企业融资结构及其影响因素分析

企业融资结构及其影响因素分析---以轨道交通装备业上市公司为例融资是企业不可回避的问题，日常的运营、发展壮大都离不开资金的支持，而资金短缺又可能会造成企业破产，这样的例子数不胜数。资金主要来自于两方面，一是内部，即企业的留存收益;二是外部，企业通过借款或者增资扩股来获取所需资金。两者所占比例即为融资结构。融资结构对企业的影响是方方面面的，过多或过少地使用内源或外源融资对企业都是有利有弊的，依据经典的啄食顺序理论，企业应该更多地采用成本最低、限制最少的内源融资，但也需要具体问题具体分析。本文通过分析轨道交通装备制造业的融资结构及其影响因素，希望能展示对企业融资结构的分析方法，即从内源、外源融资及两者的影响因素方面来对企业融资结构进行分析。为了了解该行业企业的融资状况，本文选取了具有代表性的在上交所及深交所上市的七家企业中国南车、中国北车、时代新材、晋西车轴、国电南自、许继电气和特锐德，得出了该行业普遍基本融资结构，并探寻了造成该状况的原因，对其存在的缺陷也提出了建议。本文研究采用的主要研究方法是案例分析法，以轨道交通装备产业的融资状况为例，对其进行分析，认为其内源融资不足，过多地依赖外源融资。找出了其不符合理想融资结构的原因是盈利能力不足和国内资本市场的不完善以及国企的委托代理矛盾，提出了相应的建议。希望能对这类战略性的新兴行业的融资问题有所借鉴。绪论选题背景及意义1.1.1选题背景经济的全球化，越来越多的企业发展环境的复杂性，使企业之间的竞争加剧，资金匮乏已成为企业发展的一大难题。企业融资是扩大规模、业务创新和其他经济活动的必要条件，不管企业组织，企业规模及发展战略有多大的区别，企业的可持续发展，都离不开资金，因此，企业融资成为最优先考虑的问题之一。MM理论开创了现代融资理论，由莫蒂里亚尼和米勒在“资本论公司财务和投资理论的成本”中提出，为研究融资结构打开了大门。这个理论的观点是，在严格假设条件下，资本结构无关企业价值。但现实中并不存在这些情况，选择企业价值的不同的资本结构的影响也非常显著。MM理论不能为不同的企业融资结构的选择的理论假设的存在，融资理论又发展了权衡理论，啄食理论等。啄食理论认为，企业在融资的选择上，相较于外源融资，更偏好于内源融资，此理论已被广泛的数据支持。但就我国而言，由于公司的融资环境，融资政策与西方国家有很大的不同，所以上市公司普遍偏好外源融资，一些学者大量实证也证实了该结论。并且偏好于股权融资，而不是债务。装备制造业的融资是极重要的。高端装备制造业是人类工业文明皇冠上的明珠，培育高端装备制造业是关系国家综合实力、技术水平和工业基础的一项长期的重点任务。在我国经济快速发展的大潮下，对于交通运输的需求也急剧增加，轨道交通的建设也就日趋重要。在十七届五中全会提出的十二五规划的第三篇中，国家明确指出要将轨道交通装备制造业作为高端装备制造业的一个重要发展方向，轨道交通装备制造业的发展将关乎轨道交通体系建设的速度与质量，关乎其能否满足人们日益增长的交通需求，其健康发展对于我国经济发展具有重要意义。可以预见，随着国家规划的展开，轨道交通的普及，轨道交通装备制造业必定迎来大发展。1.1.2研究价值企业融资结构及其影响因素的具体研究可以使企业明晰其造成融资状况的因素，从而有针对性地进行调整、改进。而轨道交通装备制造业作为战略性的新兴行业对国家未来的发展具有重大意义，行业本身融资也有一定的特点值得去进行分析。并且大中型国企是该行业的主要的参与者，其在一定程度上也反映了工业领域某些国企垄断行业的融资现状，对其进行分析有助于推广到其他该类行业。轨道交通装备制造业需要大量的流动资金，投资回收期也较慢，并且需要大量的技术创新，可以说是资金密集型的行业。而且其内部融资比较差,主要依赖于外部融资,尤其是银行贷款。同时由于融资受到国家和地方战略部署的影响比较大,所以探寻不同的融资结构和融资渠道,解决轨道交通行业融资结构不合理问题,对银行贷款依赖程度较大等问题,将轨道交通装备产业的健康持续发展具有重要意义。希望通过对七家代表性上市企业的融资结构及影响因素的研究,为其融资决策提供参考建议。1.2相关文献综述1.2.1国外文献综述20世纪50年代，国外学者莫迪利亚尼和米勒提出了MM定理,奠定了现代融资理论的基石。他们认为在理想市场假设条件下，一是无税情况下企业市场价值与其资本结构没有关系;二是有税情况下，由于债务可以节税，所以企业的市场价值与企业举债量成线性关系,举债越多,企业价值就越高。而到了60年代，罗比切克和梅耶斯（Robichek&Myers,1967）的权衡理论则提出了破产成本,他们指出认为债务的税盾效应确实可以有助于提升企业的价值,但债务持续不断地增加将会导致破产,减少企业价值。所以当借债的税盾收益与破产成本的增加相同时，即为企业的最佳资本结构。1976年，代理成本被Jensen和Mecking提出。代理成本的产生源于公司的经营权和所有权的分离，经营公司的人并不拥有公司，这种分离将会导致委托人和代理人的利益目标相背离，代理人可能因追求自身利益而使委托人利益受损。代理成本学派的观点是，因委托代理关系的存在，代理人因股东和管理层之间以及股东和与债权人之间存在的委托代理关系实现其利益最大化往往要付出一定的代价，该代价就是代理成本。1984年，梅耶斯和马基卢夫证明了啄食顺序理论，他们实证研究了100多家上市公司。认为企业在融资时存在着一定的偏好，企业最优先选择是内部融资,即从留存收益中获得资金，其次是外源融资,外源融资中，企业又会优先债务融资，最后才考虑发行股权融资。西方的融资理论经过五十多年完善和发展已经较为成熟，形成了几套完备的理论体系，值得我们国内的学者去学习和参考。但我们国家资本市场的不完善、法律法规的不健全使得我国面临的融资状况较西方大有不同且更加复杂。1.2.2国内文献综述我国对融资理论的研究主要在制度设计和融资结构影响因素两个方面,与国外相比，深度略显不够，缺乏经大量实证的模型。研究主要包括:刘彪（1995）讨论了公司财务理论体系，他将并不单独看融资结构，而是将其置于体制背景，比较了不同体制下不同融资方式的效果。钱海章（1999），基于生命周期的融资策略研究，根据生命周期的风险，在不同阶段采用不同融资策略，企业生命周期的不同啄食顺序的分析，认为企业应该利用债务融资应对高风险阶段。刘星（2004）则改良了融资顺序模型，对我国上市公司的融资方式进行了实证研究，得出了我国企业偏好股权融资的结论。国内学者参考了西方的理论体系，结合我国国情，对我国的普遍融资问题有所研究，但结合各行业的具体研究方面还有所欠缺。1.3主要内容本文研究的主要目的是从内源和外源两方面来说明企业的融资结构及其影响因素，并且以轨道交通装备制造业的融资为例，展示如何进行具体分析，并对其以后的融资政策提出了建议。因此，文章主要涉及以下这几方面的内容。简要介绍现代融资理论。说明了影响内源和外源融资的因素。分析我国轨道交通装备制造业的融资结构以及其影响因素，将造成其内源及外源融资现状的原因进行剖析，得出该行业的一般规律。对该行业融资模式的不足从其内源和外源的方面进行建议。1.4研究方法及框架1.4.1研究方法本文主要对企业的融资结构和其影响因素，以及轨道交通装备制造业研究主要采用了以下方法：案例分析法。这是本文所主要采取的方法，本文以轨道交通装备制造业为例，尝试了从内源外源两方面对其融资结构进行解析。文献分析法。啄食顺序理论是本文研究融资结构的基础。翻阅了国内外文献，了解了融资结构的主流理论以及我国上市公司的普遍融资情况，从内源融资及外源融资两个方向来分析轨道交通装备制造业的融资结构及其影响因素。对比分析法。本文较少地使用了这种方法，通过对比轨道交通装备制造业与其他行业的盈利水平，得出了其盈利能力不足的结论。1.4.2研究框架本文共六章，主要从以下方面展开研究：第一章绪论，主要讲了选题的背景和价值以及研究方法，对国内外文献也进行了综述。第二章界定了本文的关键概念，以及主要的融资理论。第三章说明了影响内源外源融资的一般性因素。第四章说明了轨道交通装备制造业的融资的状况和一些特点。第五章指出了轨道交通装备制造业融资结构的缺陷，并对造成该缺陷的原因进行了分析。第六章对轨道交通装备制造业上市公司的融资从内源和外源提出了建议。第七章总结本文的观点和并进行了展望。概念界定及融资理论介绍2.1基本概念界定为了让文章的更方便理解，我们在对融资结构及其影响因素进行分析之前可以对有关的概念和理论基础进行解释。本文涉及到的关键概念主要有以下几个：轨道交通装备制造业：是指生产制造轨道交通技术装备的产业。融资结构：即企业从各个渠道获得资金的比例内源融资：公司从自身获得的资金，主要是企业在经营活动过程中所剩余的收益，企业将之运用于资金需求。折旧也可算作内源融资。外源融资：指企业从非企业的其他主体获得的资金，简而言之，就是从外部获得资金，通常来讲，外源融资主要有两个渠道，一是发债获得资金，二是增资扩股来获得资金。往来资金的融资也可算作外源融资。主要的融资结构理论对企业的融资结构和影响因素进行说明，对轨道交通装备制造业进行的融资状况进行分析也需要了解主流的融资结构理论，MM理论这一理论由美国的米勒和莫迪格莱尼在“资本结构、公司财务与资本”一文中提出。其主要思想是：在经营风险可量，借债不存在风险利率以及投资者与企业利率一致，资本市场不存在交易成本，投资者的预期息税前利润不变和股利政策和发行债务不影响公司价值，不考虑所得税的情况下，公司价值与其融资结构是没有关系的，而在考虑所得税的情况下，由于债务利息可以减免税收，所以企业的价值与借债水平呈正比例关系。债务资本越大，企业价值越大，企业的最优融资结构即资金全来源于债务时。但这种理论显然与实际情况相去甚远，后来的研究者又在此理论基础考虑了因债务上升而导致的破产成本，以及放宽假设之后的信息不对称成本，以及现代公司治理结构带来的委托代理关系等，衍生出了许多理论。2.2.2啄食顺序理论1984年，梅耶斯和马基卢夫提出了这一理论。该理论认为资本结构并没有意义，企业的融资结构都是因其满足偏好和偏好得不到满足而自然形成的。当企业因各种原因而渴求资金时，会首先使用自己的资金，也就是进行内源融资，其来源主要是留存收益。然后企业才会考虑进行外源融资，而外援融资分为债务融资和股权融资，企业会优先选择成本较低的债务融资。该理论是在信息不对称理论下发展起来的，并且也考虑了代理成本的问题。融资结构的分析内源融资影响因素按照啄食顺序理论的观点，内源融资均应该成为公司首选的一种融资方式。内源融资有诸多好处，其使用受到外部约束少，并且成本低，不用支付利息,还不会减少企业的现金流量。同时,由于资金来源于留存收益,不会发生融资费用,使得其成本要远远低于外源融资,而且也不会像债务融资那样增加企业的财务风险，也不会像股权融资那样让控制者控制权稀释。但经过国内学者的实证研究，国内多数呈现了倒啄食顺序的现象，上市公司偏好采用股权融资。制约企业采用内源融资的主要原因是其留存收益的不足，留存收益的获得来源于企业经营活动中的盈利，所以企业的盈利能力也就成为了影响内源融资的主要因素。外源融资影响因素融资成本是公司融资选择的决定因素。债务融资的融资成本要低于股权融资成本。因为，债务融资有减税的作用，债券利息可以使公司付更少的利息，而股息则从税后利润中支付，并且股东还要为股息支付所得税。其次，股权融资还可能会使股东控制权降低。企业选择股权融资时会发行新股或配股，流通在外的普通股数量会增加，使原来股东的控制权更加弱化。股权融资也会使企业的财务杠杆降低，使企业无法利用更多的资金和资源，让企业的发展受限。而且股权融资让企业控制者控制权稀释，表明企业控制者信心不足，让企业传递不好的信息，使股价下跌。但轨道交通装备产业外源融资却以股权融资和往来资金为主，债务融资只占少部分。3.2.1融资成本按照西方经典的融资理论以及在其较完善的资本市场状况上，债务融资的成本是要低于股权融资的。但在我国，情况则发生了改变。由于我国的股利政策不完善，股利成本并没有强制性，上市公司普遍存在重股票股利，而轻现金股利的状况，这样不会造成现金的流出。低股利支付就会让股权融资成本极低。发行费用也是融资成本的一部分，目前我国股市的发行费用占募集资金1%左右，而配股的承销费用为1.5%。忽略掉极低的股利成本以后，股权融资的发行费用就成为其主要的成本，这时可以将其与债务融资的成本作比较。根据统计结果，我国上市公司债务融资的成本大约在3.2%左右。所以在这种情形下，企业股权融资成本会更低。债务融资有到期还款和付息的压力，如果企业支付能力不足时，就可能会导致破产。当企业的经营状况不好的时候，债务就会让企业陷入财务困境，甚至破产。而通过往来资金来融资则没有成本，延长付款期限，减少收款期限，对于企业来说，是减少营运资金最经济的策略。3.2.2代理成本代理成本是企业普遍面临的问题，也会对企业的融资选择造成极大的影响。由于公司所有权和经营权的分离，企业的所有者与经营者因其利益的分歧导致了代理成本的产生。经营者即企业实际的控制者将会做出有利于其自身的决策，就融资而言，他们为使企业的净利润不受到影响，是不惜稀释企业的所有权的，因为他们一般不拥有企业的所有权。轨道交通装备制造业的融资现状融资需求产品特点、企业的发展以及国家政策将会影响到企业的资金需求，轨道交通装备产业也是如此。其资金需求首要的特点就是金额数量大。首先，其产品特点决定了资金用量大。轨道交通装备产业的产品大多为大型成套机械设备，有技术难度较大、成套性强的特点，生产周期有的会长达一到两年，资金回收期则更长，而用户的启动预付款项一般只有百分之十到二十，所以需要大量的流动资金购买原材料、配套件等，因此，轨道装备制造企业需要大量的外部资金支持。其次，技术创新的进行也需要大量资金。在全国环境形势持续恶化下，环保减排的要求也提上日程，节能减排技术也需要创新。同时为了与世界上的轨道装备供应商竞争，也要淘汰掉落后产能，通过不断的技术改造与设备更新现产业发展。这些都需要大量资金。第三，其发展需要大量资金支持，在“十二五”规划期间，铁路和城市轨道交通建设将带来轨道交通装备行业的进一步发展。这类资金密集的行业要展开也需要大量资金。本文收集了近3年七家轨道交通装备制造业企业的的财务数据，并加以计算整理和分析。主要计算分析了资产负债率和流动负债率。资产负债率反映了企业的基本的资本结构及其长期偿债能力，说明了利企业用债权人资金进行生产经营的程度；而流动负债率可反映出企业对短期资金的使用程度以及其短期债务压力。对短期及全部债务的负担额一定程度反映了资金需求量的多少。

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蹊径，设计了新颖的电力机车，从而在众多竞争者中脱颖而出。增加科研投入，加强技术创新能力是提升盈利能力的必要之途。针对该行业的低毛利率的问题，企业要试图控制成本，尤其是通过优化生产流程的办法降低生产成本。并且该行业对大宗商品需求大，还要优化采购流程，加强采购管理以降低采购成本。同时也要注意更多地销售毛利率较高的产品。合理安排外源融资拓宽融资渠道2010年，国务院颁发了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，决定从财税金融等各个方面出台政策来提振和发展新兴产业。根据资深的机械工业专家郑贤玲的研究以及国家关于进一步开放民资进入的决议可知，轨道交通装备产业可以拓宽其融资渠道来筹集产业发展所需资金，首先要利用资本市场充实资金，然