保险行业上市险企2022年三季报综述

寿险资负承拖累利，财险保盈利预期负债端：寿险继续筑底，财险盈利超预期寿险：V表现分化，寿险尚处底部徘徊总保费延续弱增长续期压力提升受制于寿险行业供需错配导致的新单业务增长乏力以及续期业务质量下滑2022年前三季度上市险企原保险保费收入延续弱增长分别为中国人+5.8%>中国太+4.4%>新华保+0.9%>中国人+0.1%>中国平（-2.5%其中续期保费增长整体下滑，预计主要为过去几年为冲刺业务规模增长承保了部分低质量业务导致的退保影响2022年1-9月上市险企续期保费增速分别为新华保+2.5%>中国平+0.%>中国人（-2.4%>中国太保-3.3%）>中国人保-3.6%新单增速有所分化个险仍普遍承压2022年1-9月上市险企新单保费增速有所分化，部分险企得益于大力发展银保渠道业务带来整体新单增长2022年1-9月上市险企新单保费增速分别为中国太+30.8%>中国人保+17.2%）>中国人+6.3%）>新华保险-2.9%>中国平（-10.9%个险新单延续承压主要受制于寿险行业的供需错配导致代理人难以满足客户升级的保险需求2022年1-9月上市险企个险新单保费增速分别为：中国平安-1.5%）>中国太保-25.8%>新华保险-28.3%图1：上市险企22Q1-Q3原保险保费收入有所分化（百万元） 图2：上市险企22Q1-Q3续期保费面临下滑（百万元）0005.8%4.4%0000000.1%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%000000000000000000000000,00-.%2.5%000.%0.9%.%.%000-.%-.%000-2.4%-.%-中国人寿安中国太保险中国人保-3.3%-3.6%.%-4寿中国平安保新华保险0Q-Q30Q-Q3同比增速0Q-Q30Q-Q3同比增速数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，保费公告，图3：主要上市险企22Q1-Q3新单保费有所分化（百万元） 图4：上市险企22Q1-Q3个险新单均大幅承压（百万元）00050%200000000000000-11.5%中国平安0Q-Q3-25.8%中国太保0Q-Q3.%-.%-.%-.%-.%-.%-28.3%-.%新华保险同比增速00030.8% 00%00050%00017.2%00%00050%00%,006.3% .%,00.%,00-2.9% -.%,00% -.%--.%中国人中国平中国太新华保中国人保0Q-Q3 0Q-Q3 同比增速数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，保费公告，V不改深度承压态势部分险企Q3单季有所回暖除新单压力外，022年前三季度上市险企延续以销售满足客户理财需求的储蓄类产品为主的产品策略，而高价值率重疾险销售仍呈下滑态势，导致新业务价值率承压前三季度上市险企新业务价值率分别为中国平25.8%，-4.9pt）>中国太保14.1%-15.6pt，测算值新单及价值率同步下行导致上市险企新业务价值不改深度承压的趋势2022年前三季度上市险企新业务价值增速分别为：中国人寿-15.4%>中国平安-26.6%>中国太-37.8%其中3单季度看部分险企得益于坚定的寿险转型战略、较低的基数以及冲刺年收官实施相对积极的费用政策等带来V环比回暖，根据测算022年三季度中国太保和中国平安的V增速分别+2.5%和-20.1%。图5：22年前三季度上市险企新业务价值率普遍下滑 图6：22年前三季度上市险企NBV仍深度承压15,00010,0005,000-中国人寿201Q1-3-26.6% -25.0%-30.0%-35.0%-37.8%-40.0%安 中国太保202Q1-3 同比增速-4.0%25.00%-6.0%20.00%-8.0%15.00%-10.0%5.00%-16.0%0.00%-18.0%中国平安中国太保2021Q1-3202Q1-3同比增速数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，财险：保费增长延续景气，龙头险企承保盈利改善超预期财险行业保费延续景气态势受车险综改影响消除新车销量延续景气以及非车快速拓展市场等影响，上市险企2022年前三季度财险保费延续景气态势增速分别为太保财+12.5%>平安财（+1.4%>人保财险+10.2%阶段性疫情不改车险保费稳定增长态势承保车辆数稳定增长是核心驱动力2022年三季度得益于汽车消费政策利好带来的新车销量提升推动车险保费维持稳定增长，尽管各地疫情散发影响新车交付带来一定的月度间波动但总体不改车险保费稳定增长趋势2022年前三季度上市险企车险保费收入增速分别为太保财+7.8%>平安财（+7.5%>人保财险+7.1%非车险保费延续较快增长预计政策性业务是主要驱动因素非车险延续较快增长2022年前三季度非车险保费收入增速分别为平安财险+19.5%>太保财（+18.5%）>人保财（+13.6%我们预计政策性业务是非车险增长的主要驱动因素，此外平安财险的信用保证险预计带来较大的保费增量2022年前三季度人保财险农险和意健险保费增速分别+22.9%和+14.%。图7：22Q1-Q3上市险企财险总保费恢复增长（百万元） 图8：22Q3新车销量景气推动车险保费较快增长450,000300,000250,000200,00050,000011.4%平安财险2021Q1-312.5%太保财险2022Q1-314.0%12.0%10.2%10.0%4.0%2.0%0.0%人保财险同比增速0%0%0%0%0%-%-%-%-%中国财车险月增速新车销同比速数据来源：公司季报， 数据来源：公安部交管局，图9：22Q1-Q3上市险企车险保费恢复性增长（百万元） 图10：22Q1-Q3上市险企非车保费实现较快增长（百万元）250,0008.0%0,08,06,04,02,00,0000000000000019.5%平安财险0Q-Q318.5%太保财险0Q-Q350%00%50%13.6%00%.%.%人保财险同比增速7.8%7.8%7.5%7.6%150,0007.4%100,0007.1%7.0%50,0006.8%06.6%太保财险2021Q1-3202Q1-3同比增速数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，天时地利人和推动龙头险企财险承保盈利改善超预期2上市险企财险承保盈利总体呈改善态势为天时地利人和的结果其中，车险综改后行业竞争更为理性，龙头险企马太效应凸显，这是天时；大灾较21年同期减少以及疫情散发导致出行下降带来的赔付率改善，这是地利；龙头险企主动优化业务结构带来的盈利结果优化，这是人和。主要上市险企2022年前三季度综合成本率分别为人保财险96.5%,-.4pt太保财（97.8%-1.9pt平安财（97.9%+0.6pt其中平安财险主要受制于保证险业务在疫情反复的影响下面临较大的赔付压力导致综合成本率小幅抬升。其中出险减少及业务优化共同带来赔付率的改善2年前三季度综合赔付率分别为人保财72.2%-1.6pt太保财70.2%-0.6pt综改后头部险企得益于较强的直销直控渠道掌控力带来费用率明显压降22年前三季度综合费用率分别为人保财险24.3%，-0.8pt、太保财险2.6%，-1.3pt0Q-Q3 0Q-Q3人保财险0Q-Q30Q-Q3 0Q-Q3人保财险0Q-Q3 0Q-Q3太保财险0.%0.%00%90%00%00%80%00%70%00%00%60%00%00%50%00%.%40%平安财险 人保财险太保财险0Q-Q3 0Q-Q3综合赔率综合费率数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，出险率下降以及业务结构优化推动车险盈利改善超预期疫情封控下车辆出险率下降的赔付率改善，另一方面在综改后头部险企限速影响下主动优化业务结构带来盈利改善2022年前三季度上市险企车险综合成本率分别为人保财95.1%-2.3pt太保财（97.1%，-2.0pt非车险盈利分化大灾减少以及主动优化业务结构是盈利的核心驱动因素上市险企非车险策略分化其中人保财险和太保财险得益于主动优化业务结构带来盈利优化，比如主动压降亏损严重的企财险和责任险；而平安财险受制于信用保证险业务在疫情影响下赔付赔付支出提升导致R抬升2022年前三季度上市险企非车险综合成本率分别为：人保财98.4%-2.9pt太保财（8.8%-1.1pt不含农险此外，大灾减少有效改善农险综合成本率022年前三季度上市险企农险综合成本率分别为人保财5.1%-6.3pt太保财（98.9%-2.7pt图13：上市险企22年前三季度车险COR明显改善 图14：上市险企22年前三季度非车险COR有所分化100.00%102.00%99.00%98.00%100.00%97.00%96.00%95.00%98.00%94.00%97.00%93.00%96.00%太保财险人保财险21Q1-322Q1-321Q1-322Q1-3数据来源：公司季报，业绩发布会， 数据来源：公司季报，业绩发布会，注：此处太保非车险业务不含农险资产端：投资资产增速趋缓，总投资收益率大幅承压负债端现金流贡献放缓以及净值下跌导致投资资产增速放缓2三季度，受制于保费增速放缓带来的现金流贡献减弱以及股债波动导致的投资净值下跌主要上市险企的投资资产规模增速有所放缓较21年末提升幅度分别为中国平9.4%环比22+0.6pt>中国太（8.3%，环比221+1.2pt>新华保5.8%环比221+0.5pt>中国人4.4%，环比221-1.1pt图1522Q1-Q3保费贡献减弱以及净值下跌导致投资资产规模增速放缓60,00050,00040,00030,00010,000-

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保

10.0%9.4%9.4%5.8%4%4.8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2021 2022Q3 数据来源：公司季报，利率低位震荡导致年化净投资收益率小幅下降截至2022年三季，10年期国债收益率为2.76%，环比上半年末下行6bp。受制于长端利率的低位震荡上市险企年化净投资收益率小幅下降2022年1-9月上市险企年化净投资收益率分别为中平（4.2%同比0pt>中国人寿4.1%，同比-0.3pt）=中国太保4.%，同-0.2p权益市场大幅波动导致年化总投资收益率大幅承压2国内疫情及外部风险因素加大影响权益市场大幅波动2022年9月末沪深300较1年末-23.0%，环比22年6月-15.2%，导致上市险企年总投资收益率大幅承压。截至三季度末，上市险企年化总投资收益率分别：中国太（4.1%，同比-1.2pt>中国人寿4.0%同比-1.2pt>新华保（3.7%，同-2.7pt）>中国平（2.7%，同-1.0pt。图16：22Q1-Q3上市险企年化净投资收益率同比小幅下降 图17：权益波动下22Q1-Q3上市险企年化总投资收益率下滑% 5.0%4.0%3.0%1.0%0.0%-0.5%1.0% -1.0%% -1.5%-2.0%2.7%-3.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险2021Q1-3 2022Q1-3 同比4.4%-0.1%4.3%-0.1%4.2%-0.2%%4.0%-0.3%-0.3%3.9%-0.3%中国人寿中国平安 中国太保2021Q1-32022Q1-3 数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，投资收益承压大幅拖累寿险利润增长，财险盈利亮眼上市险企盈利分化投资收益承压大幅拖累寿险利润增长财险盈利亮眼2022年前三季度上市险企盈利表现分化其中寿险公司普遍受制于三季度市场波动下投资收益下滑导致利润承压而财险公司得益于承保利润的大幅改善带来盈利表现超预期上市险企22年前三季度分别实归母净利增速中国人+13.1%>中国平（-6.3%>中国太保-10.6%>中国人-35.8%>新华保-56.6%其中3单季分别为中国人保+45.1%）>中国太（+29.5%）>中国人寿-24.3%>中国平安-31.5%）>新华保险-99.8%图18投资贡献减弱导致22Q1Q3净利润大幅承（百万元）图19：22Q3单季上市险企净利润增速分化（百万元）00013.1%00%500000500000,00045.1%29.5%-24.3%-31.5%-99.8%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保0Q3 0Q3 同比增00%00%00%.%-.%-.%-.%-.%-00%-00%00000%000.%000-6.3% -10.6% -.%000-.%000-.%000-35.8% -.%000-.%000-56.6% -.%0-.%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保0Q-Q3 0Q-Q3 同比增速数据来源：公司季报， 数据来源：公司季报，改革成效期策动BV边际善我们认为前三季度部分公司NBV边际改善的主要原因寿险改取得阶段性成效以及短期策略推动的结果一方面随着率先进行改革的公司改革逐渐深入，改革的成效将逐渐体现在业绩指标上，率先体现的是渠道高质量转型过程中的人力质态指标的优化。另一方面，逆势改革短期必然导致阶段性业绩承压预计部分公司通过一些短期策略推动业增长。图20：部分上市险企22年前三季度NBV增速环比改善中国人寿中中国人寿中中-13.8%-15.4%26.6%28.5%-33.7%-国太保-国平安-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%

22Q1 22H1 Q

-45.3%数据来源：公司季报，渠道端人力规模企稳，质态指标初显优化人力规模呈现企稳迹象022年三季上市险人力下滑态放缓，预计主要原因是前期大批虚假人力清退告一段落叠加各家公司正为布局23年开门红适当加大增员力度影响2022年三季度中国平安个险代理人48.8万人同比-30.9%季度环-6.0%中国人寿个险销售代理人72.0万人，同-26.5%；季度环-3.5。图21：223中国平安代理人降幅放缓（人） 图22：22Q3中国人寿代理人降幅放缓（人）,000.%,000,000,000000000000000-个险销售理人人)同比.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%季度环比-.%,000-.%000-.%-.%000-.%-.%000-.%000-.%-.%--.%个险代理(人)同比季度环比公司年报、半年报、季报， 公司年报、半年报、季报，坚定渠道高质量转型带来优质人力占比提升人均产能有所改善推进渠道高质量转型的上市险企坚持入口端高质量增员标准、考核端基本法利益及费用策略更多倾斜优质人力、出口端坚持清除虚假人力。上述举措推动2022年前三季度优质人力占比呈提升态势其中中国平安前三季度代理人渠道中新“+占比同比+10.3pt中国太保月均核心人力占比除二季度受疫情影响有所回落整体呈现稳步提升态势22年三季度末核心人力占比达23.1%，为过去两年高点。优质人力占比增加叠加阶段性费用激励举带动整体队伍人均产能优化。根据测算2022年前三季度中国平安月人均新保保费同+40.7%三季度中国太保的人均F人均收入和长险举绩率均呈优化态势同比分+61.3%+52.5%以及4.8pt。图23：22年前三季度中国平安优+人力产比提升10.3pt 图24：22年前三季度中国太保核心人力占比稳步提升10.3pt25%20%15%10%5%0%21Q1-322Q1-3业绩发布会PPT 业绩发布会PPT图25：223中国平安月人均新保明显提升 图26：中国太保22年人力质态逐季改善20,00018,000+40.7%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-201Q1-3202Q1-3公司季报，注：月人均新保=（前三季度个险新单/月均人力）/9

业绩发布会PPT，加速布局产品+服务体系满足差异化客户需求聚焦客户需求丰富产品+服务体系供给随着客户对保险产品认加速提升不同年龄客群呈现出差异化的产+服务需求其中以80后、0后为主的年轻客群更加倾向于购买性价比较高的保障型产品对财富有一定积累的中年客群对中高层次的周全保障及财富储蓄方面需求强烈；年纪偏大的长者重点关注养老保障和财富传承。我们认为基于对客户需求的深刻洞察，丰富产品体系供给满足不同客户群体多元化需求的保险公司将在产品端形成竞争优势，其中中国平安“三经四纬”、中国太保“金三角”产品体系布局领先。产品体系丰富多元推动中国太保产品结构优化22年三季度10年及以上长险占比逐月提升。表1：平推出“三经四纬产品体系产品系列客户生命周期主要需求产品侧重点如意事业和财富初创期花费较少的基本保障医疗、意外、重疾（有条件可配置）智盈 事业和财富上升

范围更广、覆盖全生命周期的保障房贷、车贷等大额支出

重疾、轻症的终身重疾、教育金盛世 社会精英 财富价值、生命价值双守护 资产配置计划、个性化保障御享 事业成功财富自由人士 周全保障、臻享服务 品质养老健康管理财富传承等产品+服数据来源：平安“盛世金越”发布会，图27：中国太保打造满足客需的“金三角”产品体系 图28：产品体系丰富多元推动中国太保产品结构优化业绩发布会PPT， 业绩发布会PPT，预计23年开门红，更注投资边际变化预计22年全年NBV承压，23年开门红回暖寿险行业仍处底部预计2年全年V继续承压考虑到大部分寿险公司四季度将把主要精力投入到23年开门红的准备中，预计四季度V的贡献较为有限。其中，中国平安得益于21年四季度精算假设调整导致14-223口径不可比的影响将在24消除，预计全年V明显改善；中国太保得益于转型背景下淡化开门红逻辑，四季度预计将更多的业务重心放在全年收官，从而带来V边际进一步优化。我们预计22年上险企V增速分别：中国人（-17.0%）>中平安-22.0%）>中国太保-35.0%）>新华保（-50.0。居民旺盛的保本理财需求预计带来保险23年开门业绩回暖2来，权市大幅波叠银行理财破净影响下，居风险偏好明显下降同岁末年初居民流通资金相对宽裕支付能力和理财需求较强，消费者对于高收益确定性保险理财类产需求正明显提升根据当前已披露的保险公司23年开门红产品来看，首打满足客中短期储蓄需求的年金+万能险两全险以及增额终身寿产品为主预计将较好满足客户的短期储蓄需，推动新单及V回暖我们预计23年一季上市险企V增速分别新华保+9.0%>中国人（+8.0%>中平安+7.0%）>中国太保+5.0%表2：预计22年V仍然承压23年开门红回暖公司022年前三季度NBV增速2022NBV增速预测2023Q1NBV增速预测中国平安-26.6%（同口径-18.9%）-22.0%+7.0%中国太保-37.8%-35.0%+5.0%中国人寿-15.4%-17.0%+8.0%新华保险NA-50.0%+9.0%公司季报，表3：上市险企2023年开门红首打产品形态以年金+万能险、两全险以及增额终身寿险为主保险公司产品名称产品类型投保年龄缴费方式保障责任鑫享未来两全险28天-72岁趸交/3/5年交生存金、满期金、身故金鑫瑞稳赢年金险28天-65岁趸交/3/5/8/10年交生存金、金、期金、身故金中国人寿鑫尊宝鑫瑞年年万能险年金险28天-80岁男：55-75女：50-75趸交/年交趸交/3年交年金、身故金养老年金、祝寿金、身故金鑫尊宝万能险28天-80岁趸交/年交年金、身故金盛世金越尊享）增额终身寿0-75岁趸/3//10/15/20年交身故金御享财富年金险0-75岁3/5年交生存金、满期金、身故金中国平安御享财富养老年金险男：57-80岁女：52-80岁趸交/3/5/年交养老金、满期金、身故金聚财宝万能险28天-80岁趸交/年交年金、身故金公司官网，预计长端利率上行将带来资产端修复机会预计经济复苏预期将带来长端利率上行投资端弹性更大纯寿险公司更为受益2022年长端利率低位震荡对保险公司投资端造成较大投资压力2023年经济复苏预期下预计长端利率有阶段性上行机会从而带来保险公新增及再配置资产的投资收益改善，利好利润增长预计投资端弹性更大纯寿险公更为受根据22年半年报投资收益率提升50bps对各家公司V的影响分别为中国人+8.72%>新华保险+8.36%）>中国太保+7.16%>中国平安+4.28%图29：各家上市险企投资收益率上升50p对V影响00%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%07 08 09 00 01 0H1中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险数据来源：公司年报，半年报，投资建议：增持人中国财险客户保险需求提升预计带来2023开门红业绩回；财险在车综改影响下马太效凸显，维持行增评级。寿险方面预计23年寿险改革仍将延资产端边际修复将带来投资机会建议增持率先启动开门红抢占客户资源推动23年开门红业绩复，以资产端利率弹性更高的纯寿险公司中国人。财险方面，预计中国财险2022年量价齐升推动承保盈利改善超预期，从而带来E和估值提，考虑到公司长期审慎计提的准备金将推动3年盈利稳定性超预期，建议增持中国财险。S2020A2021A2022E2023ES2020A2021A2022E2023E2024EV2020A2021A2022E2023E2024E评级中国平安72.6576.3482.7089.5397.51中国平安0.500.470.440.400.37增持新华保险77.1282.9684.8991.95100.02新华保险0.310.290.280.260.24增持中国太保47.7551.8055.8060.9867.15中国太保0.400.370.340.310.28增持中国人寿37.9342.5646.1950.5755.45中国人寿0.700.620.580.530.48增持中国人保H2.652.893.043.283.55中国人保H0.760.690.660.610.56增持中国太平H52.9460.5461.6065.9171.43中国太平H0.110.090.090.080.08增持友邦保险H5.396.036.216.787.45友邦保险H1.371.221.191.090.99增持S2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E评级中国平安7.835.565.63