商贸社服行业研究及2022年度策略报告：云霞出海曙

商贸社服行业研究及2022年度策略报告：云霞出海曙

一、美丽消费：医美监管趋严，化妆品运营和产品双轮驱动

（一）医美：监管趋严，利于行业长期良性发展

医美监管趋严利于行业长期良性发展。医美在我国尚处成长期，从产品到院线，供给侧合规性不高，目前消费者接受度逐步提升，此时监管侧趋严利于行业长期良性发展。此前透明质酸类注射产品蓬勃发展，近两年新材料获批加快，自Dysport、白毒两款注射用A型肉毒毒素获批后，今年行业迎来胶原蛋白新材料（锦波重组胶原蛋白），华东医药少女针、长春圣博玛、爱美客濡白天使相继获批。

1、爱美客：盈利能力继续提升，新品初露锋芒

公司前三季度实现营业收入10.23亿元，同比增长120.29%；实现营业利润8.36亿元，同比增长150.57%；归属于上市公司股东的净利润7.09亿元，同比增长144.09%，扣除非经常性损益后的净利润6.70亿元，同比增长139.05%。非经常主要是交易性金融资产/负债的公允价值变动及处置交易性金融资产/负债等产生的投资收益。eps（稀释）=3.28元（扣非后为3.10元）。其中Q3实现营业收入3.90亿元，同比增长75.09%；实现归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比增长98.01%；单季度EPS1.31元。

单Q3收入符合预期，疫情影响下环比基本持平，扣非归母净利润略超预期（预期约2.5+亿元扣非）。公司净利率持续提升至69.25%，单Q3提升至72.75%。财务费用产生约4kw收益、公允价值变动产生约4263万收益。销售费用率+0.76pct至9.81%，主要为人工成本增加；管理费用率（含研发）-2.73pct至10.12%，尽管人工成本在增加，但规模效应持续体现。

公司毛利率+2pct至93.54%（环比+0.25pct），料规模效应继续摊薄单位生产成本，同时产品结构变化，高毛利率、高价值产品比例持续抬升。预计嗨体及其系列收入占比稳定在3/4左右（其中嗨体熊猫针占比预计稳中略升），濡白天使自推出以来以其独特优势实现开门红，预计9月产生收入约2kw左右。目前濡白天使刚刚起步，下游渠道逐步推开，随着市场培育和医生培训的进行，有望成为公司嗨体之外的另一大业务主力。

（二）化妆品：国产化妆品公司运营和产品双轮驱动

个护及美妆行业自2016年底开始强劲恢复（长期收入水平抬升、中期电商发展、短期税费降低几因素耦合），2017-2019年行业恢复至两位数的增长，且消费分层，高档驱动增长。2020年疫情影响下消费人群、渠道等结构有所变化，国内线上消费发力，可感知的数据好但线下消费、海外消费差。

长板思维，发展早期阶段“增长为王”。后发追赶，中期国内企业较难达到欧莱雅、雅诗兰黛等全球化妆品集团的水平，但基于大人口基数、特定人群需求，细分领域可获得高速增长，近些年体现在功效型护肤品+强线上运营能力取得超越行业的增长，有体量之后方能续写更大“故事”。较小体量下的高增长，不强调面面俱到、各项能力都强，放大长板更为重要：营销能力突出、产品力极佳，或者产品定位特色鲜明，在发展过程中补足短板。

1、运营：电商平台分流，大促集中销售趋势明显

平台被分流，去年基数相对较高，双十一虹吸效应明显。据阿里平台数据，21年10月彩妆+护肤线上gmv合计126.72亿元，同比-31.36%，其中护肤板块线上销量/gmv分别为0.92亿件（-27.74%）、90.75亿元（-28.08%），彩妆板块线上销量/gmv分别为0.74亿件（-34.65%）、35.97亿元（-38.43%）。10月销售数据下滑较多除去年较高基数（20年10月护肤+彩妆gmv同比+20.0%）和平台部分分流的客观条件下，还在于双十一在较大的折扣力度下，虹吸效应加强。同样，Q3介于6·18和11·11两次大促之间，表现出明显的7月消费前置&9月消费后置。

直播消费习惯加深，化妆品运营在大促期间持续触达。从去年开始，双十一于10.20即开始预售预热活动，而今年双十一化妆品品牌的竞争较激烈，如9.27~10.13期间，李佳琦在公众号、微博等平台制作出品了8集《所有女生的offer》栏目，将主播与品牌方的折扣谈判搬至台前，预热了大额折扣力度，提升了消费者对双十一的期待值；随后于10.13直播间发布各大“offer”则为薅羊毛信号的释放/传递（如10月13日晚李佳琦双十一offer发布会期间，悦薇水乳加购超45万套，雅诗兰黛小棕瓶眼霜加购超20万套），持续的宣传触达下，消费者需求在薅羊毛背景下后移。

国际品牌三季度表现依然强劲。根据欧莱雅21年三季报，Q3单季度实现收入约80亿欧元（约合人民币605.6亿元，+13.1%），其中我国大陆地区较19Q3增长42.8%，表现突出；渠道看，前三个季度电商增长29.7%，占欧莱雅总销售额的26.6%，相较于2020年23.7%提升2.9pct。

国际品牌因销售节奏（规避销售高峰期）、基数因素表现不一：10月雅诗兰黛gmv同比+34.1%主要系去年基数较低（20年10月同比-1.56%，20年3月~12月其他月份同比+40%~+243%）；欧莱雅gmv同比下滑74.7%则主要系去年10月错峰抢跑销售（同比+247.75%）；兰蔻、skii、olay同比个位数波动，分别-4.4%、-2.3%、+4.6%；资生堂相对下滑较多，同比-15.9%。

国内品牌：薇诺娜gmv同比+257.3%至2.29亿元，主力产品为10.20晚李佳琦直播间销售的舒敏保湿丝滑面膜（阿里平台定性为现货销售，计入10月gmv），该产品gmv贡献约1.81亿元（销量为107.6万件），占比薇诺娜当月gmv约8成。珀莱雅和佰草集稳健增长，10月同比分别+23.0%、+25.3%。其余国内品牌同比增速的下滑幅度在35%~85%之间。

淘系仍为双十一主场，国内品牌高增，国际品牌增长相对稳健。以11.01单日数据看，部分国内品牌实现高增，薇诺娜同比+134.8%突破10亿gmv体量，在天猫美妆护肤类目排名第6，卫冕天猫美妆国货第一；珀莱雅、夸迪、玉泽分别同比+163.6%、+7933%（基数较小）、+80.4%，实现gmv5.94、4.24、3.52亿元；米蓓尔、彩棠、biomeso也均实现高增。为弱化单日波动和错峰销售的影响，从10.20~11.01的数据看，也呈现相同的特征。国际品牌则在大体量下，保持相对稳定的增长，以10.20-11.01数据看，欧莱雅、雅诗兰黛增长接近20%至约20亿gmv体量，资生堂增速较高（+49.3%）主要系悦薇水乳于11.01单日贡献gmv4.02亿元，占比当日资生堂总gmv的36.9%。

2、产品：消费意识觉醒，真成分党产品将受青睐

化妆品行业“成分党”兴起，一方面是新兴企业和品牌的弯道超车方式——差异化打法，另一方面也迎合新一代消费者需求趋势——好看、好玩、好用，越来越多成分党背后也是消费者意识的觉醒。在媒介进化显著降低信息不对称性后，能够真正打动消费者痛点的产品获得更多青睐。

“成分党”发展与媒介密切相关。从早期的贴吧、博客、微博再到后期的两微一抖一红书，信息尤其是专业信息的传播速度指数级提升。代言人、平面媒体等信息输出较为直观和简单，而化妆品的成分、配方等信息密度较高，大媒介提供了快速传播的土壤。年轻一代消费者作为互联网原住民，快速吸收并加速信息迭代，化妆品领域的“成分党”壮大。

进入微信公众号、小红书的内容营销时代后，2016年8月，成分党代表品牌HFP入驻天猫，开启了三年多的高速增长，也引领着新一波成分党潮流，主打成分足且价格低。2017年销售额达到3.6亿元，2018年大约10亿量级。同年，theordinary推出，17年6月雅诗兰黛投资theordinary母公司Deciem约29%左右的股权；2021年2月23日雅诗兰黛宣布将以22亿美元估值收购Deciem，8月初宣布已经将股权比例提升至76%，剩余将在未来三年内逐步收购。

历史上美容与健康曾有分合。美容和健康的紧密关系经历了成百上千年，早期香水兼具美容与健康用途，但后期两者有了各自“分工”、定位明确；20世纪医药集团掀起了整合美妆品牌的并购潮，但在20世纪后期又纷纷出售。

当前渠道变革、媒介变化+品牌侧人才涌动+消费者意识觉醒。过往化妆品销售渠道较为单一、宣传媒介单一，因此话语权掌握在资金实力强、渠道能力突出的国际大牌手上，渠道壁垒强；而随着电商崛起，信息和商品的可获得性增加后，媒介进一步分散化，近两年电商渠道也在发生裂变和分散，众多中小企业有了更多崭露头角和获取关注的机会。化妆品渠道壁垒开始变得“易攻”、“难守”。

随着国力提升、国潮崛起，新一代消费者对国产品牌、国产产品实力的认同感显著提高，国牌迎来了发展的黄金时代。同时，有一批曾经就职于国际大牌的研发人员加入国潮大军，或直接就任国产品牌，或创立新品牌，或投身产业链建设、或作为相关咨询顾问等等，推动国产品牌的进步。

外资美妆集团经历几十上百年的积淀，在研发、营销、运营方面拥有丰厚的经验和系统性的培训管理体系，经过这里的培训和熏陶之后诸多人才积极拥抱国潮后可以节省在各个方面的knowhow摸索。同时，“大厂”人才进入到行业咨询、资源对接等美妆产业链环节加速国产品牌成长。

尽管市场环境和消费者心态变化为新品牌的诞生创造机会，但渠道红利、流量洼地过后，能够打动消费者的依然是产品能够打动痛点、品牌建设足够。主打成分是一种突围方式，当前依然有侧重成分而弱化配方的产品和新品牌，但我们认为随着品牌不断成熟，依然会走向配方研发阶段。

真成分党：功效性+安全性+使用感受。好皮肤、好状态是系统工程。年轻消费者基于时间成本、资金成本等的权衡，加上肌肤耐受性强，预计为强效产品的主力人群，也会更加关注成分，但也在从最初的注重单一成分、较高浓度逐步迭代和深入，开始重视有效成分的有效浓度和安全浓度。同时年轻人群能够更快地学习成分知识，也在社交场合进行分享和传播、进化。熟龄肌人群皮肤状态稳定性相对较差，对于维稳的要求或高于强力功效。

有知识积累的成分党随着年龄的增长预计也将继续重视功效和安全，未来成分党的人群比例预计继续提升。产品端纯成分品牌和国际大牌目前已逐步在向中间靠拢——摒弃纯营销也不只是单一成分，而是多种成分协同发挥作用，正在推出更多成分型产品。

3、贝泰妮：持续高速增长，双十一重视度加大

公司前三季度实现营业收入21.13亿元（+49.05%）；归母净利润3.55亿元（+65.03%），扣非后增长70.18%至3.33亿元。非经常主要是计入当期损益的政府补助约2561万元（A股上市奖励款）。eps（稀释）=0.88元。毛利率基本持平（但实际有会计准则变动影响，部分运费移至成本项），销售费用率微降0.7pct至46.3%，管理费用率-1.5pct至10.0%，财务费用产生834万正贡献净利率提升1.73pct至16.84%，扣非归母净利率15.8%（+2.0pct）。其中Q3实现营业收入7.01亿元（+47.29%），归母净利润0.90亿元（+64.29%），扣非后增长75.81%至0.80亿元，单季度EPS0.21元。单三季度毛利率提升9.63pct为76.33%，净利率+1.57pct。

业绩持续高速增长。公司业绩符合预期，持续实现高速增长。Q3为化妆品销售相对淡季，线上无618、双十一等大促，且会受到此两个销售节点的虹吸，公司2020Q3收入占比约18%，且有天猫超品日拉动，超品日也在一定程度上影响了毛利率水平（Q3单季度公司毛利率提升近10pct至正常水平），9月23-27日公司在快手平台开展超级品牌日。今年以来抖音对淘系分流严重，公司Q3也加大了抖音的投放，抖音渠道收入贡献预计有所提升。

对双十一重视力度加大。相较去年公司加大了双十一重视程度，备货增加，存货增长98.82%至5.05亿元。双十一启动后截止10月21日0:14分公司销售破7亿，超上年双11全期，截止10月25日薇诺娜天猫旗舰店销售gmv达2.25亿。除特护霜外，根据李佳琦和薇娅两位超头主播的销售情况，公司防晒乳在双十一预售中也已破亿，已成公司一大单品，符合我们之前判断——防晒霜对消费者的教育已经到达拐点，季节属性减弱；冻干面膜为公司下半年力推单品之一，双十一预售持续断货，其中两位超头主播预售gmv超2亿。

终止港股发行。鉴于目前资本市场环境变化并综合考虑公司实际情况、融资环境等因素，经公司审慎分析并与中介机构反复沟通论证，公司决定终止本次筹划发行H股股票事项并向中国证监会申请撤回相关申请文件。但该事项预计对公司正常经营和扩张无影响，目前在手现金及等价物约36亿元。

4、珀莱雅：大单品策略结果，稳步孵化新品

公司前三季度实现营业收入30.12亿元（+31.48%），归母净利润3.64亿元（+27.82%），扣非后增长23.63%至3.56亿元。非经常主要是计入当期损益的税费返还等政府补助约1183万元。经营活动现金流量净额为4.9亿元（+137.07%）。eps（稀释）=1.81元。毛利率提升2.88pct至64.59%，环比H1也提升0.86pct；销售费用率环比微降0.19pct、同比提升6.17pct至41.90%；管理费用率（含研发）-1.24pct至7.24%。净利率-0.53pct至11.52%但环比+0.64pct。其中Q3实现营业收入10.95亿元（+20.71%），归母净利润1.38亿元（+30.09%），扣非后增长28.64%至1.36亿元，单季度eps0.69元。单三季度毛利率+1.61pct为66.10%，净利率+1.36pct至12.65%。

线上高速成长，线下继续收缩。美妆产品线上化趋势下，公司仍然发力线上渠道，此外疫情也影响线下销售和恢复，预计公司目前线上销售约8成左右，线下收缩至2成。自拥抱线上以来公司线上运营愈加娴熟，knowhow日渐丰富，对于品牌建设及运营有了更为深入的认知且有强执行力。目前淘内良好运营基础上，公司摸清抖音渠道的运营、投放、主播等逻辑，抖音销售效果良好。

大单品策略持续带动公司成长，品牌力增强。公司继续推行大单品策略且不断突破，目前大单品在天猫渠道已经占据相当的比例，未来京东、抖音及线下等渠道的大单品收入占比预计也将提升。大单品均为精华、眼霜等高价值产品，相比原有传统sku有更高的毛利率水平、更高客单价及更高复购（根基仍然是产品力提升），驱动公司营收与毛利率水平的提升。去年以来，大单品策略的同时，公司加强了营销与品牌建设、运营，销售费用率有所提升，但品牌力也确有明显提升。公司整体维持净利率稳定。公司双十一延续以往策略，稳固价盘，通过赠品灵活调整，同时采用套组方式产生连带。

新品牌及新品孵化。综合考虑推新品节奏和费用投放的节奏，公司目前稳步孵化新品牌，不冒进，提高效率；各系列大单品定位较为清晰，推新方面也有较为明确的主线和思路。

二、社服板块：疫情扰动，静待拐点

（一）免税板块：线上购物和促销拉动免税消费

2月开通线上购物方式。今年2月，新增离岛旅客「邮寄送达」及省内居民「返岛提取」两种提货方式。截至2021年6月底，邮寄送达和返岛提取免税品金额约人民币12.3/1.0亿元，商品件数约208/12.4万件，服务旅客人数约23.1/1.3万人次；单件商品平均591元，平均客单价5325元。

节假日期间促销拉动离岛免税购物。“五一”期间海南免税多店推出抽奖、返券、折扣、满赠等优惠促销活动，以丰富多样、线上线下结合的方式，为消费者带来购物实惠。国庆期间，自10.1起海南组织9家离岛免税店开始为离岛旅客发放优惠券，最高发放888元免税代金券，使用有效期最长至年底。据海口海关统计，五一和十一期间，日均离岛免税金额分别1.62亿元，较春节和清明的日均销售略有抬升。

1、中国中免：疫情影响超预期，盈利随客流恢复料好转

公司前三季度实现营收495亿元（+40.87%），归母净利润84.91亿元（+168.35%）。毛利率36.34%，同比-4.68pct，环比-1.99pct。还原后扣除一次性的所得税优惠及首都机场减让第三合同年租金(对归母净利润影响分别为7.4亿元和11.4亿元)后归母净利率约13.36%，相比H1的18.31%下降约5pct。经营性现金流量净额为31.23亿元。截止9-30公司在手现金131亿元，存货197.69亿元。Q3单季度营收139.73亿元（-11.73%），归母净利润31.32亿元（+40.22%），单季度毛利率相比上年同期的38.89%下降7.62pct至31.27%（Q3线上有税业务比例上升，叠加一定促销），环比-6.25pct，租金还原至销售费用后，三项费用率环比Q2+4.24pct（费用较为固定，收入下滑），扣除所得税优惠及租金影响后归母净利率约8.96%，Q2归母净利率约14.43%。

一次性影响Q3利润约18.8亿元：公司Q3确认了海南地区的6家下属子公司所得税优惠（2020-1-1起执行），合计影响Q3归母净利润7.4亿元；基于2020年疫情影响，下属子公司与首都机场就第三合同年（2020-2-11~2021-2-10）的经营费用达成一致并签订补充协议，增厚Q3归母净利润11.4亿元。两事项合计影响公司Q3归母净利润约18.8亿元。

Q3经营业绩低于预期，疫情对经营影响较大。扣除一次性业绩增厚影响后，Q3归母净利润约12.5亿元，归母净利率约8.96%；Q3毛利率有所下降，单季度毛利率为31.27%，环比也-6.25pct，同时费用较为固定，还原租金后费用率环比抬升约4.24pct。7月底以来，疫情持续反复，观察海口机场吞吐量数据，7月底的疫情影响之深不亚于2020年2月，8月下旬影响减弱但客流仍然下降较多；8月三亚过夜游客数量同比-61%、环比-63%，9月同比-35.49%，环比+50.75%；直至9月底客流才基本恢复到较为正常的水平。虽然疫情影响重，但包含公司在内的离岛免税运营商通过线上销售（香化为主，有税）+促销实现销售，摊低费用率，有税业务占比提升，一定程度上也拉低了毛利率。

渠道拆分。预计公司海南部分贡献营收约85亿元左右，其中线上部分占比明显提升，尤其是疫情影响严重的8月实体店客流下滑较大，而线上开展较大力度促销赢得更多市场，摊薄季度利润率，而线下店利润率影响预计相对较小；参照上半年日上上海销售情况，预计日上上海Q3单季度收入约30+亿元，剩余cdf会员购及其他约20+亿元。

随着疫情好转，线下客流恢复，预计Q4经营将有所好转，考虑疫情对Q3业绩影响，同时有一次性所得税优惠及机场租金返还，我们略微调整此前业绩预期，预计2021-2023年归母净利润为116、160和194亿元（此前分别为117、162、194），考虑当前市场环境，2023年相对2021年业绩符合增速约29.7%，给予2023年30xpe，维持目标价300元。

（二）旅游板块：疫情常态化，游客旅游决策窗口期缩短，周边游补偿

疫情常态化，旅游出行尚处恢复期。根据文旅部数据，根据国内旅游抽样调查结果，2021年前三季度，国内旅游总人次26.89亿，比上年同期增长39.1%。(恢复到2019年同期的58.5%)。其中，城镇居民和农村居民分别19.34、7.55亿人次，分别增长38.2%、41.4%。分季度看，Q1\Q2\Q3单季度国内旅游人次分别10.24亿、8.47亿、8.18亿，分别同比+247.1%、+33.0%、-18.3%。国内旅游总收入（旅游总消费）2.37万亿元，比上年同期增长63.5%（恢复到2019年同期的54.4%）。人均每次旅游消费879.68元，比上年同期增长17.5%。

旅游数据于五一达峰，疫情反复下，国内旅游数据呈下滑趋势。经文化和旅游部数据中心测算，自20年疫情以来，今年五一期间旅游人次恢复至疫前（较19年五一增长3.2%），但随着的多地散发式疫情的爆发（5.21广深疫情、7.20南京疫情、9.10福建疫情、9.20黑龙江疫情），旅游人次和收入恢复速度下滑，今年国庆期间全国国内数据不及去年，出行5.15亿人次，实现旅游收入3890.61亿元，分别同比减少1.5%和减少4.7%（按可比口径），分别恢复至疫前同期的约7成和6成（按可比口径）。

消费者旅游决策窗口期缩短。下半年疫情的不确定性上升，跨省旅游的“熔断机制”严格执行下（指对出现中高风险地区的省，立即暂停旅行社和在线旅游企业经营该省的跨省团队旅游和机票加酒店业务），消费者旅游出行的决策临时性加强，据携程，十一期间，相较往年提前关注机票价格，及时下单、早规划行程，较多游客提前一周才预订机票，国庆前一周机票预定量环比上周提升161%。

跨省游限制下，周边游需求补偿。专项调查数据显示，十一期间，49.1%的游客选择省内跨市游，比去年提升4.1个百分点；88.3%的游客出游距离在300公里以内；选择自驾出行游客达到了55.8%，比去年提升10个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为28.9%、25.8%，分别比去年提升4.6、5.7个百分点。

1、中青旅：疫情反复，古北受益于周边游

受三季度南京、黑龙江等地的疫情冲击，部分省市疫情防控措施加强，公司暑期表现平淡（公司过往Q3收入占比约27%，20Q3收入占比为29.3%），Q3营收和归母净利润受到较大影响，分别恢复至19Q3的73.4%和2.2%，其中Q3归母净利润环比Q2下滑96.3%。

景区：受疫情影响经营承压，古北受益周边游表现出相对韧性。1）乌镇：7-9月乌镇景区共接待游客77.67万人次，较20Q3和19Q3分别下滑28.7%和72.7%，环比21Q2下滑约59%；景区营收1.98亿元，较20Q3和19Q3分别下滑29.7%和61.6%，环比21Q2下滑约48%；同时因补贴收益减少，前三季度共实现净利润6655.80万元，其中Q3单季度约亏损5400万元。

2）古北：跨省游受限，受益于周边游，表现相对韧性。前三季度古北水镇累计接待游客122.70万人次，同比增长68.16%（其中Q3单季度受疫情影响接待游客量同比下滑47.7%）；实现营收6.09亿元，同比增长68.63%，净利润9815.94万元，同比增长172.57%；游客量和营收分别恢复至2019年同期的64.1%、81.4%。随着疫情缓解，景区业务逐步恢复，国庆期间，乌镇接待游客人次和营收已分别恢复到19年同期的4成多和6成；古北水镇已基本恢复至19年水平，周边游的聚集效应凸显。

2、宋城演艺：疫情反复，精细运营

公司前三季度收入10.16亿元（+64.20%），归母净利润4.33亿元（+223.38%），分别恢复至2019年同期的46.0%、34.1%；扣非后+232.56%至3.70亿元，非流动资产处置收益4662万元。毛利率59.0%（同比-6.34pct，去年闭园期间部分成本结转至管理费用），净利率42.2%（同比+22.28pct）。经营活动净现金流量为7.38亿元（+365.12%）。Roe（加权）=5.72%（+4.32pct），eps（基本）=0.1654元/股（+223.05%）。单Q3收入2.81亿元（-16.24%），归母净利润0.54亿元（-42.29%），分别恢复至19Q3的35.6%、11.2%；毛利率46.54%（同比-8.9pct，环比Q2-17.7pct），净利率18.06%（同比-9.8pct，环比Q2-40.2pct）。

疫情的不确定性依然对公司经营有较大扰动。Q3疫情影响较大。上年同期几乎无疫情影响，但文旅部对上座率有一定限制（2020年5月13日通知明确上座率不得超过30%，8月10日上调至50%，9月18日上调至75%）；而今年虽无硬性的上座率下调，Q3先后有南京、黑龙江等地疫情的情况下，公司收入下滑16.24%。回顾以往正常年份Q3单季度收入贡献约在30-35%左右，2020Q3占比约37%。21Q3环比Q2收入下滑34.33%，扣非归母下滑72.21%。

成本较为刚性的前提下利润弹性较大。正常经营条件下公司现场演艺项目毛利率约在7成以上，部分成熟项目单独核算的毛利率>80%，盈亏平衡的上座率要求较低，且公司精细化运营、高管理水平下，度过爬坡期后的项目有高利润弹性——边际上座率提升/下降对利润影响相较收入更大。环比的单季度扣非净利率从Q2的43.91%下降至Q3的18.58%。

天目湖：公司21Q1-Q3共实现营收3.18亿元（+41.90%）；归母净利润4391.05万元（+58.20%）；分别恢复到19年同期的73%、38%。三季度受南京疫情影响，8月受到较大冲击，9月后9.1号开始实施了南京都市圈的免票活动，9月客流增长明显，同比为正，其中竹溪谷业务为公司的主要收入和盈利贡献来源。

黄山旅游：公司21Q1-Q3共实现营收6.69亿元（+47.3%），归母净利润2461.9万元（+151.36%）；分别恢复至19年同期的54%和7%。中秋：截至9月21日，黄山风景区共接待游客21586人，约恢复至19年的6成。前三季度，黄山景区累计接待进山人数为131.25万人，同比上升34.82%。十一期间，10.1-10.5黄山景区接待游客人数10.49亿人次（2019.10.1-10.5为14.92亿人次，较2019年同期下降29.67%）

峨眉山：公司21Q1-Q3共实现营收5.06亿元（+40.5%，还原同口径后+64.3%）；归母净利润4531万元（+158.3%），分别恢复至19年同期的。前三季度，峨眉山进山人次进山人次213.46万，同比增长76.62%，Q3单季进山人数67.6万人次，环比Q2下降25.1%。中秋峨眉山景区游客接待量和门票收入较2019年同期实现大幅度双增长；十一期间，10.1-106峨眉山景区接待游客人数14.56亿人次（2019.10.1-10.6为13.65亿人次，较2019年同期下降0.7%）。21Q1-3进山人数213.46万人次（+76.6%）。

（三）酒店板块：疫情反复，经营波动，龙头加速

疫情反复下，酒店业整体因跨省限制而受到较大影响，熔断机制下RevPAR在疫情爆发初期的下滑异常明显，整体修复速度则主要取决于每一次疫情的敞口大小，整体修复速度则主要取决于每一次疫情的敞口大小，但基于响应速度在历次疫情下有所提高，业绩修复虽有影响但疫情冲击效应也有所减弱。伴随疫苗接种比例提高、新冠特效药的顺利研发，酒店龙头在疫情期间的收割效应将显现（加速拓店、持续轻量化、中高端比例提升）。

Q3境内疫情多点爆发，恢复减缓；海外恢复提速。Q3单季度锦江和首旅分别实现营业收入30.87亿元（+6%）、15.82亿元（-5.38%），分别约恢复至19Q3的75%和70%；首旅恢复速度下滑，锦江因境外恢复加速，恢复程度较上半年略有提振，根据锦江三季报，21Q3单季度公司大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入10,264万欧元，同比增长39.17%，恢复至19Q3的71.36%（21H1仅恢复至19H1的42%）。雅高全球、希尔顿全球、万豪全球Q3RevPAR加速上行，分别恢复至19Q3的62.7%、79.2%、66.3%，基本接近我国境内水平。考虑亚洲业务Q3下行，实际上海外增速更为陡峭。扣非净利润端，三大酒店集团均于今年二季度扭亏为盈，三季度疫情下，直营酒店因固定和半固定成本相对较高，弹性较大；锦江和首旅21Q3扣非归母净利润分别恢复至19Q3的19.9%和12.4%（华住尚未披露Q3业绩）。

经营数据看，疫情对入住率影响冲击更大，三家酒店集团在中高端酒店占比提升下，平均房价略有补偿。Legacy华住blendedRevPAR优于锦江境内和首旅如家，从RevPAR增速看疫情下其承受能力接近，但即使疫情期间华住入住率和平均房价也高于锦江和首旅。Q3受疫情影响，Legacyhuazhublended、锦江境内、首旅如家的RevPAR分别为177、139、124元/间，分别恢复至19Q3的82.2%、82.3%、70.9%，较Q2下滑；其中入住率下滑相较明显，分别较19Q3下滑16、14、21pct至72%、64%、62%；平均房价在中高端占比提高下略有补偿，华住和锦江基本于19Q3持平，首旅约恢复至19Q3的95%。

疫后三大酒店扩店提速，受疫情影响拓店放缓，存量酒店市场竞争或加剧。截至2021.6.30，锦江、首旅和华住分别有10195、5455、7466间酒店营业，储备门店数（pipeline）分别为5149、1838、2827间；锦江、首旅、华住前三季度分别开业1266、833和1003家，由于疫情影响三季度开业酒店数和pipeline酒店速度略有所放缓，后疫情时代下，因酒店投资额较大，单体酒店易受流动资金不足而产生经营风险，加盟商存在观望情绪，在头部酒店加速拓店下，存量酒店的市场竞争或加剧。

三大酒店集团加速轻资产化以降低周期属性，以酒店数量而言，截至21Q3，锦江和华住开业门店中特许和加盟比例已提升至91.0%和90.1%，首旅也在加快轻资产化进度，特许和加盟酒店数量占比提升至86%。同时三家来自特许经营/管理/加盟模式的收入占比持续提升，截至21H1，锦江、首旅、华住分别达到48.1%、24.9%和37.1%。

三家持续加码中高端，截至21Q3，锦江、首旅和华住的中高端门店比例分别为50.9%、24.1%和37.9%。其中华住以全季、星程和桔子系为主打中高端品牌，全季21Q3已开业门店数量达到1294家，较19Q4净增463家门店（+56%），桔子精选和桔子水晶也分别扩展数量至390家和137家。锦江旗下除维也纳系以外则以麗枫、喆啡、希岸、欢朋为主要发展品牌，21Q3分别较19Q4净增271、140、158、203家门店。如家商旅和如家精选为首旅旗下首要发力的中端核心品牌，商旅和精选分别较19Q4净增224、55家。

酒店股价随疫情波动，弹性修复快于疫情和经营数据改善。行业看，酒店板块股价主要伴随两个因素呈现不同程度的下跌和反弹：1）每一波疫情严重程度和扩散程度、地区应对速度、出行政策恢复速度，2）节假日出行情况；即酒店市值在新增确诊病例清零前即有所恢复，一般在新增确诊病例高峰时即达到股价低点附近。上述影响因素直接反应在以RevPAR为代表的经营指标，锦江和首旅股价伴随RevPAR恢复而提升，同时股价反应速度也快于RevPAR的变化。

伴随我国新冠疫苗接种比例提升，及口服特效药等研发加速下，疫情拐点或将加速到来，届时三大酒店龙头在快速拓店、轻量化和中高端占比提升下将进一步占据优势地位。截至11月5日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗23亿1162.6万剂次，完成全程接种的人数达到10亿7245.4万人。

（四）餐饮：恢复不及预期，供给收缩下继续分化

2020年全国餐饮总收入为39527亿元，同比下降16.6%，限额以上单位餐饮收入为8232亿元，同比下降14%。2015至2019年，餐饮行业增速持续高于社会消费品零售总额增速。

2020年全国餐饮业收入占社零总额比重为10.08%，与2019年相比略有下降；其中限额以上餐饮恢复和增长情况好于行业整体，20年10月整体社零餐饮转正，如果不考虑纳入口径调整的可能性，则去年12月限额以下餐饮同比转正。此后时有反复，但上市餐企股价表现不尽如人意。

21年1-10月整体社零餐饮缓慢复苏，1-2月并未恢复到2019年同期水平，3月至7月整体社零餐饮数据同比19年呈正增长，8月社零餐饮因为受到地方疫情反复叠加暴雨影响，恢复至19年同期-10.4%，9月社零餐饮回复至19年同期1.62%，初步推测今年餐饮恢复缓慢是由于疫情反复，疫情管控严格，景区、商场等公共场所限流，聚会，夜场等人流聚集活动也被限制，以及有确诊病例地区管控如餐饮等接触性消费更加严格，容易一刀切，服务行业有较重的租金和人力，固定和半固定支出较高，一旦遇到严格管控，容易造成资金空转，因此在不断的疫情反复、管控预期下，新增投资进入行业的难度加大。从行业变化来看，通过精细化管理，使用央厨及半成品持续标准化，去人力去杠杆化等措施节约成本成为行业趋势。

从餐饮企业供给端来看，新开店延迟，去年供给被动挤出，新增供给无法进入，根据窄门餐眼数据，2020年整体营业中餐饮门店数少于2019年。2019年营业中的餐饮门店数约为911万家，每万人拥有门店数为65.1家，2020年新开店约251万家，关店数约356万家，开店率为27.59%，关店率为39.05%，2020年末营业中的餐饮门店数为806万家，供给减少超过百万家。

今年社零餐饮恢复缓慢的原因，判断一方面因为21年以来就业压力大，20年12月城镇调查失业率已回到19年同期水平，但1-2月城镇调查失业率又有所回升，21年1-4月城镇调查失业率一直高于18、19年同期，5月与19年同期持平，6月之后持续低于19年同期水平。

另一方面宏观数据来看，居民消费占收入比重仍然低于疫情前的水平，居民储蓄率提升，消费信心不足，以及对未来的收入预期悲观，都影响了消费决策，消费者对于大额消费，非刚需消费的决策会更加审慎，国家统计局披露的消费者收入信心指数21年2月之后持续低于19年同期水平。

疫情以来影响最大的业态包括：租金较高，相对正规，但品牌拉力不强的；大聚会业态，如大火锅、商务宴请、多人聚餐等；偏夜场经济的业态，如酒吧、烧烤，因为学生不复课/商演取消；相比之下，太二酸菜鱼等三四人一桌，年轻人的小聚会业态恢复更好，另外，一二线城市因流动人口多、管控严格，受影响更大，低线城市相对而言恢复更好。

社零限额以上餐饮数据基本与整体社零餐饮保持同等变动，1-2月限额以上餐饮同比19年同期-3.8%，8月同比19年同期-3.63%，其余月份同比19年同期皆在10%以上增速，但是与几家餐饮上市公司恢复数据出入较大，2021年中报太二同店相比19年同期下滑2%，海底捞同店翻台为3.4次，仅恢复到2020同期水平。

今年以来上市餐企经营情况时有反复，餐企股价表现也随着不确定性增加一直未修复，反而遭到“同店翻台可能再也回不到过去，盈利能力制约模型线性外推，开店上限也应相应调整”的质疑。

我们认为上市餐企2020年至今业绩纯收入端不足以反映疫情对于消费习惯的影响和各个品牌势能的变化，疫情之下，中小餐企因现金流压力和经营不善退出，大量空出点位，龙头企业享受更多租赁优惠同时加速开店，以及客单价提升之下，量价提升打开业绩预期。今年在对餐饮影响最大的居家隔离、学校停课过去之后，我们建议关注翻台率、客单价、同店销售增长等反映单店盈利情况的指标。

整体成本上升同时，餐企提价能力减弱，今年上半年几家餐企中，除太二客单微提2元之外，其他各家餐企客单均为提升，与此同时，各企业翻台均出现下降，同店收入至今仍处于波动之中，并未出现预料中的大幅反弹。

从今年中报来看，海底捞整体ASP从去年同期112.8元下降至107.3元，一线城市为114.9元（去年同期118.1元），二线城市104.6元（去年同期107.4元），三线城市99元（去年同期101.8元），大陆以外189.5元（去年同期191.3元）。客单下行估计有开始推套餐、居民消费能力未恢复原因。

呷哺客单价从63.3元降至62.2元（一二三线城市分别下降1.1元，1.4元，1.1元），主要由于促销活动增加；凑凑整体客单价下滑4.8元至136.2元，一二三线城市分别下滑1.8/5.2/5.7。

根据美团财报数据，20年Q1交易笔数同比下降17%，平均交易金额（客单）同比上升14.18%，主要因为疫情期间外卖供给有限，居民居家隔离、购买次数被限制，一单可能包含多人消费，因此单量下降，单笔消费金额上升。20Q2交易笔数同增7%，客单同增9.35%，Q3、Q4交易笔数分别同增30%和33%，客单分别同增4.56%和4.82%。

今年上半年交易笔数及交易金额继续保持较高增长，同时今年Q2每单平均交易金额提升至49元左右，超过去年同期水平。

1、海底捞：加密、疫情共同影响翻台，静待改善措施生效

海底捞疫情之后同店翻台一直未恢复到19年同期水平，今年以来同店销售额显著低于预期，上半年高速开店下（+299新店），疫情反复、收入降低导致大业态恢复较差（高客单、大聚会、24小时营业），叠加快速开店、新店管理问题、势能下滑和品牌老化等因素，7、8月同店约为去年同期的8成左右，9月、10月恢复至去年同期9成左右，整体低于预期。公司今年客单价有所下滑，从5月份开始推88/人，168/两人套餐，十一后根据草根调研，部分餐厅部分菜品价格也有所下调，预计今年客单价变化将影响单店模型。

公司近期发布公告称预计将在今年年底之前逐渐关停300家左右客流量相对较低，经营业绩不如预期的门店，（其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年），所关门店基本为近1-2年所开新店，并且指引若未来门店平均翻台低于4次每天，原则上不会规模化开设新的海底捞门店。

管理制度方面，公司恢复了产品职能部门，由上往下的做产品的规划。同时恢复大区管理体系，大区经理管理一定数量家族长，通过精细化管理提升管理效率，完善down-top管理机制。

2、九毛九：小业态高景气凸显模型稳定性

同店恢复水平在业内领先，模型几乎线性外推，太二在21H仍然维持10%以上净利润率。20H指引20、21开店分别为80、100，超额完成，指引略微提升。21H同店走负没有准确预期，但考虑到20H恢复较好，同店在5月份开始就显著正增长，21同期略有下降可以解释。Q3同店恢复至19年同期90%左右，领先于行业，整体而言，市场相信即使在餐饮疲软的状况下，九毛九仍然能维持10%以上净利润率。

新品牌“怂重庆牛肉火锅”上海新开三店，预计年底之前杭州再开一家店，总门店数到9家。新品牌赖美丽仍处于打磨阶段，菜单及模型持续调整，主打“活鱼”概念，品牌所处烤鱼赛道与酸菜鱼类似，口味属于麻辣容易上瘾，容易标准化且不依赖于厨师，每桌用餐人数控制在4人左右，符合快餐模式卖休闲餐逻辑，太二成功经验或能赋能新品牌加速成长。

3、百胜中国：同店恢复仍需时间，21年计划开店数再上调

2021年Q3公司收入同增9%至25.5亿美元，经营利润为1.78亿美元，同减68%，主要系同店下滑和重新计量之前持有的苏州肯德基股权产生的2.39亿美元非现金收益，经调整的经营利润为1.68亿美元，较去年同期的3.20亿美元下降48%。净利润为1.04亿美元，同减76%，主要由于经营利润减少和对美团按市值计价的股权投资亏损。经调整净利润为9,600万美元，较去年同期的2.63亿美元下降63%。前三季度，公司收入同增26%至75.62亿美元，经营利润同减4%至7.53亿美元，净利润同减19%至5.15亿美元。

Q3百胜中国新增524家门店，肯德基，必胜客分别新增362和103家门店。前三季度百胜中国新增1243家至11415家门店，肯德基新增895家至7908家，必胜客新增211家至2503家。Q3咖啡品牌LAVAZZA新开12家门店，总门店数增长至26家。公司2021年三季度改造211家新店。新店投资回收期保持稳定，肯德基为2年，必胜客为3年。受疫情反复，社交活动减少，出行量减少，公司同店仍未恢复到去年同期水平，Q3公司整体同店销售较去年同期下降7%。肯德基和必胜客同店销售分别下降8%和5%。2021年前三季度，公司整体同店销售增长为2%，肯德基同店销售和去年同期持平，必胜客同店销售增长为11%。与19年同期相比，公司三季度同店销售恢复至95%，分品牌来看，肯德基同店销售恢复至95%，必胜客同店销售恢复至96%。

由于同店销售下滑，促销力度加大，人力成本上涨，政府补贴减少等因素，公司层面餐厅利润率为12.2%（-6.4%），肯德基餐厅利润率为13.6%（-5.8%），必胜客餐厅利润率为8.2%（-8.5%）。

若比较中美快餐业态Q3恢复，差异加大，持续分化，麦当劳全球Q3+12%同店（美国区+9.6%同店），+22%OP，和19年比，麦当劳美国区+14.6%，肯德基中国-5%，预计差异与管控严格程度，和收入/支出意愿较为相关。

三、高基数影响线上消费增速，略显疲软

（一）社零板块：必选相对稳定，可选分化1—9月份，社会消费品零售总额31.81万亿元，同比增长16.4%，比2019年1—9月份增长8.0%，两年平均增长3.9%（以2019年相应同期数为基数，采用几何平均的方法计算）；其中，除汽车以外的消费品零售额28.60万亿元，增长16.3%。分季度看，Q1\Q2\Q3社零分别10.52、10.67、10.62万亿元，较2019年同期分别+7.6%\9.5%\4.6%，受疫情和汛情影响，Q3增速下滑。9月限额以上消费品增速+2.8%，弱于整体1.6pct（8月限额以上消费品弱于整体2.0pct），9月差距收窄，中高端消费略有回暖。

必选消费增速相对稳定。限额以上单位吃类和日用品类商品零售同比分别增长14.5%和16.0%（20年同期分别同比增长9.0%和6.8%）；1-9月限额以上粮油食品、饮料、烟酒、日用品分别较2019年同期+14.3%、+34.9%、+19.7%、+21.3%。

可选消费分化。前三季度，金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品和通讯器材等商品零售同比分别增长41.6%、28.6%、21.7%和17.5%，两年平均分别增长11.3%、17.2%、12.3%和12.2%，超疫情前同期增长水平，其中金银珠宝上半年受金价上行相对高景气，下半年受部分婚庆需求释放拉动；化妆品Q3受消费增速整体放缓和线上集中销售特征而增速下滑；服装表现相对较弱，通讯器材受大牌新机发布时点表现不一。1-9月限额以上服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材分别较2019年同期+1.7%、+29.4%、+15.9%、+27.9%。

地产后周期受周期影响增速滞后，汽车消费端新能源（9月销量渗透率约17%）表现亮眼。1-9月限额以上家电、家具、建材、汽车、石油及制品分别较2019年同期+1.0%、-13.7%、-4.8%、+12.4%、+1.4%。

（二）高基数影响线上消费增速，略显疲软

线上消费增速滑落：开年以来，线上一反常态，增速一再下行，Q1实物网上零售增速13%，Q2实物商品网上零售增速16%，至Q3下滑至8%，个位数增长。Q1-3社零增速达16.4%，线下17%，线上实物增长15.2%。

线上流量已触天花板，新增流量粘性差，已进入存量竞争时代。根据中国互联网信息中心数据，我国互联网普及度在21年6月达到71.6%，网民10.11亿人，手机网民10.07亿人，新增网民2175万人，环比逐步降低至2%。结构上看，年龄30-39岁网民占比最高达20.3%，其次为40-49岁网民占比18.7%，20-29岁占比17.4%，20-49岁兼具购买力与互联网粘性网民约5.7亿人，占比56.4%。其中粘性较差的50岁以上占比28.1%/20岁以下占比15.6%，20年全年新增基本均为50岁以上人群（20年全年新增1.07亿人，21年上半年新增0.24亿人），20岁以下网民稳定性不强。

下沉市场的互联网行为缺乏粘性：根据极光数据报告披露，21Q3线上购物行为在互联网用户的渗透率79.3%，同比下滑-3.4pct。互联网核心用户约5.7亿人，新增触网人群粘性较差。

互联网用户行为渗透迅速，短视频占据使用时长，直播电商渗透快。根据极光数据21年Q3有8.88亿人看短视频，人均使用时长达235min/天（近4h，同比增长20.5%），占比使用手机时长超3成；8.72亿人使用网络支付；8.12亿人网购；6.38亿人看直播，其中3.84亿人使用直播购物，在网民中渗透率达38%；4.69亿人点外卖。线上综合电商行业Q3MAU为8.1亿，yoy+1.9pct。货架电商与直播电商相互补充，在线上零售增速放缓的阶段，直播电商对货架电商转向存量切换。

社区团购仍为短期业务亮点，高温淘汰部分玩家，进入新一轮四大平台竞争。因社团平台冷链建设尚处于投入期，生鲜运输过程中损耗较大，品质难把握，再叠加暴雨等恶劣天气和疫情反复影响，社团平台在7-8月单量均出现下滑，同程生活、十荟团、橙心优选先后出现破产、关停、裁员；主要玩家美团优选、多多买菜、兴盛优选、淘菜菜入秋以来，单量逐步回升。多多买菜率先开启“团批”业务，各大平台相继引入“大件货”。

1、美团：本地生活强者，拓宽边界进军“零售”

社区团购仍为短期业务亮点，受监管与高温影响，美团优选日均单量在7-8月也出现下滑。入秋以来，单量逐步回升，根据美团公众号数据，10月份日均单量约3500万单/天。10月末，美团零售事业组织架构再次调整：优选、快驴与买菜等业务系统整合，由陈亮统一负责，王兴与陈亮等5名组成核心