生猪养殖行业市场分析报告

-4-生猪养殖行业市场分析报告2022年4月

11.1历史猪周期2006环保政策等非市场因素导致猪肉价格上涨—能繁母猪存栏上升—生猪存栏量上升—生猪出栏量上升—生猪价格下跌—能繁母猪存栏下降—生猪存栏量下降—生猪出栏量下降——生猪价格上涨，历史每轮完整的猪周期大约历经4~5年。第一轮猪周期（20062008年3月猪肉价格达到最高点元/幅达到171.81%45.67%，最终共历时47个月。第二轮猪周期（）:2010年2速产能去化，2010年5年9月猪肉价格达到最高点19.92元/公斤，涨幅达到105.36%，之后猪价步入下行周期，跌幅为47.54%，最终共历时48个月。第三轮猪周期（:2014年受环保禁养等政策影响，大量散户退出市2016年6元/幅达到102.87%，之后猪价步入下行阶段，跌幅为52.78%，最终共历时49个月。第四轮猪周期（年由于非洲猪瘟和环保政策等因素影响，产能加速去化，猪价开始步入上行阶段，于2019年10月达到最高点40.29元/公斤，涨幅高达302.50%20202021年1月的元/公斤下跌至2021年10月初的10.78元/公斤，后续由于季节性需求等因素小幅反弹，产能去化速度略有放缓，2021年初至今，猪价再次持续下跌，产能出清仍在进程中，至今已历时44个月。此轮猪周期价格波动大、时间跨度长，成为新一轮超级猪周期。-5-表1：历史四轮猪周期进程猪周期上升阶段最高价（元）涨幅下降阶段2008.03-2010.05共个月最低价（元/kg）跌幅第一轮（）第二轮2006.06-2008.03共个月--2010.05-2011.09共个月2011.09-2014.04共个月（）第三轮2014.04-2016.06共个月2016.06-2018.05共个月（）第四轮2018.05-2019.10共个月（至今）资料来源：Wind，市场研究部图1：历史四轮猪周期猪价走势（元公斤）个省市平均价格生猪45403530252015105第二轮猪周期第四轮猪周期0资料来源：，市场研究部1.22022下半年或迎猪周期拐点猪肉需求较稳定，供给决定猪周期拐点。我国是第一大生猪生产国与消费国，居民人均猪肉消费量2013-2020费占比多年维持在60%左右，非洲猪瘟爆发叠加猪价上涨，年人均猪肉消费量有所下降，但总体来看，猪肉需求较为稳定，因此中长期来看，猪肉价格的主要影响因素为生猪供给水平。-6-图2：中国居民人均猪肉消费量（）图3：中国居民人均肉禽类消费结构（%）猪肉禽肉牛肉羊肉居民人均猪肉消费量2522.83100%80%60%40%20%0%20.0420.1420.1120.2819.7719.6220151018.2020132015201720192013201520172019资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部能繁母猪存栏仍处高位，生猪仍面临供给过剩。16个月的保育期和育肥期，而能繁母猪存栏代表了仔猪的产能，因此能繁母猪的存栏量决定了生猪的供给水平。22019年10月猪肉价格达到最高点40.29元/公斤，自繁自养生猪模式和外购仔猪模式的养殖利润分别也达到高点3080元/头和2781元/头，高额的养殖利润驱动补栏情绪，能繁母猪存栏量迅速上升，2019年12月能繁母猪存栏环比增长55%达3080万头。由于能繁母猪存栏较猪肉价格存在滞后性，在2021年12021年6月本轮猪周期迎来能繁母猪存栏高处拐点，达45642021年月由于猪价短暂反弹产能去化速度放缓，2022年12022年1量为4290猪依旧面临供给过剩局面。图4：全国能繁母猪存栏量（万头，%）全国能繁母猪存栏图5：全国生猪存栏量（万头，%）生猪存栏量生猪存栏量：环比（右）全国能繁母猪存栏环比（右）60008600005000040000300002000020404500300015000-20-40-60-80-4-8-1218-0318-1219-0920-0621-0321-1218-0519-0219-1120-0821-05资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部-7-猪价持续下跌饲料成本上升，养殖亏损驱动产能去化。1格在经历了约13个月的高位震荡期后，于2021年1月开始进入下行阶段，主要是由于母猪产能不断增长。此外，饲料成本也在不断上升，俄乌冲突进一步推升玉米和小麦价2）养殖亏损驱动产能去化。猪价持续下跌叠加饲料成本上升，养殖利润在2021年1月开始逐渐下降，在2021年6月开始出现亏损，并且在之后亏损不断扩大，2021年10月由于猪价短暂反弹亏损有所减轻，但月开始继续呈现亏损态势，且亏损深度不断加大，截至2022年3月18日，自养自繁生猪模式的养殖利润为-547元/推动大量养殖户退出市场，加速行业出清，驱动产能去化进程加快。2022年下半年或迎猪周期拐点。一般而言，能繁母猪存栏领先生猪出栏约个月10个月左右的生猪供给拐点。年6月能繁2022年5月份左右或迎来生猪供给最高水平，考虑到能2022完成二次探底。图6：2021年以来猪肉价格持续下跌（元公斤）图7：猪粮比价持续下跌个省市平均价格生猪猪粮比价全国252015105453525155盈亏平衡点一级预警线018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图8：自繁自养生猪养殖利润（元头）图9：外购仔猪养殖利润（元头）养殖利润自繁自养生猪养殖利润外购仔猪4500400030001500025001000-500-1500-200018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部-8-1.3生猪养殖行业格局生猪养殖处于产业饲料加工行业代表企业主要有新希望、海大集团和大北农等，动保产品行业代表企业主要有中牧股份和瑞普生物等。中游主要包括生猪养殖行业，代表企业主要有牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望和傲农生物等。下游主要包括生猪屠宰和肉制品加工，代表企业主要有双汇发展和雨润食品等。图10：生猪产业链资料来源：市场研究部养殖散户占比较大，行业集中度较低。采用生猪出栏量对生猪养殖行业规模进行测算，2021年生猪行业规模达6.71亿头，我国2021年生猪出栏量位列全国前五的上市猪企分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望和大北农，仅为12.32%，我国生猪养殖行业中养殖散户占比较大，行业集中度较低。但纵向来看，大规模猪企凭借资金优势，在面临非洲猪瘟等疫情时，能够建立完整的清洗、消毒和隔离等疫病防控体系，而散户和小规模场则逐渐被出清，因此近年来生猪养殖行业集中度正在不断提高，CR5由2017年的4.63%上升至2021年的12.32%。-9-图11：生猪养殖行业2021年仅为12.32%图12：生猪养殖行业集中度近年来不断提高（万头，%）前五合计CR5（右）12.32%6.00%15000100005000015%10%5%牧原股份正邦科技温氏股份新希望9.22%7.45%6.28%20184.63%201787.68%大北农其他0%201920202021资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2随着2022的配置选择。共有7家A股上市猪企发行过可转债，分别为牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、傲农生物、天康生物和金新农，其中新希望发行了两只可转债，分别为希望转债和希望转2。本报告将对这八只可转债进行梳理，为投资者提供配置建议。2.1牧原转债2.1.1基本条款牧原转债存续规模较大。牧原转债发行规模95.48体信用评级为，债项信用评级为。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%1.20%，第五年1.50%2.00%107元。按照2022年3月2590.99-2.55%。目前为偏股型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为47.71元/股，目前已转股比例为0%。按照3月日正股收盘价计算，对应转换价值为元，转股溢价率为10.70%26.58%15-30，80%15-30，130%30，70%。表2：牧原转债基本条款牧原转债收盘价127045.SZ牧原股份002714.SZ115.18元40.12%2022-02-21AA+农林牧渔畜禽养殖Ⅲ90.99元-2.55%2025-08-16AA+民营企业周成交127.50元转换价值纯债价值7.51亿元转股溢价率上市日10.70%纯债溢价率纯债到期收益率回售起始日债项评级平价底价溢价率26.58%2021-09-10转股起始日95.50亿元主体评级到期日2027-08-16发行规模转股价47.71元赎回价107元剩余年限5.39剩余规模95.48亿元下修触发比例票面利率80%赎回触发比例130%回售触发比例70%已转股比例0%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.50%，第六年2.00%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-10-2.1.2基本面分析牧原股份为生猪养殖行业龙头。牧原食品股份有限公司（以下简称“公司”或“牧2009年12月由河南省乡县牧原养殖有限公司变更设立，年在深交所实现上市，截至2021年6月末，秦英林和钱瑛合计持有公司53.88%的股权，为本公司的最终实际控制人。公司主营业务为生猪的养殖和销售，2021年公司销售生猪4026.30万头，是我国较大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业。猪价下跌拖累业绩，年全年实现盈利。2021年前三季度实现营业收入亿元，同比增长43.71%，实现归母净利润87.04亿元，同比下降58.53%；预计2021年全年公司实现营收770亿元至800亿元，同比增长36.82%至42.15%，实现归母净利润65元至8070.86%至76.32%2021致公司2021年归母净利润同比明显下滑，但全年仍保持盈利。图13：牧原股份营业收入和归母净利润元，%）图14：牧原股份主营业务结构（亿元）营业收入归母净利润生猪其他类营收（右）归母净利润（右）600400200080050012009006003000200201720192021Q1~Q3-300-10020172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图15：牧原股份ROE和ROA情况（%）ROEROA图16：牧原股份生猪养殖业务毛利情况（亿元，%）毛利毛利率（右）60453015062.0940030020010007037.055034.330.03309.8310-10-30201720192021Q1~Q320172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部-11-自育自繁自养一体30猪屠宰于一体的产业链，建立了独特的轮回二元育种体系，是我国较大的生猪养殖、生一方面，采取“自繁自养”模式能够通过对自育肥过程进行精细化管理，从而更好地进+改造升级，引入能够长期降低成本的自动化、信息化的新设备和实施推广新技术，提升生猪养殖效率。近年来，公司生猪养殖业务毛利率均保持较高水平，2020年生猪养殖业务毛利率为62.09%，由于猪价下跌及饲料成本上涨有所下降，为34.30%。公司产能持续扩张，生猪出栏量破四千万。年猪肉价格上升促使公司持续扩张产能，2021年牧原股份生猪出栏量达到122.26%40002021万年生猪出栏量提供支撑。图17：牧原股份能繁母猪存栏量（万头，%）图18：牧原股份生猪出栏量（万头，%）能繁母猪存栏量同比（右）生猪出栏量同比（右）122.26%600400200120%60%500035002000500140%80%4026.3283.10%20%-60%-120%0-40%20192020202120172018201920202021资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.1.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低位置，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，牧原股份市盈率为19.2837.60%，牧原股份目前估值水平处于较低位置；横向来看，申万农林牧渔指数市盈率为35.79倍，牧原股份估值低于行业中枢。-12-图19：牧原股份位于低位（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图20：牧原股份估值处于较低位置（元，倍）收盘价500400300200100060牧原股份40傲农生物温氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新农PE-TTM017-0118-0119-0120-0121-0122-01(110)(50)1070130190250310资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析由于牧原股份共有32家子公司出现商业承兑汇票付款逾期，涉及逾期商票金额6947.14万元，2021年12月15日，中诚信国际将公司评级展望调整为负面。截至2022年3月25日，牧原股份主体评级为，牧原转债评级为。2.2温氏转债2.2.1基本条款存续规模相对较大。温氏转债发行规模亿元，存续规模为60.2%0.5%、第三年1.0%1.5%1.8%2.0%1082022年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底95.20元，纯债到期收益率为。目前为偏股型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为17.62元/股，目前已转股比例为0%。按照3月日正股收盘价计算，对应转换价值为元，转股溢价率为2.88%29.67%15-30，90%15-30，130%30，70%。表3：温氏转债基本条款温氏转债123107.SZ温氏股份300498.SZ农林牧渔纯债价值畜禽养殖Ⅲ民营企业收盘价127.00元2.88%转换价值123.44元33.41%2021-10-08AAA95.20元周成交10.32亿元29.67%转股溢价率上市日纯债溢价率转股起始日主体评级纯债到期收益率-2.35%平价底价溢价率到期日2021-04-2192.97亿元17.62元90%回售起始日债项评级2025-03-292027-03-29发行规模转股价AAA5.01赎回价108元剩余年限剩余规模92.96亿元下修触发比例票面利率赎回触发比例130%回售触发比例70%已转股比例0%第一年0.20%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-13-2.2.2基本面分析温氏家族为实际控制人，公司为生猪和黄羽肉鸡养殖双龙头。温氏食品集团股份有年由温鹏程等位自然人出资组建，20155.00%以上的股东，截至2021年6月末，温氏家族对本公司的直接持股比例为16.31%，为本公司的最终实际控制人。公司主营业务为黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，同时，围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。非洲猪瘟叠加新冠疫情，公司盈利能力下降。年及以前，温氏股份盈利能力较强，2019年归母净利润增速高达252.94%达2020年生猪出栏量同比下降48.4%，2020年实现营收和归母净利润749.39亿元和74.26亿元，同比增速分别为2.45%和-46.83%；2021年前三季度公司实现营收和归母净利润465.76亿元和16.01%和217.71%生猪养殖业务毛利率由正转负，下降至-11.63%。图21：温氏股份营业收入和归母净利润元，%）图22：温氏股份主营业务结构（%）营业收入归母净利润肉猪类肉鸡类其他类营收（右）归母净利润（右）300100%80%60%40%20%0%80050019080-30-140200201720192021Q1~Q320172018201920202021H1-100-250资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图23：温氏股份ROE和ROA近两年呈下降趋势（%）ROEROA图24：温氏股份生猪养殖业务毛利率情况（亿元，%）毛利毛利率（右）4030.582001408028.844020024.82512.3210-11.63-5201720192021Q1~Q320-20-40-20-35-4020172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部-14-“公司农户”模式作为主要驱动力，正在不断迭代升级。公司不断变革“公司+农户”的经营模式，逐渐从1.0版的“公司+农户”模式升级到2.0版的“公司+家庭农场”+现代养殖小区+的“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代，通过不断改革创新提升养殖效率，降低养殖成本，完善安全防控。生猪出栏量逐渐恢复。受非洲猪瘟和新冠疫情影响，温氏股份2019年和2020年生1852万头和养殖效率，2021年生猪出栏量达到202038.47%2019年出栏量的70%以上。图25：温氏股份生猪出栏量逐渐恢复（万头，%）生猪出栏量同比（右）图26：生猪养殖上市企业2021年生猪出栏量（万头，%）生猪出栏量同比（右）3000250020001500100050038.47%60%500040003000200010000160%110%60%10%-40%-90%-140%1321.74202110%-40%牧原股份正邦科技温氏股份新希望傲农生物2017201820192020资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.2.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低水平，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，温氏股份市盈率为-13.14倍，处于亏损状态，PE-TTM近五年历史分位数为0.3%，目前估值35.79行业中枢。-15-图27：温氏股份处于较低位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图28：温氏股份估值处于较低位置（元，倍）收盘价1501005060牧原股份40傲农生物温氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技0金新农0PE-TTM-5017-0118-0119-0120-0121-0122-01(110)(50)1070130190250310资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析截至2022年3月25日，温氏股份主体评级为，傲农转债评级为，评级展望为稳定，信用状况良好。2.3傲农转债2.3.1基本条款纯债价值为元。傲农转债发行规模10亿元，主体信用评级为，债项信用评级为0.3%0.5%1.0%1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0%，到期赎回价元，略高于市场平均水平。按照2022年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底97.55元。目前为偏股型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为14.52元/股，目前已转股比例为2%。按照3月日正股收盘价计算，对应转换价值为元，转股溢价率为0.21%61.04%15-30，85%15-30，130%30，70%。表4：傲农转债基本条款傲农转债收盘价113620.SH157.42元0.21%傲农生物转换价值603363.SH157.09元61.37%2021-09-16AA农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ民营企业周成交61.92亿元61.04%97.55元转股溢价率上市日纯债溢价率转股起始日主体评级纯债到期收益率-5.28%平价底价溢价率到期日2021-04-0210.00亿元14.52元85%回售起始日债项评级2025-03-102027-03-10发行规模转股价AA赎回价116元剩余年限4.9670%剩余规模9.79亿元下修触发比例票面利率赎回触发比例130%回售触发比例已转股比例2%第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-16-2.3.2基本面分析年4月，年开始+张，营收占比由2019年的8.82%上升至2020年的31.39%，2021年生猪出栏325万头，同比增长141%了包含核心群、扩繁群、商品母猪群的完善种猪繁育体系，并且通过饲料、生猪养殖、屠宰及食品、兽药动保、原料贸易、猪场信息化管理、客户支持服务等业务共同发展，形成了产业链一体化经营模式，充分利用各业务板块的协同作用提升养殖业务价值。公司受猪周期影响较大，业绩有望在拐点后提升。近两年公司业绩波动较大，主要是受到猪周期的影响，2021公司养殖板块处于亏损，以及由于公司生猪产业处于较快发展过程中，养殖产能未全部达产，固定费用分摊多，短期成本较高，叠加融资规模增加，财务费用增加。根据公司公告，公司预计2021年末完成母猪栏位交付万个，由于行情变化，部分工作放缓，但20212022年末可完成该目标。截至2022年3月初，存栏母猪（能繁+后备）约为32万头，随着公司前期积极扩建的产能陆续建成投产，产能不断释放，以及猪周期拐点的到来，公司盈利能力有望进一步提升。图29：傲农生物金字塔式良种猪繁育体系模式（%）图30：傲农生物生猪出栏逐年增加（万头，%）生猪出栏量生猪出栏量同比（右）5004003002001000150%141%324.59100%50%0%201920202021资料来源：公司官网，市场研究部资料来源：，市场研究部-17-图31：傲农生物营业收入和归母净利润元，%）图32：傲农生物主营业务结构（亿元）饲料饲养其他营业收入归母净利润营收（右）归母净利润（右）12090603001501005020001600120080040000-50-400201720192021Q1~Q320172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图33：傲农生物ROE和ROA情况（%）ROEROA图34：傲农生物生猪养殖业务毛利率情况（亿元，%）毛利毛利率（右）25155703047.755025.4122.641019.443010-3.9201720192021Q1~Q3-10-30-10-30-520172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.3.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低水平，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，傲农生物市盈率为-36.13倍，处于亏损状态，PE-TTM近五年历史分位数为0.1%，目前估值35.79行业中枢。-18-图35：傲农生物处于较低位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图36：傲农生物估值处于较低位置（元，倍）收盘价400300200100060牧原股份40傲农生物温氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新农PE-TTM130190250310-100017-0918-0919-0920-0921-09(110)(50)1070资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析截至2022年3月，傲农转债评级为，评级展望为稳定，信用状况良好。2.4希望转债希望转22.4.1基本条款1.希望转债纯债价值为6，债项信用评级为。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%1.60%2.00%年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底96.87元。目前为偏债型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为19.75元/股，目前已转股比例为76%。按照3月日正股收盘价计算，对应转换价值为元，转股溢价率为41.87%-15.01%15-30，80%15-30，130%30，70%。表5：希望转债基本条款希望转债127015.SZ新希望000876.SZ农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ民营企业收盘价116.80元41.87%转换价值82.33元20.58%2020-07-09AAA96.87元周成交1.14亿元-15.01%转股溢价率上市日纯债溢价率转股起始日主体评级纯债到期收益率-1.69%平价底价溢价率到期日2020-02-0440.00亿元19.75元80%回售起始日债项评级2024-01-032026-01-03发行规模转股价AAA3.78赎回价106元剩余年限剩余规模9.50亿元下修触发比例票面利率赎回触发比例130%回售触发比例70%已转股比例76%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.60%，第六年2.00%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-19-2.希望转2纯债价值为2发行规模81.56，债项信用评级为。票面利率：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%1.60%2.00%年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底91.29元，纯债到期收益率为-2.26%。目前为偏股型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为14.45元/股，目前已转股比例为0%。按照3月日正股收盘价计算，对应转换价值为元，转股溢价率为12.16%23.26%15-30，80%15-30，130%30，70%。表6：希望转2基本条款希望转2收盘价127049.SZ126.21元12.16%新希望000876.SZ112.53元38.25%2022-05-09AAA农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ民营企业周成交4.54亿元23.26%转换价值纯债溢价率转股起始日主体评级赎回价91.29元转股溢价率上市日纯债到期收益率-2.26%平价底价溢价率到期日2021-11-2981.50亿元14.45元80%回售起始日债项评级2025-11-022027-11-02发行规模转股价AAA5.61107元剩余年限剩余规模81.50亿元下修触发比例票面利率赎回触发比例130%回售触发比例70%已转股比例0%第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.80%，第四年1.20%，第五年1.60%，第六年2.00%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-252.4.2基本面分析饲料规模位于全国前列，养猪业务相对起步较晚。公司经营的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。公司的饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，位于全年开始在山东夏津投资建设100万头生猪生产项目采用高度的自动化、集约化生产方式，2016年2月，公司董事会审议通PIC、+养为辅，公司养猪业务营收占比由2014年的4.71%上升至2020年的22.68%，2021年，公司生猪出栏量达997.81万头，生猪养殖业务成为对公司盈利影响最大的核心业务。养猪业务降本增效，力求实现稳健发展。年猪价持续下跌、饲料原料价格不断上涨、公司仍有部分外购猪苗育肥出栏以及公司持续推进种猪更替与优化等因素，生猪2021年业绩预告，2021年归母净利润预计亏损8.6-9.6亿元左右。在此背景下，公司从快速扩张阶段全面转向稳健经营，12021年3月起，2群血清双抗双筛、热成像仪应用、物资静置减毒消毒等措施，升级防控及净化方法，提高防控水平。3）优化组织架构。细化总部职能，在一线生产单元，深入推进技能认证，-20-以助激活团队与优化员工结构。图37：新希望营业收入和归母净利润情况（亿元，%）图38：新希望主营业务结构（亿元）饲料猪产业禽产业营业收入归母净利润食品贸易营收（右）归母净利润（右）120010008006004002000120090060030002001000-100-200-300-300201720192021Q1~Q32018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图39：新希望生猪出栏量情况（万头，%）图40：新希望养猪业务毛利和毛利率情况（亿元，%）毛利38.53毛利率（右）生猪出栏量生猪出栏量同比（右）907050150012009006003000150%100%50%0%23.1330997.8116.23501030-6.47-10-301020%-102018201920202021H1201920202021资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.4.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低水平，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，新希望市盈率为-11.20倍，处于亏损状态，PE-TTM近五年历史分位数为7.3%，目前估值水35.79中枢。-21-图41：新希望处于较低位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图42：新希望估值处于较低位置（元，倍）收盘价7060牧原股份3040傲农生物温氏股份天康生物-10-5020唐人神新希望正邦科技金新农0(110)(50)10PE-TTM7013019025031017-0918-0919-0920-0921-09资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析截至2022年3月25日，新希望主体评级为，希望转债和希望转2评级均为，评级展望为稳定，信用状况良好。2.5金农转债2.5.1基本条款纯债价值为评级为0.4%0.6%1.0%1.5%、第五年为1.8%2.0%年3月日同等级企业债收益率计算，对应债底96.77元，纯债到期收益率为-13.07%。目前为平衡型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为6.93元/股，目前已转股比例为78%3月25率为25.89%，平价底价溢价率为16.16%，为平衡型可转债。下修条款（15-30，90%、提前赎回条款（15-30，130%30，70%。表7：金农转债基本条款金农转债收盘价128036.SZ141.51元25.89%金新农002548.SZ112.41元46.23%2018-09-17AA-农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ公众企业周成交29.30亿元16.16%转换价值纯债溢价率转股起始日主体评级赎回价96.77元转股溢价率上市日纯债到期收益率-13.07%平价底价溢价率到期日2018-04-026.50亿元6.93元回售起始日债项评级2022-03-092024-03-09发行规模转股价AA-1.9670%106元剩余年限剩余规模1.46亿元下修触发比例票面利率90%赎回触发比例130%回售触发比例已转股比例78%第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-22-2.5.2基本面分析及饲料，并通过商品猪供给、饲料营养、种猪繁育、动物保健等多个方面逐步打造生猪种猪、猪饲料及畜禽、水产养殖过程中所需的生物制品、兽药等。公司生猪养殖模式以+农户”的放养模式为辅；目前，公司生猪养殖业务主要分布在湖北、广东、福建、黑龙江、江西、安徽、河南、河北等省市。行情波动影响公司盈利，降本增效应对风险。非洲猪瘟后，公司生猪养殖业务不断扩张，营收占比由2018年的12.42%大幅上升至2020年的53.33%，2022年3月初，公司拟收购其子公司福建一春的少数股东权益，力求进一步发展生猪养殖业务。由于2021公司2021年前三季度归母净利润亏损189.88%1大繁殖性能低下母猪淘汰力度，补充优质后备，提升生产指标，继续做好非瘟和其它疾病防控等工作，提高育成率。2）出让华杨药业，盘活资产及回收现金流，聚焦主业，优化业务结构。图43：金新农营业收入和归母净利润情况（亿元，%）图44：金新农主营业务结构（亿元）养殖行业动物保健饲料行业电信增值服务原料贸易其他营业收入归母净利润营收（右）归母净利润（右）5040302010050302000-200-40010-10-600201720192021Q1~Q320172018201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部-23-图45：金新农生猪出栏量情况（万头，%）生猪出栏量生猪出栏量同比（右）图46：金新农养猪业务毛利和毛利率情况（亿元，%）毛利毛利率（右）20015010050150%100%50%0%15105604020037.9229.4827.4422.66106.898.0233%0-20020172018201920202021H1201920202021资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.5.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低水平，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，金新农市盈率为-11.09倍，处于亏损状态，PE-TTM近五年历史分位数为32.80%，目前估值35.79业中枢。图47：金新农处于较低位置（元，倍）图48：金新农估值处于较低位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE收盘价607030牧原股份40傲农生物温氏股份新希望天康生物-10-5020唐人神正邦科技金新农0(110)(50)10PE-TTM1301902503107017-0918-0919-0920-0921-09资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析截至2022年3月25日，金新农主体评级为，金农转债评级为，评级展望为稳定。-24-2.6天康转债2.6.1基本条款纯债价值为106，债项信用评级为。票面利率：第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%108元。按照年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底103.96元，纯债到期收益率为-28.94%。目前为偏股型可转债。初始转股价为元/元/股比例为91%。按照3月25日正股收盘价计算，对应转换价值为167.43元，转股溢价率为18.48%61.05%15-30，90%15-30，130%30，70%。表8：天康转债基本条款天康转债128030.SZ天康生物002100.SZ农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ地方国有企业收盘价198.37元18.48%转换价值167.43元90.81%2018-06-28AA103.96元周成交1.75亿元61.05%转股溢价率上市日纯债溢价率转股起始日主体评级纯债到期收益率-28.94%平价底价溢价率到期日2018-01-2910.00亿元7.40元回售起始日债项评级2021-12-222023-12-22发行规模转股价AA赎回价108元剩余年限1.7570%剩余规模0.87亿元下修触发比例票面利率90%赎回触发比例130%回售触发比例已转股比例91%第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-252.6.2基本面分析打造畜牧业完整闭环，形成全产业链架构。公司实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物药品及疫病防治-畜产品加工销售4疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。其中生猪养殖业务主要采取“自繁自养”模式，形成生猪育种、种猪扩繁、仔猪繁育、商品猪饲养、屠宰加工的产业链。年业绩预告，预计全年亏损6.3-7.3亿元，生猪养殖板块是拖累主因。分业务来看，饲料业务和生物疫苗业务预计均实现正增长，盈利能力有所提升，而生猪养殖业务由于猪价持续下跌和饲2021年公司生猪销量为19.20%/公斤，同比下降46.65%，生猪养殖业务出现深度亏损。科学规划生猪养殖业务，全产业链助力降本增效。面临持续下跌的猪价，公司一方面叫停了高成本的外购仔猪，完善非瘟防控体系，科学规划生猪养殖业务；另一方面公司利用全产业链优势，通过调整饲料配方和利用兽药疫苗业务等来降低养殖成本及提高-25-生产效率，通过对养殖全过程的精准把控来降本增效。图49：天康生物营业收入和归母净利润元，%）图50：天康生物主营业务结构（亿元）饲料玉米青贮收入生猪养殖营业收入归母净利润其他营收（右）归母净利润（右）150100501501005025015050-500-1500201720192021Q1~Q3201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图51：天康生物生猪出栏量情况（万头，%）图52：天康生物养猪业务毛利和毛利率情况（亿元，%）毛利毛利率（右）生猪出栏量生猪出栏量同比（右）80%2001501005020151057054.28160.335060%40%20%0%29.37306.81019%-10-300020172018201920202021201920202021H1资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.6.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较高水平，高于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，天康生物市盈率为335.69倍，PE-TTM近五年历史分位数为99.90%横向来看，申万农林牧渔指数市盈率为35.79倍，天康生物估值远高于行业中枢。-26-图53：天康生物处于较高位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图54：天康生物估值处于较高位置（元，倍）收盘价400300200100060牧原股份40傲农生物温氏股份天康生物20唐人神新希望正邦科技金新农0(110)(50)10PE-TTM7013019025031017-0918-0919-0920-0921-09资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析截至2022年3月，天康生物评级为，评级展望为稳定，信用状况良好。2.7正邦转债2.7.1基本条款纯债价值为166，债项信用评级为0.4%0.6%1%1.5%，第五年1.8%，第六年2%，到期赎回价元。按照2022年3月25日同等级企业债收益率计算，对应债底96.59元，纯债到期收益率为3.28%。目前为偏债型可转债。初始转股价为元/股，当前转股价为14.77元/股，目前已转股比例为0%。按照3月25日正股收盘价计算，对应转换价值为48.88元，转股溢价率为105.62%-49.39%，85%15-30，130%30，70%。表9：正邦转债基本条款正邦转债收盘价128114.SZ100.51元105.62%2020-07-1516.00亿元14.77元85%正邦科技转换价值002157.SZ48.88元4.06%农林牧渔纯债价值饲料Ⅲ民营企业周成交6.85亿元-49.39%96.59元转股溢价率上市日纯债溢价率转股起始日主体评级纯债到期收益率3.28%平价底价溢价率到期日2020-12-23AA回售起始日债项评级2024-06-172026-06-17发行规模转股价AA赎回价110元剩余年限4.2370%剩余规模15.96亿元下修触发比例票面利率赎回触发比例130%回售触发比例已转股比例0%第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2%。资料来源：，市场研究部注：数据截至2022-03-25-27-2.7.2基本面分析公司实现三业并举，打造一体化农牧产业链。公司的主要业务包括饲料、生猪养殖及兽药等，构建了从“饲料→兽药→种猪繁育→商品猪养殖→屠宰→肉食品加工”的一体化农牧产业链，饲料业务成熟的动物营养技术和优质饲料产品、兽药业务成熟的动物疾病预防与治疗技术和优质兽药产品均对公司生猪养殖业务的快速扩张形成强有效的支+式。四抢战略2020年和2021年出栏955.97年第四季度启动“万头引种”计划，建立自主核心群，涵盖法系、丹系、加系、美系等全球优秀种猪品系，为行业内最大规模且启动时间最早的引种计划，力求从源头把控仔猪成本、生2021年6头的种群重构工作。猪价下跌冲击业绩，资金压力较大。2021亿元，同比增长22.59%-76.27240.39%年全年实现归母净利润-197.00亿元至-182.0亿元，同比下降442.96%至416.84%。公司在面临猪肉价格持续下跌、饲料成本上升等外部影响因素时，仍保持产能释放、出栏规模持续增长，2021年生猪出栏量为56%，年前三季度经营性现金流净额为-17.84亿元，在猪价下跌阶段面临较大的资金压力。多措并举提升养殖效率，合理筹划实现现金流稳健。公司采取了多种措施提升经营质量和效率：12）引进海外优质群种，提升能繁母猪质量。长期来看有望通过提升繁殖性能、抗病性、生长效率等指标来优化种群结构，随着产能的不断释放，有望带来养殖成本的下降。3）2021年100亿元授信；12图55：正邦科技营业收入和归母净利润元，%）图56：正邦科技主营业务结构（亿元）营业收入归母净利润养殖饲料原料贸易食品兽药农药其他营收（右）归母净利润（右）60012009006003000800500200-1004002000-300-400201720192021Q1~Q32017资料来源：，市场研究部2018201920202021H1资料来源：，市场研究部-28-图57：正邦科技生猪出栏量情况（万头，%）图58：正邦科技养猪业务毛利和毛利率情况（亿元，%）生猪出栏量生猪出栏量同比（右）毛利毛利率（右）200015001000500080%60%40%20%0%15010050453015027.421492.6756%20.6510.77.93-15-3002018201920202021H1201620172018201920202021资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.7.3正股分析和信用风险分析1.正股分析估值处于较低水平，低于行业中枢。截至2022年3月25日收盘，纵向来看，正邦科技市盈率为-3.10PE-TTM12.20%35.79行业中枢。图59：正邦科技处于较低位置（元，倍）收盘价PE-TTM申万农林牧渔指数PE图60：正邦科技估值处于较低位置（元，倍）收盘价605004003002001000牧原股份40傲农生物温氏股份新希望天康生物20唐人神-100正邦科技金新农0(110)(50)10PE-TTM-20017-0918-0919-0920-0921-0970130190250310资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2.信用风险分析2021年12月4金诚将正邦科技主体信用等级由下调至信用等级由下调至。-29-3投资建议3.1基本面对比牧原股份2021年实现盈利，居于行业前列。对比这八只生猪转债标的对应正股的2021年前三季度实现营业收入562.8243.71%87.0458.53%；预计2021年全年实现归母净利润65亿元至8076.32%至70.86%。牧原股份凭借规模优势及成本优势，在猪周期的下行阶段，面临持续下降的猪价和上升的饲料成本，仍在2021年实现全年盈利。表10：转债标的正股业绩对比（亿元，%）2021Q1-32021E预计归母净利润营业收入同比归母净利润同比同比牧原股份温氏股份傲农生物新希望562.82465.69133.22944.7536.9843.71%-16.00%81.62%26.32%55.35%43.01%22.59%87.04-97.01-5.03-58.53%-217.71%-200.12%-225.89%-189.88%-113.05%-240.39%65.00亿元至80.00亿元-133.37亿元-76.32%至-70.86%-279.61%-12.80亿元至-10.80亿元-387.96%至-335.61%-96.00亿元至-86.00亿元-294.17%至-273.94%-64.01-2.92金新农-9.9