中国债券纳入国际债券指数展望

正文目录国际债券指数简介 4巴克莱全球综合债券指数 4富时罗素全球债券指数 5摩根大通新兴市场政府债券指数 6纳入国际债券指数，中国债市对外开放的重要一步 8中国债市对外开放进程 8债券通，中国债市对外开放的里程碑 8债券通的历史进程 8债券通吸引外资的效果显著 9中国债市对外开放程度仍有待提升 10纳入国际债券指数有望深化中国债市对外开放的进程 中国债券纳入国际债券指数的影响 13海外债券指数化投资概览 13有望通过被动投资吸引大量资金进入中国债市 14他山之石，新兴市场国家纳入国际债券指数的经验 14中国债券纳入国际债券指数后境外资金流入规模测算 16外资进入的节奏和规模存在不及预期可能 17对中国债券市场的其他影响 18风险提示 19图表目录图表1：BGAI权重（按主权分） 5图表2：BGAI权重（按类别分） 5图表3：WGBI权重（分区域） 6图表4：WGBI权重（分评级） 6图表5：WGBI期限分布 6图表6：中国债券市对外开放进程 8图表7：债券通上线以来境外投资者债券持有率快速上升 9图表8：债券通上线以来外资流入债市速率较快 9图表9：债券通上线以来境外投资者持债结构 10图表10：2018年12月境外投资者持债结构 10图表11：中国金融深化不及其他新兴金融市场 图表12：境外机构配债（现券二级净买入）仍以短端为主 图表13：外资投资中国债券的渠道 12图表14：美国共同基金和ETF市场年度资金流向 13图表15：全球债券指数基金规模与产品只数 14图表16：全球债券ETF规模与产品只数 14图表17：全球指数化管理固收类产品规模 14图表18：美国持有南非债券 15图表19：南非债券出售至境外的统计 15图表20：哥伦比亚在GBI-EM指数中占比与国外资金流入 15图表21：罗马尼亚在GBI-EM指数中占比与国外资金流入 16图表22：中美利差走势领先外资增持变动 17图表23：美元指数与境外机构增持境内债券的反向走势一致 18图表24：2017年中以来外资买债对国债利率影响显著 19图表25：2017年中后外资对境内债券增持规模上升 19国际债券指数简介30（theBarclaysGlobalAggregate;（theWorldGovernmentBondIndexWGBI）摩根大通新兴市场政府债券指数（G-巴克莱全球综合债券指数（199924个BGAI1-3年（21%）7-10（%%MS占比超过%9年3月7GI的全球综合+23,33354.19万亿美元。BGAI指数被较为广泛地使用，跟踪该指数的资产管理规模超过2万亿美元。GI（32（2）级达到投资级及以上（6）（7）图表1：权重（按主权分） 图表2：权重（按类别分）（） BGAI权重（454035302520151050

（%） BGAI权重605040302010美 日 法 英 国 本 国 国

加意西超荷其拿大班主兰他大利牙权

0国债 MBS 非金融司

金融类公司

非公司 中介资料来源：StateStreetGlobalAdvisors， 资料来源：StateStreetGlobalAdvisors，中国债券纳入彭博指数最早可以追溯到2004年的中国综合指数(BloombergChinaAggregateIndex)20173月，彭博推出了两个混合债券指数：全球综合+中国指数(GlobalAggregate+ChinaIndex)和新兴市场本币国债+中国指数(EMLocalCurrencyGovernment+ChinaIndex)。前者是BGAI339.1%。2019131日，彭博公司正式确认，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019420在完全纳入全363数54.07万亿美元（2019年1月31日的数据）的市值中占比达6.03%。富时罗素全球债券指数（WGBI）WGBI2017831日成为富时罗素（FTSERussell）WGBI2520个国家地区的主权债券，20181231日，WGBI101919.89万亿美元。WGBI可以由不同被纳入WGBI500400亿欧元5S&PA-（例如外资控股障碍和资本管制图表3：WGBI权重（分区域）图表4：WGBI权重（分评级）EGBIAAA AA A BBB6%图表3：WGBI权重（分区域）图表4：WGBI权重（分评级）EGBIAAA AA A BBB6%32%20%37%5%8% 12%26%54%资料来源：FTSERussell，资料来源：FTSERussell，图表5：WGBI期限分布期限发行量面值（亿美元）市值（亿美元）有效久期到期收益率（%）WGBI1033201,292.4217,854.37.991.501-3年24353,630.554,553.71.871.453-5年18239,670.840,952.03.781.365-7年12025,192.626,331.95.571.557-10年14527,186.029,404.17.771.40>10年34355,612.666,612.616.631.67资料来源：FTSERussell，20173（WGBI的前营运商宣布中国已获得资格被纳入三个国债指数：新兴市场国债指数(EMGBI)(AGBI)(APGBI)素的资料，8年4月时中国在MG（MG-CapedGI（G-Cape所占的市场权重分别为%1.00%、58.85%及20.00。2017年7月，中国被列入全球公债指数——扩展市场指数(WGBI-Extended)5.5%的份额。2019117CEOMarkMakepeace在中国债券市场国际论坛上表201892720199摩根大通新兴市场政府债券指数摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）体系是新兴市场国家政府发行的以20056GBI-EM逐步衍生出三A-/A3GBI-EM。GBI-EM包括定期交易、固定利率、本国货币计价且国际投资者容易获得准入的政府债券。本币发行的政府债券纳入-M需满足以下标准（固定票面利率工具（在岸发10额不少于5（债券指数。20163月，摩根大通表示将在岸中国国债市场，列入指数观察(IndexWatch)名单，评估中国被纳入其指数的资格，以决定是否将其纳入该行被广泛追踪的新兴市场债券指数，10%纳入国际债券指数，中国债市对外开放的重要一步中国债市对外开放进程2005年中央政府批准打开境外机构进入银行间债券市场的大门：央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场。20068QFII（合格境外机构投资者计划CIBM，21年正式开启RQFI（人民币合格境外机构投资者计划，3年继续放宽FII的投资限制。而2015年到2017年的一系列举措，则从各个方面更为全面地建立良好的市场环境方便20156月起允许离岸人民币清算行及参与银行以在岸债券进行回购融资；20157月起将合格债券交易范围进一步扩大至包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券期货、利率互换及人行许可的其他交易类型；201622017年更是准许外资参与境内衍生品市场以对冲货币风险。20177月正式开通的香（图表6：中国债券市对外开放进程资料来源：银行间交易商协会，债券通官网，中国人民银行，债券通，中国债市对外开放的里程碑债券通的历史进程略、巩固香港国际金融中心地位以及促进中国债券市场的成熟有着重要意义。201742017621（以下简称《暂行办。72日，债券通正式上线，73日“北向通”上线试运行。上线运行首日，债19家报价机构、70142笔、70.48亿元12849.04债券通从整个交易过程的前中后三方面优化了境外投资者的交易结算月，港交所宣布彭博成为债券通第二家认可的交易平台。2019117日，律法规等一系列基础设施与国际接轨。债券通吸引外资的效果显著201773日开始运行起，据央行官网统计，境外机构持有银行间债券市场的总额连续走高。201789212018121.7191.7%201771.34%201882.12%20189月后月净减持幅度进一步扩大，1220187482笔，交884135.82月份仅15个交易日交易笔数就达到了780笔，交易量达到97.2亿元。图表7：债券通上线以来境外投资者债券有率快速上升 图表8：债券通上线以来外资流入债市速较快

（亿元） 境外投者持净增量境外投资者持债在中国债市占比债券通正式运行

(%)

2.52.0

20,000（亿元） 债券 股票15,000

811

15-12 16-12

17-12

1.51.00.50.0

0

债券通正式运行14-12 15-12 16-12 17-12 18-12资料来源：中国人民银行， 资料来源：中国人民银行，债券通于2017年7月开通以后，为鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债10%6%10%201812月，外资增持的债券类型以国债为主。2018年11月，财政部公布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通2018720216日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。320181263%19%。图表9：债券通上线以来境外投资者持债构 图表10：2018年12月境外投资者持债结构8%11%19%63%20,000(亿元）国债8%11%19%63%中票 短融超融 同业存单资管公司金融债15,00010,0005,0000

18-12

国债 政金债 同业存单 其他资料来源：Wind， 资料来源：Wind，6172410036家，22家已完成入市。而中国加入全球债券指数对其也产生了积极的影响，申请数量正在继续增加，以期在2019年4月纳入指数前能够开始进行交易。中国债市对外开放程度仍有待提升201812月末，中国债券市场总托管77.441.72%1.1万亿8%10%的境外机构20%GDP比IMFGDP3%，图表11：中国金融深化不及其他新兴金融市场35(%GDP)债券国际债务交易量302520151050印度泰国巴西智利秘鲁资料来源：IMF，…由于对中国资本账户和金融市场的开放性抱有质疑和年全年二者的持…图表12：境外机构配债（现券二级净买入）仍以短端为主（亿元） 1年及1年以下 1-3年（包括31,400 3-5年（包括5） 5-7年（包括71,2001,000800600400200-20016-1017-0117-04 17-07 17-10 18-0118-04 18-0718-1019-01资料来源：外汇交易中心，纳入国际债券指数有望深化中国债市对外开放的进程20191314月起将中国债券纳入彭博分的。2015CIMBQFII、RQFII、CIBM和债券通，相比于QFIIRQFIICIBMCIBM等耗时较长的结算代理协议，3复，流程大为简化。债券通开启后，境外投资者投资中国债市的规模才出现快速增长。海外债券投资者的投资模式和投资诉求与国内很多主动管理型机构存在较大不同，对指数化产品有更多诉求。ETF等指数化产品的发展，培育国内金融机构的债券指数化投资能力。2018年成为中国债券指数化产品发展的ETF2018314ETF70930亿元，是2017495%的规模集中10债、城投债、海外公司编制的指数也都有涉及。的发展具有战略性意义。首先，纳入国际债券指数将有助于实现海外机构对中国债市的被动投资。QFII、RQFII、CIBM还是债券通，都是海外机构主动投资中国债市的渠道，而海外机构对中国图表13：外资投资中国债券的渠道资料来源：中国债券纳入国际债券指数的影响海外债券指数化投资概览2008年金融危机爆发，市场上各类机构、产品都受到较大冲击。不过，债券作为传统意（BlackRock为代表的在被动策略具AUM图表14：美国共同基金和ETF市场年度资金流向图表14：美国共同基金和ETF市场年度资金流向(亿美元)Vanguard BlackRock 其他8,0007,0006,0005,0003,0001,0000-1,000-2,000-3,0000102030405060708091011121314151617资料来源：Bloomberg，2,00020193日，全球市场（除中国大陆外）765只债券1250ETF9000亿美元。按市场划分，美国市场的6300ETF6700亿美元，其他主要市场还包括爱尔兰、卢森堡、加拿大、中国台湾等。无论是债券指数基金还是债券T凭借数十年积累的经验和行业声誉，管理的债券指数基5600107只为其名下产品。图表15：全球债券指数基金规模与产品只数 图表16：全球债券ETF规模与产品只数(亿美元)资产规模 基金只数(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(只)

350300250200150100500

(亿美元)资产规模 基金只数(右)7,0000美国爱尔兰卢森堡加拿大中国

(只)400350300250200150100500其他美国 巴西 英国 瑞士爱尔兰日本 其他 台湾资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，ETF的主要产品形式外，债券指数化投资还包括专户等内部指数化管Pensions&Investments20186月，2.76201735%，我们预计到今年年中时指数化管理的固收类产品规模可能将接近3.6万亿美元。图表17：全球指数化管理固收类产品规模(亿美元) 固收类 增速(右) （）40,000 12035,000 10030,00025,000 8020,000 6015,000 4010,0005,000 200 02015H 2016H 2017H 2018H 2019HE资料来源：Pensions&Investments，有望通过被动投资吸引大量资金进入中国债市他山之石，新兴市场国家纳入国际债券指数的经验WGBI指数后外资持有的南非债券规模迅速增长。201210月加入国际债券指数WGBI2017年由于政权不稳产生了主权评给其带来的资金净流入收益是巨大的。图表18：美国持有南非债券 图表19：南非债券出售至境外的统计（百万$） 南非加入WGBI1000 南非加入WGBI011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-02

（百万$） 南非销售至境外债券累计（2019年起）南非加入WGBI南非加入WGBI008-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，2014349GBI-EMGlobalDiv（016,028,222,024,02GBI-EMGlobalDiv3.24%7.69%4.35%0.10%图表20：哥伦比亚在GBI-EM指数中占比与国外资金流入资料来源：IMF工作论文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestors根据工作论文《EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsGBI-EM指3973.6201320143月被大幅调高了在GBI-EMGlobalDiv指数中的占比。35GBI-EMGlobalDiv指数31.47%62.03%IMF0.53%的4吸引了14.4亿美元的国外资金净购买量。图表21：罗马尼亚在GBI-EM指数中占比与国外资金流入资料来源：IMF工作论文，注：EmergingMarketPortfolioFlows:TheRoleofBenchmark-DrivenInvestorsBGAI6%的中国债券份额。中国债券纳入国际债券指数后境外资金流入规模测算AUM，最终得到因为中国占比变动带来的境外资金流入规模估计值。境外资金流入规模=中国在指数中占比×追踪指数的基金AUM中国在指数中占比=纳入中国债券的规模/纳入中国债券后的指数总市值括债券的信用评级、到期期限、发行规模、市场准入条件（无资本管制）等。以花旗的WGBIS&PA-A3级别；500GBI-EMGlobalDiversified中占10%33%10%。Pensions&Investments3.6AUM3.2万亿美元。若中国债券在指数中占比以6%来估算，那么跟随三大指数进入中国债市的资金规模可能达到19002095亿美元左右。外资进入的节奏和规模存在不及预期可能3个主要渠道（QFII/RQFIICIBM、债券通）T+2清算交割。但由于中国时区较欧美为早，且出于各种原因，并非所有投资者都能将自身负责清算交割的后台部门设置于亚洲时区，若T2交割则对于时区较晚的投资者而言实际是T（因为到欧美时间的T2已经交割失败了。如此一来无论是从确保跨境清算系统的现金、证券流动上还是在货币市场调整相应入的支数有限。2015年中美利差整体处201610年期中美利70bp130bp20162017年中，12018依据单一指标判断外资行为。图表22：中美利差走势领先外资增持变动元）境外机构债券托管环比变动元）境外机构债券托管环比变动中美利差（右）(1,2000

16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02资料来源：Wind，23能仍然表现相对较为强劲，人民币的汇率可能也会面临一定的波动压力。图表23：美元指数与境外机构增持境内债券的反向走势一致（亿元） 境外持境内券:环比增加:3MMA 美元指数(右)800100600400952009085-200-4008015-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-