旭辉永升服务经营分析报告

-4-旭辉永升服务经营分析报告2022年6月

投资逻辑物业行业是稳健的投资赛道。物业行业是一个营收规模超过1万亿元且正处成长期的行业。物业公司是政府基层治理的重要抓手，物业行业相关政增量‛模式，叠加现金流好的属性，决定了物业行业具有较强的抗周期性。我们认为在当前的宏观环境下，物业行业的增长确定性高，是一个相对稳健的投资赛道。旭辉永升服务是物管行业的三好生：外拓能力强，社区增值发展快，股权激励充足。1）外拓能力强，规模增长可持续。物业公司的业务主要有两块，基础物业管理和增值服务。基础物业管理的收入增长，目前更多靠规模的扩大，而不是提价。规模扩大有三种方式：①关联房企支持；②市场外拓；③收并购。这三种方式中，市场外拓可持续性最强，性价比也比较高。公司外拓能力强。2021年在管面积1.7亿方，其中第三方项目的体量已经达到1.4亿方（其中86%年的第三方在管面积的复合增速高达80%。我们认为凭借优秀的外拓能力，公司未来规模增长具备可持续性。预计公司2022亿方，同比增速41.0%。2）社区增值服务发展快。基于‚平台生态‛的战略，公司在社区增值服务方面已发展出房屋维修、美居、租售、工程业务4个独立的业务单元，并引入合伙人制度，鼓励各个单元走向市场化发展。公司21年社区增值服务业务实现收入亿元，年的收入复合增速高达84%。社区增值服务已经成为公司收入利润的重要来源。2021年社区增值服务收入占总收入的比例为23.4%；毛利润占比为38.0%。公司2021年单位在管面积对应社区增值服务收入为6.2元/平方米，仅次于绿城服务，在行业中处于较高水平。我们认为公司能在社区增值服务上实现高速发展，主要因为公司拥有较强的品牌力（业主信任物为公司未来通过挖掘更多业务线，提升渗透率和复购率，仍将实现较快发展。我们预计年社区增值服务收入将达到亿元，同比增速39.6%。3）重视人才，股权激励充足。公司周洪斌曾在龙湖物业和千丁合计任职10年以上，对物业管理服务品质重要性有深入认知，在打造智慧物业方面也有丰富经验。2019年6月，公司公布了股权激励计划，将Legend（永升实控人林峰全资持有的公司）持有的18.68%公司股份作为员工激励，该比例为行业最高水平。截至2021年末，周洪斌共计持有4263.82万股公司股份（持股比例2.43%较2020年增加20.5%。投资建议：当前因为地产行业供给侧洗牌尚未结束，民营房企的安全性仍受到市场质疑。公司因为关联房企是民企，估值也受到影响大幅回调。2022年5月26（）为，已处于历史最低水平。我们认为公司具有独立成长的能力，未来凭借强劲的外拓能力和社区增值服务的持续发展，有望实现持续增长。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为8.5亿元、亿元，同比增速分别为、35.5%和26.6%。我们给予公司倍的年，对应为0.5，对应目标价港元/2023-24年为和。首次覆盖，给予‚买入‛评级。-5-物管行业内在价值高，是稳健的投资赛道物业行业正处成长期1）过去5年行业收入规模增速超12%。根据中物协和克而瑞的数据，2020年全国物业管理面积达亿方，年为8.3%；行业营收规模达1.2万亿元人民币，2016-20年为。图表1：2020年全国物业管理面积达330亿方图表2：2020年中国物业管理行业营收规模达1.2万亿5080006000400020000020162017全国物业管理面积亿平方米)来源：中国物业管理协会，克而瑞，市场研究部20182019202020162017中国物业管理行业营收规模来源：中国物业管理协会，克而瑞，市场研究部2018201920202）资本化加速物管公司发展。彩生活是国内第一家上市的物管公司，于2014年在香港上市。年以来，物管公司的上市进程不断加速。2018-21年新上市物管公司数量分别为6家、12家、18家和14家。资本助力上市物管公司发展，2021年50家上市物管公司收入合计同比增速达46%，高于行业增速。图表3：2018年以来物管公司上市进程加速图表4：2021年上市物管公司收入同比增速达46%20181614121082000180016001400120010005%642000%201420152016201720182019202020212018201920202021上市物管公司数量（家）50家上市物管公司收入合计（亿元）同比增速（右轴）来源：wind，市场研究部来源：wind，市场研究部3）服务边界扩大，行业空间扩容。①政府鼓励物业公司参与老旧小区改造，这部分对原先的物管行业来说是个增量。②在社区增值服务方面，物管公司也在不断探索新业务，政府各部门也多次发文鼓励，行业空间再次扩大。③此外，物管公司还将服务边界从社区扩展到社会，不断参与环卫等城市服务业务，以及智慧城市的打造，再次拔高了行业收入规模天花板。物业行业抗周期性强1）物业行业是‚存量增量‛的模式。物业公司已经接管的楼盘，只要业委会不换物业，下一年就可继续接管。对于优质物业公司来说，丢盘概率小，这部分‚存量‛几乎是永续的。因此当年新接管的项目，相当于全部是增量。通过关联房企销售项目的交付，市场外拓和收并购等方式，物业公司的增长是比较有保障的。即使在经济下行阶段也仍能保持增长，抗周-6-期性比较强。当下受国际形势动荡和疫情反复的影响，国内经济压力较大，上市物管公司还是实现了高速增长。与申万一级行业划分的31个行业相比，物业行业2018-21年收入复合增速最高，达到了42%。图表5：物业行业2018-21年收入复合增速位于各行业之首2018-21年收入CAGR0%物业电美农交环通建有轻钢公建医煤电机食房国银非计纺家汽传石基商社综管理力容林通保信筑色工铁用筑药炭子械品地防行银算织用车媒油础贸会合设护牧运备理渔输材金制事装生料属造业饰物设饮产军金机服电备料饰器石化零服化工售务工融来源：公司公告，市场研究部注：物业管理行业增速由50家上市物管公司作为样本。2）现金流状况好，账面现金充裕。从现金支出来看，物管行业是一个轻资产的行业，维持经营每年所需的资本支出较少。从现金流入来看，物业公司主营业务的现金流入状况较好。①基础物管的物业费收缴率较高。随着科技的发展，物业费收取和催缴的手段越来越便捷，已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助或者小程序等工具线上收取和催缴，叠加一些预缴物业费的营销活动，优质物管公司的物业费收缴率维持在较高水平。根据中物研协统计，2020年全国500强物业企业的物业费平均收缴率为94%。②社区增值服务等toC业务，大多是一手交钱一手交货的经营模式，现金流状况也较好。③稍显不足的是非业主增值服务等toB业务，可能会因为甲方（第三方房企或物企）的现金状况不佳而被拖延账期，但本块业务在物业公司总收入中占比不高，所以并不会对行业产生根本性影响。从经营性现金流净额/净利润的比值来看，上市物管公司2021年的平均值为1.0，且过去三年该比例均大于1.0。从资产状况来看，上市物管公司账面现金也较为充裕，50家上市物管公司2021年账面净现金合计达1000亿元，同比增长4.1%。图表6：上市物管公司经营性现金流/净利润大于1.0图表7：上市物管公司2021年净现金合计亿元120010000250%200%150%100%0%20182019202020212018201920202021经营性现金流净额/净利润的平均值净现金合计（亿元）同比增速（右轴）来源：wind，市场研究部来源：wind，市场研究部注：净现金=货币资金有息负债-7-物业行业政策友好，集中度低没有反垄断压力1）物业行业政策友好。2020年以来，住建部和各个地方政府都出台了诸多文件，支持物业公司做好质价相符，鼓励物业公司探索各类增值服务。我们认为，物业公司是政府基层治理的重要抓手，无论是疫情期间的防疫工作，还是遭遇突发灾难（比如河南2021年7月暴雨引发的洪灾）时的救援工作，物业公司均做出了突出贡献。图表8：物业行业相关重要政策梳理时间城市机构政策文件主要内容《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》2020/7/20国务院鼓励物业公司参与老旧小区改造。住建部等多部门住建部《关于推动物业服务企业发展居家社鼓励物业公司开展居家社区养老服务，明确提出推行“物业区养老服务的意见》服务+养老服务”的养老模式。《关于推动物业服务企业加快发展线鼓励物业公司开展线上线下生活服务，加快建设智慧物业2020/11/242020/12/15等六部委上线下生活服务的意见》管理服务平台，满足居民多样化生活需求。支持物业服务企业根据自身条件，结合养老需求，成立独立的居家社区养老服务机构，实现居家社区养老服务规模化、品牌化、连锁化经营。《关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见》2020/12/2住建部住建部支持物业服务企业联合建设通用、开放的智慧物业管理服务平台，降低平台建设运营成本，提高服务资源整合能力。《关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见》2020/12/142021/1/52021/3/3住建部《关于加强和改进住宅物业管理工作鼓励有条件的物业服务企业向养老、家政、房屋经纪等领等十部委的通知》域延伸。鼓励物业服务企业开展房地产中介服务；支持物业服务企青岛住建局等八部门《关于支持物业服务企业开展房地产中介服务有关意见的通知》业实现线上交易服务规范物业服务企业从事房地产中介活动。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》在加快生活性服务业品质化发展等相关方面6次提及物十三届全国人大四次会议2021/3/122021/5/28业，25次社区，蕴含物业发展选择的18个战略机遇。在全国范围内开展城市一刻钟便民生活圈建设点，鼓励有商务部《关于推进城市一刻钟便民生活圈建条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前等12部门设的意见》置仓等领域延伸，推动“物业服务＋生活服务”，提升消费便利化、品质化水平。来源：各政府官网，市场研究部2）物业行业集中度低，没有反垄断压力。我国目前有超过20万家的物业管理公司，竞争格局分散，单家物管公司市占率也未超过3%，没有反垄断压力。2020年百强物管公司管理面积集中度为33.0%，TOP10集中度为，相较2019年分别提升3.8和0.6个百分点。我们认为物管集中度未来会提升，主要因为：1）物管公司上市越来越多，融资用于收并购的比例平均达60%。2）年地产行业流动性危机严重，物业行业因此加速了整合。例如碧桂园服务就并购了蓝光嘉宝服务、富力物业、邻里乐三家大中型物业公司，行业整合明显加速。3）地产销售面积集中度高于物管，头部房企楼盘交付会推动物业管理集中度提升。2020年地产百强销售面积集中度为47.9%，相较20193.5个百分点，远高于物业百强33%的集中度。2021年地产百强销售面积集中度为，下降至2018年的水平左右。主要因为地产行业流动性危机较为严重，百强房企中多家暴雷。但我们认为本轮地产行业出清结束后，头部房企会继续扩大份额，集中度会再次回升。-8-图表9：物业管理面积集中度和地产销售面积集中度50%40%0%20162017201820192020物业管理面积CR10地产销售面积CR10物业管理面积CR100地产销售面积CR100来源：wind，克而瑞，市场研究部旭辉永升服务：物管行业的三好生快速成长的物业公司，坚持‚平台生态‛战略旭辉永升服务是一家快速成长中的综合型物业管理服务商，成立于2002年，2018年12月17日在港交所主板上市，大股东是旭辉控股集团（周洪斌先生曾在2018技术四个方面，建设‘平台生态’的企业；将遵循‘有所为、有所不为’的原则，从横向的多元化发展、到纵向的产业链延伸，打造永升服务的生公司很好地执行了该战略，实现了在管面积快速增长。截至2021年底，公司签订的合约面积达2.71亿方（同比+49%1.71亿方（同比+68%60万户家庭提供服务。公司在管业态也愈发丰富，包括住宅、办公大楼、商场、学校、医院、景区、政府楼宇、高速公路服务站、轨道交通、轮渡码头等。图表10：2015-21年在管面积和合约面积300250200150500%68%65%64%62%56%52%27117118110211166651015201516232016263320174002018201920202021在管面积（百万方）来源：公司公告，市场研究部合约面积（百万方）在管面积同比增速公司的主营业务有四块：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务和城市服务。2021年，公司总收入亿元，同比增长51%。2021年收入中，物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务和城市服务的收入分别27亿元、亿元、9亿元和0.856%、23%、18%和。2021年公司整体毛利率，上述四大业务的毛利率分别-9-为23.1%、44.9%、20.9%和。2021年毛利润13亿元，其中四大业务占比分别为47%、38%、14%和。图表：公司主营业务的具体内容主营业务服务内容为开发商、业主及住户提供各种不同物业管理服务，主要包括清洁、安保、园艺、维修及保养服务。公司管理的项目涵盖了住宅、办公大楼、商场、学校、医院、景区、政府楼宇、高速公路服务站、轨道交通及轮渡码头等多种业态。物业管理服务社区增值服务为业主及住户提供的增值服务，主要为了提升业主的生活体验，实现业主资产的保值增值。服务内容包括：1）家居生活服务；2）停车位管理及租赁服务；3）物业经纪服务；4）公用区域增值服务。为开发商提供的一些增值服务，以及一些外包的增值服务。主要包括：1）协销服务；2）额外专项定制服务；3）房修服务；4）交付前检验服务；5）前期规划及设计咨询服务。维护和美化城市居住环境的各类服务，包括：1）城市环卫；2）垃圾分类处理；3）路政设施安装；4）园林绿化工程；5）老旧社区改造；6）智慧街区建设等。非业主增值服务城市服务来源：公司公告，市场研究部图表12：2015-21年收入持续高增长图表13：2015-21年收入构成75%47500%100%2%7%66%3111%4515%20%18%20%0%26%17%25%18%23%4030%51%51%28%353025201510548%44%18%1963%201562%201665%201762%20181157%201956%202056%202175302015201620172018201920202021收入（亿元）来源：公司公告，市场研究部同比增速（右轴）物业管理服务非业主增值服务社区增值服务城市服务来源：公司公告，市场研究部图表14：2015-21年各业务毛利润情况图表15：2015-21年毛利润构成物业管理服务毛利润（百万元）100%非业主增值服务毛利润（百万元）29%29%0%38%41%40%38%45%0社区增值服务毛利润（百万元）城市服务毛利润（百万元）47%201745%201846%202047%202142%201643%201938%20152015201620172018201920202021物业管理服务非业主增值服务社区增值服务城市服务来源：公司公告，市场研究部来源：公司公告，市场研究部-10-物业管理服务是公司的收入压舱石。物业管理服务是公司起家时的主营业务，至今仍是整体收入的压舱石。公司于2002年成立，2003年开始为旭辉集团在北京开发的项目提供物业管理服务，2013年开始管理由第三方开发商开发的项目。2021年，公司实现了26.5亿元物业管理服务收入，同比增长51.1%，占总收入的比例为56%，相较年63%的占比略有下降，仍是收入的第一大来源。从毛利润占比来看，2021年物业管理服务的毛利润占比为47%，已经降到了一半以下，主要因为公司在增值服务方面的积极探索成效显著，且社区增值服务毛利率较高，对毛利润的贡献度不断提升。物业管理服务是开展社区增值服务业务的基石。优质的物业管理服务是公司获得业主信任的前提，而业主的信任是做好社区增值服务的前提。因为有了业主的信任，物业公司在节约成本方面的优势才能有所发挥。公司对物业管理服务的品质十分重视，公司周洪斌认为‚没有满意就没有生意‛。从服务过程来看，公司通过对服务品质的标准化制定，例如打造37℃社区标准化服务方案，以及利用科技对投诉、保修工单等系统进行优化，不断提升服务体验。从结果来看，随着公司服务品质的不断精进，第三方机构监测的公司服务满意度逐年提升。2019年公司的赛惟满意度为86分，2020年提升至分，年再次实现提升2个百分点，远高于行业73分的平均水平。图表16：2015-21年物业管理服务收入及同比增速图表17：2015-21年物业管理服务的收入和毛利润占比302520151050%0%020152016201720182019202020212015201620172018201920202021物业管理服务收入占比物业管理服务毛利润占比物业管理服务收入（亿元）同比增速（右轴）来源：公司公告，市场研究部来源：公司公告，市场研究部四轮驱动扩大管理规模，打好‚平台生态‛战略基础。生态的建立需要有足够大的流量基础，对物业公司来说，这个基础就是有质量的管理规模。公司凭借旭辉集团支持、市场外拓、收并购、战略合作这个‚四轮驱动‛模型，在过去五年里实现了在管规模的跃升。2021年，永升的在管面积达到1.7亿方，是年的10.62.7亿方，是2016年的12.0倍；合约/在管的倍数为1.6倍，未来在管规模的增长也较有保障。并购是公司扩大规模的有效手段之一，但并非最主要的。公司在并购方面坚持‚投前精选标的，投后完善管理‛的原则，通过战略并购实现提升深耕区域的市占率，或者打破业态壁垒增强自身多业态服务能力。2021年，永升收购了华熙五棵松物业50%股权、山东鑫建物业70%股权、上海美凯龙物业80%股权、上海星悦物业80%股权、湖南美中环境51%股权和郑州锦艺物业100%股权。战略合作持续进行。截至目前，公司已与超过30家开发商建立了战略合作关系，这些开发商楼盘的物业服务将由永升来管理，包括德州交投、嘉元集团、苏高新集团等等。--图表18：2015-21年公司合约面积/在管面积的比值图表19：2016-21年新增在管面积各来源占比21100%0%02015201620172018201920202021201620172018201920202021合约面积/在管面积来自旭辉集团来自招投标来自收购来源：公司公告，市场研究部来源：公司公告，市场研究部图表20：2021年公司并购情况图表21：2021年公司战略合作情况来源：公司业绩会材料，市场研究部来源：公司业绩会材料，市场研究部图表22：2015-21年在管面积中第三方占比持续提升图表23：2016-21年新增在管面积中大部分来自第三方100%100%0%11%28%50%0%64%73%79%81%2015201620172018201920202021201520162017来自旭辉集团来源：公司公告，市场研究部2018201920202021旭辉集团第三方占比第三方来源：公司公告，市场研究部为什么外拓能力强的物业公司，规模增长可持续性好？从房企独立出来的物业公司在发展初期，在管项目一般全部来自于关联房企。随着物业公司开始市场化发展，会通过市场外拓或者收并购的方式获得第三方项目，在管项目的来源会开始多样化。在关联房企支持、市场外拓和收并购这三种增长方式中，市场外拓是最可持续且性价比最高的一种。虽然来自关联房企的项目，几乎零成本就可获取且项目利润率水平会相对更优，但随着地-12-产行业的下行，这部分的体量已无法大幅增长。而来自收并购的项目，虽然短期可以快速扩大管理规模，但对应的现金代价比外拓要高很多，而且在投后整合方面也有一定风险。综合来看，市场外拓是最好也最能体现物管公司自身综合竞争力的项目获取方式。一般而言，一个物管公司在管项目中的第三方占比越高，代表这个公司的市场化程度越高。而第三方的项目中来自外拓的占比越高，则代表这个公司的外拓能力越强。我们认为外拓能力强的物业公司，未来管理规模增长的可持续性会比较好。外拓能力强，规模增长可持续。自年开始，公司在管面积中的一半以上就来自第三方。截至2021年，在管面积中81%来自第三方，这一比例在上市物管公司中位列前茅。主流上市物管公司中2021年第三方在管面积占比高过永升的仅有合景悠活、绿城服务和雅生活服务三家，其中合景悠活和雅生活服务的第三方占比高主要因为大型收并购。而公司的第三方主要来自市场外拓。2021年公司在管面积中第三方项目的体量已经达到1.4亿方（其中86%来自外拓，2017-21年的复合增速为80%。也就是说，于绿城服务。我们认为公司外拓表现优异主要得益于：1）服务品质高，赛惟满意度在90分以上；2）激励机制好，员工积极性高；3）资源广，积极与政府国企和地方开发商战略合作。我们认为这些综合竞争力是公司未来规模可持续增长的保障。扩大管理规模是物业公司开展社区增值服务的基础，也是永升实现‚平台生态‛战略的重要一环。凭借优秀的外拓能力，公司目前的管理规模已处于行业前列。公司2021年在管面积1.7亿方，在上市物管公司中位列第名。图表24：公司在管面积中第三方占比持续提升图表25：公司在管面积中第三方占比在同行中位列前茅100%800%2021年在管面积中第三方占比0%604020合景悠活绿城服务雅生活服务永升生活服务时代邻里金科服务碧桂园服务建业新生活保利物业融创服务新城悦服务远洋服务卓越商企服务华润万象生活中海物业02015201620172018201920202021在管面积:来自第三方（百万方）在管面积中的第三方占比来源：公司公告，市场研究部来源：wind，市场研究部社区增值服务快速发展，收入规模突破亿物业管理公司天然更接近所管理社区的所有资源，包括居住其中的业主，景下，通过满足业主的各类需求，创造增量价值是物业公司的重要课题，也是收入增长的重要来源。社区增值服务就是指这类为业主创造增量价值的业务，能反映物业公司综合运营能力。有好的服务品质能获得业主的信任，有较大的管理规模能降低运营成本，有较好的组织能力打通供应链的物业公司，才能在这项业务上实现快速发展。社区增值服务的发展，需要物业公司不断加深对客户群体的研究，识别需求，设计产品和服务，打通渠道选择优秀的供应商，通过线上线下多场景营销推广最终完成转化。目前公司在社区增值服务方面采取的战略是‚平台生态‛，平台由公司所管理的所有社区构成，生态由一个个不断成长的业务单元构成。从报表口径，公司目前经营的社区增值服务主要有四类：家居生活服务：主要是针对业主的生活的各种需求提供相应服务，包括房屋装修、局部改造、拎包入住等交付阶段的服务，也有上门维修、家政清洁、二次装修、社区团购等面向成熟社区的服务，另外也有社区设备装修、保养和翻新类专业服务。目前公司已将部分核心业务-13-化发展，比如美居、房修、到家服务和工程服务等。在到家服务这一业务的发展上，公司正在通过‚服务产品化（打造服务清单，并不断不断提高渗透率，实现收入增长。根据公司首席运营官李涛在业绩会上的发言，以保洁为例的到家业务在新试点社区内，通过1-2月的时间可以达到4%-5%的渗透率，公司今年的目标是达到10%的渗透率。物业经纪服务：主要包括房屋租赁、房屋托管、车位代销等服务。物业公司的优势在于可以用无广告、无门店的低成本方式运行。停车位管理及租赁服务：主要是社区内临时停车和车位租赁业务。公用区域增值服务：主要是对社区公用区域的运营，比如电梯广告、场地租赁等。如何看待各类增值服务的经营难度？社区增值服务涵盖的业务种类繁多，但经营难度各有不同。对于停车位管理、园区空间租赁等这类服务，物业公司基于身处社区之中这个物理优势就能做到，这类业务的增长速度与管理规模扩张同步。但是针对业主各类需求的服务，比如到家服务、美居服务、房屋经纪业务、养老服务、托幼早教服务等等，则比较考验物业公司定的要求。物业公司开展这些服务有一定难度，目前在渗透率和复购率上也都尚处于初级阶段，未来有很大提升空间。社区增值服务高速发展。公司年在社区增值服务业务上实现了亿收入，2016-21年的收入复合增速高达84%。社区增值服务已经成为公司利润的重要来源。永升2021年社区增值服务收入占总收入的比例为23.4%；社区增值服务的毛利润占比为38.0%。年，家居生活服务、物业经纪服务、停车位管理及租赁服务、公用区域增值服务的收入分别为5.7亿元、3.2亿元、1.2亿元和8335万元，同比增速分别为25.4%、68.0%、19.1%和，四个子业务在社区增值服务收入中的占比分别为51.8%、29.3%、和7.6%。单位面积对应社区增值服务年收入（当年社区增值服务收入/在管面积）大致能衡量一个物业公司基于在管项目的社区增值创收能力。从该指标的20216.2元/平方米，仅次于绿城服务，在行业中处于较高水平。我们认为公司能在社区增值服务上实现高速发展，主要受益于良好的品牌力、运营能力和供应链整合能力。图表26：社区增值服务收入2016-21年复合增速图表27：社区增值服务收入和毛利润占比12108160%140%120%100%5%6420%00%2015201620172018201920202021201620172018201920202021社区增值服务收入（亿元）同比增速（右轴）社区增值服务收入占比来源：wind，市场研究部社区增值服务毛利润占比来源：wind，市场研究部-14-图表28：公司单位面积对应社区增值服务收入在同行中位列前茅2021年单位面积对应社区增值服务收入（元/年*平方米）201社区增值收入同比增速109876543210100%0%绿城服务旭辉永升服务保利物业碧桂园服务雅生活服务来源：各公司公告，市场研究部注：单位面积对应社区增值服务收入=当年社区增值服务收入/在管面积图表29：2015-21年社区增值子业务收入（百万元）图表30：2015-21年社区增值服务收入构成0100%0%20152016201720182019202020212015201620172018201920202021家居生活服务物业经纪服务停车位管理及租赁服务公用区域增值服务家居生活服务物业经纪服务停车位管理及租赁服务公用区域增值服务来源：公司公告，市场研究部注：收入单位为百万元人民币来源：公司公告，市场研究部非业主增值服务稳健发展，过去6年收入超40%非业主增值服务指的是为开发商提供的各类服务，主要包括：协销服务、专项定制服务、房修服务、交付前检验服务和前期规划及设计咨询服务等业务。永升2021年非业主增值服务收入8.7亿元，同比增长，2015-21年收入复合增速为43.2%。其中，协销服务、额外专项定制服务、房修服务、前期规划及设计咨询服务、交付前检验服务的2021年收入分别为3.5亿元、3.1亿元、6744万元、9696万元和万元，占非业主增值服务的比例为40.8%、35.7%、7.8%、和4.5%。-15-图表31：2015-21年非业主增值子业务收入（百万元）图表32：2015-21年非业主增值服务收入构成50100%0%02015201620172018额外专项定制服务前期规划及设计咨询服务2019202020212015协销服务房修服务交付前检验服务2016201720182019额外专项定制服务前期规划及设计咨询服务20202021协销服务房修服务交付前检验服务来源：公司公告，市场研究部注：收入单位为百万元人民币来源：公司公告，市场研究部积极探索新业务，入局城市服务扩服务边界城市服务是物业公司将自身的服务范围从社区扩展到城市的一个方式。2021年月，公司用万元的对价收购了湖南美中环境生态科技有限公司51%股权，构建了自身在城市服务业态上的服务能力。美中环境是一家牌照资质齐全的环卫服务供应商，可在全国范围内开展环卫招投标业务，目前已在全国20多个省有所布局。美中环境连续多年蝉联中国清洁清洗行业百强，也是全国校园物业服务百强单位。我们认为公司的全国化布局对未来美中环境开展业务将有一定协同作用。图表33：公司已完成对美中环境的并购来源：美中环境公司官网，市场研究部股权结构稳定，大股东旭辉集团经营稳健根据公司2021年年报，公司目前的控股股东是旭辉控股集团（，合计持有43.71%投票权。其中，旭辉集团直接持有公司23.19%的股权。此外，林氏家族（林峰、林伟、林中）控股的Force所持有的公司20.71%的投票权，也全部委托给旭辉控股集团。另外，Legend为公司的股权激励信托平台，目前由公司实控人林峰100%持股，每年将根据公司管理层的业绩表现实施相关激励。公司周洪斌和CFO周迪目前分别持有公司2.43%和0.08%的股权。-16-图表34：公司的股权结构来源：wind，市场研究部注：数据截至2022年4月26日旭辉控股集团为绿档房企，信用稳健评级维持稳定。旭辉控股集团是一家成立于2000年的房地产开发商，开发项目涵盖住宅、商务办公、商业综合体等多种物业种类，在2021年克而瑞销售排行榜中位列第13名。旭辉集团2021年销售金额亿元，同比+7.1%；销售面积1449万方，同比-5.8%。旭辉集团2021240320%，现金流相对安全。2021年三条红线为绿档，剔除预收款后的资产负债率为，净负债率为62.8%，现金短债比为2.6倍。旭辉集团信用稳健。旭辉集团目前的国际评级和国内评级都较为稳定，标普、穆迪、惠誉的评级分别为、和，中诚信国际评级为。旭辉今年1-4月，已经在北京、长沙等城市合计拿下4宗土地，是为数不多已恢复拿地能力的民营房企。图表35：旭辉集团年销售金额同比+7%图表36：旭辉集团最新评级30002500200015001000120%100%0%0201620172018201920202021销售面积（万方）旭辉销售金额（亿元）金额同比增速（右轴）来源：公司公告，市场研究部来源：旭辉集团业绩会材料，市场研究部重视人才，股权激励充足从业经验丰富。公司的执行董事兼周洪斌有丰富的物业行业从业经验，于2018年加入永升。自2007年8月至2014年12月，周洪斌先生在龙湖物业担任公司董事会主席、总经理兼物业管理部门总经理，主要负责整体管理及发展及物业管理。自2015年1月至年12月，周洪斌先生在北京千丁互联科技有限公司（一家提供住宅社区增值服务的公司）担任高级副总裁，主要负责平台运营及市场开发。龙湖物业以高服务品质著称，千丁则在打造社区O2O方面有丰富探索。-17-图表37：周洪斌的工作经历时间职位主要工作内容2018年7月至今负责整体业务运营及管理、重大决策制定及执行董事会决策旭辉永升集团执行董事&总裁2015年1月至2017年12月2007年8月至2014年12月2003年1月至2007年8月1997年7月至2003年1月北京千丁互联科技有限公司高级副总裁负责平台运营及市场开发龙湖物业董事会主席、总经理兼物业管理部门总经理重庆龙湖地产发展有限公司商业经营管理分公司副总经理重庆龙湖地产发展有限公司会计主管负责整体管理及发展及物业管理负责日常管理、投资推广、业务开发及商场管理。负责财务会计、财务分析及资金管理1992年7月至1997年7月中煤科工集团重庆设计研究院有限公司财务部副主任负责日常财务会计来源：wind，市场研究部股权激励充足，高管增持显信心。公司于年6月宣布了一项股权激励计划，将通过由公司实控人林峰全资拥有的Legend这一主体（持有公司2.87亿股，占当时总股数的18.68%高级管理层、雇员）和为公司做出特别贡献的人士实施股权激励。主要通过给员工授予Legend股权的方式进行奖励。公司的这一股权激励比例，是行业里的最高水平，反映了公司对人才的重视，也体现了公司内部注重利益共享的机制。截至年末，周洪斌共计持有永升4263.82万股（持股比例2.43%2020年增加。自2021年下半年，地产行业销售急转直下，此后不断有房企暴雷，物业板块也受牵连，板块整体股价表现不振，公司股价也大幅回调。公司CEO周洪斌和CFO周迪于2021年月均在二级市场增持了公司股份。此外，公司也在积极回购，2019年9月-2021年4月，公司合计回购了万股。图表38：周洪斌先生持有公司股份数持续增加图表39：2019年9月至今，公司合计回购万股时间回购股份数目（万股）450040003500300025002000150010002021年9月16日14.82021年12月日2021年12月日2022年1月4日2022年1月5日2022年4月1日2022年4月7日2022年4月21日2022年4月22日2022年4月25日2022年4月29日0.240.837.045.619.416.619.019.420.820.4254.00201920202021周洪斌合计来源：公司公告，市场研究部来源：wind，市场研究部注：2022年42022年1月及之前回购的股份都已注销。-18-重视科技，积极推动数字化转型公司自2018年上市后在数字化转型方面有了诸多进展，在上市后的一年多时间里，公司开发建设了财务共享服务中心、应收中台、（物业运等系统，实现了基础物业管理业务的线上化。2020年6是基于科技创新持续提升公司的核心竞争能力，通过数字化转型建立物业基础服务成本效率优势，同时依托技术平台优势建立公司的第二增长曲线。在服务基础物管主业之外，未来也会向合作伙伴输出自己的技术和产品。我们认为利用科技替代人工是大型物管公司的必经之路，发挥科技的力量，可以在提升客户体验的同时，减轻人力成本逐年上涨的压力。一家物业公司是否能做成数字化转型，需要公司领导者下决心，敢于在初期投入充足预算，并自上而下全面推动。因为技术的投入和见效有时差，领导者没有决心容易半途而废。此外，科技的应用也会对公司原有组织造成冲击，需要有相应的调整和配合，这方面也需要管理层自上而下去推动。公司周洪斌此前在千丁的工作经历，决定了永升在这方面会进行得比较顺畅。2021年，公司在科技方面的投入超过了6000万，研发了诸多提效赋能场景的应用模型，协助社区增值的各类业务加速专业化、市场化发展。2021年，公司通过‚永小乐‛和‚永升活‛两个应用程序，全面推广了缴费、投诉、报修、晨会、巡检等高频场景的线上化，而且初步构建了自己的物联网平台。总体而言，公司在科技化发展上又前进了一步。图表40：永小乐展示图图表41：永升活微信小程序展示图来源：永小乐APP，市场研究部来源：永升活微信小程序，市场研究部财务分析此前业务部分已有关于收入的分析，不再赘述。本章节仅对上文未涉及的财务指标展开分析。毛利率下滑，主因各业务均有回落公司2021年毛利率27.6%，相较2020年下滑3.8pct，主要因为各业务板块的毛利率均出现不同程度下滑，其中部分为一次性影响，后续将有所改善。具体来看：物业管理服务：基础物管毛利率相较2020年下降了2.3pct至，主要因为2021年疫情补贴退坡，部分新项目交付不及预期，以及2021年是公司品质服务大年，投入相较以往更多。社区增值服务：部分业务转为自营，工程类、美居类等低毛利的业务收入占比提升，整体毛利率下降了4.7pct至44.9%。-19-非业主增值服务：因为地产市场下行，部分项目甲方削减了开支，但公司的员工成本是刚性支出，故该部分毛利率相较2020年下滑了3.7pct至20.9%。城市服务：2021年开始并表收购的美中环境的部分收入，该部分业务2021年毛利率15.5%，比公司往年综合毛利率更低，拉低了整体毛利率。图表42：公司整体和各业务板块的毛利率走势图表43：公司毛利率低于上市公司平均水平0%0.352021毛利率0.250.150.050滨正融华金新碧世远卓旭雅时烨康江荣创润科城桂茂洋越辉生代星桥服服服万服悦园服服商永活邻集悦务务务象务服服务务企升服里团生2015201620172018201920202021综合毛利率非业主增值服务城市服务物业管理服务社区增值服务生活务务服服务务务活来源：公司公告，市场研究部注：2021年才有城市服务业务来源：wind，市场研究部管理费用率逐年降低，在同行中属较低水平公司2021年管理费用率为8.1%，相较2020年再次下降0.6pct，在上市物管公司中处于较低水平，2021年上市物管公司管理费用率平均值为10.4%。从历史来看，除了年因上市有一次性上市开支外，公司最近5年公司的管理费用率呈不断下降趋势，主要得益于规模效应和科技赋能。公司2019年以前并没有销售费用，2020年因为外拓竞争加剧以及开展社区增值服务需要，开始产生一定销售费用。2021年销售费用率为1.8%，相较20200.2pct。年上市物管公司销售费用率平均值为0.8%，公司高于行业平均水平。图表44：2015-21年公司的管理费用率图表45：2019年及以前公司销售费用率为08%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6%4%2%0%2019202020212015201620172018201920202021销售费用率管理费用率来源：wind，市场研究部来源：wind，市场研究部-20-图表46：公司管理费用率在上市物管公司中处于较低水平5%2021管理费用率0%德新中和第德金建京朗烨兴星领中弘融碧正佳时合宋世新远融鑫保华佳越绿宝祈旭金浦康商希骏泓一信茂发城诗星业盛悦奥阳信桂荣源代景都茂城洋创苑利润兆秀城龙福辉科江桥产望商服服服服物佳绿集物商服到服服园服服邻悠服服悦服服服物万业服服商生永服中悦投服管务务务务业业色团联业务家务务服务务里活务务服务务务业象美务务业活升务国生服务务控集股团生活集团务务生好活服服务务活来源：wind，市场研究部图表47：公司销售费用率在上市物管公司中处于较高水平2.5%2021销售费用率2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%南世康朗宝旭浦新第德绿建佳星碧雅金特融招京新远时中卓融兴佳银新烨滨宋建中合弘保金都茂桥诗龙辉江大一信城业源盛桂生茂发创商城城洋代奥越信业兆城希星江都发骏景阳利科物服悦绿商永中正服服服新服商园活服服服积佳悦服邻到商服物业生望集服服物商悠服物服业务生色业升国活生活务务务生务业服服务务务余业服务里家企务联美活服团务务业管活务业务服务控集股团活务务务服务好服务务来源：wind，市场研究部应收账款情况好于行业平均水平公司2021年贸易应收账款7.9亿元，同比增长72%，高于收入51%的同比增速，主要因为并购标的的应收账款全年并表，而收入只并表了部分月份。即使如此，公司2021年应收账款周转天数为61天，在上市物管公司中仍属于较低水平。上市物管公司2021年应收账款周转天数平均值为89天。-21-图表48：2021年应收账款金额为亿元图表49：2015-21年应收账款周转天数在50-70天之间9876543210120%100%0%80706050403020100201520162017应收账款周转天数来源：wind，市场研究部注：应收账款周转天数=365/（收入/应收账款）2018201920202021201620172018201920202021应收账款（亿元）收入同比增速应收账款同比增增速来源：wind，市场研究部图表50：永升和其他上市物管公司2021年应收账款增速和收入增速对比300%2021应收账款增速2021收入增速250%200%150%100%0%宋都服务融创服务融信服务德商产投服务第一服务控股碧桂园服务和泓服务金茂服务时代邻里金科服务朗诗绿色生活佳兆业美好银城生活服务合景悠活新城悦服务旭辉永升服务世茂服务绿城服务正荣服务远洋服务中海物业雅生活服务保利物业新大正佳源服务来源：wind，市场研究部在手现金充足，足以支撑并购和发展公司2021亿元，在上市物管公司中位列第10名。上市物管公司2021年净现金平均值为20亿元。我们认为公司在手现金充足，足以支撑公司把握住好的并购机会，以及在数字化转型方面持续发展。-22-图表51：公司年净现金创新高达40亿元图表52：公司年净现金在上市公司里位列第10名45403530252015105180%160%140%120%100%2021净现金（亿元）806040200华保世碧融金雅绿宝旭越中卓中远新建建金合新润利茂桂创科生城龙辉秀海越骏洋城业发融景希万物服园服服活服商永服物商商服悦新物街悠望象业务服务务服务业升务业企管务服生业物活服00%2015201620172018201920202021净现金（亿元）同比增速（右轴）生活务务服务服务务活业务来源：wind，市场研究部注：净现金=货币资金有息负债来源：wind，市场研究部经营性现金流状况良好，净额创新高公司2021年经营性现金流净额8.4亿元，为历史最高值，覆盖净利润倍数为1.2倍，相较2020年的1.6倍略有下滑，但在上市物管公司中仍处于中上水平。上市物管公司2021年经营性现金流净额/1.0图表53：2015-21年公司经营性现金流净额图表54：公司经营性现金流净额/净利润属于中上水平98765432103.503.002.502.001.501.000.50-2020经营性净现金流/净利润2021经营性净现金流/净利润10新希望服务新城悦服务华润万象生活银城生活服务旭辉永升服务远洋服务南都物业正荣服务祈福生活服务星盛商业雅生活服务佳源服务2015201620172018201920202021经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额/净利润（右轴）来源：wind，市场研究部来源：wind，市场研究部盈利预测和投资建议核心假设和盈利预测结果我们分四个业务板块来预测公司未来三年的收入情况。具体假设如下：物业管理服务：随着旭辉集团销售项目的陆续交付，我们预计2022-24年，每年来自旭辉集团的新增在管面积有1000万方。市场外拓方面，预计2022-24年分别贡献4500万方和万方的在管面积。并购方面，预计年每年贡献的在管面积分别为1500万方、1500万方和1000万方。综上，我们预计公司年的在管面积分别为2.4亿方，3.1亿方和3.7亿方。预计平均物业费保持稳定，随着在管面积加权收费月份增加，平均每平米物业费收入预计有小幅上升。综合来看，我们预计2022-24年物业管理服务收入增速分别为57.4%、35.1%、25.7%。毛利率方面，考虑到今年防疫成本有所增加，以及并购带来的无形资产摊销的影响，我们预计2022年物-23-业管理服务的毛利率会小幅下滑0.6pct至；2023-24年会随着疫情影响的减弱，和高毛利率新项目的对冲，叠加科技赋能，预计毛利率会重新回升至23.0%的水平。社区增值服务：随着各项到家业务在新推广社区服务渗透率的提升，我们预计家居生活服务2022-24年的收入增速分别为40%、30%和30%。停车位管理及租赁服务和公用区域增值服务，预计会随着新接管项目的推进而快速增长。此外，物业经纪服务仍能实现较快增长。预计2022-24年社区增值服务整体收入增速分别为、32.7%、29.0%。毛利率预计维持在45.0%的水平。非业主增值服务：考虑到地产行业整体规模或已见顶，非业主增值服务与地产行业发展相关性较强，故我们预计非业主增值服务未来三年增速会有所放缓，预计2022-24年收入增速为18%、15%和10%。毛利率保持稳定。城市服务：随着去年收购的美中环境的全年并表，我们预计城市服务2022年收入将达到2.7亿元，2023-24年的收入增速预计将维持在10%-15%的水平。毛利率方面，我们预计城市服务2022-24年将维持在16.0%的水平。管理费用率：预计每年有0.1pct的下降，年分别为8.1%、8.0%、7.9%。销售费用率：预计2022-24年维持2021年1.8%的水平。所得税实际税率：预计2022-24年维持2021年22.3%的水平。综上，我们预计公司2022-24年的收入分别亿元、亿元和亿元，同比增速分别为48.9%、30.9%和23.9%；2022-24年毛利率分别为26.8%、27.3%和；2022-24年归母净利润分别为8.5亿元和14.7亿元，同比增速分别为38.4%、35.5%和26.6%。图表55：盈利预测核心假设和预测结果2021A1.712022E2.412023E3.062024E3.66在管面积（亿方）收入（亿元）物业管理服务非业主增值服务社区增值服务城市服务26.58.741.810.215.42.756.520.43.171.012.926.33.40.8收入合计47.070.091.7收入同比增速物业管理服务非业主增值服务社区增值服务城市服务51.1%51.7%39.2%-57.4%18.0%39.6%231.4%48.9%35.1%15.0%32.7%15.0%30.9%25.7%10.0%29.0%10.0%23.9%收入整体50.8%毛利润率物业管理服务非业主增值服务社区增值服务城市服务23.1%20.9%44.9%15.5%27.6%22.5%20.0%45.0%16.0%26.8%23.0%20.0%45.0%16.0%27.3%23.0%20.0%45.0%16.0%27.5%综合毛利率-24-管理费用率销售费用率实际税率8.13%1.76%22.3%6.28.10%1.76%22.3%8.58.00%1.76%22.3%11.67.90%1.76%22.3%14.7归母净利润（亿元）同比增速58.1%38.4%35.5%26.6%来源：wind，市场研究部估值：受到地产影响估值大幅回调，目前已是历史最低水平公司自2018年底上市后，因为其在社区增值服务方面的优秀表现和持续兑现的高增长业绩，（ttm）不断提升，在2021年1月峰值时期高达，是上市之初的4倍。2021年1月也是二级市场整个物业板块的估值高峰，主要因为在2021年1月5日，住建部等十个部委联合出台了《关公司发展各类生活服务，并指出要完善物业服务价格形成机制。这份文件一方面指出了物业公司发展增值服务的空间很大，另一方面也为未来物业费的普遍提价奠定了基础。彼时市场给予物业板块的估值也到达了顶点。2021年下半年以来，因为地产行业动荡较大，许多民营房企暴雷，市场认为这会影响物业未来的成长，物业板块整体估值也随之回调。2022年5月26日，公司（）为，已处于历史最低水平。图表56：公司的（）已回调至历史最低水平806040200旭辉永升服务PE（ttm）来源：wind，市场研究部注：图中红色虚线为2018年至今（ttm）的平均值目标价港元/股，给予‚买入‛评级当前市场对关联房企为国企的物业公司，给予了更高的估值。保利物业和中海物业2022分别为22.3x和，分别为0.8和0.7；而碧桂园服务和旭辉永升服务2022年仅为14.6x和，为0.3和。这种分化或是因为当前地产供给侧洗牌尚未结束，国企存活的确定性高，市场对国企物业的增长质量和确定性更为信任，对民营物业的增长则充满质疑和担忧。但是我们认为，公司的关联房企旭辉集团大概率能度过本轮地产危机，公司未来依靠自身能力增长的确定性和质量也较高，相比国企不应该折价太多。在关联房企危机解除后，民营物业公司和国企之间的差距会大幅缩窄。考虑到公司外拓能力强，社区增值服务发展仍然较快，我们给予公司20.0倍的2022年，相当于为0.5（相当于国企平均港元/股，对应2023-24年为14.8x和。首次覆盖，给予‚买入‛评级。-25-图表57：可比公司估值表PE归母净利润增速公司名称市值（百万元）2021A28.22022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E保利物业中海物业23924378842322.022.012.919.017.216.69.113.512.76.726%40%51%39%28%32%51%37%28%32%42%34%27%31%36%31%0.790.690.250.5829.2碧桂园服务*可比公司平均值19.525.614.3旭辉永升服务12820.714.98.758%38%35%27%0.39来源：wind，市场研究部注：1）数据截至2022年5月26日；2PEG的分子分母均是2022年的数据；3wind一致预期。风险提示疫情影响大超预期。疫情反复会导致物业公司的防疫成本增加，若疫情持续严重，会影响物业公司的基础物管毛利率。部分上门服务也会因为疫情防控而无法开展，导致社区增值服务收入下滑。并购整合不顺。并购标的在企业文化和组织建设上与永升天然有所不同，若整合不顺，可能会发生丢盘，或者社区增值服务开展不顺。应收账款减值风险。最近经济增长压力较大，部分地方政府财政压力较大，城市服务部分的应收账款或有减值压力。地产行业销售尚未转暖，跟开发商相关的应收账款也有减值风险。此外，疫情也会导致部分业主收入断崖式下滑，物业费拖欠现象或有增加，若一直持续，后续来自业主的应收账款减值风险也有所增加。地产销售下滑超预期。若旭辉集团和其他开发商的销售持续大幅下滑，这会使得永升来自旭辉的合约面积减少，也会影响公司的外拓规模。-26-附录：三张报表预测摘要损益表（百万元）资产负债表（百万元）2019A1,87874.5%1,32270.4%55529.6%00.0%02020A2021A4,70350.8%3,40372.4%1,30027.6%00.0%831.8%3822022E7,00448.9%5,12573.2%1,87826.8%00.0%1231.8%5672023E9,16730.9%6,667