2022年军工行业三季报总结 航空仍为主线船舶小幅回暖

2022年军工行业三季报总结航空仍为主线，船舶小幅回暖

1.统计样本说明军工行业上市公司的2022年三季报已披露完毕，为了跟踪行业的景气度及经营质量的边际变化情况，我们对军工行业重点上市公司的财务报表进行统计分析，其中各图表中数据为截至各时间点数据。我们以中信军工成分股为基础，并对军工股票池进行了完善，筛选出105家军工行业重点上市公司，作为本次军工行业业绩分析的样本池。其中：航空领域上市公司42家，军工电子企业24家，地面装备企业9家，卫星领域企业12家，军工信息化企业10家，船舶领域企业8家。2.军工行业整体：稳扎稳打，收入利润持续增长2.1营收端：2022Q1-3营收增长12%22Q1-3军工行业营收端同比增长12.4%。2022年1-9月，军工行业105家重点上市公司实现总营业收入3996.64亿元，同比增长12.4%；单季来看，22Q3军工行业实现营收1426.11亿元，同比+17.7%，环比-2.6%。2.2利润端：2022Q1-3归母净利增长11%22Q1-3军工行业归母净利润同比增长11.1%。2022年1-9月，军工行业105家重点上市公司实现总归母净利润305.76亿元，同比增长11.1%，与收入端趋势基本一致；单季来看，22Q3军工行业实现归母净利润104.08亿元，同比+18.6%，环比-9.9%。22Q3军工行业收入、利润端环比下降，我们认为主要系交付节奏问题。2.3盈利能力：期间费用管控良好，行业维持较高盈利水平2022Q1-3行业毛利率及净利率同比小幅下降，但行业仍维持较高盈利能力。2022年1-9月，军工行业105家重点上市公司实现行业总毛利834.52亿元，对应行业整体毛利率20.88%，同比下降0.32pct；实现整体净利率7.65%、同比下降0.09pct。2021H1的净利率为2011年以来行业最高点，为8.00%，而目前行业仍保持较高盈利水平。军工行业整体期间费用率呈波动下降趋势，为行业高盈利能力的重要保障。2022Q1-3，军工行业期间费用规模总额为283.28亿元，对应整体期间费用率为7.09%、同比下降0.60pct，处于较低费用率水平。17Q1起，行业期间费用率整体呈下降趋势，有效支撑了行业盈利能力的增强。回溯过去十年行业期间费用率表现，通常1季度是费用率高点，而2-4季度有所收敛，我们认为，或与军工行业产品结算特点有关，往往1季度为交付结算低点，而生产经营照常开展，导致一季度费用率偏高。从各项费用率的表现来看，2022Q1-3，军工行业的管理费率、销售费率、财务费率分别为6.09%（+0.02pct）、1.72%（-0.13pct）、-0.72%（-0.49pct），销售费用率及财务费用率明显下降，表明行业整体成本控制较好，规模效应进一步凸显。研发投入持续加大，研发费用率逐步提升。2022Q1-3，军工行业的整体研发费用为203.31亿元（+26.2%），研发投入持续大幅增长，对应研发费用率为5.09%（+0.56pct），维持提升趋势。2.4资产负债表：存货高位持续增长，各公司积极备货备产预收及合同负债总额维持高位、合计1869亿元（同比-0.4%），行业成长确定性仍较高。截至22Q3末，军工行业105家重点上市公司的合同负债总额为1865.81亿元、预收账款总额为3.28亿元，即行业总预收及合同负债合计1869.08亿元，同比减少0.4%，环比减少5.3%。从数据的季度边际变化来看，行业预收及合同负债额自19Q4起即进入高速增长通道，绝对额自20Q4突破千亿规模，21Q2更是环比大增612亿元达1952亿元，此后预收及合同负债金额便维持此高位，表明军工行业目前仍维持较高景气度，未来成长确定性较高。存货金额持续创新高，2022Q3同比增长11%。截至2022Q3末，军工行业的存货总额为3082.91亿元，同比增长10.8%，环比增长7.0%。存货绝对值创出近10年新高并首次进入三千亿元级别，表明军工行业整体在下游需求景气状态下积极备产、排产。22Q3预付款项总额899亿元，同比-2%。2022Q3，军工行业总预付款项为899.30亿元，同比减少1.7%，环比+0.5%，仍维持高位。我们认为，预付款项的高位运行，一方面同样印证了军工行业正在积极采购备货以应对下游景气需求，另一方面则表明行业内企业在收到大额合同负债/预收账款后，资金流转明显加速。2.5现金流量表：经营性净现金流下降，加速投资扩产历史上军工行业回款多集中于4季度。从历年的经营性净现金流总额变化情况来看，军工行业通常1-3季度都处于经营性现金净流出的状态，到4季度则会出现大幅的净现金流改善，反映军工行业的结算回款多集中于年底。22Q1-3军工行业净现金流为-425.81亿元，我们预计会于四季度转正。22Q1-3，军工行业经营活动收到/支付的现金总额分别为3186.29亿元（-10.0%）、2797.70亿元（-3.0%）。与需求端的景气相匹配，军工行业正在加速固定资产建设、扩充产能。22Q1-3，军工行业购建固定资产等支付的现金总额为230.94亿元（+11.6%），整体维持稳定增长趋势，表明行业内上市公司为了应对下游需求，仍积极加大投资、扩充产能。3.看细分板块：航空仍为主线，船舶小幅回暖3.1营收端：各板块均有不同程度增长按照收入贡献看，2022Q1-3军工行业各细分子板块实现营收：航空1724.76亿元（占比42%），船舶1056.70亿元（占比26%），军工电子609.95亿元（占比15%），卫星310.55亿元（占比8%），地面装备224.34亿元（占比6%），军工信息化143.34亿元（占比4%）。各板块营收均有不同程度增长，航空/地面装备/军工信息化收入增速持续领先。2022Q1-3，军工行业各子板块的收入增速：军工信息化（+17.3%）、地面装备（+16.6%）、航空（+15.7%）、军工电子（+9.4%）、卫星（+9.0%）、船舶（+8.4%）。各板块营收均有不同程度增长。3.2利润端：地面装备/航空增速仍最快，船舶环比回暖按照利润端贡献看，2022Q1-3军工行业各细分子板块实现归母净利：航空135.66亿元（占比44%），军工电子106.32亿元（占比35%），卫星20.61亿元（占比7%），地面装备19.12亿元（占比6%），军工信息化13.73亿元（占比5%），船舶10.31亿元（占比3%）。22Q1-3各子板块归母净利润增速：地面装备（+27.6%）、航空（+20.8%）、卫星（+18.9%）、军工电子（+8.2%）、军工信息化（-15.2%）、船舶（-36.4%）。而若从22Q3单季来看，仅船舶板块实现环比正增长（22Q3：8.49亿元，22Q2：-0.57亿元），其余板块归母净利均环比减少，我们认为主要系军工行业交付节奏问题。3.3盈利能力：军工电子盈利能力最强，各子板块持续分化军工电子毛利率最高、船舶最低，军工电子及地面装备毛利率同比改善。2022Q1-3，军工行业各子板块的毛利率由高及低依次为：军工电子40.04%（+0.59pct），军工信息化33.48%（-1.61pct），卫星26.01%（-1.62pct），地面装备19.99%（+0.56pct），航空18.11%（-0.15pct），船舶9.87%（-0.63pct）。各子板块的净利率季度之间波动仍较大，分化明显，军工信息化净利率下降明显。2022Q1-3，军工行业各子板块的净利率由高及低依次为：军工电子17.43%（-0.19pct），军工信息化9.58%（-3.66pct），地面装备8.52%（+0.73pct），航空7.87%（+0.34pct），卫星6.64%（+0.55pct），船舶0.98%（-0.69pct）。除船舶外，2022Q1-3军工行业各子板块的期间费用率均同比有所下降。2022Q1-3，军工行业各子板块的期间费用率：航空5.01%（-0.88pct），地面装备5.75%（-0.38pct），船舶6.15%（+0.72pct），军工电子10.57%（-1.18pct），卫星12.05%（-1.44pct），军工信息化11.89%（-1.81pct）。22Q1-3各子板块的期间费用率除船舶同比小幅上升外，其余均有明显下降，成本端控制较好，其中航空板块期间费用率再创十年内最低。全领域研发投入持续加大，研发费率均同比提升明显。2022Q1-3，军工行业各子板块的研发费用率由高至低依次为：军工信息化12.25%（+1.32pct），军工电子8.75%（+1.59pct），卫星7.41%（+0.45pct），地面装备4.45%（+0.29pct），船舶4.29%（+0.56pct），航空3.13%（+0.21pct）。3.4资产负债表：船舶板块预收预付仍维持增长趋势结构占比看，预收及合同负债主要集中于船舶和航空领域，两者占比约90%。截至22Q3，军工行业的预收账款及合同负债总额为1869.08亿元（-0.4%），其中船舶子板块贡献938.88亿元、占比约50.2%，航空子板块贡献736.20亿元、占比约39.4%，地面装备、军工电子、卫星及军工信息化子板块的预收款项&合同负债额分别占3%/3%/3%/1%。与预收&合同负债的结构大体一致，军工行业预付款项主要集中于船舶和航空领域，两者占比约83%。截至22Q3，军工行业的预付款项总额为899.30亿元（-1.7%），其中船舶子板块贡献415.97亿元、占比约46.3%，航空子板块贡献326.28亿元、占比约36.3%，军工电子、卫星、地面装备及军工信息化子板块的预付款项分别占7%/5%/4%/2%。边际变化看，22Q3除船舶子板块预收&合同负债环比增加外，其余板块均环比下降。截至22Q3末，各子板块收到的预收&合同负债金额同比变化分别为：船舶（同比+10%）、军工电子（同比+6%）、卫星（同比-2%）、航空（同比-3%）、军工信息化（同比-10%）、地面装备（同比-55%）；环比来看，船舶（环比+3%）、军工信息化（环比-4%）、军工电子（环比-5%）、航空（环比-11%）、卫星（环比-12%）、地面装备（环比-35%）。边际变化看，22Q3船舶板块预付款项同样有明显增长。22Q3，各子板块的预付款项金额同比变化分别为：船舶（同比+25%）、卫星（同比+10%）、军工电子（同比+2%）、军工信息化（同比-12%）、航空（同比-18%）、地面装备（同比-46%），不同子板块之间差异较大；环比来看，船舶（环比+11%）、卫星（环比+5%）、军工电子（环比+2%）、航空（环比-9%）、军工信息化（环比-15%）、地面装备（环比-15%）。我们认为，若预付款项增长明显则表明资金流转加速，从终端用户收到的预收&合同负债实现了向上中游环节的资金拨付方才形成行业内的预付款项。3.5现金流量表：经营净现金流有所下降，除地面装备外均有明显扩产各子板块净现金流同比均有所下降。22Q1-3各子板块经营性净现金流净额分别为：军工信息化-25.11亿元（-7.26亿元）、军工电子-29.89亿元（-11.05亿元）、卫星-57.02亿元（-43.74亿元）、地面装备-82.47亿元（-40.00亿元）、船舶-102.76亿元（-47.71亿元）、航空-128.55亿元（-208.78亿元）。除地面装备外，军工行业各子板块均呈现持续增加固定资产投资、扩充产能的趋势。22Q1-3，军工行业购建固定资产等支付的现金总额为230.94亿元（+11.6%），各子板块分别为：航空110.1亿元、占比48%，军工电子51.0亿元、占比22%，船舶27.9亿元、占比12%，卫星21.9亿元、占比9%，军工信息化10.2亿元、占比4%，地面装备9.8亿元、占比4%。4.看产业链环节：中游制造维持较高景气，元器件/中游制造盈利能力大幅增强4.1营收端：中游制造/发动机/原材料景气度持续兑现按照收入贡献看，下游主机厂约占据行业总营收规模的四成。22Q1-3，军工行业各产业链环节实现营收：主机厂1617.92亿元（占比40%），零部件654.81亿元（占比16%），分系统619.03亿元（占比15%），通信设备及系统319.46亿元（占比8%），航空发动机287.22亿元（占比7%），原材料250.93亿元（占比6%），元器件173.48亿元（占比4%），中游制造161.79亿元（占比4%）。细分产业链环节来看，2022Q1-3中游制造增速最快。2022Q1-3，军工行业各产业链环节的收入增速由高至低依次为：中游制造（+33.8%）、发动机（+20.2%）、原材料（+20.0%）、分系统（+15.6%）、通信设备及系统（+14.9%）、元器件（+12.8%）、零部件（+10.5%）、主机厂（+7.5%）。4.2利润端：中游制造增速持续领先，主机厂环比增长明显按照利润端贡献看，上游配套的归母净利润占比57%远高于收入端占比27%。22Q1-3，军工行业各产业链环节实现归母净利：零部件67.40亿元（占比22%），元器件59.19亿元（占比19%），原材料46.82亿元（占比15%），分系统32.04亿元（占比11%），主机厂36.40亿元（占比12%），通信设备及系统25.48亿元（占比8%），中游制造23.22亿元（占比8%），发动机15.20亿元（占比5%）。上游配套企业（含原材料/元器件/零部件）合计归母净利润占比约58%，远高于收入端占比27%。细分产业链环节来看，中游制造/航空发动机/元器件增速持续领先。2022Q1-3，军工行业各产业链环节的归母净利增速由高至低依次为：中游制造（+53.6%）、航空发动机（+33.0%）、元器件（+31.8%）、原材料（+18.3%）、通信设备及系统（+7.0%）、分系统（+4.1%）、零部件（-2.7%）、主机厂（-9.7%）。其中，主机厂虽整体同比下降明显，但其22Q3单季实现净利环比22Q2增长87.6%。中游制造增幅领先主要系广联航空（归母净利润+87.87%）、派克新材（归母净利润+83.19%）、三角防务（归母净利润+69.98%）、中航重机（归母净利润+50.46%）带动；航空发动机高增长主要系航发控制（归母净利润+36.38%）、航发动力（归母净利润+23.67%）带动；元器件高增长主要系振华科技（归母净利润+95.00%）带动。4.3盈利能力：上游元器件毛利率持续创新高，主机厂盈利能力仍较弱军工行业不同产业链环节的毛利率差异较大，总体呈现沿产业链向下逐步降低的特点,其中上游元器件毛利率最高且提升明显。2022Q1-3，军工行业各产业链环节的毛利率由高及低依次为：元器件59.28%（+6.09pct），零部件32.60%（-2.26pct），中游制造32.19%（+0.67pct），原材料31.31%（-0.28pct），通信设备及系统29.27%（-0.70pct），分系统19.99%（-0.09pct），航空发动机14.37%（-2.23pct），主机厂8.26%（-0.63pct）。越靠近上游环节，规模化效应越明显，毛利率提升趋势更显著。从各产业链环节不同季度之间的毛利率变化来看，越靠近上游环节的毛利率改善越明显，而越靠近下游环节的毛利率波动较小，我们认为，或主要是因为越前端环节的产品复杂度越低，规模化效应也越容易凸显，而下游靠近终端的产品复杂程度高、扰动因素大，规模化效应的提升空间相对有限。与毛利率变化相似，上游元器件的净利率最高，中游制造净利率持续提升创新高。2022Q1-3，军工行业各产业链环节的净利率由高及低依次为：元器件33.95%（+4.50pct），原材料18.66%（-0.25pct），中游制造15.92%（+2.06pct），零部件10.29%（-1.40pct），通信设备及系统7.98%（-0.59pct），航空发动机5.29%（+0.57pct），分系统5.18%（-0.57pct），主机厂2.25%（-0.43pct）。除主机厂外，军工各产业链环节的期间费率均有显著下降。2022Q1-3，军工行业除主机厂外的各产业链环节的期间费用率均有显著下降：主机厂3.85%（+0.35pct），原材料4.57%（-1.38pct），中游制造5.76%（-1.89pct），航空发动机6.16%（-2.07pct），分系统8.35%（-0.60pct），元器件10.55%（-2.40pct），零部件11.38%（-0.98pct），通信设备及系统12.16%（-1.85pct）。从2022Q1-3的三项期间费用率的变化来看，销售费率、管理费率和财务费率均呈现整体下降趋势，使整体费率下降明显。竞争格局相对稳定的下游分系统/主机厂和上游原材料环节的期间费用率显著更低。从产业链各环节的期间费用率对比来看，上游环节除原材料外整体偏高，沿产业链越向中下游期间费用率越低，最下游的主机厂费用率最低。我们认为，或主要是由不同产业链环节的竞争格局所决定的，下游分系统和主机厂的供应商较少、格局稳定，费用率总体较低，而原材料环节由于前期投入大的高壁垒也导致了行业竞争者较少格局相对稳定，费用率同样偏低，其他如元器件、零部件等上游其他环节的参与者众多、竞争激烈，期间费用率随之偏高。2022Q1-3多产业链环节的研发费用率有所提升，其中元器件增速最高。从研发费用率对比来看，上游零部件/元器件/通信设备及系统企业的研发投入较高，而主机厂和航空发动机企业的研