《美元与日元》-化解美日两国的经济冲突

《美元与日元》——化解美日两国的经济冲突

关于美日两国经济的相互作用，永久差不多上引人入胜的话题。50年代中期，日本从战争废墟中站了起来；从此，直到整个80年代，其经济扩张速度超过其他任何一个要紧工业化国家。在专门大程度上，日本取代了美国在世界制造业市场的霸主地位——首先是纺织、消费品等轻工业，然后是诸多需要第一流工程技能的领域，如汽车、电机等。即使在1992—1995年，日本经济持续衰退(这是日元升值综合征的部分特征，本章将加以解释)，日本高科技工业产品的贸易顺差仍强劲增长。

大量书籍、杂志和新闻报道都试图对日本在贸易上的成功找到解释——并推断这是否将威胁美国特定产业，抑或整个美国经济。在七八十年代，许多作者把美国在世界经济中的地位下降、贸易赤字居高不下等情况，与日本的“不公平”作法联系在一起，他们指责日本利用工业、商业、汇率及国内金融等手段，阻止宽敞不同种类的外国商品进入日本市场。

本书的重点在于，研究50年代初至90年代中期，美日两国宏观经济与金融领域的相互作用，而不是按照产业部类回忆国际贸易的进展变迁。日本出现工业生产率与出口相对高增长等“问题”以后，两国的工资、物价总水平、利率如何相互进行调整？五六十年代日元兑美元汇率固定时，这些变量的调整与1973年开始实行无平价的浮动汇率制后的调整有否显著区不?为了寻求一些答案，我们考察了以下方面：美国储蓄短缺；80年代初日本资本市场自由化，向外国投资者开放；以及在过去20年日本资本大量流入美国。同时，我们还研讨了1985年开始出现的宏观经济不稳定，其中包括80年代末日本的资产泡沫，1991-1992年美国的信贷危机，以及1992—1995年日本严峻的通货紧缩。

但这些内容大概过于庞杂。我们需要一个贯穿始终的主题，使分析能够有的放矢。在布雷顿森林体系美元平价制度下，从1949-1971年初，日元一直平稳地保持在1美元兑360日元(增减1％)的水平。自此直到1995年中，日元对美元不断攀升，时有波动(图1—I略)。到1997年初，1美元甚至只能兑换120日元。本书第一个突出特征是，将日元兑美元及其他要紧货币的劲升与美国的贸易压力联系起来，之因此产生这种压力，是因为两国爆发商业争端，贸易关系紧张。相应地，1995年中至1997年初，日元贬值与美国放松贸易压力紧密相关。第11章符分析这一重大事件。

经济学家的传统作法是，将国际金融研究(即研究货币政策、财政政策对汇率决定有何阻碍)与贸易流淌、商业政策及贸易争端的研究相分离。这种简单的二分法在大多数时候适用于大多数国家。然而，我们认为传统的二分法无助于理解1971年以来美日宏观经济关系的持殊性。至少到1995年4月，商业冲突，时不时还以贸易战相威胁，是推动日元升值的一股重要力量。而当1995年夏天威胁警报解除时，日元便贬值了。

我们研究方法中第二个异乎平常的方面是，将日元汇率的变化视作决定日本货币政策的一个重要变量，而过去认为货币政策独立地决定汇率水平。这一点在五六十年代十分突出，当时日本银行因为必须维持日元兑美元的固定汇率而将其国内信贷扩张政策置于从属地位(Suzuki

1986)[1]。但不太为人所知的是，70年代日本银行收紧银根，实在是受到日元升值的制约，第7章、第9章对此将进行计量分析。反观美国，联邦储备委员会可自主决定通货膨胀水平。

本书的许多分析都贯穿着两个重要的、但尚未为人所知的因果关系链条，即从贸易压力到日元汇率，再从汇率到日本货币政策。

大多数研究汇率及国际收支调整、并著书立讲的学者(如Bergsten，Cline

1985；Krugman1991；

Henning

1994)都把名义汇率视为调整变量而不是决定变量。自主的货币(及财政)政策使各国通货膨胀率存在差异，汇率应据此进行调整。此外，这些作者认为，大幅度调整实际汇率可有效地调节国与国之间的贸易失衡——也确实是讲，能确保资本从A国净流入B国。因此，他们不情愿再回到固定的名义汇率上去。

在许多重要情形下，我们不能否认传统理论是有效的，对那些软通货国家来讲更是如此。这些国家的政府依靠通货膨胀税来增加收入，必须让货币接着贬值下去。传统理论也适用于未遭受长期通货膨胀之苦、但经济十分封闭(指贸易及资本流淌未能与外部世界完全融合)的国家。第6章指出，汇率调整有助于治理国际收支。

但我们相信，对那些商品和资本流淌向国际市场高度开放的硬通货国家来讲，名义汇率的不断变动是有害的，这讲明各国的货币政策缺乏协调。在微观经济的层面上，汇率波动会干扰商品的相对价格，从而降低没资效率(第3章)。在更为宏观的层面上，两个紧密相联的经济体之间名义汇率的波动不利于两国相对工资增长、利率及价格水平的长期平稳调整(第4章)。1970年后的25年间，日元震荡上行确实是一个活生生的例子。从中期看，汇率高估能够引起严峻的经济衰退(第3、5章)。假如以后汇率不确定，那么资本更不容易从一国平稳流到另一国(第7、8章)。尽管本书作者之一麦金农(McKinnon)1996年出版的姐妹篇对这些问题作过更全面的研究，但当前对日本和美国的案例研究依旧为我们提供了迫切需要的经验证据。讲明相对货币价值变动的代价会何等高昂。

1、1

商业争端的来龙去脉

从70年代初汇率开始脱离平价自由浮动以来，美日两国的商业争端是决定日元兑美元汇率的核心要素。由于它阻碍两国政府的行为，因而理解争端背后的政治经济缘故就特不重要。那么，什么缘故美日之间的商业冲突会比其他工业化国家更严峻呢?

50年代初以来，日本制造业平均生产率及产出增长远高于美国(第2章)，两国出现严峻的商业冲突。日本的增长专门不平衡：电机、汽车及家用电器制造业膨胀十分迅速，远远超过其他产业。整个日本经济(现为世界第二大经济体)快速增长：1964年日本出门总值只相当于美国的1／4左右，但到了1995年，已大大超过3／4。因此，不管国际金融机制运行多么平稳，不管两国外交官为政治和谐如何不辞辛劳，两国之间仍不免存在严峻的经济问题。

但两国政治经济的一些不良趋势也使经济调整复杂化了，第2章对此有所涉及。就日本而言，政府过久地依靠“极权开发主义”(developmental

authoritarianism，参见第2章的定义)，或简单地讲是“开发主义”(Murakami

1992)来推动工业部门的进展——其力度已远远超过使经济从战后废墟中复苏可能需要的程度。几十年来，政府有意识地扶持几个大产业进展，关心它们获得国际竞争力，但目标未完全选准，难以尽如人愿。为了防止政策倾斜过度扭曲国内收入分配，政府建立了一套复杂的治理机制，扶持或爱护许多“劣势”产业——通常是制造业部门以外的产业，使它们免于遭遇国际、国内的激烈竞争。

由于日本多个官僚机构联手对市场进行管制——这股势力往往通过日本工商企业组成的贸易联合会起作用，因而给试图打入日本市场的外国人设置了可怕的障碍，而且还可能爱护日本企业在国际市场上串通一气。因此，越来越多的作者认为日本进行了“不公平”的国际竞争。其中，最引人注目的是1992-1996年任克林顿总统首席经济顾问的劳尔·泰森(Laura

Tyson)出版的一本书，名为《谁冲撞谁？高科技产业的贸易冲突》(1992)。该书用数个章节描述了美国半导体、移动电话、超高速计算机及其他高科技产品的制造企业在打入日本市场时，所遇到的极度苛刻的治理障碍，以及冲突可能引起的紧张的政治对抗。之后泰森总结道：“美日之间贸易竞争的案例……以令人信服的历史证据讲明，日本市场一直存在着结构性及政策性障碍。尽管日本要紧在美国的压力下逐步解除堂而皇之的爱护，但日本式资本主义的典型特征仍不利于外国供应商与占据天时地利的日本对手进行竞争。”(第266页)在一本更全面地研究日本制造业、基础产业、服务业的书《差异能否弥合？——关于美日经济冲突》(1993)中，c·费尔德·伯格斯顿(c．Fred

Bergsten)和马库斯·诺兰(Marcus

Noland)得出结论：

除农业以外，日本不存在明显的高关税及配额限制。然而，世人皆知日本制造业产品市场实际上是紧闭着的。进品管制的方法有：关联公司(Keiretsu)的网络是排外的；政府官员对进口中间商进行行政指导；滥用海关程序、产品标准、检测及合格证的发放程序来限制进口；没有严格爱护专利权及商标权；政府采购偏袒国内供应商；限制进品产品的销售渠道等等。仅列举几例就足够了。(第72页)

机场报刊亭充斥各种消遣性读物，绘声绘色地描述日本公司如何在国际贸易中串通一气，试图削弱美国经济。尽管日本放宽许多更为苛刻的限制，同意更多外国企业在其市场上销售商品——如设立大型让利零售店(经济合作与进展组织1995)，但积极卷入贸易冲突的外国人脑海中总残留着如此一种印象，日本政府干预经济太过分了。

对美国来讲，同样残留着过去年代的有害物，贾迪什·巴格瓦蒂(Jadish

Bhagwati

1993)称之为“巨人萎缩综合征”(thediminished

giant

syndrome)。在五六十年代，美国一方面一统世界高科技产品市场，另一方面又是自由世界抵制共产主义进展的牢固堡垒。随着1947年关税总协定、1948年马歇尔打算及1949年道奇(Dodeg)打算的启动，美国摆脱了国内目光短浅的贸易爱护主义者的利益，促成以市场开放、经济自由为原则的国际多边贸易新秩序的建立。为了鼓动欧洲各国及日本共襄盛举，美国在50年代情愿承受西欧国家对美国商品实行的过渡性贸易卑视，以鼓舞这些国家相互进口产品；同时，同意日本实行(过渡性)隐蔽的贸易爱护主义，时刻之长，令人惊异。例如，直到1964年，日本才正式同意国际货币基金组织关于经常项目完全可兑换的第八条款义务，到80年代初才差不多实现了资本账户可兑换。

然而，正是这项伟大事业的成功不可幸免地引发了“巨人萎缩综合征”。因为当日本和一些欧洲国家的技术水平足以和美国相媲美时，美国周密制成品市场份额的下降差不多无可挽回。这与19世纪末的英国何其相似。

英国在世界经济中风光不开，国内贸易爱护主义情绪抬头，结束英国单方面实行自由贸易原则的呼声渐高。现在美国也步其后尘。与19世纪英国的情形相似，今天美国要紧把气出在新近崛起的对手身上。当年英国的对手是美国和德国，现在美国则要紧针对环太平洋国家，日本更是首当其冲。(Bhagwati

1989，第48-49页)

尽管美国不像英国那样受到军事威胁，但巨人萎缩症状暴露得更加明显。八九十年代，世界金融市场实际上差不多开放丁，美国储蓄率下降使其出品相对下滑的局面更趋恶化(第2章)。美国不得不引进世界各地资金，造成美国经常项目和贸易项目都出现巨额逆差，美国在世界各类制成品市场中的份额加速下降。

美国专门早就开始关注来自迅速强盛起来的政治盟国的贸易压力。早在1956年初，美国政府就向日本施加压力，要求日本对进入美国市场的棉纺织品实行“自愿出口限制”(voluntary

export

restraint)。[2]1966年，美国又劝讲欧洲国家及日本对出口美国的钢材实施“自愿出口限制”，1970年该限制扩大到特种钢材。1968年，美国电视制造商针对日本制造商提出反倾销诉讼，1971年美国政府向进口的日本电视机课以沉重的反倾销关税。60年代末，美国国会提出许多全面爱护制造业企业的严厉措施。尽管这些措施最终流产，但依旧给政府施加了压力，敦促政府“有所行动”，关心美国制造业(Robert

Baldwin

1988)。

只要布雷顿森林体系汇率平价保持稳定，同时美国经常项目出现盈余，如同五六十年代大多数时期的情况那样(参见第7章)，美元汇率就可不能受到贸易爱护主义压力的阻碍。这是支撑汇率平价的重要力量之一。然而，1968年以后．美国通货膨胀率上升，批发物价相关于德国和日本不断攀升，贸易爱护主义压力增强(第4章)。1971年8月，尼克松总统坚持要求美元对其他要紧工业国货币贬值。同年12月，美元对日元贬值约17％。尽管当时人们还未充分理解，但该行动实际上已讲明美国不再承诺稳定汇率平价。

然而，美元一次性贬值不能缓解贸易爱护主义的压力。70年代未，美国政府对进口钢材实行“触发价格”(triggerprice)。此举与“自愿出口限制”到期后，美国钢铁公司提出的大量反倾销诉讼紧密相联。这些诉讼针对所有外国钢铁制造商，尤其是日本制造商，前后贯穿整个80年代，并连续到90年代。随着日本工业产品日益复杂化，在贸易领域，美国政府的目光越来越集中在日本身上。日本对出口美国市场的自愿限制激增，70年代开始阻碍电视机产业，70年代至80年代波及机械工具，80年代轮到汽车。美国商业部的一系列作法，使美国公司越来越容易证实其针对外国企业，特不是货币升值国家[3](如日本)企业的倾销指控是成立的(Krueger

1995)。

80年代中期往常，各国政府为缓解对美贸易压力进行协商，结果“自愿”实行专门的出口限制。这明显违背关贸总协定的宗旨，但却没有与其中任何一项具体条款相冲突。同样，民间的反倾销诉讼可能会与关贸总协定的反倾销条款相一致。然而，美国商业部评估外国商品在美售价的程序过于繁杂，反倾销诉讼(不管输赢与否)给外国公司造成难以置信的账面损失，以及判定美国制造商遭受损失的标准一降再降，这些都与关贸总协定的精神不相符(Krueger

1995)。

但到了80年代末．由于国际共产主义势力对美国经济与军事不再构成威胁，美国总统更难以压制国内贸易爱护主义的利益集团，他们在国会有势力强大的代言人。到1988年．美国越来越飞扬跋扈，自行其是，把游离于关贸总协定之外、现在人们通称的“超级301条款”在贸易法中固定下来。安妮·克鲁格(Anne

Krueger)在《美国贸易政策：制定过程中的悲剧》(1995)一书中指出：

1988年的《贸易与竞争综合法》将1974年《贸易法》第301条款纳入其中，从而大大扩展了所谓不公平贸易作法的范围；使之远远超出关贸总协定的原则。特不是，国会指示美国贸易代表将其他国家不公平贸易作法记录在案……每年5月末要向国会递交有关报告……1988年的贸易法还授权美国贸易代表，一旦未能通过谈判要求相关国家改变受到指控的不公平贸易作法，能够对这些国家的进口进行报复。(第64页)

301条款为美国贸易代表扫清了道路，他们能够单方面要求其他国家采取行动，向美国商品开放本国市场，而美国无需提供互惠待遇。一个结果是通过所谓的“自愿扩大进口”(voluntary

import

expansions)，详细规定了美国商品在外国市场中所占的份额。1986年就头一项“自愿扩大进口”协定展开谈判，以确保外国生产的半导体(据认为要紧是美国产品)在日本市场上占20％的份额；协定还有附加条款，要求日本保持足够高的价格，以保证美国制造商在国内及第三市场上更具有竞争力。进入90年代出现了许多反指控，导致重开谈判，议题是日本是否违反上述附加条款(Itoh

1994)。

克鲁格注意到，1990年超级301条款到期时，布什政府并没有加以连续。但她同时指出：

到1994年冬，在克林顿政府“数量目标”的压力下，美日双边贸易关系又趋恶化。1994年3月，克林顿总统以政令形式重新启用超级301条款。他坚持认为，对日双边贸易平衡状况以至日本进口的具体项目数量都应该进行双边谈判。他扬言，假如日木不认真纠正导致双边贸易严峻失衡的“不公平贸易作法”，未能使美国中意，美国将施以报复(专门可能是惩处性关税)。(第67页)

1995年头4个月，以美国重新动用超级301条款为基础，美日两国就日本向美国企业开放汽车及零部件市场问题展开困难卓绝的谈判。整个过程扣人心弦。其间，美国谈判代表威胁，将不通过世界贸易组织的许可，对日本出口的豪华小汽车征收100％的关税；同时，外汇市场上日元急剧升值。最后，1995年6月，两国政府终于牵强达成协议，要求日本增加美国汽车及零部件的进口(第11章将解释美放松对日商业压力如何阻碍汇率变动)。

我们能够得出如下结论；尽管乌拉圭回合贸易谈判在1994年宣告结束，随后新成立的世界贸易组织取代了关贸总协定，但美日两国商业政策上的紧张关系早已根深蒂固，可能还会长期持续下去。那么，它对金融差不多造成、还将接着造成什么阻碍呢？1．2

日元升值综合征

梅利姆·韦伯斯持(Merriam

Webster)大学词典第10版对“综合征”(syndrome)作如下定义：(1)同时出现的一系列反常的迹象或特征；(2)同时发生的、通常形成可识不模式的一组事件(情感或行动)。

1971年以来，美日两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互阻碍，形成了我们所讲的“日元升值综合征”(syndrome

of

ever-higher

yen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震荡上行降低了两国贸易的微观经济效率，并导致日本宏观经济严峻不稳定。

由于美国经济规模庞大，同时历史上曾经在世界支付体系中占据中心地位，因而总体上保持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息，实在令人惊异，尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称(现在仍这么讲，参见Obstfeld

1995)是保证一国掌握宏观经济自主权的手段。一股来讲，美国政府总是综合征的始作俑者，事实上它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应特不迟缓，不知自身行动如何给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠，都染上了“综合征”。显然．这对两国都不利。

是什么机制引发了综合征？1971年尼克松总统停止黄金和美元自由兑换之时，他还对进口的工业制成品征收附加费，直到日本及欧洲的贸易伙伴将其货币相对美元升值为止。由于自那以后，日本贸易持续盈余，美国又故伎重演，在以贸易爱护主义相威胁的同时，或明或暗地要求日元升值。(几次重大例外包括，1981—1984年里根总统第一任期内，执行强势美元政策；1995年4月以后，戏剧性地放松对日本的贸易压力，导致日元定跌。第11章将对此进行分析。)图1—2显示，1970-1994年，日元对美元升值了250％，这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。[4]因此，引发贸易争端的汇率问题要紧发生在日美之间。

不管美元跌了多少，总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余，并认为日元还能够进一步升值。1971年尼克松宣布停止美元与黄金相互兑换之后，历任财政部长——特不是1977年的布鲁门索尔(Blumenthal)、1985—1987年的贝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都认为美元对日元的比价太高了。通常在要求美元贬值的同时，美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判，以迫使日本开放或分享币场。如何在短期内提高美国对日本的竞争力？外汇交易商认为，美元进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易爱护主义压力。例如，1995年头4个月，正当美国贸易代表试图迫使日本设定目标，购买一定数量的美国汽车和零部件时，美元跌得特不厉害，从1美元比100日元跌到80日元(图1—I略)。

但讲讲怎么讲容易。什么缘故短期内就应该迫使日元升值呢？尽管汇率是一种前瞻性资产价格，但外汇交易商和经济计量学家对(远期的)差不多经济因素难以作出推断，更不用讲建立模型来研究了。因此在一定情况下，财政部长对汇率问题发表评论，以及商业争端本身，会阻碍人们对以后经济政策的看法，从而抑制日本投资者在近期内增加美元资产。

市场从两个方面感受到，美国政府的行动专门像是民粹主义者的所作所为。其一，制造企业在国际市场上节节败退(特不是输给日本人)，使政府更容易同意国内产业界的游讲——这是巨人萎缩综合征的一大特征。这些讲客强烈要求降低日本制造商的竞争力，可采纳以下手段：实施所谓的自愿出口限制，在反倾销诉讼中随意计算外国企业成本，进行惩处性制裁，迫使外国人进口更多的美国产品，等等，等等。他们还把日元升值视为短期内降低日本竞争力的另一种高招，尽管这一方法十分短视。

其二，美国政府民粹主义式的行为得到经济学家——可能是大部分经济学家——的关心和支持。他们提倡，建立一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率制度。他们讲服美国决策者，美元只要贬值，就能减少美国的贸易或经常项目赤字；能够把汇率视为正当的、易于同意的经济政策工具。由于日本经常项目盈余居世界第一——到1994年，约与美国经常项目赤字规模相当(图1—3略)，美国政府便以日元兑美元汇率为重心，通过抬高日元来减少贸易赤字。

但对金融开放、经济稳定的工业化国家来讲，旨在校正贸易失衡的弹性方法就不适用了(Komiya

l994)。第2章表明，两国经常项目持续不平衡，一方面反映日本储蓄过剩，另一方面则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上讲明，对金融开放的经济体而言，假如将价格阻碍和支出反应考虑在内，那么在短期和中期内，简单地调整汇率难以达到预期效果。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出，长期内日元名义升值不可幸免，但会被日本相对的通货紧缩所抵消，实际汇率最终不变。从图1—4可看出，自1971年汇率开始浮动以来，美国批发价格指数的上涨相对高于日本。

因此，与美国政府民粹主义式的作法不同，市场意识到，单靠日元升值无法降低日本经常项目盈余背后的过剩储蓄。通过一段日元升值、美国政府(临时)按兵不动的时期之后，有远见的国际投资者预测，日本经常项目盈余和美国经常项目逆差的状况还会接着。他们预汁，最终美国民粹主义政治势力又将气概汹汹地卷土重来，人们会抱怨日本进行“不公平”竞争；美国政府又将挥舞制裁的大棒，直到日本“做点什么”减少贸易盈余。如此，日元还会进一步升值。持有美元资产的日本私人投资者便有些惶惶不安，因为长期来看，近期刚升值的日元大概没有回调的可能。

但在外汇市场上，民粹主义者的压力是如何阻碍长期货币状况并持续存在的呢?综合征的一个重要特点是，两国货币政策操作不对称。由于美国处于国际货币体系的中心地位，一直自主决定货币政策，无需考虑其他国家对外汇市场的官方干预(McKinnon，1996)。另外，与日本不同，美国国内价格水平相对不受汇率波动的阻碍(第3章)。如此，美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平常，不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。

如此，依照在美国货易压力下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易爱护主义者。即使日本银行有能力打压日元，也是犹豫不决，缩手缩脚，因为它不希望看到外国或本国金融市场上流淌资金充斥。在日元飙升期间，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下，假如日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流淌性陷阱)，即使日本银行希望打压日元，它也完全无能为力了。

日元经常出现时期性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论，但怎么讲无力回天，挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相关于美国上升十分迟缓，从1985年起，绝对值还下降了。

1、3

长期利率和江汇率预期

尽管1971年在美国贸易压力之下，日元开始升值，但理所因此，日元不断走强的预期(综合征最要紧的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初，布雷顿森林美元平价体系崩溃之后，[5]人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力，特不是，日本严峻的价格、工资轮番上涨差不多拖到1974年，可能因美国的阻碍而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来，大起大落的问题大概更令人担忧。

但认真探究，1977年6月美国财政部长迈克尔！布鲁门索尔(Michael

Blumenthal)的一次讲话，更强烈地表明美日之间出现了综合征，这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示，美元对日元的比价又过高了(尽管按购买力平价标准来衡量，美元币值已专门低)。由于日本的产业政策和美日经常项目分不出现逆差和顺差，两国在商业战场上早已剑拔弯张，加上这次讲话，便导致市场在1977—1978年大量抛售美元。为此，所有要紧的中央银行联手强力干预，卡特政府出台挽救美元的一揽子打算(图I—1)，并大幅度提高美元长、短期利率，美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本长期名义利率下降，若与美国相比，下降幅度更大(图1—5)。专门明显，市场上差不多出现日元持续走强的预期。从1978年开始，日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。

由于与近乎永久性的制度变迁相适应，因而尽管近中期内，日元兑美元即期汇率上下波动，但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期，美元如此坚挺，日元长期升值的预期也末受到阻碍。在此期间，美元对日元净升值(图1—1)，对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到惊诧，但按购买力平价标准采衡量，美元明显高估了。这大概增强了市场的预期，相关于日元及马克等其他硬通货，美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(Jeffrey

Frankel

1995)指出，1981—1985年出现有利于美国的高利差，部分缘故是，人们认为美元在外汇市场上调整过度，回调不可幸免。

同样，当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时，美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上，当美元坚挺时，美元下调的预期明显加重了综合征。

但这种回调大概不对称。假如美元被低估，人们预期日元兑美元汇率上升的空间专门小，或全然就没有。1985—1987年和1993-1995年，当美元对日元跃至购买力平价以下时(第9章)，美国长期利率仍比日本高得多(图1—5)。假如日元对美元的比价高得不同平常，确实存在日元下调预期，那么看得出来，预期对长期利差的阻碍微乎其微。原则上，短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的管制，它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel

1995)。

据此，我们判定，到1978年，金融市场上与日元升值综合征伴生的预期差不多稳固地确立下来，以后还将接着存在。同样，由于以后可能发生通货紧缩，日本经济其他市场上的预期包受到阻碍。第4章指出，企业和职员可能价格将下降，因而相关于美国同行，下调货币工资要求，甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。

但20多年来，为了支撑日元可能接着走强的信念，市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端，美国便施加贸易压力推动日元升值，日本银行只得忍受相对的通货紧缩，以使日元接着升值。尽管日本银行对此常常感到不快，但它——更一般地讲是日本政府——为了息事宁人，幸免受到代价高