2021年利率债市场运行报告LPR下调与疫情多点散发推动国债收益率走低研究报告

研究·债市运行2022年1月17日

者：冯祖涵陈浩川简奖平箱search@

LPR下调与疫情多点散发推动国债收益率走低——2021年12月利率债市场运行报告摘要相关研究报告1.《2021年11月利率债市场运行报告》，2021.12.152.《2021年11月信用债市场运行报告》，2021.12.15运行报告》，2021.11.15运行报告》，2021.11.155.《2021年9月利率债市场运行报告》，2021.10.156.《2021年9月信用债市场运行报告》，2021.10.157.《2021年8月利率债市场运行报告》，2021.9.158.《2021年8月信用债市场运行报告》，2021.9.15

货币市场方面，12月央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，格于月底走高并迅速回落，1年期LPR较上月下调5BP至3.8%，Shibor和同业存单利率基本保持稳定。综合来看，12月资金面总体稳中偏宽松，12月末关键货币资金价格走高是由于跨年资金需求增多，跨年资金较紧。灵活适度，且强调“以我为主”，预计2022年第一季度，在经济下行压政策利率支持经济。发行利率环比均下行。12月地方债月内共发行3178.97亿元，并实现净融资2862.76亿元，环比大幅减少；专项债新增发行收官，月内共新增发行1011.38亿元；截1210机构投资者对中国债券的增持有所放缓，但趋势未Taper深入推进与向好的经济基本面将推动外资持续流入中国债券市场。综合来看，12月利率债收益率仍延续上月的下行趋势，10年期国债前下达、重大项目密集开工，基础设施建设投资有望加速，政策动向等重要变量。请务必阅读正文后的免责声明消费行业报告文档资料FECRResearch·China'sBondMarketsJanuary17th,2022Author:Fengzuhan,ChenHaochuan,JianJiangping,E-mail：research@

LPRcutandCOVID-19outbreakpushedgovernmentbondyieldser——December2021China'sgovernmentbondmarketoperationreportInthemoneymarket,ThePeople'sBankofChina(PBOC)cutthereserverequirementratio(RRR)forbanksby50bps,theMedium-termLendingFacility(MLF)injected500billionyuantopartlyhedgetheexpirationofthepreviousMLFinDecember.InDecember,thecentralbank’sopenmarketoperations(excludingCentralBankBillsSwaporCBS)achievedanetwithdrawalof320billionyuan.Keycapitalpricesroseattheendofthemonthandthenfellquickly.Theone-yearloanprimerate(LPR)droppedby5bps.TheinterestratesofShiborandinterbanknegotiablecertificatesofdepositremainedstable.Overall,thecapitallevelinDecemberwasgenerallystableandmoderatelyloose.AttheendofDecember,keycapitalpricesroseduetoincreasingdemandforfundsapproachingNewYear’seve.Facingtheincreasinglycomplexinternalandexternalenvironment,thePBOCwillimplementaprudentmonetarypolicythatisflexible,moderateandself-directed.Weexpectthatinthefirstquarterof2022,thePBOCmayadjustpolicyinterestratesagaintosupporttheeconomy,duetogrowthslowdown,weakcredit,slightlyeasinginflation.IntheprimarymarketofChina'sgovernmentbonds,thenetfinancingofcentralgovernmentbonds(Treasurybonds)andpolicybankbonds(quasi-sovereignbonds)was702.31billionyuaninDecemberwhichisgreatlylargerthanthepreviousmonth'slevel.Thecouponratesofnewlyissuedcentralgovernmentbondsandpolicybankbondsdecreasedonamonth-on-monthbasis.Theamountoflocalgovernmentbondissuanceswas317.897billionyuaninDecember,andthenetfinancingwas286.276billionyuan,whichdecreasedsignificantlycomparedtolastmonth.InDecembertheamountofnewlyissuedspecialbondswas101.138billionyuan.Theissuanceofnewlyissuedspecialbondsbythelocalgovernmenthasbeencompleted.InthesecondarymarketofChina'sgovernmentbonds,thetradingactivityoftreasurybondsincreasedandthetradingactivityofpolicybankbondsdecreasedinDecember.Theyieldsoftreasurybondsandpolicybankbondsfell.TheyieldofChina10-yeargovernmentbonddecreasedsignificantly.Affectedbythetrendoftreasurybondyields,theyieldsoflocalgovernmentbondsdecreased.ThespreadbetweenChina’streasurybondsandforeigncountries’treasurybondsbecamenarrow.ThespreadofChina-U.S.10-yeargovernmentbondswas125.54BPonDecember31.ThepaceofincreasinglyholdingofChinesebondsbyforeigninstitutionalinvestorshadslowed,butthetrenddidnotchange.Inouropinion,astheU.S.economycontinuestorecoverandtheFedtaperaccelerates,itismorelikelythatU.S.treasurybondyieldwillrise,andthespreadofChina-U.S.10-yeargovernmentbondsmaycontinuetonarrow.However,the请务必阅读正文后的免责声明消费行业报告文档资料FECRResearch·China'sBondMarketsJanuary17th,2022deepeningoftheopeningupofChina'sfinancialmarketandtheimprovingeconomicfundamentalswillpromotethecontinuousinflowofforeigncapitalintoChina'sbondmarket.Overall,theyieldsofgovernmentbondsinDecembercontinuedthedownwardtrendofthepreviousmonth.TheChina10-yeargovernmentbondfellbelow2.8%attheendofDecember,andthefuturedownsidespaceislimited.Inthefirstquarterof2022,withtheearlyreleaseofthespecialbondbythelocalgovernmentandtheintensivestartofmajorinfrastructureprojects,infrastructureconstructioninvestmentisexpectedtoaccelerate,whichmaysupporteconomicfundamentalsandpushtheChina10-Yeargovernmentbondyieldtoabove2.8%.Severalcrucialvariablesareworthyofattention,suchastheprogressoftheglobalepidemic,domesticeconomicgrowth,oilpricesandFedpolicytrends.请务必阅读正文后的免责声明中国消费行业报告文档资料 研究·债市运行2022年1月17日目录..1/16 请务必消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日、货币市场时间

货币净投放

国库现金定存

国库现金到期

正回购投放

正回购到期

逆回购投放

逆回购到期TMLF)

MLF到期2020年12月 3200 0 500 0 0 8600 8400 9500 2021年1月 -2165 0 0 0 0 10690 12450 5000 2021年2月 -3040 0 0 0 0 8300 11340 2000 2021年3月 -200 0 0 0 0 2300 2500 1000 2021年4月 839 700 0 0 0 2200 2000 1500 2021年5月 0 700 700 0 0 1600 1600 1000 2021年6月 1000 700 700 0 0 3100 2100 2000 2021年7月 -3600 700 700 0 0 2600 3200 1000 2021年8月 1300 700 0 0 0 4200 2600 6000 2021年9月 5900 700 700 0 0 11800 5900 6000 2021年10月 1600 700 700 0 0 13900 12300 5000 2021年11月 -5700 0 700 0 0 15300 20300 10000 2021年12月 -3200 0 700 0 0 8800 6800 5000 9数据来源：Wind资讯，远东资信整理每日净回笼900亿元。截至12月7日，央行逆回购实现净回笼4500亿元。12月7日至12月17日，央行连续开11央行于12月15日开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，中标利率2.95%，与此前持平，部分对冲当日到期的9500亿元MLF。同日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的决议生效，释放长期资亿元。此外，此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。融服务实体经济的能2/16 请务必消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日500500-1000-1500-2000-2500

逆回购

国库现金定存

MLF(含TMLF，右轴）80006000400000-2000-4000-6000-80000000数据来源：Wind资讯，远东资信整理12月，为满足金融机构临时性流动性需求，央行对金融机构开展常备借贷便利操作共132.39亿元，其中，隔3.55%。期末常备借贷便利余额为126.8亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市1617112月30日上涨至本月最高点2.4739%，但在12月31日回吐部分涨幅，回落至2.2916%。R007-DR007价差也于12月末大幅走阔，12月30日，价差达到155.22BP，为年内次高水平。12月，DR007的月内均值为2.1571%，低22高是由于跨年资金需求增多，跨年资金较紧。3/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日

R007-DR007(右轴)

R007

DR007

央行7天逆回购中标利率数据来源：Wind资讯，远东资信整理调有助于引导金融机构继续下调贷款利率，进一步降低企业融资成本。12月同业存单到期收益率走势总体平稳，但呈小幅上升趋势（见图4）。其中，AAA级3个月期和AA级33.8 Shibor3M Shibor6M Shibor1Y数据来源：Wind资讯，远东资信整理4/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料年研究·债市运行2022年1月17日

同业存单到期收益率(AAA):3个月同业存单到期收益率(AAA):1年(AA):6

同业存单到期收益率(AAA):6同业存单到期收益率(AA):3个月同业存单到期收益率(AA):1年图4：同业存单到期收益率走势（单位：）数据来源：Wind资讯，远东资信整理1亿元（见图5），环比萎缩6718.8亿元。未来3个月（1月-3月），每月分别有11954.40亿元、11511.50亿元和20291.00亿元到期。 总发行量 5,000数据来源：Wind资讯，远东资信整理（三）内第二次降准落地，货币政策保持稳健基调本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。同时，央行强调，将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字5/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。31.7%稳定再贷款利率为1.75%，再贴现利率为2%，与上期持平。这是总量支持基础上的结构性支持，体现对实体经济薄弱环节的加力支持。-支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。这是央行年内第二次上调这一关键利率，主要目的是缓解人民币升值压力。持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。12月25日，央行货币政策委员会召开2021年第四季度例会，会议分析了国内外经济金融形势，提出加大跨；挥好货币政法”，精准发力。和治理机制；坚持推动金融风险防范化解；持续深化国际金融合作；不断深化金融改革；进一步优化外汇管理和服务；全面提升金融服务与管理水平。高效利用专项再贷款这两个工具已经顺利落地，“人民银行向有关金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855排支持工具的支。主要包括：一是界定了宏观审慎政策相关概念，包括宏观审慎政策框架、系统性金融风险、宏观审慎管理工作机制等；导机制和治理机制等；三是提出了实施好宏观审慎政策所需的支持保障和政策协调要求。6/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料年年研究·债市运行2022年1月17日整体来看，面对日趋复杂的内外部环境，央行坚持稳健的货币政策要灵活适度，且强调“以我为主”。2022年，央行将坚持稳中求进的工作总基调，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，在加大对中小企业、金融风险的防范与化解工作。预计2022年第一季度，在经济下行压力增加、信贷疲软、通胀略有缓解等多重因素影响下，央行可能再次调整政策利率支持经济。二市场运行（一）国债和政策性银行债净融资环比增加，专项债新增发行收官1.国债与政策性银行债净融资环比增加，发行利率环比下降2021年12月，国债和政策性银行债的合计发行量环比有所下降，共发行10091.2亿元；因当月到期量相对较总发行量 0020数据来源：Wind资讯，远东资信整理利率下行幅度最大，环比下行19.77BP至2.67%；2年期和10年期国债加权平均发行利率分别环比下行2.07BP和6.59BP。政策性银行债方面，5年期与10年期政策性银行债加权平均发行利率分别环比下降16.6BP和7.98BP，2年期政策性银行债发行利率下行幅度较小，仅0.52BP。10呈现7/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料年研究·债市运行2022年1月17日

利差(右轴)

10年期国债发行利率

10年期政策性银行债发行利率

250200150100

50数据来源：Wind资讯，远东资信整理2.地方债发行环比大幅减少，专项债新增发行收官亿元（见图8）。新发行债券中有1136.20亿元为今年新增额度债券，占12月月新增地方债券的比重为35.74%。931省份发行额相对较小。从专项债新增发行来看，2021年度专项债新增发行限额已于上月基本发行完毕，12月专项债新增发行显著回亿元（见图9）。此外，截至12月底，今年各地已组织发行新增地方政府债券43637.09亿元，包括一般债券7832.46亿元和专部分地区地方债发行已基本结束。8/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料年年年年研究·债市运行2022年1月17日 总发行量总偿还量00000数据来源：Wind资讯，远东资信整理3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月数据来源：Wind资讯，远东资信整理3.财政政策要求2022年适度超前开展基础设施投资12月6日，中共中央政治局召开会议，会议强调，宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。-积极的。政府隐性债务。12月16日，国务院政策例行吹风会上财政部表示，已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿20229/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向。管好用好专项债券资金，拉动有效投资。适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用。（二）利率债到期收益率延续下行趋势外资对中国债券增持有所放缓1.利率债到期收益率呈下行趋势，月末10年期国债收益率跌破2.8%（1）国债成交活跃度上升，国债与国开债收益率续走低2021年12月，国债和国开债成交量均环比上升。12月国债共成交42099.57亿元，成交额较上月增加3086亿

利差(右轴)

中债国债到期收益率:10年

中债国开债到期收益率:10年

80604020数据来源：Wind资讯，远东资信整理12月5日央行宣布下调金融机构存款准备金率，降准释放的货币宽松信号，带动国债收益率下行。12月中旬，10年期国债收益率在2.84%-2.85%之间平稳运行。12月下旬，国内本土新冠肺炎确诊病例快速增加（见图12），西安于12月23日零时起开始实施封闭式管理，债市对经济增长担忧加剧，加之一年期LPR下调5BP，10年期国债10/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料中债国债到期收益率:10年 一年期LPR下调5BP 研究·债市运行2022年1月17日.101%）数据来源：Wind资讯，远东资信整理全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增图12：全国本土新冠肺炎新增确诊病例2021/1/1-2021/12/31数据来源：Wind资讯，远东资信整理从不同期限国债到期收益率变化来看，与11月末相比，12月末各期限国债收益率均有所下降，2年期与3年期国债收益率下行幅度相对更大，或与1年期LPR调低但5年期LPR不变有一定关系。具体来看，2年期和3年期限利差来看，与11月末相比，12月末5Y-2Y国债期限利差走阔4.78BP至23.7BP；10Y-5Y国债期限利差走阔11/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日从国开债到期收益率变化来看，12月末国开债收益率与上月末相比均下行。其中，2年期、3年期、5年期与1、；110Y-5Y国开债期限利差为30BP，较上月末走阔12.63BP（见图14）。12月末，7年期国开债与10年期国债的利差倒挂得到市场的“纠正”。3.0 30/11/2021 1年 2年 3年 5年 7年 1011数据来源：Wind资讯，远东资信整理3.4 30/11/2021 1年 2年 3年 5年 7年 10数据来源：Wind资讯，远东资信整理（2）地方政府债到期收益率小幅走低512/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料研究·债市运行2022年1月17日5.0 中债地方政府债到期收益率(AAA):7年 中债地方政府债到期收益率(AAA):10年中债地方政府债到期收益率(AAA):15年 中债地方政府债到期收益率(AAA):30年图15：7年期、10年期、15年期和30年期地方政府债利率走势（单位：%）数据来源：Wind资讯，远东资信整理2.中外国债利差有所收窄，境外机构投资者对中国债券的增持放缓从国际角度来看，受通胀抬升、货币政策收紧预期升温等因素影响，12月份海外主要经济体的国债收益率呈中德10年期国债利差也分别较上月末收窄20.07BP与21.96BP；中日10年期国债利差变动相对较小，环比收窄8.16BP450 中德利差 中日利差 中美利差 50数据来源：Wind资讯，远东资信整理13/16 请务必阅读正文后的消费行业报告文档资料年月年年月年月年月研究·债市运行2022年1月17日但外资增持中国债券的趋势未改。媒体根据中债登最新数据计算，截至12月末，境外机构在中债登托管我国境内债券面额为36834.3亿元，12亿元。从上清所公布的数据来看，截至12月末，境外机构在上清所托管我国境内债券面额为3199.52亿元，月内境12根据人民银行上海总部，截至2021年12月末，境外机构持有银行间市场债券规模达4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.5%，境外机构持债规模和托管量占比均创历史新高。续收窄。但中国金融市场开放的深入推进与向好的经济基本面将推动外资持续流入中国债券市场。2,500 境外机构净增持债券面额 境外机构债券持有量（右轴） 00002,0001,5005000000050001,00050000005000000050000图17：境外机构持有我国债券总量及净增持债券面额（单位：亿元）数据来源：上清所、中债登，远东资信整理三、总结与货币市场方面，12月央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，部分置换到期的MLF，公开市场操作共实现净回笼3200亿元。关键货币资金价格于月底走高并迅速回落，1年期LPR较上月下调5BP至3.8%，Shibor和同业存单