厦门象屿经营分析报告

3/厦门象屿经营分析报告2022年6月

1.厦门象屿：具有成长活力的大宗供应链龙头企业1.1.深耕大宗商品物流供应链市场，国内地位领先厦门象屿是隶属于象屿集团的大宗商品物流供应链企业。年象屿集团整合旗下贸易物流资源后借壳在上交所上市，实际控制人为厦门国资委。成立初期，厦门象屿主营大宗商品采购供应及综合物流服务以及物流园区开发运营，其中大宗商品采购是公司主要盈利来源。随后，公司积极寻求转型，盈利模式由商品贸易价差获利转向更注重于管理计划性、信息技术服务、资金、物流等综合配套供应链业务。公司在农产品及物流领域持续发力，2013年合资成立象屿农产作为公司农业全产业链的经营主体，2017年合资成立象道物流主营铁路物流服务图：厦门象屿股权结构示意图数据来源：公司公告，市场研究部大宗商品品类繁多，市场规模巨大，涉及商品主要包括金属矿产（黑色金属、有色市场规模在万亿左右。早期大宗供应链公司主要为下游制造业企业提供商品的采购供应，随着行业的发展进步头部公司逐步摆脱对商品渠道的过分依赖，开始注CR4份、物产中大、厦门国贸）凭借体量、服务、风控、资金上的优势形成了较强的规模效应，占据了较为稳定的市场地位。从市占率角度来看，近年来大宗商品供应链市场份向头部集中，CR4市场占有率由2016时的1.21%快速提升至2020年的3.59%，其中象屿市场占有率从0.28%提升至0.91%，复合增速达到35%。4/表：我国大宗供应链上市公司CR4对应市值196亿主营业务大宗商品供应链业务覆盖行业金属矿产、农产品、能源化工等商品采购供应及综合物流服务、物流园区平台开发运营厦门象屿厦门国贸物产中大建发股份供应链管理、房地产经营和金融大宗贸易（铁矿、钢材、铜、PTA、煤炭等核心产品和纸制品、纺服务织类、橡胶类等）、汽车经销、物流以及高端商业零售供应链增值服务和房地产综合服金属行业、浆纸行业、矿产业、农产业、轻纺业、化工行业、机172亿264亿379亿务电行业、汽车行业、酒业、物流行业、金融行业、新兴行业等供应链集成服务、金融服务和高端实业金属材料（铁矿砂）、汽车、化工、能源、橡胶、跨境电商等数据来源：各公司公告，市场研究部对比国际市场，发达国家中的大宗商品贸易市场已经进入较为成熟的寡头垄断阶段。Glencore）等各公司市场份额较为领先；农产品领域则为“ABCD”四大粮商主导，即ADM、邦吉（Bunge）和路易达孚（LouisDreyfus在2000及配套金融业务的需求度更强，头部大宗企业规模效应带来的优势更为巨大，已经形成强者恒强的良性竞争格局。我们认为大宗商品市场空间广阔，虽然目前国内存在众多中小型企业，但受制于规模效应及现金周转能力等影响，其快速扩大规模体量的机会并不大。大宗供应链企业享受着规模效应带来的采购价格、销售渠道方面的优势，同时拥有稳定的资金流周转，支撑业务体量扩张，并同时严格控制潜在风险。市场看齐。图：国际大宗商品物流供应链巨头数据来源：各公司官网，市场研究部1.2.高分红比率重视股东权益，滚动推行股权激励彰显公司信心公司注重股东权益，严格执行股东回报计划，近年来保持了较高比例的现金分红。厦门象屿自2018年起大幅提升分红比率，分红超过可供分配净利润的，2019年-2021年分别向全体股东每10股派息元元/5.155.42%、55.94%55.08%2021年分红总额达到接近2020年提升约亿元。根据公司的股东规划，我们预计未来分红比率仍将保持在50%以上。5/图：厦门象屿近年来分红情况每股股利0.661%60%59%58%57%56%55%54%53%52%60%0.50.40.355.94%55.42%0.255.08%0.102018201920202021数据来源：，市场研究部202039801.84%6.21层27人共258060.29%1.84%时向公司核心管理人员及子公司管理层共计218人授予限制性股票1999万股，占公司总股本0.93%，授予价格为3.73元表：2020年厦门象屿股权激励分配情况股票期权拟授予占本次授予股票期占总股本的姓名职务额度（万份）权总量的比例比例邓启东齐卫东肖静勤张军田程益亮高晨霞范承扬张岳端廖杰董事、总经理2502005.84%4.67%4.67%4.67%2.92%2.92%2.92%2.92%1.17%60.29%93.00%7.00%100.00%0.12%0.09%0.09%0.09%0.06%0.06%0.06%0.06%0.02%1.20%1.84%0.14%1.98%董事、副总经理、财务负责人副总经理200副总经理200副总经理125副总经理125副总经理125副总经理125董事会秘书50核心管理人员及子公司核心管理层（27人）25803980299.574279.57首次授予共计（36人）预留共计合计数据来源：公司公告，市场研究部股权激励行权条件关注公司收入利润成长性，彰显公司强大信心。值得注意的是，公司在期权行权的条件中对于未来3年公司的业绩增速、利润增速都给予了较为明确的高要求。以2019年度收入为基准，要求2021-2023年收入增速分别不低于40%/50%/61%EPS0.60元0.71股、0.86元2021年公司实6/现每股收益0.926元，收入同比2019年增长，超额完成考核目标。表：2020年厦门象屿股权激励行权时间及考核标准行权期行权比例行权时间业绩考核目标（1）以2019年度营业收入为基准，2021年度营业收入增长率不低于40%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2021年度每股收益不低于0.60元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2021年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%；首次授予股票期权第一个行权期登记日起24个月至36个月30%（1）以2019年度营业收入为基准，2022年度营业收入增长率不低于50%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2022年度每股收益不低于0.71元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2022年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%；首次授予股票期权第二个行权期登记日起36个月至48个月30%40%（1）以2019年度营业收入为基准，2023年度营业收入增长率不低于61%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2023年度每股收益不低于0.86元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2023年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%；首次授予股票期权第三个行权期登记日起48个月至60个月数据来源：公司公告，市场研究部2022年3度更大。计划向激励对象共授予10787.27万股限制性股票，占公司总股本的5%，激励覆盖的核心团队成员扩大至762积极性。本激励计划首次授予的限制性股票，在2022-20243个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。公司进一步提升了对未来业绩增长要求的门槛，以2020年度收入为基准，要求2022-2024年收入增速分别不低于48%/70%/95%，EPS分别不低于1.01元元1.22元股。对经营业绩的目标彰显了公司对未来发展的明确信心，也标志着公司持续在物流服务能力方向上发力，通过经营能力的提升给公司注入成长基因，对抗大宗商品的周期性与风险性。表：2022年厦门象屿股权激励授予限制性股票解除限售标准解除限售期解除限售比例解除限售时间业绩考核目标（1）以2020年度营业收入为基准，2022年度营业收入增长率不低于48%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2022年度每股收益不低于1.01元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2022年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%。第一个解除限售期登记完成日起24个月30%（1）以2020年度营业收入为基准，2023年度营业收入增长率不低于70%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2023年度每股收益不低于1.11元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2023年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%。第二个解除限售期登记完成日起36个月30%（1）以2020年度营业收入为基准，2024年度营业收入增长率不低于95%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（2）2024年度每股收益不低于1.22元/股，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；（3）2024年度主营业务收入占营业收入的比例不低于95%。第三个解除限售期登记完成日起48个月40%数据来源：公司公告，市场研究部1.3.盈利增长稳健，风控能力优异2021与净利润均实现了爆发式增长。公司全年实现营业收入4625.16亿元，同比增长28.4%，实现归母净利润21.61亿元，同比增长66.22%。由于大宗商品价格波动剧烈频繁，行业收入口径采用全额计价法，虽然大宗商品价格上涨会直接影响公司的收入规模，但我们认为象屿具有较强的内生增长实力。其业绩增长与商品价格波动2017-20217/入年均复合增速达到22.82%，归母净利润复合增速达到31.85%，业绩成长具有较强的抗周期性。公司拓展业务经营种类、延长业务链条，通过稳定的上游资源与有竞争力的大宗供应链服务产品赢得客户信任和市场选择，交易量规模快速扩张、盈利能力不断增强。图：厦门象屿收入规模变化情况（单位：亿元）图：厦门象屿归母净利润变化情况（单位：亿元）营业收入YOY归母净利润YOY5002017A2018A2019A2020A2021A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部从毛利率角度来看，公司毛利率基本处于稳定水平，保持在左右，且能够在业务量规模扩张的时期逐步提升。2020年由于公司调整了销售费用的会计计算口径。部分销售费用计算入营业成本导致毛利率有所下降。根据历史数据，假设公司管理费用率在旧口径下能够长期稳定在总收入的1.5%左右，可倒推测算得在原始口径2020年与2021年毛利率分别为3.00%及3.24%0.5%升及收入结构的不断优化，净利率仍有较大的提升空间。图：厦门象屿毛利率、净利率变化情况图：对统一口径下近两年毛利率的测算毛利率3.10%净利率3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2.75%0.62%真实值2018A1.24%28.93测算值2021A2.32%0.49%2017A1.15%23.402019A1.56%42.582020A1.50%54.0338.04108.223.00%2.19%0.59%1.95%销售费用率销售费用1.50%69.3848.65149.773.24%0.54%口径调整差异调整后毛利调整后毛利率0.45%47.182.32%64.382.75%84.513.10%2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部大宗商品供应链企业需公司风控能力优异由于大宗商品交易规模巨大，购买原材料的上下游企业资金周转能力受限，提供分销及相应供应链服务的企业需要进行垫资或为客户提供相应的金融服务，在庞大的交易额及现金流水下，公司的资金周转能2021年年报中披露账龄在一季度内的应收账款比例达到85.52%96.8%一年期内账龄比例逐年增长，应收账款结构持续优化。从资产负债率角度来看，象8/屿资产负债率多年保持稳定健康状态。近年来，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低，优于行业平均水平，非经常性损益占比控制得当，归母净利润逐年增长，ROE紧密合作，主体信用评级和债项评级均维持AAA级，年度综合授信达千亿级。总体上我们认为公司风险可控，盈利稳定性较强。图：厦门象屿应收账款账龄结构图：厦门象屿资产负债率保持稳定1年以上0.25-1年0.25年以内100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.66%66.84%67.31%64.78%64.46%20172018201920202021数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部图：厦门象屿信用减值损失占比下降图：厦门象屿净资产收益率稳中有升8%7%6%20%15%13.43%4.64%4.48%5%9.10%8.66%8.61%4%3%2%1%0%10%5%8.10%1.96%0%20192020202120172018201920202021数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部9/2.多板块供应链业务百花齐放，聚焦高盈利能力的商品市场2.1.以分销业务为核心，创收赛道多元化对冲商品价格波动周期厦门象屿主营业务主要分为大宗商品分销和大宗商品物流业务。其中分销业务主要从事大宗商品经营，并逐步面向客户向上下游拓展物流供应链服务，而物流板块对内作为对贸易业务的支撑，同时对外部客户提供物流服务。在物流板块的支持下，公司在金属矿产、农产品、能源化工等板块的供应链业务的经营效益稳步提升。大宗商品采购分销是公司收入占比最高的核心业务，2021年公司通过主动优化产品结构，聚焦高附加值高利润的产品和业务，在收入规模和盈利上水平上均实现了大幅增长。2021年公司该业务实现营收448928.14%86亿元，同比增长40.75%；毛利率达到1.93%，同比提升0.17个百分点。图：大宗商品分销业务收入规模变化情况图：大宗商品分销业务毛利规模变化情况大宗商品采购分销收入（单位：亿元）YOY大宗商品采购分销毛利（单位：亿元）YOY002017A2018A2019A2020A2021A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部厦门象屿的大宗分销业务主要聚焦金属矿业、农产品、能源化工三大方向，以黑色金属、铝、不锈钢、粮食、煤炭为五大核心赛道，同时开展镍、钴、石油、塑化等多种商品的经营业务。我们象屿多元化的产品结构有利于公司对冲大宗商品价格波动带来的周期性，且在多种产品业务上均有布局更有利于为下游客户提供一揽子的商品供应业务，通过多种产品组合销售加物流供应链服务形成总包的业务模式，有利于公司提升自身业务的附加价值，从而提升服务的盈利能力。同时，公司能够根据不同商品需求和价格上的波动及时调整经营侧重，专注于高利润的产品供应销售，帮助公司在商品价格波动的周期内保证稳定的盈利成长能力。10/29图：厦门象屿大宗商品分销业务产品多元化农产品铝数据来源：公司公告，市场研究部从收入结构上看，金属产品分销业务是收入端的主力贡献者。其中黑色金属因流通需求高、市场体量大收入贡献较多，但公司长期坚持拓展有色等其他品种的金属分销业务，铝、不锈钢产品收入贡献逐年提升。随着新能源产业迎来高速发展，国内对上游原材料的需求量大幅增长，公司积极拓展与新能源赛道相关有有色金属服务2021200%15%板块亦是公司重点经营项目，农产品中以粮食为主，收入占比超过50%油脂油料、木材等产品。能源化工方向公司主要经营煤炭、石油、塑化等产品，其中2021入同比增长超过35%。图：厦门象屿大宗商品分销业务各板块收入增速变化情况（单位：亿元）金属矿业农产品能源化工金属矿业增速农产品增速能源化工增速0数据来源：公司公告，市场研究部/29图：大宗商品分销业务收入结构占比图：大宗商品分销业务量结构（单位：万吨）其他能源化工农产品金属矿业金属矿业农产品能源化工0数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部2021年金属矿业、农产品、能源化工板块毛利分别占业务总毛利的46.8%/22.4%/30.0%较大，但毛利占比仅为13.2%，而铝、不锈钢、粮食、煤炭分销业务毛利分别占12.6%/15.6%/14.6%/22.3%78.3%平均，体现了公司盈利来源的多样性及抗风险能力。公司农产品分销业务毛利率显著高于金属及能源化工板块。除公司在粮食分销领域市占率较高，通过交易套利空间更大外，厦门象屿针对粮食产业的全链路服务能力优势显著，能够从产前采销渠道整合直至末端协助客户进行精、粗加工，其在农产品供应链领域的专业能力极大的提升了业务的盈利能力。未来公司在农产品领域的成功模式有望向其他赛道进行复制。图：厦门象屿大宗商品分销业务各板块毛利增速变化情况（单位：亿元）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00150.0%130.0%110.0%90.0%70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%85.08%38.84%68.88%44.10%52.57%54.15%30.36%31.57%17.67%-0.07%2017A6.00%2021A-19.56%2020A2018A2019A数据来源：公司公告，市场研究部12/29图：2021年公司分销业务毛利率构成情况图：厦门象屿大宗分销业务毛利率变化情况铝数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部2.2.受益于大宗商品市场景气，更需关注业务结构及利润构成的改善我们认为公司主营业务的盈利能力虽与大宗商品价格波动相关，但有望通过积极拓展下游客户并灵活改善产品结构实现利润的长足稳定增长。厦门象屿注重人才培养，组建了一批市场化、专业化的服务团队，公司经营业务量逐年攀升，客户规模不断2021年公司实现经营业务量1915024.39%2021年业务量同比略有下滑，但我们认为是大宗商品价格暴涨导致部分下游客户需求略有收紧所导致。同时，我们关注到2021年公司业务量的结构发生了明显变化，公司明显减少了市场赛道拥挤、盈利能力较低的黑色金属产品分销的业务量，加大力度布局高利润的铝、煤炭的产品经营。公司黑色金属经营业务量占比从2020年的43.26%下行至28.32%。而铝交易业务量从2018年的万吨增长至20212122万吨，3年CAGR达到42.39%。煤炭交易量从2018年的2937万吨增长至2021年的万吨，3年CAGR。图：厦门象屿分销业务量变化（单位：万吨）图：2021年厦门象屿各商品分销业务量占比铝250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%43.80%191501438025.00%100008000-6.73%-10%2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部我们认为公司灵活的经营策略的调整与产品结构的优化是未来盈利继续保持高成长的有效保障。厦门象屿在服务模式方面不断优化客户结构，提升战略型制造业客户占比；在产品结构方面，在巩固不锈钢、铝、煤炭、玉米等原有优势产品供应链13/29基础上，进一步拓展具有发展潜力的产品优化业务模式。随着未来公司服务链条的延伸、优质产业模式复制升级、以及新能源、油脂油料等新赛道的加速扩张，公司利润率和资产收益率的稳步提升值得期待。2021大宗商品供应链企业能够从中获利。其中公司主要经营的产品中，黑色金属、铝、粮食、煤炭的价格均有较明显的不同程度上涨，焦煤期货结算价从2021年年初出1668元吨上涨至年末元吨；LME铝现货价格从年初2013美元吨上涨至年末2806美元2675元吨上涨至年末2734元高位震荡。公司一般根据下游客户的订单需求或对整体年度库存的预测从海外进口大宗商品原材料，在运输周期或仓储周期内若价格大幅上行，公司将有较大的差价套利空间。其中粮食商品交易模式较为特殊，北方粮食为一年一熟，通常公司会在2021年公司三大品类商品分销业务的单位收入均有不同程度的上行，在价格高企市场景气的背景下，公司强盈利水平将有望持续。图：2018年至今煤炭价格波动情况图：2018年至今LME铝现货价格波动情况现货结算价:LME铝0数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部图：2018年至今玉米现货价格波动情况图：2018年至今铁矿石期货价格波动情况3,500期货结算价(连续):铁矿石3,0002,5002,0001,5001,00050000数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部14/29图：厦门象屿大宗分销业务各版块单位收入金属矿业农产品能源化工3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部展望2022仍在的背景下，大宗商品供给端将继续保持紧俏状态，而需求端有望迎来低迷期后的上行周期，总体上大宗商品市场价格预计将继续在高位震荡，行业景气持续。分行业来看：农业：2021年由于全球粮食紧缺，国家粮食库存减少导致的粮食价格超预期2021年海外进口市场依然不乐观，印度、印尼等东南亚农产品出口大国相继宣布停止农产品出口。在粮食减产和贸易不稳定因素的叠加影响下，全球粮食紧缺情况短期内难以缓解，预计农产品价格仍有上涨空间。煤炭、黑色金属：煤炭供需格局仍然偏紧。动力煤整体稳定，焦煤国内产量刚2022年是煤炭价格高位震荡的区间。在稳增长背景下基建对于钢材需求较为旺盛，但现阶段疫情导致市场景气时点尚未到来，同时国家要求粗钢产量同比下降，现阶段市场承2022年煤炭价格整体在高位，但上涨空间、幅度难超过2021铝：2021厂减产、国内产能接近天花板，新产能投产缓慢、内耗双控，限电限产压缩了铝的供给。而需求端较为稳定。供需差推涨铝价。2022年供给侧整体仍偏紧，但是较2021幅下行的可能性都不大。相较于商品价格上行周期，价格高位震荡对于分销商的套利机会相对稍弱，但与商品价格偏低的阶段相比利润率会更高。总体上我们认为2022年依旧是大宗商品市场整体景气的时间点，未来需要等待疫情、国际形势的好转带动全球贸易、供应链的顺畅，供需差异才会有所缓解。同样地，我们需要强调的是虽然公司将会受益于15/29大宗商品市场整体景气，但价格的波动并不与公司利润呈线性相关。目前公司的盈利模式结构健康稳定，其中与大宗商品价格波动相关的交易收入仅占公司盈利结构的利润的与。我们认为供应链运营体系构筑了公司稳定盈利的基本盘，价差收益将贡献利润弹性。表：厦门象屿盈利结构及释义数据来源：公司公告，市场研究部2.3.对外物流业务市场空间广阔，长期成长潜力巨大物流网络优势助力对外物流服务长足发展。除在大宗商品采购分销过程中产生的物流费用收入外，厦门象屿同样利用自身物流网络资源对外界客户提供相应的物流运输服务。近年来公司物流业务收入规模稳步增长，成为公司较为稳定的收入利润贡献点。2021年公司大宗商品物流板块实现收入73.5527.76%毛利7.87亿元，毛利率10.7%2021年全球供应链体系供给侧紧张，海运价格持续走高，公司物流成本有比较明显的上涨，利润率较高的进口物流、国际租船5.33pct正常，公司物流业务毛利率将有所回升，但规模扩大亦会导致毛利长期处于略微下行的趋势当中。16/29图：大宗物流业务收入变化情况图：大宗物流业务毛利变化情况大宗商品物流收入（单位：亿元）YOY大宗商品物流毛利（单位：亿元）YOY8064202017A2018A2019A2020A2021A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部图：大宗物流业务毛利率变化情况图：大宗物流业务收入组成结构（单位：亿元）大宗商品物流业务毛利率综合物流农产品物流铁路物流30%24.17%21.39%20%10%0%20.37%16.03%10.70%2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部大宗商品物流业务主要由综合物流、农产品物流与铁路物流三部分收入构成：万吨，长江及沿海T型水域运输量1,859万吨，进口清关量1,929万吨，仓储业务量6725.236.46%8.98%，同比减少2.39pct。731中国储平均仓储量20040%品物流营业收入、毛利下降超30%。铁路物流：公司依托象道物流的自有铁路货运场站及货运线路，为客户提供大宗商品的铁路运输物流服务。2021年实现收入利润523万元，同比增长41%。完成铁路发送量万吨，同比增长；到达量万吨，同比增长97%；仓储量万吨，同比增长157%。我们认为铁路物流板块整体上仍然处于利用率爬坡阶段，未来收益水平仍有较大提升空间。17/293.资源优势与服务能力并重，把握大宗供应链业务的长期价值3.1.完善物流网络体系建设夯实基础，海外业务布局为新亮点我们认为对于头部大宗供应链企业来讲，提升物流服务能力是形成竞争壁垒的重要途径。在上游渠道同质化、下游大客户集中化、分销业务附加价值不高的情况下，能否为客户提供多元化的物流供应链服务将成为拓展下游客户的关键，横向为客户提供一篮子产品的打包物流服务或纵向为客户提供某产品全链条的物流服务均能够提升整体产品的盈利能力。而我们认为强大服务能力的基础即为物流网络的构建及关键地区核心资产的投入。业内率先构建成以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。公司积极通过自有运力购置与外界资源协作，通过关键节点重资产投入、其他节点轻资产辅助等多种方式打造了一套打通全国、对接国际的物流网络。我们认为在物流网络的构建上，厦门象屿较行业内其他竞争对手有一定的竞争优势：表：厦门象屿物流资源及能力项目资源能力3线817个数据来源：公司公告，市场研究部铁路：在铁路方面，厦门象屿形成经过多年布局形成了独有的铁路货运网络。粮食的长距离大规模运输上，铁路运输的性价比与效率更具优势。象屿目前布局了座铁路货运场站与47条铁路专用线路，打通东北、西北等资源重地和中部原材料加工区域的链接，极大的提升了公司在煤炭、铝等产品上的运营能力。大型企业目前多数依旧选择通过自行整合社会运力而非自行组建自有车队进行物流供应链服务。为了解决运力资源不稳定、通过黄牛渠道运力费用较高等问题，公司通过开发网络货运平台整合社会运力资源，形成稳定、优质的公路运输能力。目前平台整合车辆超过4万辆，规模处于行业领先位置。水路：水路运输是公司内贸业务的重要运输途径，主要通过长江流域及沿海航线运送大宗商品。大连是公司经营粮食物流业务的重要窗口，公司粮食业务以18/29再通过沿海水路运送至南方，形成一条高效完善的北粮南运的物流通道。仓储：公司在多处核心关键节点布局仓库及堆场，尤其是自建粮食仓容水平较1500用于大宗商品的服务与周转。图：厦门象屿仓储资源雄厚所有仓储面积（万平方米）1400120010008006004002000数据来源：中国仓储协会，市场研究部图：象屿的物流网络能够实现多式联运、覆盖全国、面向国际数据来源：公司公告，市场研究部19/29国际物流能力卓越，在印尼打造标杆项目拓展海外物流供应链市场。厦门象屿是少数在大宗商品赛道拥有国际物流供应链能力的公司。在美国、越南、印度等地都设2021年厦门象屿实现海外业务收入228.6亿元，占公司业务总收入的5.05%，但海外业务实现毛利14.096.16%公司有较大优势。由于部分大宗商品原材料需要从海外进口，厦门象屿经过多年布局形成了稳定的国际物流线路，海运线路上建设了由上海、广州、青岛、大连等港口至东南亚各国的航线，同时积极推进从非洲获取新能源矿产资源的能力，欧洲方2021年发运量达到240核心节点拓展业务线条，能够在资源产出地开展相应的境外大宗商品物流供应链业务。图：A股头部大宗供应链企业海外业务收入图：A股头部大宗供应链企业海外业务毛利海外收入（亿元）海外收入占比海外业务毛利（亿元）海外业务毛利率050厦门象屿厦门国贸物产中大建发股份厦门象屿厦门国贸物产中大建发股份数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部2020计在今年内能够释放全部产能，总产能达到等总原材料接近4000万吨。厦门象屿在当地开展相应的供应链物流业务，负责全链路的原料供给及产品销售，为公司贡献利润，国内大宗商品分销、仓储、物流的先进模式得以复制到海外。以服务该项目为契机，公司整合印尼当地仓库、清关、驳船等资源，为三一重工、力勤集团等多家中资企业印尼项目提供内贸海运、驳船运输、报检清关、仓储配送等服务。我们认为海外金属矿产的物流供应链环节还有巨大的市场空间，随着标杆项目的落地公司有望加速开展当地的其他商品市场，成为新的利润增长点。从固定资产角度看，公司适当进行重资产布局，且固定资产结构合理。公司在早年积极进行固定资产投入，添置了一定的机械设备、运输工具、物流资产。近年来资产规模较为稳定，前期投入已经渡过爬坡期进入利润收获阶段。与同业相比，公司2021年公司拥有固定资产100.87比达到41.62%CR444.38%的大宗商品物流服务，轻资产经营理念与灵活的模式固然重要，但物流供应链行业仍离不开一定的固定资产投入作为安全性及抗风险的能力底盘，其重要性在大宗商品物流赛道更为明显。20/29图：头部大宗商品供应链企业的固定资产情况图：2021年厦门象屿固定资产结构厦门象屿厦门国贸物产中大建发股份机器设备1201000房屋和建筑物运输工具电子及办公设备其他设备构筑物及其他设备20172018201920202021数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部3.2.强化全链条服务能力实现转型，成功经营模式向全产业复制3.2.1.从贸易商走向服务商，大宗供应链企业积极转型早年间大宗商品供应链行业的企业以贸易商经营模式为主，下游生产端的客户仅需要贸易商能够以相对低廉的价格提供原材料的采购渠道，并可能对物流运输环节有一定需求。在此种基础的经营模式下作为中间商的大宗商品贸易商仅能够通过资源渠道优势靠差价赚取一定的费用，且现金交易额极大但毛利率较低。同时，因传统贸易商以自营模式为主，贸易商需要承担较大的商品价格风险以及资金成本风险，商品价格的波动与需求的不确定性导致此种经营模式的潜在风险极高。图：厦门象屿供应链服务模式的升级路径数据来源：公司公告，市场研究部但随着大宗商品行业的不断发展，下游客户对经销商的需求与粘性在逐步拓宽。为了减少采购成本与风险，下游生产商也倾向于选择一个综合性的服务平台为公司解决原材料供应过程中的一系列事项，从单纯的买卖交易演变成结合了运输、储存、咨询、金融服务等一系列衍生服务的产业链条。随着企业规模的扩大，企业在经营21/29渠道、价格优势、物流成本、资金周转上的优势也会逐步提升，而整体经营能力的提升也会赢得更多下游客户的信任。企业也将从单纯的贸易经销企业，成功转型成综合型的服务商企业。我们认为厦门象屿在转型过程中从横向、纵向两个维度对产业链进行拓展升级。横向上积极推动品类拓宽，实现为同一行业内的客户实现多种原材料的一篮子服务。纵向上延长服务链条，实现从产前、产中、产后的多环节全链路服务。以金属矿产行业为例，针对黑色金属产业链、铝产业链的客户在提供原辅材料采购供应、产成品销售、运输配送、仓储等一条龙服务的基础上，通过入场监管的方式管控风险，打造出全程供应链管理服务模式，同时也能够按照客户需求，为客户提供煤炭供应的相关服务。象屿成功打造了实现全程供应链管理服务的虚拟工厂模式，已经在钢铁、铝等多条产业链实现应用，2021年开展项目数已经增加至12个，部分项目销售净利率明显提升。图：厦门象屿全程供应链管理服务模式数据来源：公司公告，市场研究部3.2.2.象屿农产：深耕农业，全产业链服务模式的先行者厦门象屿在农产品行业率先开展大宗商品供应链的转型升级，并逐步将成功模式向其他商品复制。20132018年公司完成对象屿农产的全资控股。经过多年发展已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局。纵向打通全产业链条，业务利润率表现优异。早期象屿农产主要从事粮食收购及偏向国储收购的仓储业务，收购业务受粮食价格波动影响大，而传统仓储业务盈利能力较低。随着公司经营模式的拓展，开始逐步形成了产前、产中、产后到下游客户的完整服务链条。产前方面象屿农产能够提供给土地流转服务，并为农业生产提供22/29种子、化肥、农机、农资等服务，对采销渠道进行整合。在产中环节自主进行种植7饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。受益于自身物流体系上的优势，象屿农产能够解决粮食流通环节跨度大、上下游散的关键问题，在东北形成了稳定的粮食生产、收购、储存体系，通过铁路、公路等方式将粮食运往大连等周边港口，再通过水路运输送至南方如温氏股份等大客户手中。图：厦门象屿已经形成了粮食全产业链的服务模式数据来源：公司公告，市场研究部象屿农产的收入规模逐年增长，利润前期受国储政策变化影响，后期通过供应链业务实现盈利爬坡。2021年象屿农产实现收入润4.04亿元，同比增长15.74%。农产品分销经营完成销售量约1,200亿元；通过粮食银行业务锁定粮源万吨，同比增长60%。报告期末库存粮食超3302022年3月底粮食库存近户提供运输服务，运输量达201万吨；完成粮食国储收购、烘干、仓储、出库各环节业务量合计40%产品物流营业收入、毛利下降超30%。23/29图：象屿农产收入规模变化情况图：象屿农产利润规模变化情况象屿农产收入（单位：百万元）YOY象屿农产净利润（单位：百万元）YOY150-8.52%002017A2018A2019A2020A2021A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部对标国际巨头ADM是全球最大的农业供应商及加工商之一，从早年单一的亚麻籽压榨业务逐步拓展到大豆、70年代初通过收购切入了玉米精深加工领域。后期公司又成功打开营养品生产制造赛道。公司以大宗农产品为基础不断向下挖掘深层产业链机会，自公司成立起几乎每十年公司就会成功开拓一条新的盈利赛道，依托于自身遍布全球的物流运输体系将原材料和加工成品销往世界各地。ADMADM的终端产品已经涵盖食品、饲料、生物燃料、工业品等一系列超出大宗商品范畴的新业态。考虑到农业产业经营模式上的弊端，前期固定资产投入较大、投资回报周期较长，且农作物受天气等不可控因素的影响程度较大，单纯依靠农产品仓储销售经营的风险较高，全产业链经营战略能够使得企业把握产业链上各个节点的额外价值，同时提升企业的抗风险能力。图：ADM的业务矩阵数据来源：公司官网，市场研究部ADM的收入与利润结构健康，并不过分依赖农产品的价格波动，同时拥有增长较2018年ADM124/293相关解决方案。近年来ADM收入规模总体上保持平稳，但净利润增长速度明显高于总营收。2021年ADM实现营业收入852.4932.47%28.2829.67%的50%公司切入营养品赛道后业务规模高速增长。我们认为ADM的成功要点在于对于农产品衍生下游产业的高度敏感，在掌握上游原材料的同时对下游产业链进行拓展，是农业大宗商品赛道的独特优势，其专业性形成了一定的天然壁垒，并为业务提供了额外的附加产值。图：ADM总营收变化情况图：ADM扣非归母净利润变化情况营业总收入（单位：亿美元）同比(%)扣非归母净利润（单位：亿美元）同比(%)5002017201820192020202120172018201920202021数据来源：，市场研究部数据来源：，市场研究部图：ADM收入结构分布图：ADM营养品业务收入规模变化情况农业服务油籽加工玉米提炼产品营养产品营养产品业务收入（单位：百万美元）YOY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00003,7905,6779,88605,8008,4722,3139,35210,27916,99017,03622,53024,83131,70532,72626,24625,060201720182019202020212017201820192020数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部总体上，我们认为ADM的发展路径值得象屿农产借鉴。虽然国内粮食产业与海外相比具有一定的特殊性，但纵向打通农产品产业链条的经营思路同样适用。目前象屿在玉米产品链条的拓展上有所收获，通过进行玉米深加工生产玉米面粉及玉米油，同时也在与阿里合作，引导农民从源头开始种植高附加值的农作物品种。厦门象屿在东北产粮区的收储市场地位非常稳固，掌握上游商品资源是基础，未来有望进一25/29更远期的目标即是将农产品供应链的经营思路复制到其他大宗商品的经营。现阶段公司农产品业务的毛利率较其他商品仍有较大优势，我们可以期待未来公司整体盈利能力进一步提升，向海外大宗供应链巨头看齐。4.盈利预测图：厦门象屿2022-2024年盈利预测业务拆分业务增速费用比率数据来源：市场研究部26/29附表：财务报表预测摘要及指标2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E资产负债表（百万元）货币资金现金流量表（百万元）净利润13,6144,75018,0005,15021,0005,60024,0006,0002,7206022,9356143,4835614,187621交易性金融资产应收款项资产减值准备折旧及摊销