升3.65pct至22.91%。考虑到公司22Q3末合同负债环比回落0.7亿元至3.62亿元，且期内销售收现同比增长1.58%，我们认为三季度主要系前期预收款确认，渠道后续回款能力相对充沛。水井坊：保持定力，秩序优先。22Q3收入增速低于预期，主要系疫情点状扰动湖南、河南等核心市场，而公司期内继续坚持高端化及市场秩序，整体并未过多放量，期内高档酒收入同增近6%，其中八号受益消费趋势、放量较多，估测期内收入增速或接近10%，典藏及井台系列坚守价格秩序叠加期内需求遇冷，放量较少，估测两者呈现低个位数增幅。22Q3中档酒收入同增21%，显著领先于高端部分，推测主要受22年白酒外部消费结构驱动。22Q3公司毛利率同比下降1.32pct至84.44%，其中高端及中档酒毛利率分别同比-0.9pct/+3.3pct，推测主要系井台及天号陈放量导致结构下沉；公司期内销售、管理费用率同比+0.27pct/-1.06pct，波动处正常区间；综合多因素下，公司22Q3净利率同比+1.1pct至40.38%，仍处相对高位。公司22Q3并未放量，期末合同负债保持在9.76亿元，预收款维持高位。酒鬼酒：守势延续，酒鬼蓄力。公司22Q3业绩符合预期，期内收入呈现低幅增长，主要系外部需求遇冷之下内参及酒鬼在省外市场采取守势，我们估测期内内参收入增速近10%，酒鬼系列（含湘泉）收入近乎持平，分区域看，省内市场8-9月运行良好，10月疫情对终端产生一定扰动，省外主要系河南区域承压，我们估测期内省内收入增速在10%以上，省外低幅负增长。22Q3利润增速显著领先收入增速，主要系22Q3结构改善叠加21Q3销售奖金支出带来的低利润基数，扣掉奖金因素，我们估测22Q3利润与去年同期较为接近。受益于产品结构上行及货折相对稳定，22Q3公司毛利率同比提振2.48pct至81.73%；期内税金及附加、销售、管理费用占比同比+0.7pct/-2.5pct/+0.6pct，期内销售费用率下降或与费用确认节奏有关。毛利率上行叠加费率压力改善，公司22Q3净利率同比提振4.12pct至26.77%，驱动利润增速快于收入。公司22Q3回款主要集中在酒鬼系列，内参系列放宽省外回款要求，期末账面合同负债同比回落至3.45亿元，期内销售收现同增21.82%，现金流、预收款尚属良性。2.2.啤酒：升级延续进度分化，成本下行将受益升级延续进度分化，盈利确定性强。2022Q1-Q3啤酒板块（A股）收入577亿元、同比+9%，净利润67亿元、同比+14%。22Q3啤酒板块（A股）单季度收入205亿、同比+11%，净利润24亿元、同比+8%。以青啤、重啤、珠江、惠泉4家公司计算（燕啤未披露Q3销量），22Q1-Q3总销量1109万千升、同比+3.3%，吨价4143元/千升、同比+5.4%（考虑到部分公司三季报未披露主营收入，此处吨价用总营收计算）；单Q3实现销量397万千升、同比+8.0%，吨价4026元/千升、同比+4.1%。A股头部啤酒企业中，青啤22Q3单季中高档产品销量+11.5%，中高档销量占比同比+0.3pct至32.7%，吨价3844.2元、同比+4.9%；重啤Q3吨价4837元，同比提升3.59%；燕啤Q3据我们估测吨价接近中个位数增长，整体来看高端化进展较为顺利。成本下行将受益，费率或稳中有降。2022Q1-Q3啤酒板块（A股）毛利率41.7%、同比-3.7pct，Q3板块毛利率43.3%、同比-2.8pct、环比+1.2pct，毛利率同比下滑主因包材及原物料价格保持相对高位所致，我们预计随着22H2主要原料价格进入下行区间，成本压力有望缓解，反映至报表端毛利率将进一步改善。期间费用方面，2022Q1-Q3啤酒板块（A股）销售费用率12.4%、同比-3.7pct，Q3板块销售费用率13.1%、同比-2.0pct；Q1-Q3板块管理费用率6.4%、同比-0.4pct，Q3板块管理费用率6.6%、同比-1.0pct。得益于费效比提升以及管理精进，22Q1-Q3啤酒板块（A股）净利率同比+0.5pct至11.6%，Q3板块净利率11.8%，受成本、疫情等因素影响同比略有下滑。青岛啤酒：业绩符合预期，成本下行将现。公司2022Q3营收98.37亿元、同比+16.00%，归母净利14.15亿元，同比+18.37%，扣非净利12.70亿元、同比+20.06%。22Q3实现销量255.9万千升、同比+10.6%，吨价3844.2元、同比+4.9%。单Q3销量看，主品牌+7.7%，其他品牌+14.1%，中高档产品+11.5%，中高档销量占比同比+0.3pct至32.7%。主品牌增速弱于整体增速预计主因9月全国主流以上产品销量受疫情影响，同时9月省外地方性品牌冲量补充整体销量，使得总体结构升级进程受到阶段性阻力，但受疫情影响较小的山东省内升级趋势延续，我们认为公司长期升级趋势不变。利润率方面，单Q3毛利率同比略降0.2pct，主因采购周期影响成本仍在相对高位，吨成本同比+5.2%，且结构升级略受疫情影响。我们预计22Q4有望受益成本下行、同比减亏。Q3销售费率同比+1.3pct至11.2%，预计系渠道投放及促销增加以及销售人员激励加大；管理费率同比-1.1pct，管理效率进一步提升。整体来看Q3净利率同比+0.3pct至14.4%，扣非净利率同比+0.4pct至12.9%。随着4Q22成本下行公司将明显受益，2022年整体成本净增加额有望收窄至8个多亿，好于前期预期值9-10亿，同时预计公司22Q4或不会进行关厂，因此有望同比减亏。此外Q4世界杯公司广告营销开支有限，费用投放预计保持平稳，公司全年业绩确定性强。重庆啤酒：业绩略超预期，渠道调整改善中。公司22Q3实现营收42.47亿元、同比+4.93%，实现扣非后归母净利4.45亿元、同比+7.33%，收入符合预期，利润略超预期，主因销售费用率收缩幅度大于预期。公司Q1-Q3实现啤酒销量252.65万千升、同比+4.54%，对应22Q3实现销量87.81万千升、同比+1.29％，Q3吨价提升3.59%至4837元。分拆收入来看Q3高档收入同比+0.46%、主流+8.86%、经济+1.74%。据我们测算预计乌苏Q3下滑3%（Q2同比+6%，Q1同比+19%）。公司目标重庆、乐堡未来仍保持稳健增长，1664加大非即饮渠道布局，持续优化品牌矩阵，通过品牌裂变、加大非即饮渠道铺设的方式推动产品升级。22Q3公司毛利率51.62%、同比-3.45pct，由于采购周期因素，预计公司Q4成本或维持高位。同时Q3销售费用率为15.24%、同比-4.39pct，管理费用率3.48%、同比-0.62pct，费效比提升，预计未来费用率或保持稳定。燕京啤酒：业绩符合预期，弹性有望释放。公司2022Q3实现营收44.14亿元、同比+8.50%，归母净利3.22亿元、同比+17.06%，扣非净利3.17亿元、同比+15.12%，净利润增速表现亮眼、少数股东损益增加，预计主要系部分非全资控股的强势子公司表现较好、漓泉逐步恢复，未来部分相对弱势的全资子公司或逐步推进减亏，有望进一步贡献利润弹性。据调研，我们估测公司22Q3单季销量、吨价均接近中个位数增长，U8大单品7-8月保持较高增速，9月环比有所放缓主因部分优势区域完成任务主动降速，渠道库存良性为后续增长奠定基础，预计大单品较快放量、吨价提升将持续。22Q3单季度毛利率同比+2.3pct至47.7%，我们预计主要系生产人员减少带来成本端优化。22Q3销售/管理费率分别同比+1.9/-0.7pct，预计渠道促销增加，归母净利率同比+0.5pct至7.3%。展望未来，公司有望逐步推动机制改善和产能优化，人效提升已开始体现，Q4起包材成本下行或体现、带来进一步改善，叠加强势大单品持续带动结构升级，业绩弹性值得期待。华润啤酒：3Q22结构升级加速，收购金沙构建酒业平台。据我们测算，3Q22整体销量中单位数增长，次高以上十几以上增长，较1H22增速环比加速，优于行业表现。大单品，喜力、纯生、SuperX3Q22增速都比1H22要好，我们预计1-9月喜力超过30%增长势头良好，纯生、SuperX预计则取得单位数增长。我们预计2023年大麦采购价格将同比上涨，据我们测算，大麦占原材料成本仅十几，预计整体影响有限，2023年包材价格呈下行趋势，整体成本压力将缓解。我们预计2023年吨成本或仅微幅增长。公司2022-23年费率或仍将保持稳定，主流以下产品费用投放明显收缩，喜力及高档啤酒费用投入对整体费率影响有限。公司近期公告收购金沙酒业，未来有望形成酒业平台，构建公司2025-2030年长期第二增长曲线。2.3.速冻食品：收入延续、利润改善，龙头优势凸显2022Q1-Q3收入、利润双位增长，利润弹性明显。2022Q1-Q3速冻食品板块收入184.5亿元，同比+16%，其中龙头安井主业2022Q1-Q3收入同比+34%领跑行业，巴比食品、千味央厨2022Q1-Q3分别同比+13%、16%，均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为15.1亿元，同比+31%，其中海欣净利润同比+275%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比实现双位数增长。2022Q3收入延续、利润改善、龙头势强。2022Q3速冻食品板块收入63亿元、同比+17%，收入保持两位数增长，其中安井在主业修复叠加第二曲线发力下Q3收入同比+31%，继续领跑行业，巴比、味知香、千味央厨均实现双位数增长；速冻食品板块整体利润为4.22亿元，同比+40%，利润环比加速，其中海欣低基数下Q3同比+594%，安井Q3同比+62%，主业盈利改善叠加并表利润表现积极，千味央厨Q3净利润同比19%，产品结构叠加成本优化，盈利迎来修复。2022Q3毛利改善、费用优化，盈利能力提升。2022Q3速冻食品板块毛利率21.5%，同比+0.9pct，成本优化叠加速冻公司主动发力调整产品结构等积极应对，毛利率迎来改善。Q3销售费用率同比-1.5pct至8.6%，管理费用率同比-0.1pct至4.8%，费用继续优化，最终板块净利率同比+1.1pct至6.7%，盈利改善明显。安井食品：主业表现亮眼，第二曲线再添动能。1）业绩高增亮眼，主业积极、并表增厚。公司1-9月营收、净利、扣非分别同比+33.78%、+39.62%、+58.40%，Q3单季度营收、净利、扣非分别同比+30.79%、+61.73%、+189.18%。Q3分经营主体看，预计主业收入增速接近25%，成本改善、结构优化、控费提效等因素拉动下预计主业净利率回升至9%以上优秀水平，冻品先生预计Q3延续翻倍以上增长，新宏业、新柳伍并表进一步增厚。2）毛利率改善，提效控费效果明显。Q3单季度毛利率19.6%、同比+1.28pct，公司在产业链上游深度布局有利于抵抗成本波动风险，未来在自有产能扩张、产品结构升级等拉动下毛利率仍有改善空间。Q3销售费用率6.3%、同比-2.75pct，营销费用管控提效显著，管理费用率3.2%、同比-1.59pct，定增利息收入增厚，Q3净利率8.2%、同比+1.5pct。3）旺季发力可期，预制菜肴布局充分。Q4传统旺季来临，预计主业有望延续积极趋势。公司在预制菜板块在传统菜肴产品基础上进一步扩大至冻品先生、安井小厨、新宏业及新柳伍，酸菜鱼、小酥肉系列、扇子骨等次新单品放量增长进一步印证单品打造能力，未来新品储备进一步扩充产品序列，主业地位稳固的同时有望充分享受预制菜行业红利。千味央厨：环比迎来改善，持续发力增长。1）收入、利润双位数增长，环比改善显著。2022年Q1-Q3实现营收10.30亿元、同比+16.02%，归母净利0.70亿元、同比+23.12%。其中Q3单季实现营收3.82亿元、同比+19.21%，归母净利0.24亿元、同比+18.95%。2）Q3如期恢复，渠道端、产品端同步发力。分渠道看，上半年点状疫情影响拖累大B，Q3在疫情边际改善及下游核心客户复苏拉动下公司迎来显著恢复，其中7-8月随着肯德基上新推进增速改善明显；预计经销小B端在持续发力培育下保持高双位数增长。分产品看，公司延续原有产品策略，持续推进油条、蒸煎饺等单品在小B放量增长，核心大单品油条除去头部客户外预计保持30%左右增长，蒸煎饺2021年下半年开始发力，2022年全年有望冲刺2亿规模。Q3单季度毛利率23.1%、同比+0.7pct，预计主要系产品结构优化叠加成本环比改善，销售费用率4.3%、同比+0.69pct，预计主要系推新营销投放及经销商扶持力度加大等，最终净利率6.2%、同比+0.02pct。3）积极保证增长，优势持续凸显。公司在疫情扰动下呈现出强于行业的发展趋势（9月社零餐饮同比-1.7%），Q4旺季持续发力力争全年实现股权激励目标，长期竞争壁垒持续增厚下有望实现加速成长。味知香：环比改善明显，期待后续发力。1）C端加盟拓展、B端环比改善，扣非符合预期。1-9月营收6.07亿元、同比+6.47%，归母净利1.10亿元、同比+7.65%，扣非净利1.00亿元、同比+5.10%；Q3单季度营收2.29亿元、同比+11.82%，归母净利0.40亿元、同比-2.71%，主要系补贴及投资收益等非经常性损益影响，扣非净利0.38亿元、同比+13.75%，符合预期。分渠道看，Q3单季度C端1.49亿元、同比+15.55%，其中加盟1.16亿元、同比+24.13%，截止Q3末加盟店1649家、净增127家，疫情改善后新店接力开业；B端7150.16万元，同比+21.19%，环比改善显著，后续随着下游餐饮边际恢复、餐饮客户拓展及新产能落地，预计B端增速有望进一步回升。2）毛利率承压，期间费用率优化。Q3单季度毛利率23.9%、同比-2.38pct，预计主要系产品结构及成本影响，销售费用率3.6%、同比-2.5pct，管理费用率4.0%、同比-1.8pct，最终Q3扣非净利率16.6%、同比+0.3pct。3）环比迎来改善，期待进一步发力。公司Q3环比已迎来明显改善，近期在产品端持续发力，推出肥肠段、应季火锅季等新品进一步拓宽覆盖场景，未来新产能落地有望进一步夯实增长基础，迎来加速发展。巴比食品：收入符合预期，扣非留有余力。1）收入符合预期，扣非低于预期。1-9月营收11.01亿元、同比+13.08%，扣非净利1.38亿元、同比+36.30%；Q3单季度营收4.15亿元、同比+9.77%，预计武汉并表贡献收入增速3-5%，扣非净利0.45亿元、同比+3.21%，预计南京新工厂投产新增摊销拖累，预计Q4仍有发力空间。2）C端恢复、B端拉动，毛利率回升。Q3分渠道看，特许加盟销售、直营门店销售、团餐销售分别3.34亿元、0.07亿元、0.68亿元，同比+6.82%、+0.27%、+25.33%，C端截止9月末加盟门店达到4359家，考虑产品刚需属性预计C端加盟店恢复趋势好于其他加盟业态，预计上海区域同店已逐步追平，B端团餐保持高增拉动增长；分区域看，华东、华南、华北收入分别3.54亿元、0.26亿元、0.13亿元，增速分别同比+2.20%%、+13.06%、+50.75%。Q3单季度毛利率26.2%、同比+1.7pct，公司主要原材料已进行全年锁价，年内有效对冲成本波动。3）南京工厂投产，覆盖增量市场。公司C端保持加速开店实现门店数量拓展，B端团餐业务高增目标延续，南京工厂投产进一步实现覆盖区域延伸，未来有望顺利打开安徽等增量市场实现华东主力区域再渗透。三全食品：扣非净利高增，盈利质量提升。1）扣非净利高增，超市场预期。2022年Q1-Q3实现营收53.35亿元、同比+5.03%，归母净利润5.26亿元、同比+36.35%，扣非净利4.45亿元、同比+43.88%。Q3单季度营业收入15.14亿元、同比+5.10%，归母净利润0.95亿元，同比-12.08%，主要系2021Q3政府补助金额较大，扣非净利0.85亿元、同比+52.45%，扣非净利大增。2）收入环比降速，盈利改善积极。Q3收入环比降速，其中C端在疫情边际改善情况下，居家消费及囤货需求环比Q2有所下降，但经营质量仍是发展重点，继续推进渠道端直营向经销转化、产品端产品结构优化；B端餐饮渠道下游从6月起逐步恢复，预计Q3有望迎来环比改善。Q3单季度毛利率25.2%、同比+0.90pct，一方面新品发力对盈利能力有所拉动，另一方预计主要系精细化管理优化成本所致，Q3销售费用率15.8%、同比+0.20pct，管理费用率3.5%、同比-0.35pct，最终Q3扣非净利率5.6%、同比+1.74pct，盈利优化趋势延续。3）动态调整激励目标，持续产品渠道革新。公司调整股权激励2022年行权收入考核目标保证激励方案有效性，同时下半年陆续上新空气炸锅系列拓展新品布局，新产品新渠道的经营效果有望逐步凸显。2.4.乳制品：疫情扰动景气度，加大费用利润承压3Q22液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀。1-3Q2022乳制品板块（A股）收入1378亿、同比+8%，净利润87.3亿元、同比-6%。2022Q3乳制品板块（A股）单季度收入449亿元、同比+4%，利润19.81亿元、同比-35%。液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀，内生20%以上增长，澳优并表。低温奶业务增速低迷，奶酪业务增速保持高增长但基数较低。减值导致毛利率承压，销售费率环比增加。2022Q3乳制品板块（A股）毛利率同比下降4.2pct至27.4%。伊利、蒙牛3Q22原奶价格同比小个位数下降，其他原辅材料价格上涨，整体成本压力趋缓，但优于伊利对澳优进行减值导致毛利率承压并拖累整个板块毛利率。2022Q3板块平均销售费用率为17.3%，环比增加0.3pct，同比下降1.3pct，伊利因广告费用开支及多品类扩张导致费率增加。2022Q3板块净利率同比下降2.6pct至4.4%。伊利股份：2022年前三季度收入/利润同比+10.42%/1.5%（剔除澳优并表，预计内生增速7%）；单3Q22同比+6.66%/-26.46%。业绩低于预期主因销售费用超预期值。公司公告回购股票提振信心。并购标的减值侵蚀毛利率，销售费用超预算：3Q22整体成本依然同比上涨维持高位，导致毛利率收缩8pct至23.6%，我们预计整体4Q22原材料成本涨幅收缩至中低个位数。7月开始补贴、一次性开支均环比收缩，费用率收缩0.5pct至6.5%。我们预计2023年成本和费用压力或显著缓解。1-9月液体乳下滑-1%（3Q22-4.9%），主因安慕希、低温产品拖累，而纯牛奶和金典有机均获得10%以上的增长。1-9月奶粉同比+64.7%（3Q22+60.5%），剔除澳优，奶粉内生20%多。奶酪业务市场份额进一步提升，前三季度收入同比增长30%+。2.5.卤味：集中度加速提升，成本压力仍大1-3Q22行业集中度提升，餐卤受疫情影响相对小。1-3Q2022休闲卤制品板块（A股）收入67亿元、同比下降0.6%，净利润3.0亿元、同比下降73.5%。2022Q3单季度收入、净利润分别同比下降0.4%/74.7%。我们预计绝味净开店数分别为1300家以上，煌上煌净关店数300家以上，龙头卤味品牌市占率加速提升。餐桌卤味龙头上市后首次发布业绩，1-9月收入27.4亿元，同比增长+15.5%，归母净利润2.27亿元，同比-22.5%。据我们测算，3Q22收入11亿元，同比增长14%，归母净利润1.1亿元，同比-16.4%，净开店500-600家。据我们测算，3Q22绝味预计单店下降约10%，紫燕单店预计持平。3Q22成本压力凸显，补贴使销售费用率增加。2022Q3休闲卤制品板块（A股）毛利率24.4%、同比下降8.0pct，主因鸭副产品价格上涨，销售费用率8.6%、同比收缩1.4pct。紫燕食品3Q22毛利率收缩6.1pct至18.1%，因为牛肉价格大幅上涨，公司3Q22销售费率、管理费率同比小幅上涨0.5pct、0.2pct至2.8%、4.4%。绝味食品：公司发布3Q22业绩，3Q22实现收入17.8亿元，同比上升4.8%，3Q22扣非后净利润1.16亿元，对3Q21进行基数还原（包含2.1亿元左右税后投资收益），我们预计扣非后净利润同比下降53%，符合预期。在成本压力维持的背景下，毛利率下滑8pct至23.6%，但净利润下滑幅度明显收缩，得益于费用率环比减少。据我们测算，预计截至9月底预计净开店1300家左右，其中包含星火燎原计划100家左右，开店增速保持11-12%。我们预计4Q22公司有望加速海纳百川计划，预计2022年全年公司将开店1500家左右。得益优于行业的闭店率水平，集中度实现加速提升。同时据我们测算，3Q22单店预计同比下滑-10%左右（考虑歇业摊薄），环比2Q22改善（-20%左右）。3Q22整体成本依然同比上涨维持高位，导致毛利率收缩8pct至23.6%，我们预计整体4Q22原材料成本涨幅收缩至中低个位数。7月开始补贴、一次性开支均环比收缩，费用率收缩0.5pct至6.5%。我们预计2023年成本和费用压力或显著缓解。结合股权激励目标（以2021年为基数，2023-25年收入增长19%/39%/67%），并考虑到投资收益，我们预计2023/24年归母净利润11亿以上/14亿以上。紫燕食品：公司公告三季报，1-9月收入27.4亿元，同比增长+15.5%，归母净利润2.27亿元，同比-22.5%。据我们测算，3Q22收入11亿元，同比增长14%，归母净利润1.1亿元，同比-16.4%，扣非后净利润1.07亿元，同比-15.5%。收入符合预期，利润略超预期，主因成本管理好于预期。据我们测算，我们预计公司1-9月净开店数500-600家，截至9月底，公司门店数量预计达5700家，关店率（包括迁址）保持在8%左右，优于行业平均水平，开店增速保持10%左右。我们预计全年净开店有望超过700家，全年总店铺数超5800家。虽然疫情影响部分店铺正常营业，3Q22公司老店同比依然保持2-3%正增长，若包含新开店摊薄效应，单店水平预计微负~持平左右。同时，公司积极布局包装食品、预制菜业务，包含其他业务收入，我们预计公司2022年全年营收17%左右。据我们测算，公司3Q22毛利率收缩6.1pct至18.1%，主因原材料大幅上涨，其中牛肉价格预计1-9月上涨50%以上，牛副价格上涨1X左右，不过得益于公司良好的成本管理能力，综合毛利率好于预期值。根据期货价格趋势判断，预计2023年公司主要原材料价格有望同比回落。公司3Q22销售费率、管理费率同比小幅上涨0.5pct、0.2pct至2.8%、4.4%，补贴力度较小，优于行业平均水平。2.6.调味品：Q3净利润略有承压，收入维持稳定增长成本压力导致Q3净利润略有承压。2022Q3单季度调味品板块实现收入140亿元，同比+11%，实现归母净利润20.9亿元，同比+7%，收入/净利润增速环比均有所放缓，毛利率/净利率分别为31.4%/14.9%，同比-2pct/-0.5pct，毛利率承压主因大豆/包材等原材料价格显著上涨。总体而言，板块Q3收入实现平稳增长，受成本压力影响净利润略有承压。海天味业：业绩低于预期，长期成长可期。2022Q1-3实现营收/净利润191/47亿元，同比+6%/-1%，Q3单季度实现营收/净利润56/13亿元，同比-2%/-6%。分产品看，2022Q3单季度公司酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.13%/+4.37%/-5.64%，酱油收入下降主因舆论事件影响，其他产品收入同比+16.23%，主要归功于料酒/醋等新品放量；分区域看，2022Q3东部/南部/北部区域收入分别同比-7.6%/-6.7%/-4.8pct，而得益于渠道扩张的对冲，中部/西部区域收入分别同比+0.65%/+0.47%。2022Q3单季度公司毛利率/净利率同比-2.6/-1pct，主因大豆、白砂糖及包材等主要原材料价格的显著增长。中长期看：行业洗牌，龙头受益。受消费意愿下降导致需求疲软以及成本压力的影响，调味品行业景气度边际下行，我们判断不具备竞争优势的中小落后产能将加速淘汰，在此背景之下，海天不断调整产品/渠道策略，持续抢占终端资源，我们判断海天有望加速承接被淘汰企业所留下来的需求，因此中长期我们看好海天味业市占率的加速提升。宝立食品：业绩逐步改善，长期弹性与确定性兼具。2022Q3单季度实现营收/净利润5.7/0.6亿元，同比+32%/23%。复调/轻烹/饮品甜点配料收入分别同比+17%/49%/50%，其中（1）空刻意面持续放量：根据魔镜及蝉妈妈数据，我们判断空刻意面Q3单季度GMV约80%增长，不过考虑到退换货等因素，我们预估报表端Q3单季度空刻意面收入同比增长约60%-70%；（2）2B主业显著改善：归功于疫情影响边际消散，下游大客户业务逐步恢复正常，叠加麦当劳汉堡订单的放量，复合调味料以及轻烹解决方案中2B部分的收入边际改善，饮品甜点配料显著放量主要由肯德基等大客户的新品项目贡献。2022Q3毛利率同比+2pct，主要归功于高毛利C端业务占比的提升；净利率同比-0.9pct，主因空刻意面的品牌宣传费用投入加大导致销售费用率提升（同比+4.4pct）。中长期看业绩确定性与弹性兼具。1.西式复调平稳扩容：基于公司先发优势显著以及研发效率持续提升，我们看好公司主业业绩增长确定性；2.空刻意面高速增长：在高端方便主食行业显著放量背景下，考虑到空刻在产品端竞争优势显著，叠加渠道/品牌建设同步发力，我们看好空刻逐步做大消费群体基数，从而取得超额收益。中炬高新：基本面持续改善，长期超额收益可期。2022Q3单季度公司实现营收/净利润13/1亿元，同比+19%/22%，其中美味鲜实现实现营收/净利润12/1亿元。同比+13%/6%，分产品看，2022Q3单季度酱油/鸡精鸡粉收入分别同比+18.3%/17.8%，驱动了收入的增长；分区域看，2022Q3东部/南部/北部区域收入分别同比+16.81%/11.41%/28.28%；从经销商的数量上看，2022Q3末经销商总数达到1942个，较年初增加了240个，在此带动下，2022Q3末公司区县市场开发率达到67.34%，较去年同期提升了6.51个百分点2022Q3单季度公司毛利率为31.15%，同比+0.55pct；2022Q3单季度公司净利率为8.69%，同比+0.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/+0.96/-0.23/-0.48pct。行业拐点将至+供给侧出清加速，长期超额收益可期。一方面随着餐饮端需求逐步恢复叠加原材料价格回落，我们看好调味品行业在2022Q4前后迎来景气度向上的拐点，另一方面2021-2022年持续2年的需求+成本压力导致中小落后产能加速出清，在此背景下，我们看好中炬高新通过管理改善推动渠道壁垒进一步增厚，从而充分承接相应市场份额，因此长期超额收益可期。千禾味业：迎风而上，后势可期。2022Q3单季度实现收入/净利润5.4/0.7亿，同比+15%/4%；分产品看，2022Q3公司其他业务收入同比+24.19%，我们判断主要在于料酒的贡献；分区域看，中部/北部区域收入分别同比+27.21%/20.80%，显著驱动经营盘扩容，我们判断主要与公司渠道扩张战略有关；2022Q3毛利率同比-6.4pct，环比-2.2pct，同比下滑主因原材料价格上涨以及产品结构变化（价格带边际下移），环比下滑主因高价大豆的滞后使用；净利率同比-1.4pct，下滑主因毛利率的拖累，销售费用率同比-3pct，主要归功于广告费用的缩减。短期弹性可期，中长期市占率有望加速提升。在舆论事件导致消费者对健康饮食需求边际提升背景下，基于公司产品突出0添加的健康属性，随着经销商扩容带动渠道覆盖率提升以及从10月份开始加大力度推广0添加产品，我们看好公司动销的进一步提振；中长期看，成本+需求的双重压力将会加速中小落后产能的淘汰，在此背景下，凭借渠道端的持续发力，我们看好千禾味业充分承接中小企业所留下的市场份额，从而取得市占率的加速提升。恒顺醋业：业绩超预期，改革成效渐显。2022Q3单季度公司实现营收/净利润5/0.3亿元，同比+54%/236%，分产品看，醋酒酱三主业Q3单季度实现营业收入4.62亿元，同比+67.84%，驱动了整体收入的增长，其中醋/酒/酱收入分别同比增长82.6%/52.77%/35.6%；分区域看，华东大本营Q3单季度实现营收2.57亿元，同比+81.04%，此外华南/西部大区收入分别同比+50.12%/70.59%。毛利率：2022Q3单季度公司毛利率为33.91%，同比-8.67pct，下滑主因原材料价格上涨；净利率：2022Q3单季度公司净利率为5.05%，同比+3.19pct，主要归功于收入规模显著扩张带动下费用率的显著收缩，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.23/-3.29/-2.96/-0.76pct。。短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。涪陵榨菜：需求暂时性承压，品类扩张蓄势未来。2022Q3实现营收/净利润6.2/1.8亿元，同比+2.5%/41.4%。受需求疲软、消费者对新价格体系产品处于逐步接受阶段的影响，公司Q3业绩增长暂时承压。2022Q3单季度毛利率同比+1.9pct，环比-4.3pct，同比改善主因低价青菜头全面投入使用，环比有所下滑主因Q3单季度销量下滑导致产能利用率下降，因此单位人工/制造成本环比有所提升；净利率同比+7.9pct，环比-12.3pct，同比改善主因广告费用投放减少导致销售费用率边际收缩，环比下滑主因毛销差缩小。新品推广力度进一步加大，品类扩张蓄势未来。展望中长期，我们认为品类扩张将帮助公司打破长期成长天花板，保障长期业绩弹性：2022年开始对于新品发展从组织架构调整到产品研发到营销推广再到渠道建设均有显著优化，9月开始推出酱类产品。考虑到酱腌菜行业空间广阔且竞争对手实力孱弱，我们认为公司有望持续挤压竞争对手获取超额收益。天味食品：业绩超预期，经营显著改善。2022Q3实现营收/净利润6.96/0.8亿元，同比+82%/1629%。分产品看，2022Q3单季度火锅调料业务实现营收3.18亿元，同比+107.7%，提供52.6pct的收入增量，显著放量驱动收入增长；分区域看，西南/华中/华北地区增长驱动经营盘扩容，2022Q3单季度西南/华中/华北分别贡献20.9/26/25.1pct的收入增量。毛利率：2022Q3公司毛利率为32.67%，同比-0.84pct，毛利率下降主因油脂等原材料价格同比角度的上涨；净利率：2022Q3公司净利率为11.22%，同比+10.05pct，主要归功于经营节奏恢复正常之后销售费用率的收缩，从数据上看，2022Q3公司销售费用率同比-11.18pct；其他费用率方面，2022Q3管理/研发/财务费用率分别同比+0.20/-0.90/+0.66pct。管理效率逐步改善，中长期市占率提升可期。2022年开始，公司针对先前出现的渠道管理粗放问题，进行了一系列变革：1.销售人员激励考核优化；2.经销商政策优化。在管理改善的带动下，我们中长期看好公司渠道力的提升，结合品牌力及产品力的同步提升，我们中长期看好公司逐步挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。安琪酵母：规模平稳增长，期待盈利改善。公司2022Q3单季营收28.92亿元、同比+22.55%，归母净利2.29亿元、同比+20.59%，制糖及其他业务高增带动收入略超预期，短期盈利仍承压。分业务看，22Q3酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+8.3%/165%/17%/53%；分地区看，国内/国外收入分别同比+11.9%/+54.8%；分渠道看，线下/线上收入分别+34.4%/+7.7%。22Q3单季毛利率同比-2.6pct至21.9%，预计主要系能源及部分原辅料涨价、外采水解糖成本偏高、投产进度略慢于预期所致；销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.6/-1.4/-1.6pct，财务费率下降主因外币升值产生汇兑收益；净利率同比-0.1pct至7.9%。展望未来，公司将持续拓展酵母衍生品等业务、积极开拓海外市场，国内需求有望逐步恢复带动结构改善。成本端战略性布局水解糖进行平抑，糖蜜成本未来或有改善弹性。2.7.食品综合：分化明显，恢复可期食品综合板块整体收入增速放缓，盈利下滑。2022Q1-Q3食品综合板块收入1002亿元、同比+6%，归母净利润94亿元、同比-3%。2022Q3收入333亿元、同比+4%、增速同比降5.0pct，归母净利润26亿元、同比-8%、降幅同比收窄2.5pct。受成本端持续影响，板块盈利能力走弱，Q3毛利率26.9%、同比-1.9pct、环比-1.3pct，整体净利率7.7%、同比-1.0pct、环比-2.2pct。其中，劲仔食品、盐津铺子、甘源食品等受益于同期较低基数，收入增长较为迅猛，进一步释放利润弹性。烘焙类企业在需求不景气、原材料成本压力等因素的影响下，收入增速持续放缓，盈利面临较大压力，未来随着疫情影响减弱市场需求有望得到释放，推动板块边际改善。洽洽食品：销售表现稳健，盈利改善可期。公司2022Q3分别实现收入、净利润17.05亿元、2.76亿元，分别同增13.56%、3.24%，收入表现基本符合预期。据我们估测，期内瓜子收入同增近10%，其中蓝袋增速相对领先；期内屋顶盒装及十五日装继续放量，估测期内坚果收入同增近20%；分区域看，估测22Q3南区增速领先，海外收入增速转正；受制于销售费用及瓜子成本刚性，22Q3利润增速低于预期。公司22Q3毛利率同比基本持平，主要系21年瓜子提价与22年初成本上行有对冲，且本轮瓜子提价尚未传导至毛利；公司22Q3销售费用率同比提升1.53pct，主要系瓜子、坚果销售队伍独立，叠加销售端针对部分销售任务奖励支出；受销售费用拖累等因素，公司22Q3净利率同比下降1.61pct，盈利能力略承压；22Q3销售收现与收入增速基本一致，现金流表现良性。短期维度，我们预计成本端有望企稳，叠加价格补贴逐步退出，22Q3提价带来的盈利改善有望在22Q4兑现。中期维度，坚果渠道扩张逻辑依旧，疫情扰动不改黄袋坚果放量，蓝袋放量将驱动瓜子毛利率持续上行。百润股份：启动恢复，蓄力改善。公司2022Q3分别实现收入、净利润6.08亿元、0.84亿元，分别同比-13%、-57%，收入降幅环比收窄，预调鸡尾酒经历上半年调整后Q3起一方面动销呈现逐月恢复态势，另一方面营销推广重启促进销售恢复，近期强爽营销突破拉动下订单锁定未来增长，新代言人到位有望进一步催化业绩。截止Q3末合同负债0.68亿维持高位，Q4收入蓄力增长与终端动销改善有望同步实现。Q3单季度毛利率62.1%，同比-3.76pct，后续随着生产端、原料端、物流端持续恢复，毛利率逐步回升可期。Q3销售费用率29.8%、同比+8.87pct，预计主要系营销推广活动力度加大，管理费用率7.2%、同比+2.28pct，研发费用率3.2%、同比+0.53pct，最终Q3单季度净利率13.8%、同比-13.84pct。疫情点状复发对公司生产和销售产生较大挑战，目前调整周期逐步进入尾声，一方面Q4起进入报表低基数期，表观压力减小，另一方面强爽、清爽等新品发力与终端动销恢复可期，调整激励彰显公司信心、激发员工动能，中长期预调酒龙头复苏可期。立高食品：成本压力边际改善，渠道扩张成亮点。2022Q3单季度公司实现营收/净利润7.3/0.3亿元，同比+2.5%/-51%。具体来看，流通渠道下沉+餐饮及新零售渠道开拓显著对冲了整体需求不景气背景下商超渠道的疲软，Q3单季度冷冻烘焙食品收入同比+4.5%；烘焙食品原材料收入同比-0.85%，主要受损于整体需求端的不景气。2022Q3单季度毛利率同比-1.54pct，环比+2.73pct，毛利率压力环比显著改善主因油脂等原材料价格涨幅边际收缩；2022Q3单季度净利率同比-4.45pct，主因毛利率承压+股份支付费用增加导致管理费用率提升。逆境修炼内功，管理效率边际提升。面对需求/成本压力，公司从供应链组建、销售团队协同以及产品中心搭建方面三举措并举提升内部管理效率。因此尽管当前烘焙业需求暂时性受到压制，但是我们认为随着疫情影响边际消散，行业需求将呈现边际复苏的趋势，在此背