可转债打新系列：商络转债国内领先的被动元器件分销商

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢转债基本情况分析：商络➢转债基本情况分析：商络转债发行规模3.97亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.93的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月15日6年期A+级中债企业债到期收益率8.69%的贴现率计算，债底为69.80元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.08%，对流通股本的摊薄压力为18.93%，对现有股本的摊薄压力较大。截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%、5.07%的股份，前十大股东合计持股比例为69.93%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.98亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。➢申购价值分析：公司所处行业为其他电子Ⅲ(申万三级)，从估值角度来看，截至2022年11月15日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值47.44亿元，处于同业中等偏下水平。截至2022年11月15日，公司今年以来正股下跌35.01%，同期行业(申万一级)指数下跌29.94%，万得全A下跌16.08%，上市以来年化波动率为42.05%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。络转债上市首日28%的溢价，预计上市价格为139元左右，建议积极参与新债➢公司经营情况分析：2022年1-9月公司实现营业收入43.82亿元，较上年同期增长13.56%，营业成本38.75亿元，较上年同期增长17.83%。公司实现归母净利润1.18亿元，同比下滑37.05%，实现销售毛利率11.57%，同比下降3.20pct，实现销售净利率2.68%，同比下降2.16pct。企业定位：国内领先的被动元器件分销商。1)授权品牌优势。公司自成立以来，经过多年的潜心合作发展，已积累了众多优质的原厂授权资质。2)客户基础优势。目前，公司为约3000家客户提供分销服务，客户涵盖网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域。3)供应链管理优势。公司在发展过程中高度重视供应链管理，已形成完善的“采、销、存”供应链体系，通过对从供应商到客户的产品流、信息流和资金流的集成管理，在保障客户供应的情况下，最小化供应链成本，实现自身收益。4)团队优势。公司具备一支稳定并不断壮大的员工队伍。➢风险提示：1)发行可转债到期不能转股的风险；2)摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3)信用评级变化的风险；4)正股波动风险。师究助理相关研究材料企业-2022/11/16药材领域龙头企业-2022/11/163.利率专题：还有多少”供销社债“？-2022/11/154.利率专题：地产正在起变化-2022/11/155.城投随笔系列：发飞的津城建，底线与弹鸣S030001S070033glingnanmszqcom债打新系列2022年11月17日固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21商络转债基本条款与申购价值分析 31.1转债基本条款 3签率分析 3 42商络电子基本面分析 52.1所处行业及产业链分析 52.2股权结构分析 82.3公司经营业绩 82.4同业比较与竞争优势 103募投项目分析 124风险提示 13插图目录 14表格目录 14固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31商络转债基本条款与申购价值分析1.1转债基本条款商络转债发行规模3.97亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.93元，截至2022年11月15日转股价值108.66元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月15日6年期A+级中债企业债到期收益率8.69%的贴现率计算，债底为69.80元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.08%，对流通股本的摊薄压力为18.93%，对现有股本的摊薄压力较大。表1：商络转债发行要素表债债券代码123167.SZ债券简称公司代码SZ公公司名称络电子债项/主体评级A+/A+发行额发行额期限(年)率0%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%预计发行/起息日期2022-11-17转股起始日期转股起始日期转股价赎回条款赎回条款补偿条款原始股东股权登记日原始股东股权登记日2022-11-16网上申购及配售日期2022-11-17申购代码/申购代码/配售代码370975/380975承销商泰联合证券d1.2中签率分析截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%、5.07%的股份，前十大股东合计持股比例为69.93%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.98亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41.3申购价值分析公司所处行业为其他电子Ⅲ(申万三级)，从估值角度来看，截至2022年11月15日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值47.44亿元，处于同业中等偏下水平。截至2022年11月15日，公司今年以来正股下跌35.01%，同期行业(申万一级)指数下跌29.94%，万得全A下跌16.08%，上市以来年化波动率为42.05%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。商络转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内超声转债(规模为7.00亿元，评级为AA，转股溢价率为49.17%)和明电转债(规模为4.19亿元，评级为AA-，转股溢价率为31.97%)，综合考虑，我们给予商络转债上市首日28%的溢价，预计上市价格为139元左右，建议积极参与新债申购。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告52商络电子基本面分析2.1所处行业及产业链分析公司是国内领先的被动元器件分销商，主要面向网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商，为其提供电子元器件产品。公司位于电子元器件产业链的中间环节，作为分销商，和电子元器件生产商及电子产品制造商基于供应链合作形成经济协同，以提升产业反应速度并不断优化成本，是连接上向约E000家客户销售超过E万种电子元器件产品。公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及ID、分立器件、功率器件、存储器件及连接器等其他电子元器件，其中以被动电子元器公司收入按产品大类可分为被动电子元器件和其他电子元器件两类，以被动电子元器件为主。S0SSHr被动电子元器件占比卜S.己?決，其他电子元器件占比己S.卜0決。被动电子元器件包括电容、电阻、电感和射频器件，其中占营收比最高的是电容产品，S0SSHr占总营收比S卜.SQ決，电阻、电感、射频器件分别占比rSrSEID和其他。 公司营收构成按产品分类(%)S0SSHrS0SrS0S0S0rQ 2022H1公司营收按产品细类分类(%)连接器射频器件其他r0.Sr決公司所属行业为批发业，细分行业为其他机械设备及电子产品批发。被动元器件是电子产业的刚需产品。被动元器件在电子产品构成中具有重要的基础作用，具有单价低，单一产品用量大的特点。以智能手机为例，其使用的被动元器件数量近r000颗，占元器件总数的Q0決。被动元器件是电子行业各个领域的基础，对接产业数量极其广泛，价廉而必需，行业将其定义为“大米”的刚需本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6全球被动原件市场规模增速平稳，电容占比最高。根据华经产业研究院数据，从全球主要被动元件市场规模来看，2021年全球被动元件市场规模为327.7亿美元，预计到2027年将达到428.2亿美元，2021-2027年复合年增长率为4.56%，其中电容销售收入为161亿美元，电感为69亿美元，电阻为60亿美元，电容销售收入占比最高。 2019-2021年全球主要被动元件市场规模情况(亿美元)10全球MLCC电容市场集中，五大供应商占据多数市场份额。MLCC市场相对集中，中高端电容产品基本由日本、韩国、中国台湾垄断，国巨电子发布的数据显示，2020年Q2前五大供应商合计占据约80%的市场份额。目前全球MLCC行业龙头企业为村田、三星电机、国巨。2020年，村田、三星电机、国巨全球份额 2020年Q2全球MLCC供应商产量份额(％)村田三星电机国巨太阳诱电TDKAVX其他15%32%3%15%32%3%13%19%15%2020年全球MLCC企业分布热力图受益电子信息产业的发展，电子元器件市场持续扩容。自二十世纪九十年代起，网络通信、消费电子、汽车电子及工业控制等产业发展迅猛，同时伴随着国际制造业向中国转移，我国电子信息产业实现了全行业的飞速发展，电子元器件产业作为本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7202120192202120192016电子信息产业的重要一环，产业规模也随之不断发展壮大。根据中国工业和信息化部发布的《基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)》，到2023年，电子元器件销售总额达到2.10万亿元。中国MLCC电容市场规模快速增长，已成为全球需求最大的市场。据华经产业研究院统计，2021年我国被动元件需求规模达到146亿美元，同比增长8.96%。而MLCC电容是用量最大、发展最快的品种之一，持续受益于下游需求高景气、国产化潮。截至2020年末，我国已经成为全球最大的MLCC市场，需求占比达到40%。我国MLCC市场规模从2016年的257.2亿元增长到2019年的438.2亿元，复合增长率达到19.4%，2021年中国MLCC市场规模约达483.5亿元。 2016-2021年我国MLCC市场规模及增速(亿元)0新能源汽车等下游行业驱动电子元器件行业未来增长。电动汽车替代燃油汽车已成为未来汽车市场发展的趋势，各国都在加大对于电动汽车的扶持力度。相比于普通燃油车MLCC的3,000颗平均用量，混合动力和插电式混合动力车所需的数量约为12,000颗，纯电动汽车所需的数量约为18,000颗。电动汽车渗透率的提高，为车用MLCC产品提供了广阔的发展空间。消费电子领域贡献了MLCC约70%的市场空间。随着产品技术应用的持续升级，包括智能手机在内的消费电子产品对于产品性能的要求持续提升，推动元器件微型化的同时，市场规模也在不断增加。5G时代的到来、物联网的集中应用、智能终端的升级换代将合力带动被动元器件需求量的显著增加。电子元器件产业链上、下游高度不对称，分销商是开拓市场的重要渠道。在电子元器件产业链中，上游原厂高度集中，下游电子产品制造商高度分散，电子元器件品类众多、用途庞杂，原厂受限于有限的销售能力和产品开发意愿，只能集中服务于少数全球性客户。众多型号的元器件产品在全球范围内推广涉及的绝大部分市场开拓和技术支持工作需要依赖分销商完成。同时，原厂依赖于分销商的庞大的销售网络，反馈下游需求实时变化的庞杂信息，及时改进生产计划、确定产品方向。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告82020201920182017张全沙宏志其他股东2020201920182017张全沙宏志其他股东分销产业快速成长有利于电子信息产业上下游高效对接，加快产业快速成长。分销产业逐渐出现集中趋势，优质分销商具备的竞争能力凸显。2015年以来，产业链上下游头部效应显现，各大原厂通过联合、并购的方式降低成本、扩大规模，渠道管理策略的变化促使分销商不断发掘自身潜力，分销产业逐渐出现集中趋势，部分分销商登陆资本市场，优质分销商具备的竞争能力凸显。据国际电子商情统计，中国TOP25元器件分销商的营收合计水平在2017-2020年间保持持续上升，市场形势整体向好。商络电子目前正在为电子元器件行业前五大供应商中三星电机、国巨、东电化提供代理服务。 2017-2020年中国TOP25元器件分销商营收(亿元)02.2股权结构分析截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%、5.07%的股份，公司控股股东、实际控制人为沙宏志。商络电子股权结构关系图谢丽5.07%44.80%35.07%44.80%39.97%南京商络电子股份有限公司2.3公司经营业绩2022年1-9月公司实现营业收入43.82亿元，较上年同期增长13.56%，营固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9 现金流情况(亿元)经营活动现金净流量净利润收现比(右)付现比(右)41.20.80.60.40.20420 现金流情况(亿元)经营活动现金净流量净利润收现比(右)付现比(右)41.20.80.60.40.20420-1020212019 2020 201720182022Q1-3业成本38.75亿元，较上年同期增长17.83%。公司营业收入增长一方面系国内疫情形势相比国外进一步好转带来电子产业链部分国际订单的流入国内，行业市场景气度不断提升，市场需求旺盛，公司产能释放，销售订单持续增加所致；另一方面系公司积极把握发展机遇，取得一系列国内优质电子元器件生产商的代理权。归母净利润与毛利率有所下滑。2022年1-9月，公司实现归母净利润1.18亿元，同比下滑37.05%，实现销售毛利率11.57%，同比下降3.20pct，实现销售净利率2.68%，同比下降2.16pct。毛利率下滑主要系公司存储器件等产品销售持续放量，而此类产品本身单位价值高、毛利率较低，致使毛利率呈整体下降。 营业收入、营业成本及营收增长情况(亿元，%)43.5 2.5 1.5 0.50归母净利润销售毛利率(右)销售净利率(右)30%25%20%15%10%5%0%2022Q1-320212020201920182017wind券研究院 归母净利润、毛利率与净利率变动(亿元，%)43.5 2.5 1.5 0.50归母净利润销售毛利率(右)销售净利率(右)30%25%20%15%10%5%0%2022Q1-320212020201920182017wind券研究院期间费用率稳定。2022年1-9月公司期间费用率为6.81%，同比上升0.52pct。4.18%。其中变动幅度最大的财务费用率同比上升0.67pct，财务费用率上升主要系利息支出及汇兑损失增加所致。现金流有所改善。2022年1-9月，公司经营活动产生现金流量净额为0.59亿元，同比上升108%，收现比1.14，同比上升0.29；付现比1.21，同比上升0.07。 费用率情况(%)15%12%9%6%3%0%-3%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2022Q1-320212020201920182017wind券研究院固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告102.4同业比较与竞争优势2022年1-9月公司实现营业收入43.82亿元，较上年同期增长13.56%；毛利率11.57%，同比下降3.20pct。营收增长率高于行业均值，销售毛利率低于行业平均水平。公司营收增长率相对较高主要系分销的产品结构不同所致，公司取得包括顺络电子、乐山无线电、兆易创新等在内的一系列国内优质电子元器件生产商的代理权，与上述广泛而优质的客户资源形成了良性互动。表2：2022年1-9月同业上市公司经营情况比较司名称营业收入(亿元)收增长率销售毛利率营业务源信息-21.76%9.59%被动器件、传感器、存储器、单片机及微处理器、电源管理器件、分立半导体器件、功率器件、光电器件、开关器件、数字-21.76%9.59%深圳华强电子元器件及电子终端产品线下交易、电子元器件线上交易/线下分销、品牌终端产品线上分销等韦尔股份153.83-16.01%32.64%USBC场效应晶体管、电源管理、模拟-16.01%32.64%润欣科技WiFi及网络处理器芯片、传感器芯片、电容、连接器、射频及功率放大器件、微处理器芯片、无线连接芯片火炬电子28.36-21.14%44.46%火炬电子多芯组陶瓷电容器、火炬电子片式多层陶瓷电容器、火炬电子引线式多层陶瓷电容器雅雅创电子池、非存储IC、分立半导体、光电耦合器、液晶屏可比公司算数均值--晶体、电力电容、工业陶瓷电容、开关电源变压器、汽车应连接器、一体成型电感、整流桥、直流薄膜电容、主动晶振络电子.82企业定位：国内领先的被动元器件分销商授权品牌优势。公司在经营发展过程中，始终坚持与知名原厂保持长期良好合作的业务模式，自成立以来，经过多年的潜心合作发展，已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得了TDK(东电化)、Samsung(三星电机)、Yageo(国巨)、顺络电子、TE(泰科)、乐山无线电、兆易创新、长鑫存储等80余家国内外知名原厂的代理资质。通过取得上述国内外知名原厂的代理授权，公司可以按照有竞争力的价格及时取得原厂高品质的元器件产品，并依托原厂技术、品牌、规模等优势，维持并持续开拓下游中高端产品市场，将原厂的竞争力转化为公司的竞争力，有利于公司维持高效运转的销售网络，打造核心竞争能力，形成原厂、客户对公司销售体系长久的依赖关系，建立长期可持续的盈利模式。客户基础优势。对电子元器件产品分销商而言，客户是其运营的基础，客户的固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告112021/4/212021/7/212021/4/212021/7/212021/6/212021/5/212021/10/212021/9/212021/8/212022/10/212022/9/212022/8/212022/7/212022/6/212022/5/212022/4/212022/3/212022/2/212022/1/212021/12/212021/11/21认同是分销商核心竞争力的最好体现。目前，公司为约3000家客户提供分销服务，客户涵盖网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域，既有业内知名的各行业大客户为公司赢得市场地位和美誉度，又有数量庞大的中小客户为公司提供长期潜在业务机会，并有效分散经营风险。供应链管理优势。被动元器件分销商的业务具有产品品种多，客户数量多，保障供应要求高的特点，因而分销商的供应链管理能力是核心优势的体现。公司在发展过程中高度重视供应链管理，已形成完善的“采、销、存”供应链体系，通过对从供应商到客户的产品流、信息流和资金流的集成管理，在保障客户供应的情况下，最小化供应链成本，实现自身收益。团队优势。公司具备一支稳定并不断壮大的员工队伍，员工对公司价值观及使命的认同，是公司业务保持持续发展的重要动力，对客户服务质量有着积极的影响，并保障公司战略的快速执行落地。截至2022年11月15日，公司PE(TTM)为28倍，从历史来看，当前公司估值处于历史较低水平。2022年11月15日，同行业(申万三级)内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为22倍，公司目前估值水平高于同业中位水平。 公司近一年PE-Band(收盘价单位：元) 38.761X45.925X 31.597X24.433X17.269X 38.761X45.925X5050固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告123募投项目分析本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过3.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目：表3：募集资金运用项目(亿元)项目名称项目名称项目投资总额拟投入募集资金商络电子供应链总部基地项目商络电子数字化平台升级项目商络电子数字化平台升级项目补充流动资金补充流动资金计4.853.97商络电子供应链总部基地项目符合电子元器件产业发展，可提升公司运营能力。电子产业作为国民经济的支柱产业，受益于消费市场规模的整体提升，正处于快速发展阶段。公司地处长江三角洲地区，长江三角洲地区是国内最主要的集成电路开发和生产基地之一，电子制造业较为集中，产业链相对完整，在国内集成电路产业中占有重要地位。据国家统计局数据，2015-2020年长三角地区集成电路产量占比略有波动，但是总体维持在50%左右。公司本次供应链总部基地项目的建设和实施，有利于公司进一步完善全球化供应链战略布局，形成一个全球中心仓 (南京)，五个区域中心仓(深圳、香港、台湾、新加坡、日本)体系。建设数字化平台升级项目是公司提升运营管理能力的关键。通过信息技术的运用，公司可以更高效的实现物料的日常周转和信息的日常收集、整合，为公司降低运营管理费用，提高效率，增强竞争力做出重要贡献。同时，依托于数字化平台的信息处理、整合能力，结合市场导向与技术导向业务模式的特点，通过深度信息挖掘、供应链服务，满足原厂和电子产品制造商的需求，公司可以和产业链上下游之间形成紧密的供应链传递合作关系。公司现有系统、技术和管理经验的积淀为项目实施奠定基础。公司已搭建了相对完善的ERP业务管理系统，全面整合了采购管理、销售管理、物流管理和财务管理等不同模块需求，为物流和分销业务提供订单处理、实时查询、财务结算等不同功能。公司现有经验丰富的系统开发工程师74名，团队能凭借丰富的经验储备、过硬的专业技术为公司全面服务客户提供所需的后台支持，为公司紧跟市场前沿的B2B业务提供广泛的技术支持。募投项目无直接收益。所投项目均不产生直接的经济效益，但均可以提升公司整体运营实力、核心竞争力。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告134风险提示1)发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营2)摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。3)信用评级变化的风险。在债券存续期内，评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。4)正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14插图目录公司营收构成按产品分类(%) 52022H1公司营收按产品细类分类(%) 52019-2021年全球主要被动元件市场规模情况(亿美元) 62020年Q2全球MLCC供应商产量份额(％) 62020年全球MLCC企业分布热力图 62016-2021年我国MLCC市场规模及增速(亿元) 72017-2020年中国TOP25元器件分销商营收(亿元) 8商络电子股权结构关系图 8营业收入、营业成本及营收增长情况(亿元，%