海外基本面走势全景图系列之三：欧洲经济低增长与高摩擦的长期化

正文目录

欧元区经济现状 3

出口疲弱引导制造业下行 3

外贸依存度高，出口影响巨大 3

制造业出现严重的下滑 4

通胀预期走弱进一步施压经济 5

经济全面下行？——欧元区内部分化 5

基本面：德意成主要拖累，尾部国家较稳健 5

债务风险：德国改善，法意西有所上升 7

货币政策：操作空间相对有限 9

降息：负利率的困境 9

负利率与反转利率 9

利率分层机制 11

重启QE：买无可买 11

QE的有效性 11

QE的资产空间 12

TLTROIII：可持续性欠佳 13

财政政策：受制于《马约》 15

政治风险：一波未平一波又起 17

结论：贸易摩擦、政治重构与经济放缓的长期化 19

风险提示 20

欧元区经济现状

出口疲弱引导制造业下行

金融危机后，欧债危机二次重创欧洲经济，欧元区自此开启了艰难的复苏进程，宽松政策

拉动经济在2016-2017年有所起色。但2018年开始，GDP增速重新开启下行通道。从

GDP增速环比拉动来看，2015-2017年出口和存货变动一般保持正向拉动，但是从2018年中至今，出口拉动率逐渐减小至0，存货变动也连续出现大幅的负向拉动。说明出口疲弱成为GDP下行的主要原因，存货变动拉动率下行反映了制造业生产的低迷。消费拉动率保持基本稳定，与15年至今的平均水平相当，但在19年二季度出现下滑。

图表1：欧元区GDP增速显著下行 图表2：存货变动和出口拖累GDP环比增速

(%)

4

2

0

(2)

(4)

(6)

(8)

欧元区:GDP:不变价:当季同比

环比拉动率:进口 环比拉动率:出口

环比拉动率:存货变动 环比拉动率:固定资本形成环比拉动率:最终消费支出 GDP环比增长率

（%）

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

(1.5)

(2.0)

06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03

15-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-06

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

外贸依存度高，出口影响巨大

欧元区经济的外向型特征非常突出。2018年末，欧元区出口占其GDP的比重达到了49%，

德国则超过了1/2。根据2019年8月的出口数据，美国、中国、俄罗斯和日本是欧元区最主要的非欧盟出口国。当前，欧元区出口金额下滑，对内出口和对外出口均出现不同程度的下滑，对外出口下滑幅度大于内部出口。

图表3：2018年末欧元区经济极度依赖出口（出口金额/GDP） 图表4：2018年末欧元区主要贸易伙伴

欧元区 德国 法国 意大利 西班牙

33

49

32

32

50

(%)

55

50

45

40

35

30

25

20

欧元区 德国 法国 意大利 西班牙

美国 日本 俄罗斯 中国 其他

15%

8%

71%

3%

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

图表5：出口金额开始下滑 图表6：对外出口下滑程度超过内部出口

15

(%) 欧元区：出口：当月同比：3MMA13

11

9

7

5

3

1

(1)

(3)

(5)

14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01

(%) 欧元区：内部出口：当月同比：3MMA13

欧元区：外部出口：当月同比:3MMA

15

11

9

7

5

3

1

(1)

(3)

(5)

14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

欧元区的出口与其出口国经济环境直接相关。通过欧元区出口至美国和日本的金额和美国与日本GDP增速对比，我们发现，外部增长率较高时，出口往往同步增多，而外部增长

放缓时，出口也会出现下滑，所以当前欧元区出口的下滑与全球经济增长放缓有着重要的关系，其中美国和中国的经济增速放缓对欧元区出口影响巨大。同时，贸易摩擦通过加征关税可以直接地拖累出口，当前的贸易摩擦也是欧元区出口疲弱的主要原因。

图表7：对美出口与美国GDP增速相关 图表8：对日出口与日本GDP增速相关

(%)

40

30

20

10

0

(10)

(20)

(30)

出口金额:美国:同比:3MMA

(%)

5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(%)40

日本:GDP:不变价:季调:同比（右）

30

20

10

0

(10)

(20)

(30)

出口金额:日本:同比:3MMA

(%)

8

6

4

2

0

(2)

(4)

(6)

(8)

(10)

美国:GDP:不变价:折年数:同比（右）

09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

制造业出现严重的下滑

制造业PMI大幅走弱，更具体的，制造业方面的工业生产指数同比和产能利用率双双回落。

服务业PMI走势尚未出现明显下滑，但9月服务业PMI出现一定的下行，10月并未有所起色，制造业疲软出现蔓延至服务业的迹象。当然出口疲弱不是制造业下滑的唯一原因，欧洲政治局势动荡和不确定性提高，金融条件偏紧，都是制造业下滑的重要原因。

图表9：制造业PMI下滑，服务业PMI在荣枯线上方小幅回落

65(%) 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI

60

55

50

45

40

10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01

资料来源：Wind，

图表10：欧洲政治不确定性指数仍位于高位 图表11：意大利与西班牙国债与德国公债利差

欧洲政治不确定性指数

西班牙

意大利

(%)

500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07

资料来源：Baker， 资料来源：Bloomberg，

通胀预期走弱进一步施压经济

欧央行的通胀目标设定为2%，但是欧元区HICP自2018年11月跌破2%后持续下行，

2019年10月最新公布的HICP进一步下滑至0.7%，远低于欧央行的目标。欧元区5年

期零息国债收益率与5年期零息通胀互换利率表示了市场对于欧元区通胀的预期，进入

2019年后通胀互换利率大幅下行，说明了市场对于未来的通胀预期有所降低。欧元区通胀的降低反映着内部对商品的需求不强，经济增长缺乏内在动能。而通胀预期的降低在一定程度上提高了经济体内部的实际利率水平，对欧央行实行宽松政策的效果形成不小的影响，给经济运行施加了更多的压力。

图表12：HICP不断走低 图表13：欧元区通胀预期降低

3.0

(%) 欧元区HICP:同比 通胀目标

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

(%)

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

欧元区5年期零息国债收益率与5年期零息通胀互换利率

12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01 18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10

资料来源：Wind， 资料来源：Bloomberg，

经济全面下行？——欧元区内部分化

基本面：德意成主要拖累，尾部国家较稳健

德法意西是欧元区经济的主导，2018年末四国GDP总和占到欧元区国家的四分之三。分

国别对欧元区GDP同比拉动率进行分析，意大利从18年至今GDP增速不断下滑，陷入

技术性衰退，当前对欧元区GDP的拉动率在零值附近，德国从GDP拉动的重要贡献国家一路下跌成为拖累GDP增长的国家。法国GDP拉动表现比较坚挺。西班牙虽然在GDP比重中占比较小，但从14年到16年对欧元区经济的拉动一路上升，成为重要的推动力量，之后一直表现比较平稳，而除了四大国家之外的欧元区国家的GDP拉动率虽然有所下行，

但是下行速度小于德国，目前仍处于相对健康的状态。所以，当前经济增速的下行，意大利在2018年成为欧元区重要拖累，当前仍未见起色，德国今年开始成为主要的拖累力量。而其他国家（尾部国家）表现较为稳健。

图表14：德法意西四国是欧元区经济的主导（2018年末GDP总量占比 图表15：意大利、德国经济增速的下行拖累欧元区（同比拉动率）

德国 法国 意大利 西班牙 荷兰比利时 奥地利 爱尔兰 芬兰 其他

%

4%

3%

2%

6%

28%

7%

11%

21%

15%

3

(%)1.4

法国

德国

意大利

西班牙 其他

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

(0.2)

14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

制造业方面，意大利是2018年的主要拖累国家，德国是2019年的主要拖累国家。对比主要国家和欧元区PMI，2018年，意大利PMI是欧元区PMI的最大拖累，但是进入2019年，德国PMI一路下行成为欧元区PMI的最大拖累。对比欧元区其他国家的PMI，基本

都高于欧元区的平均水平。有必要指出的是，2019年意大利PMI虽高于德国，但是其经济表现并未显著改善，只是未有进一步的恶化而已。

图表16：德国PMI已多月低于欧元区PMI 图表17：部分非主导国家PMI基本都高于欧元区PMI

(%)65

60

55

50

德国:制造业PMI 意大利:制造业PMI欧元区:制造业PMI 法国:制造业PMI西班牙:制造业PMI

(%) 荷兰:制造业PMI 欧元区:制造业PMI

65 希腊:制造业PMI 爱尔兰:制造业PMI

60

55

50

45 45

40

16-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-09

40

15-1016-0516-1217-0718-0218-0919-04

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

德国经济下行的原因：作为占欧元区经济超过1/4的最大成员国德国，其经济下行的表现和整个欧元区的表现相对一致。出口由正向拉动变为负向拉动，与制造业相关的存货变动也呈现负向拉动。德国制造业的下行还与汽车产业的政策有关，2017年欧盟新的汽车尾气排放标准推出，2018年强制实行新的检测标准，而汽车产业是德国的支柱产业，新的环保政策对德国的汽车业产生了巨大的负面影响，是导致德国制造业下滑的重要因素。

图表18：德国经济受出口和制造业拖累

（%）

7

6

5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

(3)

(4)

德国:GDP同比拉动:货物和服务:进口德国:GDP同比拉动:货物和服务:出口

德国:GDP同比拉动:资本形成总额:库存变化及贵重物品减处置

德国:GDP同比拉动:资本形成总额:固定资本德国:GDP同比拉动:最终消费支出

14-06

14-12

15-06

15-12

16-06

16-12

17-06

17-12

18-06

18-12

19-06

资料来源：Wind，

意大利经济陷入技术性衰退则呈现出两个阶段：第一阶段为2018年，受政局动荡的影响，意大利经济全面下滑，消费、投资、出口拉动率都出现显著下滑，进口的负向拉动降低，说明国内对外部商品的需求也在降低，第二阶段为2019年初至今，消费拉动率进一步下滑，制造业相关的存货变动成为明显拖累，出口的拉动率反而有小幅回升。所以，当前意大利的外部环境有所改善，GDP增速在降到0以后未出现进一步的下滑，但内需疲弱仍旧，意大利经济走出技术性衰退需要更多的努力。

图表19：意大利经济陷入技术性衰退，外需拖累逐渐蔓延至内需

（%）

5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

(3)

最终消费支出固定资本形成存货变动货物和服务出口货物和服务进口

14-06

14-12

15-06

15-12

16-06

16-12

17-06

17-12

18-06

18-12

19-06

资料来源：Wind，

对比德国和意大利，意大利经济下行的压力显著大于德国。第一，从GDP增速上看，意大利已经连续出现GDP无增长或负增长，陷入技术性衰退（经济增长率低于0），而德国尚未陷入技术性衰退；第二，德国外需的疲弱尚未传导至内需方面，而意大利的内需则已经出现一定程度的下滑，所以德国的消费表现比意大利更好；第三，意大利的问题源自于经济结构和政治局势的众多问题，其债务水平更高，而德国则源自于外需和欧盟环保政策等暂时性因素，德国的状况要好于意大利。

债务风险：德国改善，法意西有所上升

欧债危机爆发之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低，但不同国家的调整幅度不一。政府部门杠杆和财政赤字方面，欧元区尾部国家降低幅度更大，希腊、爱尔兰等国家财政赤字和政府杠杆率均出现显著降低，而主

导国家中，法国、西班牙、意大利的财政赤字降低幅度较小，仍存在接近于3%的财政赤字，政府部门杠杆率在欧债危机后仍有所上升，而德国的财政赤字在2011年便很小，经过多年的财政收缩后，2018年德国财政盈余占GDP比重达到1.9%，政府杠杆率也有显著的下降。私人部门杠杆方面呈现出政府部门基本相同的走势，主导国家中除德国外，私人部门杠杆均有所上升，德国和尾部国家的杠杆率有所降低。

图表20：政府部门杠杆率 图表21：财政赤字率

比利时 德国 西班牙 法国爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙

（%）

2011 2018

(%)

140

120

100

80

60

40

20

0

06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12

4

2

0

(2)

(4)

(6)

(8)

(10)

(12)

欧元区

比利时

德国

爱尔兰

希腊

西班牙

法国

意大利

荷兰

奥地利

葡萄牙

芬兰

(14)

资料来源：BIS， 资料来源：ECB，

图表22：企业部门杠杆率 图表23：居民部门杠杆率

比利时 德国 西班牙 法国 比利时 德国 西班牙 法国

(%)

300

250

200

150

爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙

(%)140

120

100

80

60

爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙

100

50

0

06-12

08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12

40

20

0

03-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12

资料来源：BIS， 资料来源：BIS，

综上所述，欧元区经济当前分化出三股不同的力量。一是作为欧元区经济“火车头”的德国，其产业健康程度位居欧元区首位（从其2018年以前杠杆率下降的同时仍能获得经济增长也能看出），政府杠杆率位于低位，财政存在发力空间，当前的经济下行主要由外需

和政治环境导致，在外需和政治环境改善或者财政刺激之后，其经济有望重回增长，其不仅决定着欧元区经济增长的均值，也决定着经济增长的动能（导数）。第二股力量是，法国、意大利、西班牙等次主导国家，虽然其杠杆率有所提高，但是杠杆率提高对经济的拉动作用有限，意大利甚至在杠杆率提高的同时并没有获得经济的增长，其虽然能够决定欧元经济增长的均值，但是在经济增长动力方面的贡献相对有限，其中意大利是主要的风险因素，其内需和政治问题更大，如果其经济陷入长期的衰退，势必会对欧元区经济形成严重的拖累。第三股力量是欧元区的尾部国家，其单个经济体量对欧元区经济的影响较小，经济结构和杠杆率水平决定了在经济增长动力方面也存在一定的限制，但是他们爆发危机的风险远大于主导国家，其决定着欧元区经济增长的方差。

当前欧元区经济主要由德国和意大利拖累，法国及其他尾部国家经济较为稳健。虽然如此，但尾部国家的增长对于整个欧元区的贡献相对有限，法国的经济稳定也存在下行的风险，

意大利深陷技术性衰退，欧元区经济“火车头”德国的经济增长明显放缓甚至陷入停滞，欧元区经济已明显丧失了增长的动能。债务风险方面，欧元区内主要的风险国家杠杆率有所降低，爆发系统性债务风险的概率有所下降，但杠杆率的降低也给经济带来了更大的下行压力。欧央行QE购买国债后政府没有相应地进行进一步的财政扩张，企业和居民的杠杆率也都缓慢下行，所以欧洲居民、企业和政府部门的需求在欧债危机之后都有所降低，

所以主要依赖外需发展经济，受外部环境的影响较大。当前情况下，外需下行压力依然存

在，对欧元区经济形成全面压力，内需缺少新的增长点甚至有被外需拖累的迹象，欧元区经济和产业存在的结构性问题暴露无遗，政治局势依然较为动荡。所以，当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险同时降低的时段。

货币政策：操作空间相对有限

面临欧元区的经济下行压力，欧央行在2019年9月12日的议息会议上推出了一系列的

宽松货币政策，包括常规和非常规的货币政策操作，欧央行当前主要的货币政策工具包括降息、QE（量化宽松或资产购买计划APP）和定向长期再融资操作（TLTRO）。

降息：负利率的困境

9月12日，欧央行将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%，保持其他政策利率不变，并且

修改政策指引：在低利率持续的期限上不再使用具体时间的表述，而是将其与通胀是否能稳健可持续地向略低于2%的政策目标收敛挂钩。

在利率走廊制度下，基准利率是主要再融资操作（MRO）的利率，利率走廊的上限是边际贷款便利利率，银行可以通过边际贷款便利向央行抵押借贷隔夜资金；下限是存款便利利

率，相当于超额准备金利率，银行多余的准备金通过存款便利利率存在欧央行。现在欧洲银行的流动性偏多，MRO操作减少，基准利率对货币利率的影响也比较小，EONIA运行基本接近存款便利利率的下限，所以下调存款便利利率就相当于实质上的降息。

图表24：欧央行政策利率下行空间有限

欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)

欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)EONIA

(%) 欧元区:基准利率(主要再融资利率)2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

11-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04

资料来源：Wind，

负利率与反转利率

因为负利率期间伴随着QE，通过直接的经济数据走势我们很难区分不同的宽松政策对经济的影响。从理论上看，降息对经济产生刺激作用依赖于银行的信贷渠道，极低的利率水平降低了银行的盈利水平，进而减弱银行的放贷意愿，从而阻碍利率对信贷的传导，使得降息对经济的作用失效。当利率进入负利率区间时，银行的贷款动力进一步下降，另一方面，孙国峰（2017）指出居民存款利率的零下限严重阻碍了负利率的传导，零售层面的居民存款利率一般不会降低到0以下，因为持有零散资金的居民的现金储藏成本尚不是很高，这在相对意义上抬高了银行的资金成本，进一步挤压了银行的利润，使得负利率政策失效。

图表25：负利率政策下居民存款仍然存在零下限

欧元区:基准利率(主要再融资利率)

欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)

欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)德国:有效利率:居民存款:活期

(%)

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

11-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04

资料来源：Wind，

欧央行则通过对更多样本的实证研究证明了负利率依然有效。欧央行工作论文1通过研究银行资金来源和超额准备金持有的横截面数据后发现，受负利率政策影响更大的银行倾向于发放更多贷款，即提高了银行的风险承担。该研究相较以往研究有着覆盖更广的贷款数据和更长时间的样本覆盖，所以相比于以往研究更有解释力。但是Markus、Yann（2018）发现，虽然负利率政策有效，但当利率低于一个界限时（这个界限被称作effectivelowerbound/ELB），利率刺激经济的效果便会出现反转，即存在“ReverseRate”2，当利率低于反转利率时，继续降息会对经济起到拖累作用。他们的论文模拟中给出的反转利率为-2%，但是他们指出，反转利率不是一成不变的，其存在众多决定因素，如银行持有的固定收益

资产规模，银行面临的资金约束，银行的利润水平等等，其中银行利润是决定负利率政策效果的重要决定因素。

图表26：负利率的刺激效果与反转利率

资料来源：ECB，

1SelvaDemiralp,JensEisenschmidtandThomasVlassopoulos,“Negativeinterestrates,excessliquidityandretaildeposits:banks’reactiontounconventionalmonetarypolicyintheeuroarea,”ECBWorkingPaperSeries,No2283,May2019.

2MarkusK.BrunnermeierandYannKoby，TheReversalInterestRate.PrincetonUniversity,March2018.

利率分层机制

前文已经提到，银行利润是决定负利率政策效果的重要决定因素。为了保证负利率区间进

行降息的政策效果，欧央行引入了利率分层机制，我们对利率分层机制对银行成本改善的影响进行测算。截至2019年9月17日，欧元区内银行法定准备金规模为1320亿欧元，

超额准备金规模为11995亿欧元，按照6倍法定存款准备金的规模进行利率豁免，则有

7922.82亿欧元的超额准备金可以享受利率豁免，按照当前-0.5%的存款便利利率计算，

相当于为银行降低成本约40亿欧元，当前欧元区银行税后利润在1000亿欧元左右，则相当于银行利润的4%。该部分的成本豁免金额并不小，但是其持续性有待进一步观察。

图表27：分层利率对银行业负利率成本减免测算

（百万欧元）

407,209

792,282

132,047

1,400,000

法定准备金 超额准备金（豁免利率） 超额准备金（按存款便利利率）

1,200,000

1,000,000

800,000

600,000

400,000

200,000

0

19-09

资料来源：ECB，

重启QE：买无可买

2019年9月13日，欧央行议息会议决定从11月1日起每月净购买200亿欧元资产，但

不设置截止日期，为了扩大合格资产池，会议决定可以购买收益率低于存款便利利率的政府债券和私人部门债券。

QE的有效性

在应对金融危机和欧债危机的过程中，欧央行通过非常规货币政策来刺激经济，量化宽松

在其中发挥了重要的作用，从2015年初宣布QE到2018年底QE结束，欧央行通过QE增加的证券资产规模达到2.6万亿欧元，占欧元区2018年GDP的比重超过20%。那么，QE在刺激经济方面的有效性如何？欧央行（2017）3通过TVP-VAR模型研究了资产购买计划对经济的刺激作用。研究发现，资产购买计划在两年内对GDP和HICP都存在显著的刺激作用，其对GDP的刺激作用在短期内更显著，而对HICP的刺激作用则在中期显现。

3LucaGambetti,AlbertoMusso,ThemacroeconomicimpactoftheECB'sexpandedassetpurchaseprogramme(APP),ECBworkingpaper,June2017.

QE减量至每月600亿

QE减量至300亿欧

QE结束

QE减量至150亿

宣布QE（每月600-800亿）

扩大QE规模，增加到每月800亿欧元

图表28：QE、GDP与通货膨胀

(%)4

欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:GDP:不变价:当季同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比

2

0

(2)

(4)

(6)

(8)

08-10 09-10 10-10 11-10 12-10 13-10 14-10 15-10 16-10 17-10 18-10 19-10

资料来源：Wind，

欧央行从2014年6月开始实行负利率，我们认为负利率对经济的作用具有一定的持续性和一致性，则此后经济数据的变化可以大致反映QE政策对经济的影响。QE政策在宣布后立马对经济起到了较强的刺激作用，但是随着QE的逐渐减量和退出，GDP增速和通

胀随即下行。所以，QE短期来看存在一定的效果，但是持续性有限，如果没有持续性的

QE，经济将很快重现压力。

QE的资产空间

欧央行购买资产以国债为主。从欧央行当前资产购买计划的资产类别来看，截止2019年

10月31日，其主要购买的资产是政府债券，占到购买总资产的80%以上，企业债券仅占到购买资产规模的7%。欧央行现有的APP的购买规则规定，不同国家债券的购买比例按照欧央行的实收资本比例确定，同时限制了单个主体的购债上限是其存量余额的33%。

图表29：截至2019年10月31日欧央行持有资产规模 图表30：主要国家出资比例（capitalkey）

)

ABS

CSPP（企业债券）

CBPP（资产担保债券）

PSPP（政府债券）

(百万欧元

3,000,000

2,500,000

2,000,000

1,500,000

1,000,000

500,000

0

201420152015201620172017201820182019

（

%）

主要国家资本比例

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

德国 法国 西班牙 荷兰 罗马尼亚

资料来源：ECB， 资料来源：ECB，

图表31：截至2019年10月31日欧央行已购国债规模 图表32：主要国家国债存量规模

欧元）

欧央行已购国债

（百万

600,000

500,000

400,000

300,000

200,000

100,000

德国

法国

意大利

西班牙

荷兰

比利时

奥地利

葡萄牙

芬兰

爱尔兰

其他

0

（十

亿欧元）

国债规模（2019年9月）

2,500

2,000

1,500

1,000

500

德国

法国

意大利

西班牙

荷兰

比利时

奥地利

葡萄牙

芬兰

爱尔兰

其他

0

资料来源：ECB， 资料来源：ECB，

图表33：欧央行资产购买计划可持续月数测算

欧央行资产购买计划可持续月数测算

按照33%比例能购买规模

已购买规模

尚能购买规模按照出资比例计算每月购买额度可持续月数

国家

（十亿欧元）

（十亿欧元）

（十亿欧元）

（十亿欧元）

（月）

德国

533.2

520.8

12.4

3.7

3

法国

675.7

419.8

255.9

2.8

90

意大利

672.3

362.8

309.5

2.4

131

西班牙

351.9

255.5

96.5

1.7

58

荷兰

102.5

113.6

-11.1

0.8

0

资料来源：ECB，

我们假设此次推出的每月200亿欧元的资产购买计划全部用于购买国债，通过对各国国债存量规模和欧央行已购买规模的比较，我们发现，欧央行对主要国家的国债购买几乎已达额度上限，其购买的荷兰国债已经达到最大额度，德国国债也仅够继续购买3个月。所以。当前的QE存在一定的制度阻力。虽然欧央行已允许对企业债券进行购买，但按照当前的购买存量来看，其对企业债的购买一般不会超过国债，欧央行下一步可能会修改不同国家的购买比例，或者将33%的额度上限提高，具体的进展我们保持持续的关注。

另一方面，本次QE的规模远不如2015年开始的QE（每月600-800亿欧元），其对经济的刺激效果也相对有限，我们不排除未来欧央行进一步加大资产购买力度的可能性。

TLTROIII：可持续性欠佳

定向长期再融资操作（TLTRO）是欧央行的数量型货币政策工具。其通过较低的利率向商

业银行提供贷款。欧央行分别在2014年6月和2016年3月进行两次TLTRO的操作。TLTRO通过鼓励银行发放更多贷款，鼓励向欧元区的企业和消费者发放贷款，从而促进经济活动。通过TLTRO借款的银行通常需要支付欧洲央行主要再融资利率，但在TLTRO-II中，借贷成本与银行的信贷投放有关：如果一家银行的信贷主要投向实体经济，则其不必支付利息，同时可以通过“支付”负利率来获得收益，这个利率可以低至存款便利利率。所以，TLTRO相对于直接的再融资成本更低。

从TLTRO的效果来看，在15年QE推出之前，欧央行在2014年推出TLTRO，银行信

贷和货币供应增速都出现了一定幅度的上涨，在2016年第二轮TLTRO推出之后，虽然货币供应量增速已保持稳定，但是银行信贷仍然保持继续增长的走势。所以，TLTRO对于直接推动信贷增长有一定的激励作用，但是长期可持续性仍然不强。

图表34：TLTRO操作与信贷增长

(%)8

7

6

5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

(3)

TLTRO操作 欧元区:M3:季调:同比 欧元区:银行部门信贷:季调:同比

12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-08

资料来源：Wind，

欧央行在今年3月的议息会议上表示将于今年9月推出新一轮的定向长期再融资操作

（TRTLOIII），在9月12日的议息会议上，又进一步下调第三轮TLTRO的利率，本次利率定价区间由此前的“上限为平均主要再融资利率(MROrate)+10BP，下限为平均deporate+10BP”，下调为“上限为平均MROrate，下限为平均deporate”。2016年的第二轮TRTLO将在2020年到期，所以本次的TRTLO有置换前一次操作的意图，以避免流动性发生大的波动，其续作在市场预期之内，但是其下调TLTRO利率的操作超出市场预期，鉴于本次TLTRO仅是对上一轮的存量置换，我们预计其对信贷和经济的增量影响应该不大，10BP的利率降低并不会带来明显的刺激作用。

综上所述，欧央行的货币政策操作已经相对有限。在反转利率的限制下，利率进一步下降的空间比较有限；负利率下的银行利润已经被极度压缩，负利率的传导效率有所减弱，利率分层会对银行利润改善的可持续性有待进一步观察；QE的规模远小于上一轮QE的规模，而且其主要国家购债额度已达上限，进一步购买存在制度阻力；TLTRO刺激信贷的可持续性不强，而且本次操作的存量置换的增量影响不大。另一方面，如我们在第一部分所讨论的，欧元区内部不同国家之间存在着较大的基本面差异，欧央行货币政策在平衡各国经济时会面临着不同国家的不同要求，这势必会增加其操作难度，降低其操作空间。总的来看，我们认为经济下行压力背景下的欧央行会继续维持宽松的货币政策，明年预计继续降息一到两次，QE有望扩大规模，但欧央行在面对经济下行压力时的政策空间相当有限，欧央行的货币政策更多意在托底而非拉动，不必对货币政策的拉动作用抱过多幻想。

财政政策：受制于《马约》

我们认为，欧元区的财政政策空间较为有限，从理论情形上看，至少存在三方面的原因。

第一，根据货币中性的观点，货币政策在短期内可以影响产出，但是在长期对实际产出没有影响。所以欧央行以通货膨胀作为货币政策的唯一目标，但是不同国家的经济基础不同，经济周期运行的时间和幅度也不同，但是却存在着单一的货币政策，所以欧元区国家需要依靠财政政策对各自的经济周期进行调节，所以财政政策是各国经济增长动能的重要因素。但是，各国的财政能力因为统一的货币政策而受到不同程度的削弱。根据中国人民大学中国财政金融政策研究中心的研究，一方面，欧元区各国的税收规模会随着欧央行铸币税收入的再分配、通胀税实施能力丧失和各国税收竞争造成的收益下降而下降，欧债危机前德国和法国的税收收入常年高于M3增速，但是在欧债危机欧央行启动QE之后，即使是税负最繁重的德国其税收增速也经常低于M3增速。同时，欧债危机之后欧元区和欧盟加强了对各国财政的约束，所以使得各国财政政策的操作空间有所降低。

德国税收收入同比

欧元区:M3:同比

法国税收收入同比

图表35：欧元区国家经济周期不尽相同 图表36：欧元区国家税收收入增速不及广义货币（M3）增速

法国:GDP:不变价:同比 德国:GDP:不变价:同比

意大利:GDP:不变价:同比 西班牙:GDP:不变价:同比比利时:GDP:不变价:同比 荷兰:GDP:不变价:同比

(%)15

(%)5

4

3

2

1

0

(1)

(2)

(3)

(4)

14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03

10

5

0

(5)

(10)

10-01 12-01 14-01 16-01 18-01

资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

第二，因为欧元区的要素自由流动和汇率机制失效，使得各国的财政政策的溢出效应大大加强，隐蔽地增加了各国实施财政政策的成本。一个国家财政政策的扩张会提高本国的需求，进而提高产出水平和通货膨胀，但是在要素自由流动和货币一体化的结构中，本国需求的提高很容易溢出到外部，因为较高的物价使得本国产品的出口竞争力降低，同时居民会用国外的产品对国内进行替代，从而推动对国外产品的需求，所以对内部经济的需求很容易转移到货币区的其他国家，因为要素和资本的流动非常自由，货币的使用也相当自由，贸易也更加方便。所以，欧元区货币政策与财政政策的不统一使得财政政策对本国的刺激作用相对有限，各国政府在本身债务水平已经很高的情况下不愿意进一步扩大自身的赤字去提高别国的经济增长。

第三，当欧元区内不同经济体面对不对称冲击时，表现较弱的国家的财政赤字能否继续维持仍面临着本国政府与欧央行的博弈，因为在经历过欧债危机的教训之后，欧央行的货币政策不可避免地要对经济较弱或者风险较高的国家进行一定的倾斜以防止发生系统性的危机传导到整个欧元区，但这就意味着经济条件尚好的国家要为相对较弱的国家买单，由此造成的各国政府和ECB之间的矛盾不容忽视。

意大利的经济情况多年以来都不容乐观：其经济长期陷入滞胀，经济规模仍与2003年大致相当。2018年底的公共债务为2.38万亿欧元，是GDP的1.3倍，排名全球第三。在欧洲央行的支持下，意大利银行多年来不断买入意大利国债，形成了一个恶性循环：政府不停地借旧还新，银行不断买入政府债券，主权债务未能缓解，反而债务越积越多。同时，持续的购买让银行机构不堪重负。理论上来讲，如果意大利政府和银行业资金耗尽后，欧盟援助措施没有到位，欧央行将不会参与对意大利的援助。但欧央行是否以稳定欧元区经

济必要手段为借口，对意大利进行特殊照顾，变相帮助意大利，是市场担忧的焦点。下一步欧央行是否会继续对意大利等其他国家的财政计划进行支持仍然存在不确定性，财政发力的空间也较为有限。

从实际情形上看，欧元区内国家进行财政政策扩张时受到马约的限制。根据《马斯特里赫特条约》，欧元区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标。同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下。财政赤字率方面，西班牙、法国、意大利皆接近3%的下限，而存在较多财政盈余的国家包括德国、希腊和荷兰，然而希腊的政府债务/GDP比例已经达到170%，远超马约的规定，所以当前能够进行较大幅度的财政扩张的国家仅剩下德国和荷兰，但德国和荷兰的财政扩张无法解决整个欧元区面临的经济下行风险。

图表37：欧元区主要国家财政赤字率 图表38：欧元区主要国家政府债务/GDP

（%）

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

(1.5)

(2.0)

(2.5)

欧元区

(3.0)

2018年财政赤字/GDP

（%）

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

欧元区

0

2018年政府债务/GDP

比利时

德国

爱尔兰

希腊

西班牙

法国

意大利

荷兰

奥地利

葡萄牙

芬兰

比利时

德国

爱尔兰

希腊

西班牙

法国

意大利

荷兰

奥地利

葡萄牙

芬兰

资料来源：ECB， 资料来源：ECB，

所以，我们认为，欧元区货币政策与财政政策的二元结构导致了各国在实施财政政策扩张时有一定的掣肘，并且需要充分考虑财政政策的溢出性。同时，欧元区各国的债务水平普遍较高，赤字率也仅仅达到马约的标准，进一步的财政刺激空间非常有限，仅德国荷兰尚有财政刺激的空间，但其是否刺激以及刺激力度都面临法律和国会对财政扩张的限制（如德国法律对宽松财政有诸多的限制），我们认为后期欧元区的财政扩张力度有限，德国在经济增速大幅下行的背景下可能会有相应的财政刺激政策出台，但规模应该比较有限。

政治风险：一波未平一波又起

民粹主义政党的兴起使得欧洲政局持续动荡，2020年欧洲政治局势依然较为严峻。截止

2019年11月，欧盟成员国中八个欧盟成员国拥有包括民粹主义政党的联合政府，另外四

个欧盟政府与民粹主义政府签订了合作协议。民粹主义也在19年5月的欧盟议会选举中取得较好表现，主要的民粹主义党派（意大利的ENF、法国勒庞国民阵线的EFDD、德国选择党以及波兰的ECR）在欧盟议会中占据25%左右的席位，较此前20%的席位有所上升，但并未超过市场预期，且由于民粹主义政党之间存在着政治差异，对欧洲立法的影响较为有限。在疑欧派和撑欧派的比例上，疑欧派几乎占到了议会的1/3，势力也较为庞大。

图表39：2019年欧洲议会选举结果疑欧派占比 图表40：2019年欧洲议会选举结果左翼右翼势力占比情况

5%

33%

62%

撑欧派 疑欧派 不明

5%

10%

30%

55%

左翼党派 右翼党派 中间党派 其他党派

资料来源：EuropeanParliament， 资料来源：EuropeanParliament，

与此同时，欧洲议会选举结果显示，英国、法国、意大利和波兰均为民粹主义党派占据领先地位，主流政党开始采用民粹主义思想，在全球化和移民等问题上会进一步分化选民，增加政治分裂风险，这会增加欧洲成员国大选的风险，如德国和意大利等不稳定的执政联盟政府。

图表41：欧洲议会选举结果 图表42：2019年欧洲议会席位与上一届变化

资料来源：EuropeanParliament， 资料来源：EuropeanParliament，

2019年，伴随着民粹主义、贸易保护主义、单边主义的思潮发展到巅峰，欧洲政治格局也经历了一次全面的洗牌，近期，虽然欧洲的政治局势有所缓和，多方面都出现了稳定的

曙光。但我们认为欧洲的民粹主义不会在一夜之间销声匿迹，全球经济的结构问题决定了民粹主义尚有其存在和进一步发展的空间，随着各国大选和相应政党经济政策的推进，政策的验证期会给以各国新的制度经验，后续的演进不是民粹主义的消失，而是民粹主义作为一股新的力量促进新的政治格局的形成，具有相同利益基础的国家和区域有望形成新的合作模式，各国的政策也会出现更大的分化。同时，这种重构的过程可能面临着长期化，民粹主义将长期存在，与自由主义形成制衡，各国也需要更多的时间去寻找最适合本国的政策组合。所以，我们预计2020年欧洲政治局势仍存在较大的不确定性。

图表43：欧洲近期和即将到来的选举

已结束

葡萄牙大选

2019年10月6日

波兰大选

2019年10月13日

瑞士大选

2019年10月20日

西班牙大选

2019年11月12日

即将到来

英国大选

2019年12月12日

希腊总统选举

2020年2月前

斯洛伐克大选

2020年2月29日

立陶宛大选

2020年10月

法国市政选举

TBD

波兰总统选举

TBD

克罗地亚总统选举

TBD

资料来源：InternationalFoundationforElectoralSystems，

英国脱欧方面，11月6日英国议会宣布正式解散，英国大选进入倒计时，当前的核心关注点在于保守党能否获得下议院的绝对多数。如果保守党未能在大选中获得超过半数席位，苏格兰民族党领袖斯特金已公开表示将考虑与其他左翼政党联盟以争取执政大权，意味着保守党将可能失去执政地位。而即使保守党能够在大选中赢得超过半数席位，后续脱欧投票中会不会存在党内异议票仍存在不确定性。如果保守党顺利带领英国完成与欧盟的有协议脱欧，则后续脱欧具体的进程和过渡期的安排仍存在不确定性，我们对英国脱欧进展持谨慎乐观的态度。

德国方面，9月初举行的萨克森州和勃兰登堡州的地区选举中，极右翼的民粹主义政党德国选择党在选举中均仅落后于基民盟排名第二，而在10月27日举行的图林根州议会选举中，左翼党以超过30%的得票排名第一，德国选择党则以23.4%的得票率位居第二，其得票比上次选举增加了一倍多，而原先的第一大党基民盟得票率仅为21.8%，跌落至第三大党。虽然当前德国仍由总理默克尔领导的联盟党