城投债的性价比分析

样本券评级、期限及利差分布情况在我们近期已发布的研报《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》和《赣区有哪城投资质在善》，共了3只地级债为研究标的（文简称“地级样本券；取了4只区县债券为研的（下文简称“区级样券。如表1所示，3只级样本中，、和A级别券分有8只、7只和7只如表2示，4县级样券中，、+和A级别债分别有5、4只和5只。表：地市级样本券评级、期限及利差情况（年，只，亿元，）债券评债券评级 剩余期限 债券个数AAA： 981 12 23 34 5 6 67 88 79 0 91 32 13 34 85 27 4AA+： 1770 31 2 3 4 5 6 7 8 40 2AA： 1470 41 2 3 4 5 6 7 28 29 2债券余额1083615819578信用利差111138231无评级： 1 20 1895 1 0 总计 423 3641 164，表：区县级样本券评级、期限及利差情况（年，只，亿元，）债券评级剩余期限债券个数债券余额信用利差AAA956061201 22 13 64 5 6 7 3 1AA+ 5740 71 2 3 4 5 6 7 8 59 50 54 1

6 5 3 6 0 8 2 5 4071 1476 8 7 4 4 9 7 4 8 1 2 0 AAA 235 1294 2230 0 3 1 4 2 2 1 6 3 6 7 4 7 8 5 7 4 6 1 4 7 3 9 8 4 2 1 2 0 总计 904 5971 164，城投债骑乘策略测算持有收益和组合收益角度根据2年0月0的数据在有3个月情况下时间调，和+级别投债在6年期的置持收益，性价相对错；A级别投债在4年和6年位置持收益对较。假设久一样情况算骑乘略，A、+和A级别投债在2年期位置夏普率”。表：A城投债骑乘策略测算（，）城投债（AAA）当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益116%285%270%21.93148%2.850.85%394%455%473%745%562%395%63.193.131.10%153.3595%788%275%899%145%910%285%54%595%，图：A级别城投债不同期限买入收益测算（横轴单位：年），表：+城投债骑乘策略测算（，）城投债（AA+）当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益115%584%223%91.93147%2.840.94%393%644%495%124%584%764%63.453.381.22%173.6244%764%114%831%644%965%864%31%534%，图：+级别城投债不同期限买入收益测算（横轴单位：年），表：A城投债骑乘策略测算（，）城投债（AA）当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益104%784%245%31.93147%2.841.00%336%144%43.233.161.07%233.473.7077%2.840.92%549%434%63.743.661.34%183.9294%753%244%885%344%911%544%86%184%，图：A级别城投债不同期限买入收益测算（横轴单位：年），信用利差防御空间角度当前债市整体压力不大，投资者对更高票息的信用债有偏好，使得信用利差不断压缩，但当前信用利差已经较低，信用债的隐忧是信用利差走阔风险，因我们具体测算城投债票息（相对国债更多的票息）能够抵抗住信用利差的上行间有多。下表表、表8展示了有三评级城投债个月，其的票息能抵御信用上行空（下最右一列如A级别投债6年期，利差防空间为，说明持有三月后若城投债收益（假定债率不变走阔则投债相国债有任票息优。表：A城投债相对国债信用利差防御空间（，）期限国债收益率城投(AAA)收率城投(AAA)-国债差(BP)国债持有益城投(AAA)有收益三个月后的债收益率利差防御空间（假定国债利率不变）171%%311297%%14379%%23497%%73586%%6362.633.19560.86%1.10%2.593718%%12829%%22921%%2225%%22，表：+城投债相对国债信用利差防御空间（，）期限国债收益率城投(AA+)收率城投(AA+)-国利差(BP)国债持有益城投(AA+)持有收益三个月后的债收益率利差防御空间（假定国债利率不变）171%%315292%%16379%%25499%%74588%%64635%%94716%%14823%%23926%%2323%%23，表：A城投债相对国债信用利差防御空间（，）期限国债收益率城投(AA)收益率城投(AA)-国债利差(BP)国债持有收益城投(AA)持有收益三个月后的国债收益率利差防御空间（假定国债利率不变）170%%318294%%18373%%26493%%76584%%65634%%95715%%15828%%25921%%2428%%24，从2年以来的市场舆情来看：7月义道行债务期（0年、8月兰州城发生术性、9月南康提前债券（.3元。0月，财政部发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（简称“财政部6号文）指出，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口；进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。城投拿地存在一定隐患，房地产项目开发周期较长，十分考城投业运资金平能力。当前城投债整体收益率偏低，有一定配置难度，但各地表现可能出现分化在此前的报告《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》当中，我们提出，弱域之间市场认可度出现分化，2年前三季度，天津、辽宁、陕西和山西信用利差有明显收窄，但青海、广西和贵州等地利差仍走阔，主要是由于区域自身质不佳且融资环境未有明显改善。对于城投债后续信用利差的走势判断，我们为信用利差整体大幅走阔的可能性不高，弱资质区域平台债务接续压力大、受地市场下行拖累，易受到突发性事件冲击，信用利差有走阔趋势，配置期限不超过两年；对于长三角城市和部分优质省会城市，整体经济财政实力强，信用差有进步收可能可根据本面化适沉、拉期以取超益。图：222年9月末各省市区信用利差水平及变动情况（）2月 P90 400080

30007060

200050

100040

0003020

-0.010

-0.00广北上浙江福新四安重湖山山湖河河江陕吉辽天广黑云贵青东京海江苏建疆川徽庆北东西南北南西西林宁津西龙南州海江

-0.0，上表：A城投债相对国债信用利差防御空间（，）表表7和表8展的各别城相对国信用差防间表格中，A级中仅1年期城债信利差空间相较大（+级别中1期2期城投债信用差防空间较大（P和，A级别中1年期2年投债信用利防御间相大（P和8。以看出，2年期城投可选择+及A级别，御间相对大，对国一定性比。从各省评级存续债利差况验来看表9表，中级城信用差（及A级）虽相对高，多省市中低级城投信利差历史分位点也相对较高，后续回落空间也相对较大。如山东省，A、+及A级城投债用利别为.、.P和4.，处历史分位点分为％、％和％。表：各区域城投利差变动及历史分位点（01/1/5-2029/3（B、）省省辽宁湖南吉林新疆重庆河北河南海南山西湖北江苏四川山东江西福建上海浙江北京安徽西藏广东内蒙陕西黑龙广西宁夏天津贵州云南青海甘肃19815326436149235324962474123559000000171423842650354915668-8370001390007241062602137405409802198315842000815800012484--13316383221989991-0891707-171-251-296-23000-268510201734676441701678387765458100000029323-244000326432690232441000000629904523600036436211-898-1062-169-3316-61214819000000585-42700004057-1262779800000014156346000031393060%9072000-51788-1033%000000000000941W，所表1：各等级期限城投债、中票—收益率变动及历史分位点（216/11-222/0/2（、）信用等级信用等级收益率水平1Y 3Y 5Y分位数年初以来收益率水分位数年初以来收益率水分位数板块变化平变化平年初以来变化AAA .1AA+ .1城投债 AA AA（2）.3.%.%.%.%中短期票据AA-AAA+AAAAAA-AA+AAAA-.3.%-.3-.2-.2-.2-.2-.6-.7-.6-.6-.6-.6.9.9.3.0.%.%.%.%.5 .%.%.%.%.%.%.%-.1-.1-.1-.1-.1-.8-.0-.2-.2-.2-.2.6.8.4.5.%.%.%.%.0 .%.9.8.%.%.%.%.%.%.1.6.3.7.1.0 .0.1.3.7.1.%.%.%.%.%.0 .%-.9-.9-.9-.9-.9-.4-.1-.1-.1-.1-.1W，所哪些城投债的收益率水平比较高根据前，2年和6年期城债有取超益的空。我从地样本券和县级本券选出以债券剩余在2期和6年期（注：债券较，故同主筛选一债进展示。如“2绍专（，截至2年0月0日，剩余限.5年中债收益为.%行人为兴交；绍投为绍市最的国资收费公路投资运营公司，控股股东和实际控制人均为绍兴市国资委，营收主要来自药生产和流通、收费公路等业务，总体信用资质较好。又如“2武汉市政M1（+，剩期限7年中债收为3%发行为汉市政建设集团；武汉市政建设集团控股股东为武汉生态投资集团，实控人为武汉市委，有一定外部支持力度，武汉市政是武汉市国资委下属唯一专业化的市政公用工程工企，市程业务公司要盈源，信资质。图：A级地市债收益率情况（年，），图：A级区县债收益率情况（年，），图：+级地市债收益率情况（年，），图：+级区县债收益率情况（年，），图：A级地市债收益率情况（年，），图1：A级区县债收益率情况（年，），回撤比较回撤比较结果从持有报的度，提供一新思，从时间的度，持有6月，如能够可能更多的额回。下图1示假持半年A级、2年期和4年期城投债（当限为22年0月0日下同，久期样的况下，期限持有比较。可以看，2期去4年期的有收目前在%位点处于高水平，这意味着4期的价相对一，短期的A级城投债值得资。图12展示+级债2年期和4年持半年后历史绩比可以看出，2年减去4年的持有益目处在%分位，表，2年的+级城投收益对不且收益期有续增趋势。图13展示A城债2年期和4年期有半后的历业绩较。2减去4年期持有益前处在%分点。图14展示A城债2年期和6年期有半后的历业绩较。2减去6年期的有收目前处在%分点，A级短久期城债目对收益并不是高。综上，从回撤的角度来看，对比2年期和4年期A级城投债，推荐买2年期；对比2年期和4年期+级城投债，推荐买2年期；对比2年期和4年期A级城投债，2年期有弱微优势；对比2年期和6年期A级城投债，2年期超额收益不明显。图：A级、2年期和4年期城投债回撤比较，图1：级、2年期和4年期城投债回撤比较，图1：A级、2年期和4年期城投债回撤比较，图1：A级、2年期和6年期城投债回撤比较，债券筛选根据以上结论，我们从近期发布的两篇报告《江浙皖区域有哪些城投平台质在改善》和《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》中挑选出的以下债券能会有额回，分剩余期在2年、6期附的A城投债剩余期限在2年期、6期附的+城投债剩余限在2年期、4期和6年期附近的A城投。表：剩余期限在2年期、6年期附近的A城投债推荐（亿元，，）债券简称发行人区域行政级别债券余额最新体评最新项评票面率剩余期限平台综合得分中债收益率信用差20蓉江01蓉江建投赣州市地市(开发区)10AAAAA5.42.462.5764.0366183.7220蓉江02蓉江建投赣州市地市(开发区)5AAAAA5.82.462.5764.0358183.6422长沙水业MTN003长沙水业长沙市地市5AA+AAA3.742.553.4873.3550115.5618益阳专项债01益阳城投益阳市地市5.1AAAAA6.432.532.6034.5512235.18PR益阳01益阳城投益阳市地市5.1AAAAA6.432.532.6034.5512235.1822宁乡国资MTN001宁乡国资宁乡市区县5AAAAA62.413.0024.6003241.9421益高债益阳高发投益阳市地市(开发区)9AAAAA66.213.0195.2103252.2722益高债益阳高发投益阳市地市(开发区)3AAAAA5.86.543.0195.1940248.0621昌控02南昌产投南昌市地市8AAAAAA3.846.163.6193.8578117.0221先导02先导控股长沙市地市5AAAAAA4.55.543.6413.439083.6221南昌工控债01南昌产投南昌市地市8AAAAAA3.846.163.6193.8578117.0221益高新债益阳高发投益阳市地市(开发区)9AAAAA66.213.0195.2103252.2722益高新债01益阳高发投益阳市地市(开发区)3AAAAA5.86.543.0195.1940248.0622绍交专项债01绍兴交投绍兴市地市10AAAAAA3.546.523.3243.506079.2622绍专01绍兴交投绍兴市地市10AAAAAA3.546.523.3243.506079.2621绍城G1绍兴城投绍兴市地市8AAAAAA4.395.544.0313.339973.7122金交债金坛交产金坛区区县5AAAAA3.96.412.5043.451374.5522金交债金坛交产金坛区区县5AAAAA3.96.412.5043.451374.5521沪宁城铁债惠山城铁惠山区区县8AAAAA3.725.792.5743.315367.3221惠城铁惠山城铁惠山区区县8AAAAA3.725.792.5743.315367.3221泰州海发债02海陵城发海陵区区县6.5AA+AAA6.55.572.634.6824206.6221泰州海发债01海陵城发海陵区区县6AA+AAA4.935.572.633.596698.0421海陵G1海陵城发海陵区区县6AA+AAA4.935.572.633.596698.0421海陵G2海陵城发海陵区区县6.5AA+AAA6.55.572.634.6824206.6222苏海发债01海发集团海州区区县8.7AA+AAA3.856.382.6913.444673.8822苏海发债02海发集团海州区区县8.7AA+AAA3.886.542.6913.479676.6222海发02海发集团海州区区县8.7AA+AAA3.886.542.6913.479676.6222海发01海发集团海州区区县8.7AA+AAA3.856.382.6913.444673.8821德清联创债01联创德清县区县8.5AAAAA4.235.902.7713.484783.0321德联01联创德清县区县8.5AAAAA4.235.902.7713.484783.0321环太湖债长兴环太湖长兴县区县8AAAAA4.845.572.8473.439082.2821长湖债长兴环太湖长兴县区县8AAAAA4.845.572.8473.439082.2822溧水经开债溧水经开溧水区区县5.8AA+AAA3.856.413.1173.451774.5922溧开债溧水经开溧水区区县5.8AA+AAA3.856.413.1173.451774.5922江开02江宁经开江宁区区县3AAA4.16.303.3724.2089151.1722钱城债01钱江世纪城萧山区区县15AA+AAA3.76.503.4223.602788.9322钱城01钱江世纪城萧山区区县15AA+AAA3.76.503.4223.602788.9321长金绿色债02长兴金控长兴县区县5AA+AAA4.756.063.6054.2432156.622长金绿色债02长兴金控长兴县区县2AA+AAA4.756.303.6054.4018170.4622长金绿色债01长兴金控长兴县区县3AA+AAA4.66.303.6054.3041160.69G21长金2长兴金控长兴县区县5AA+AAA4.756.063.6054.2432156.6G22长金1长兴金控长兴县区县3AA+AAA4.66.303.6054.3041160.69G22长金2长兴金控长兴县区县2AA+AAA4.756.303.6054.4018170.4622雨花01雨花城投集团雨花区区县3.12AA+AAA3.456.322.8893.176347.9122雨花城投01雨花城投集团雨花区区县3.12AA+AAA3.456.322.8893.176347.9122邵东专项01邵开建邵东市区县9AAAAA5.786.453.3065.2647255.1322枝江债枝江国资枝江市区县3.6AAAAA4.26.512.8734.2959158.2521邵区01邵东建设邵东市区县4AAAAA6.55.612.9854.7809216.4721邵东新区01邵东建设邵东市区县4AAAAA6.55.612.9854.7809216.4722枝江债枝江国资枝江市区县3.6AAAAA4.26.512.8734.2959158.2522邵东01邵开建邵东市区县9AAAAA5.786.453.3065.2647255.13，表1：剩余期限在2年期、6年期附近的+城投债推荐（亿元，，）（不完全列举）代码债券简发行人区域行政级债券余最新主最新债票面利剩余期平台综中债收信用利称别额体评级项评级率限合得分益率差H21城债 团市 022水债222建2地(发822水债222建25B22建债1控 市 地(发8B21城债 团市 022阳建专521华投债8B21州投债团市 0B21水投债投 市 222迁25G2绍1地(发121城12H21城投 团市 0H21华债 投 8B22江资债区5H22江1 区521宁区债司 521宁区债司 021山2 司 521山1 司 022慧债 慧622慧1 慧6B21兴建债旅 7H21旅1 旅 721兴色债522兴色债0G2长1 0G2长1 5，表1：剩余期限在2年期、4年期和6年期附近的A城投债推荐（亿元，，（不完全列举）债券简称发行人区域行政级别债券余额最新主体评级最新债项评级票面利率剩余期限平台综合得分中债收益率信用利差22坛资T股 区 县 5A 22坛资P股 区 县 3A 21坛资T股 区 县 2A 21控8 股 区 县 3A 21控3 股 区 县 4A 21控5 股 区 县