建筑工程行业2022年度投资策略：三大投资方向梳理

建筑工程行业2022年度投资策略：三大投资方向梳理

1、建筑行业2021年行情回顾

2021年以来，整个建筑板块走势呈现区间震荡走势。截至2021年10月15日，SW建筑装饰板块上涨4.43%，涨幅位于申万31个一级子板块第18位，跑赢沪深300指数4.3pct。

细分各子板块，截至到2021年10月15日，专业工程子行业涨幅最高，达到23.38%；基建子行业回暖，处于景气上行周期，涨幅位居第二，为9.44%；园林工程涨幅位居第三，为3.46%；房屋建设和装修装饰子行业受地产周期及产业链资金压力影响，涨幅分别回落至-5.34%、-10.64%。

个股表现情况来看，涨幅最高为森特股份，2021年涨幅为359.39%（BIPV概念）；中毅达涨幅位居其次，为208.91%（园林工程）；此外，抽水蓄能“十四五”规划带动水利水电行业涨幅居前，中国电建涨幅位居水利工程行业首位，为78.83%。

2、地产-基建周期：“稳”的预期升温

2.1、四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段

从2008年金融危机开始算起，我国基建投资共经历了四轮周期，分别是2008Q1-2012Q1，2012Q2-2015Q4，2016Q1-2019Q1，2019Q2至今。前三轮周期分别持续了17个季度、15个季度、13个季度，上升周期分别是8个季度、6个季度、3个季度。总的来说，前三轮周期持续时间依次递减，尤其是上升周期持续时间依次递减。

从基建投资与GDP增速的关系来看，基建周期领先于GDP增长周期，基建投资的上行周期往往启动于GDP增速下滑阶段，结束于GDP增速上升阶段。这一现象是由基建稳增长的定位决定的，经济出现下行时，需要基建发力稳定GDP增速，达到稳增长的目的后，基建增速开始见顶回落。

2008年全球金融危机出现后，我国“四万亿”的出台造就了上述第一轮基建投资周期，也是能级最强的一个周期。“十八大”之后，新一届领导人带来了新的经济调控思路，尤其是2015年之后开启的供给侧改革，使得周期波动逐渐平稳，避免大开大合，经济增速也相对稳定。2018年下半年，政府工作从“去杠杆”转向“稳杠杆”，至2019Q2，基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务规模风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量是地方政府专项债新增发行额。下一阶段，基建亟需投融资工具创新。

2.2、地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步

除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济周期波动的变量还有房地产投资周期。在金融危机后的四轮周期里，基建投资和房地产投资逐渐从对冲到同步。

第一轮周期，基建投资增速上行周期是2008Q1-2009Q4，房地产投资增速上行周期是2009Q3-2011Q3，两者基本错位。第二轮周期，基建投资增速上行周期是2012Q2-2013Q3，房地产投资增速上行周期是2012Q4-2013Q3，两者有部分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原因在于稳增长一般开启于货币政策宽松，基建投资和商品房销售同时受益于宽松的货币，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速走势领先于房地产投资增速。

第三轮周期，基建投资增速上行周期是2016Q1-2016Q3，房地产投资增速上行周期是2016Q1-2017Q1，两者几乎同时启动。第四轮周期，基建投资增速上行周期启动于2019Q2，房地产投资增速上行周期启动于2018Q4，后者早于前者。基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出现对冲，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。2014-2015年，货币政策保持宽松，连续出现降息降准，房地产行业在2014年迎来“930新政”，进入政策宽松期；行业政策的差异导致商品房销售增速领先于基建投资增速开启上升周期，进而导致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。

当前基建投资增速处于第四轮周期的下行周期，同时房地产投资处于周期顶部，已出现下滑迹象，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力，稳增长预期逐渐抬升。

3、2022年展望：地产投资疲软，基建投资亟需新型投融资工具

3.1、地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性

地产商“高周转”模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速在2018-2022年出现同比负增长，与此同时商品房待售面积亦同比负增长，这表明地产的供给端更贴近于新开工而非竣工。

地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局

从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视作供给，则2001年以来已经历过5轮较大且持续时间较长的“补库”周期。最近一轮“补库周期”于2020Q4结束，新开工增速开始低于销售增速。如图7所示，销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行周期或将至少持续4-6个季度。

从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开工增速下滑较慢），21年5月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着后续新开工下行压力较大。

地产新开工面积增速自2019Q2至今整体处于下降趋势，至2021年8月增速已转负；以建筑业口径所归集的新开工面积增速在20Q2-21Q2持续回升，至21Q2增速已转正。两者之间的差异表明除地产以外的房建新开工情况韧性相对较强（如公共场馆、制造业、基建等）。若后续地产新开工增速放缓或下滑，房建企业收入增速或将受益于其他非地产新开工的对冲作用。

以中国建筑数据为例，可以发现：1）中建新开工面积增速基本与建筑业新开工面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局限在地产领域；2）中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要是因为收入确认与工程进度相关。

竣工韧性犹在，高点或在年中

从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。

我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工为口径，2001-2011年新开工-竣工周期约为2-2.5年；2012-2021年新开工-竣工周期约为3年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。

本轮周期，地产新开工面积增速于2015Q4见底后开始上行，于2019Q2见顶，上行周期约为3.5年，见顶后保持较高增速至2019Q4；地产竣工面积增速于2018Q4见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将于2022Q2见顶，之后保持较高增速至2022Q4。

3.2、基建投资亟需新型投融资工具

基建投资资金来源拆解

参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。

国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本经营预算和社保基金预算占比很小，而且其支出与基建相关性较小。因此对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分。

国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管部门拨入贷款、各类专项贷款等）。

自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。具体而言，包括政府性基金（全国政府性基金支出+地方政府专项债）、债权类资金（城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、PPP非贷款类资金等。

利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。

其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。

基建投资资金来源中不同行业固定资产投资金额自2018年起不再公布，我们根据2017年电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三个基础设施建设相关行业的固定资产投资额与国家统计局公布的2018、2019年这三个行业投资额同比增速，计算得出2018-2019年基建相关行业固定资产投资金额。

总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，2019年占比达到17%，15-19年国内贷款占比基本稳定于15%左右，自筹资金稳定于60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升，2019年占比已达到11%。19年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为17.5%、15.3%、0.3%、55.7%、11.2%。不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例，19年电热燃水、交运仓储等、水利公共等领域国家预算内资金占比分别为8%、17%、21%，自筹资金占比分别为66%、46%、60%，分化源于不同项目收益性有较大差别，因而政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。

需要指出，国家统计局发布的按照资金来源加总得到的城镇固定资产投资金额与固定资产投资完成额（不含农户）两项数据在15年以来出现较大的差距。我们推测出现较大差距可能源于：1）统计口径不同，参考国家统计局解释，固定资产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或含部分未到位资金，如各类应付款项；2）固定投资统计口径变化或亦有贡献，如13年以来掀起的投资统计制度方法改革（见《攻坚克难，不断掀起投资统计制度方法改革新高潮》，贾海，国家统计司，2014.12；注：改革包括1）投资统计对象由投资项目转变为法人单位，2）投资额计算方法由形象进度转变为财务支出；据国家统计局，17年底起部分地区部分项目开始试点财务支出法替代形象进度法）。

现有投融资框架下，基建投资或难有弹性

我们通过基建投资资金来源自下而上梳理了其关联因素，以期找出影响未来基建投资的关键变量。具体而言：

国家预算内资金主要为一般公共预算支出，考虑到GDP增速趋稳、财政赤字率大幅上升概率不大、公共财政收入预计基本稳定，总体而言，我们判断基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。

国内贷款更多作为项目配套融资实现，PPP项目融资等大幅变动会对其有明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期PPP规范影响边际减弱、部分专项债可用作项目资本金等，项目对贷款的撬动效应有望提升，其对基建贡献度继续下降空间有限。

自筹资金是关键因素：1）政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是核心变量。考虑到地产调控保持强度，21年前8月土地出让收入增速（12%）较20年全年增速（16%）出现小幅下降，预计21年、22年全年土地出让收入增速保持在10%左右；2）关注提前下达22年地方政府专项债额度及发行节奏、22年新增地方专项债限额、投向基建领域占比、用作项目资本金部分占比；市场总体预期22年新增专项债额度难有大幅增长，或将与21年持平；3）17年发布财办金[2017]92号文以来，开启PPP“清库”序幕，2020-2021年PPP项目投资额（执行阶段）明显下降，预计22年PPP项目对于基建投资的拉动幅度仍然有限；4）随着政府工作重心从“去杠杆”向“稳增长”过渡，19-21年城投债净融资额较17/18年出现较大改观，新增信托贷款、委托贷款降幅较上年同期大幅收敛，我们预计22年城投债、非标融资边际改善趋势有望延续，但幅度预计有限，同时考虑到其对基建投资拉动作用相对较小，判断后续增量贡献有限。

我们构建的以全国政府性基金（核心为国有土地使用权出让收入）、地方政府新增专项债（包括发行节奏、投向基建领域占比、用作项目资本金占比）、PPP投资额贡献自筹资金为核心变量的自下而上模型测算。

在现有基建资金拆解框架下，21/22年广义基建投资增速乐观、中性、悲观情形下，21/22年广义基建投资增速分别为3.0%/2.9%、1.0%/0.8%、-0.8%/-1.1%；总体上我们认为21年基建投资增速有下行压力，主要由于专项债发行额及用于基建比例预计均低于上年同期，2022年基建投资增速或与21年基本持平。节奏方面，由于今年专项债发行整体较晚，发行后实际资金到位可能会到22Q1，从而使22Q1基建增速或将高于22年整体。

对21/22年基建投资预测相对保守的原因有：

1）基建投资与“财政发力”并非一一对应关系，如教育、卫生和社会等方向亦为财政支出的重点方向；截至2020年底，教育行业固定资产完成额约为1.57万亿元、卫生和社会工作固定资产完成额约为1.1万亿元。

2）地产销售走弱，地产->基建循环逐步打破，土地出让金收入或面临较大下行压力。与此同时，财综【2021】19号明确土地使用权收入划归税务部门负责征收，虽然地方政府依旧可以支取相关土地出让金，但也意味着：a)以前年度形成的欠缴成本费用或面临一次性补缴；b)传统采用的减免或者变相返还土地出让收入进行招商引资的模式将难以为继。

3）隐性债务防范化解进入“深水区”。银保监发【2021】15号要求“对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构还应遵守以下要求：一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。”15号文或进一步压减以地方城投为主体的基建投资规模。

需要指出，测算中部分因素未予考虑，如部分重大基建项目使用专项债作资本金将可撬动部分配套资金如银行贷款、PPP项目资本金变动将影响其配套融资（以银行贷款为主），即国内贷款在自筹资金中部分核心变量发生变动时或有放大效应；此外由于数据可获得性原因，其他自筹资金、其他资金、广义基建投资缺口（完成额口径与资金来源口径之差）对于基建投资的影响不容忽视，其边际变化对基建投资影响需后续密切跟踪。

4、公募REITs将是基建投资的关键变量

4.1、基建公募REITs当前的发展情况

基建公募REITs是降低杠杆率的可行之路

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，该文件标志着中国基础设施公募REITs正式起航。基础设施公募REITs对于基建行业投融资模式具有重要意义；参考海外经验，REITs相关政策多在经济低迷阶段推出，本质是降低整体杠杆率水平，盘活存量资产。现阶段，我国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆率已达历史高点，通过以REITs为代表的权益类融资工具实现杠杆率的降低是切实可行之路。

2021年6月21日，我国首批9单基础设施公募REITs上市，多数产品溢价发行，实现募集总规模314亿元，为“有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”作出了良好的示范。但截至2021年10月17日，暂未有新的基建公募REITs项目发行上市，其当前规模远未达到有效降低我国政府部门和实体经济部门杠杆率的要求，因此需要政府部门鼓励优质项目的申报，加快相关项目的审批和上市，推动基建公募REITs市场的发展。

多地区陆续出台REITs支持政策，鼓励、引导本地区REITs项目发展

继2021年6月29日国家发改委在958号文及其附件中，放宽了公募REITs试点范围（区域扩大至全国，扩充多个行业领域），对发起人资产规模及扩募能力提出了要求，且明确了回收资金再投入的新项目以及积极推动公募REITs的项目单位在同等条件下可获得中央预算内投资、地方政府专项债券的优先支持之后，全国多地均陆续出台相关REITs支持政策，鼓励、引导本地区REITs项目的申报和上市。

4.2、基建公募REITs现存的问题

我国基础设施公募REITs目前还处于试点探索阶段，相关的政策法规有待发展、完善，以使基建公募REITs行稳致远。我们认为，当前阶段可能有以下问题需要进行探讨和解决：

1）国资转让问题

我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，截至2021年6月21日，首批9单上市的基础设施公募REITs中有7单发起人为国有企业。国企在推进公募REITs过程中会涉及国有资产交易的相关问题，公募REITs涉及国有资产转让的主要问题为“是否豁免进场交易程序”，2016年6月，国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》对公募REITs“是否豁免进场交易程序”并无明确规定。

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，指出我国公募REITs实行“公募基金+ABS”，可类比为上市公司。因此，关于国资转让后续问题的完善，可以从公募REITs实质出发，参照现行上市公司资产重组和国资混改相关政策规定，明确国企公募REITs涉及国资转让的规定，推进公募REITs的发展。

2）REITs税收政策未明确问题

目前我国还没有专门针对基础设施公募REITs方面的税收政策。税收支持是REITs发展的重要推动力之一，但在现行税制下，我国REITs发展面临税收负担重和重复课税等方面的问题。

美国是全球REITs发展最早也是最大的市场。2000年以后亚洲市场兴起，其中日本是亚洲最大的REITs市场，新加坡次之。税收支持是REITs发展的重要推动力，各国都针对REITs出台了不同程度的税收优惠。借鉴国外税收政策，我国可结合实际情况，出台相应的税收优惠政策，减轻税负，避免重复征税等问题。

3）申报流程及审批时间较长

分析我国公募REITs申报流程和各阶段的申报材料，不难发现目前公募REITs审核较为复杂，申报所需材料较多，导致审核时间过长，降低企业申报优质项目的积极性。未来可以精简REITs项目上市的审核程序，试点注册制，提升审核效率。

4）缺乏明确的扩募程序

基础设施基金扩募是指向原基础设施基金持有人配售份额，或向不定对象或特定对象发售。目前，关于基础设施基金扩募还没有明确的程序和要求，相关的政策文件也比较少。2021年1月29日，上交所发布了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号——发售业务（试行）》，其中对基础设施基金扩募发售有所提及但不够明确。

未来可尽快完善基础设施公募基金扩募要求和程序，通过扩募将REITs产品规模做大，促进REITs市场发展。

4.3、公募REITs将是基建投资的关键变量

前文中，我们强调在现有的基建投融资模式下，对2022年的基建投资预期相对保守。不过，随着基建公募REITs的持续推进，或可打破现有的地产-基建循环，基建投资将有较好弹性。

纳入公募基建REITs发行规模作为测算变量，假设乐观、中性、悲观情形下，22年公募基建REITs发行规模分别为6000亿、4000亿、2000亿，测算显示三种情形下22年基建投资增速分别为6.0%/2.9%/-0.1%，较我们原模型测算结果分别提升3.1pct/2.1pct/1.1pct。

5、合规化大势所趋，集中度提升势不可挡

5.1、合规化是建筑业的主旋律

政府投资行为持续规范，有助于防范政府债务风险、改善建筑企业回款及现金流压力。政府投资行为进一步规范，2019年5月5日，国务院发布《政府投资条例》，对政府投资方向/投资方式等进行了进一步明确规范。一方面明确提出政府投资年度计划应与本级预算相衔接，严禁违法违规举债筹措政府投资基金，严控隐形债务，或对政府投资规模产生影响；另一方面，在政府项目实施层面，禁止“垫资”，严格执行项目工期、竣工财务决算有助于推动工程价款及时结算，有助于参与政府项目建筑企业改善回款及缓解现金流压力。

2020年2月24日，财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，对强化政府投资基金管理，提升财政出资效应作了规定。一方面强化政府预算对财政出资的约束，合理安排政府支出，防范政府债务风险；另一方面提升政府投资基金效能，实施政府基金全过程绩效管理，发挥财政出资的杠杆作用，促进供给侧结构性改革。

打击“挂证”去除无效供给，规范项目招投标模式提高有效供给。近年来国务院/住建部等中央部门持续加大建筑市场净化力度，重点针对几类现象：1）恶意低价中标；2）工程项目施工过程中“垫资”行为；3）各类保证金名目繁多，多以现金支付，大量占用施工企业现金；4）工程价款结算周期长，5）区域保护主义严重，部分地方政府干预招投标过程；6）“挂证”现象广泛存在，资质管理较混乱；7）工程招投标不规范；8）工程总承包管理不完善；9）工程企业资质办理复杂。

这几类乱象与过去项目招投标模式存在直接关系。近年来国务院/住建部等将招投标模式改革作为净化建筑业市场环境的主要抓手之一，改革力度持续加大，针对性举措包括加强招投标全过程监管、增加过程透明度，实施建筑市场“黑名单”制度推进诚信体系建设，削减保证金名目、推行银行保函替代部分现金保证金，推进竣工财务决算倒逼工程价款及时结算，工程计价规则加快统一、推进信息共享，持续高压打击“挂证”现象等。

5.2、合规化带来龙头企业集中度提升

建筑业合规化持续推进，央企国企及部分龙头民企建筑企业将凭借其技术优势、项目经验及资金优势，实现订单、收入及利润的持续且稳健增长；龙头市占率持续提升势不可挡。

以建筑央企为例，过去10年间8家建筑央企4工程业务新签合同额总量保持稳步增长，增速经历了2012-2013年及2016-2017年两个高峰期，自2018年回落至低点后逐步加速，当前正迈入第三个高增长期，2021年H1其新签合同总额达5.79万亿元，同比增速达23.53%，保持较快增长。

8家建筑央企工程业务收入总量，在整体平稳增长的同时，近两年有加速增长态势，收入增速自2016年以来整体呈上升态势，2021年H1其工程业务收入总量达2.66万亿元，同比增速达30.49%，保持较高增速。

截至2021年上半年，8家建筑央企的新签合同总额集中度达40.14%，而同期8家建筑央企工程收入总额的集中度为22.18%，后者较前者有80%左右的提升空间。按照当前收入总额滞后于新签合同总额2-3年的周期，同时考虑到项目大型化趋势，适当延长该周期至5年，则工程项目收入总额集中度有望于2025年左右达到40%的水平。

假设未来5年建筑业总产值不变，则8家建筑央企的收入总额有望于2025年较2020年翻倍，其年均复合增速为13%左右；若未来5年建筑业总产值仍维持增长态势，则8家建筑央企总体的年均复合增速有望进一步提升。

6、2022年三大投资方向梳理

对于2022年，有三大确定性方向：龙头企业集中度进一步提升，电力电网领域景气度提升，以及劳动力缺口带来的机会。

6.1、建筑央企价值重估

建筑央企除了前文论述的集中度提升之外，还有如下逻辑：1）减值风险计提较为充分，资产有安全边际；2）基本面逐步改善，经营效率提升；3）公募基建REITs或可盘活存量资产，进一步改善报表质量。现阶段建筑央企估值整体偏低，仍有提升空间。

建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分

近几年8家建筑央企的存货及合同资产的减值风险计提充分。8家建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重自2016-2017年起均有不同程度提升，整体呈上升态势，比重均值也由2011年H1的0.48%提升至2021年H1的1.70%，主要建筑企业已相对充分计提风险。

建筑央企整体存货跌价准备占比高于核心地产开发商5，风险准备计提更为充分。8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重整体呈上升趋势，比重均值由2014年的0.70%提升至2021年H1的1.60%。相较而言，4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重整体呈下降趋势，比重均值由2014年的0.60%降至2021年H1的0.53%。

近10年来，8家建筑央企的应收账款坏账准备计提比重呈逐年上升趋势，比重均值由2011年的4.10%提升至2021年H1的11.54%，比重均值及提升幅度均高于中游龙头公司（均值由2011年的6.09%提升至2021年H1的8.02%），表明建筑央企风险准备较中游龙头公司更加充分。

建筑央企ROE呈边际回升态势（杜邦分析）

近年来建筑业整体ROE（中信一级建筑指数）在8%-12%之间波动，2020年Q1受新冠疫情影响触底降至5.69%，之后开始反弹回升，截至2021年H1已恢复至9.88%，达近年平均水平，主要原因在于我国疫情防控措施到位，复工复产恢复较好。

八家建筑央企整体ROE在2020年Q1疫情初期降至6.77%，之后逐步恢复，截至2021年H1达9.13%，恢复至疫情前水平。2020年至今建筑央企的ROE呈边际回升态势，主要原因在于，疫情防控到位情况下，大部分项目推进顺利，同时建筑央企已基本完成降杠杆过程，杠杆率保持平稳。

从杜邦三因子分析的角度看，ROE呈边际回升态势的主要原因在于：

1）建筑央企已基本完成降杠杆，资产负债率较为平稳。八家建筑央企2020年底的整体资产负债率为74.95%，较2019年同期的74.10%略有抬升；截至2021年H1，建筑央企整体资产负债率为73.81%，近两年基本稳定在74%左右，整体较为平稳。具体而言，截至2021年H1，八家建筑央企资产负债率由高到低分别为中国电建（76.11%）、中国铁建（75.61%）、中国建筑（74.44%）、中国交建（74.30%）、中国中铁（74.30%）、中国中冶（74.11%）、中国化学（71.21%）、中国能源建设（70.40%），整体较为平稳。

2）资产周转边际加速，“两金”周转天数降至近10年最低位。2020年以来，建筑央企的总资产周转率均值呈持续上升趋势，截至2021年H1已升至70.40%，较2020年H1的60.03%提升了超过10个百分点。同时，建筑央企的“两金”压降效果显著，“两金”周转天数持续下降，截至2021年H1，建筑央企“两金”周转天数均值已降至138天，较2020年同期的175天降幅超过20%，处于近10年来的最低位。

3）盈利能力小幅提升。截至2021年H1，八家建筑央企的归母净利率均值为2.51%，较2020年同期的2.41%提升了0.1个百分点，整体盈利能力小幅提升。随着建筑央企专业化水平及管理效率的提升，其盈利能力有望保持上升势头，同时，在手订单充足、项目大型化等因素也有利于其未来盈利加速回暖。

公募基建REITs或可盘活存量资产，关注无形资产指标

由于基建公募REITs有天然出表属性，多数资产出售给REITs可获得一次性投资性收益，且原始权益人后续根据持有份额仍可获得分红收益。故而，无形资产占比较高的企业后续有望受益于基建公募REITs的持续推进。截至2021年H1，8家建筑央企中无形资产占总资产比重前三的公司分别为中国电建、中国交建、中国能建。

央企估值仍低，基本面改善或带动估值回升

建筑央企估值目前处于底部区间，截至2021年10月26日，建筑央企整体PE（TTM）估值为8.3x，PB（LF）估值为0.86x，处于近10年的估值低位区间。现阶段，板块价值存在重估机会，建筑央企比价优势显现。

6.2、电力电网领域景气度确定性提升

双碳背景下，新能源装机提升带动电力电网需求稳步增长

实现“碳达峰、碳中和”是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。“双碳”目标不仅是中国履行大国责任担当的重要体现，亦是加快生态文明建设和实现高质量发展的重要抓手。

“双碳”目标大背景下，提升新能源发电占比是必然选择。为达成双碳目标，必然推动能源结构向低碳化转型，未来清洁能源占比将广泛提升。2021年7月16日，国家能源局发布发布1-6月份全国电力工业统计数据。截至6月底，全国发电装机容量约为22.6亿千瓦。其中，风电装机容量约为2.9亿千瓦，太阳能发电装机容量约为2.7亿千瓦。2011-2021H1，太阳能装机量由212万千瓦增长至26761万千瓦，风电装机量由4623万千瓦增长至29192万千瓦，核电装机量由1257万千瓦增长至5216万千瓦，水电装机量由23298万千瓦增长至37016万千瓦。

据国家能源局数据，非化石能源（核电、光伏、风电、水电）在全国主要电力装机结构中的占比由2011年的27.67%提升至2021H1的43.86%。其中风电装机量占比由4.35%提升至12.94%；太阳能装机量由0.2%上升至11.86%；核电装机量占比由1.18%上升至2.31%.新能源发电占比显著提升。火电发电占比显著下降，火电装机量由72.33%下降至56.14%。

新能源电力投资道路漫长，中长期内仍有较大空间。在气候雄心峰会上，中国宣布至2030年，风电、太阳能发电合计装机容量将达12亿千瓦以上。截至2021H1，风电、太阳能发电总装机量仅为5.6亿千瓦，这意味着至2030年，风电、太阳能发电合计装机量至少再增长一倍以上。

新能源发电装机容量确定性增长

“碳达峰”攻坚战，“十四五”新能源风光大力发展。“十四五”明确提出加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模。推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。十四五期间，我国布局八大清洁能源基地，提升清洁能源消纳和存储能力。预期将带来较大的电力基础设施投资机会。

“十四五”时期恰逢达成碳达峰目标的前半期，需承担较大新能源装机量。据中国光伏行业协会预测，在“十四五”期间年均新增光伏装机容量或在70-90GW，则五年间光伏装机总量应为350GW-450GW。以其保守估算而论，2021-2025年间新增光伏装机量约为355GW，约为2020年末光伏总装机量的140%。

风电角度而言，在2020年10月14日北京风能国际大会上，《风能北京宣言》提出，在综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性的条件下，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须保证年均新增装机50GW以上。

综合而言，“十四五”期间风电+光伏年均新增装机将不小于100GW。以当前大型新能源投资项目投资耗费进行估算，保守估计，十四五”期间风电项目年均投资额将达9200亿元，光伏项目年均投资额将达3360亿元，将带来较大电力设施投资空间。

新能源比例提高催生储能需求

碳中和背景下，新能源装机规模高速增长，在新能源高占比电力系统中，因为集中式的风电、光伏大规模接入，储能技术是当前系统中迫切需要的，该技术通过装置或物理介质将能量储存起来以便以后需要时利用，可以实现“削峰填谷”作用。储能被认为是解决新能源发电不稳定、减少“弃风弃光”损耗，维持电网稳定运行的最主要工具。从未来市场空间看，伴随新能源大规模发展，预计到2035年，我国电力系统最大峰谷差将超过10亿千瓦，维持电力系统安全稳定运行对配套的储能设施需求巨大。

储能技术按照储存介质进行分类，可以分为机械储能、电气储能、电化学储能、热储能和化学类储能。机械储能包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等，电化学储能主要为电池储能，包括锂离子电池、铅酸电池、钠硫电池等。在众多储能方式中，抽水蓄能是当今解决新能源消纳问题技术最为成熟、装机规模最大、经济性最好的储能方式，它可以提供每日、每周和季节性储能。

《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035年）》——制定2035年之前抽蓄扩容目标

2021年9月17日，国家能源局正式印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035年）》，《规划》指出，按照能核尽核、能开尽开的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站。到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到62GW以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到120GW左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。

抽水蓄能和燃气电站作为清洁的调节能源，截至20年底，意大利、美国、日本、德国、法国占比分别达到55.2%、44.3%、32.3%、15.5%、13.1%，在我国占比仅6%左右，与发达国家相比仍有较大差距，未来发展空间较大。截至2021年6月底，我国抽水蓄能电站装机容量仅为32.49GW，这意味着我国抽水蓄能装机在未来5年有近1倍、未来10年有近3倍的增长空间。参考已投产及在建抽水蓄能项目的每GW投资额，按照60亿元/GW测算，“十四五”、“十五五”期间分别对应新增投资额1800亿元、3480亿元。

6.3、劳动力缺口带来装配式建筑及设备租赁增长趋势

劳动力年龄结构恶化，设备替代人工为必然趋势

建筑业从业人数顶峰已过，自2017年以来，建筑业从业人数呈下降趋势；人口老龄化进一步加深，农民工平均年龄逐步上升，2015-2020年上升约3岁；人力成本日益攀升，建筑业城镇单位就业人员平均工资由2015年4073元/月上涨至2019年5465元/月，设备替代需求呼之欲出。

装配式建筑大势所趋

政策持续加码，各地“十四五”规划明确新建装配式建筑比例目标

2013年住建部印发的《“十二五”绿色建筑和绿色生态区域发展规划》首次明确提出要我国要加快形成装配式混凝土、钢结构等工业化建筑体系；国务院于2016年提出我国力争用10年左右时间使装配式建筑占新建建筑比例达到30%；2017年住建部进一步明确装配式建筑发展规划，提出到2020年全国装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，其中重点推进地区、积极推进地区和鼓励推进地区分别大于20%、15%和10%。此外多项装配式建筑建设、评估标准相继出台，同时提出相关补贴、优惠政策。

2021年，随着各省市“十四五”规划逐渐落地，各省市地方政府相继发布“十四五”期间配套政策支持推进装配式建筑实施，明确装配式建筑占新建建筑比例目标。

装配式建筑仍保持高速发展，预计成长性将持续

我国装配式建筑行业仍保持高速发展。近年来，在政策持续推动、建筑技术持续升级的背景下，我国装配式建筑行业规模迎来高速发展阶段。根据住建部文件，2020年，我国新开工装配式建筑共计6.3亿㎡，较2019年增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%，完成了《“十三五”装配式建筑行动方案》确定的到2020年达到15%以上的工作目标。2015-2020年，新建装配式建筑面积复合增速高达54%。

预计行业成长性将持续。参考政策目标，在乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计2025年装配式建筑行业规模分别为26773亿元、20283亿元、14936亿元，2020-2025年Cagr分别为14%、8%、2%，装配式建筑行业未来将继续保持成长性。

设备租赁赛道前景广阔

2019年，美国建造支出约为1.36万亿美元，折人民币约8.97万亿元；同期，我国建筑业总产值约为24.8万亿人民币，约为美国的1.77倍。相应，若我国设备租赁渗透率与美国一致，则工程设备租赁市场的潜在规模可达1万亿人民币左右。当然，由于目前并没有权威的数据来源来判断现有工程设备经营租赁市场的规模，主要由于工程设备经营租赁市场过于分散（中国建筑业协会口径，国内目前工程机械租赁服务企业达2万多家），导致数据统计有一定困难性，工程设备经营租赁真实的市场规模尚没有明确的数据。

2013年末，建筑业自有施工机械设备台数约为1150万台，设备净值约为6094亿元。基本可以判断13年之前，建筑业设备租赁渗透率较低，多以自持为主。该数据与建筑业设备购置支出相匹配。当然，另外一种可能性是，“湿租”企业被归类为建筑分包企业，导致自持设备数据有一定失真。不论如何，都意味着国内“干租”市场在13年之前规模较小。

14-15年以来租赁行业迎来较为明显的发展。16年租赁行业设备工器具购置规模达到了1220亿元，且16、17年租赁行业购置设备的规模远大于建筑业。假设设备使用周期约10年，设备租赁的资产周转率在0.5x左右，则2017年工程租赁的市场规模约为2000亿左右，若以潜在规模1万亿人民币而言，中国工程设备租赁市场空间巨大。

7、重点企业分析

7.1、中国铁建：21Q3新签订单稳健增长，费用率持续改善

2021年前三季度，公司实现营业收入7354.75亿元，同增17.86%；归母净利润178.72亿元，同增20.12%；扣非归母净利润165.05亿元，同增19.40%。21年Q3，公司实现营业收入2469.60亿元，同减2.47%；归母净利润55.65亿元，同增0.04%；扣非归母净利润52.37亿元，同增0.02%。

新签合同额稳健增长，市政工程、物资物流与房地产开发订单增速亮眼：2021年前三季度，新签合同总额15663.43亿元，同增12.64%，完成年度计划的57.27%。其中，境内业务新签合同额14530.98亿元，同增13.52%；境外业务新签合同额1132.44亿元，同增2.41%。工程承包业务新签合同额12909.95亿元，同增6.82%，其中，铁路工程为2022.28亿元，同增14.98%；公路工程为1606.38亿元，同增1.38%；城市轨道工程为980.01亿元，同增-14.54%；房建工程新签合同额5014.35亿元，同增1.99%；市政工程为2,659.66亿元，同增40.10%。

在手订单充足，保障未来业绩持续释放：截至2021年9月30日，公司未完合同额合计4.50万亿元，同增22.86%，在手订单量充足，且持续保持较高增速，为公司未来业绩提供充足保障。其中，境内业务未完合同额合计3.63万亿元，占未完合同总额的80.65%；境外业务未完合同额合计8710.33亿元，占未完合同总额的19.35%。

经营性现金净流出增加，期间费用率继续改善，资产减值及信用减值损失大幅提升：2021前三季度，公司经营性活动现金净流出482亿元，较上年同期净流出增加170亿元，主要系公司收现比恶化所致，前三季度公司收现比为95.27%，较上年同期下降7.85pcts。2021Q1-3，公司毛利率为8.56%，同增-0.22pct；公司销售、管理、研发和财务费用率，分别为0.57%、1.95%、1.94%和0.33%，同增-0.01pct、-0.07pct、-0.04pct和-0.03pct，综合期间费用率合计4.78%，同增-0.15pct，期间费用率持续改善。

7.2、中国交建：21Q3营收盈利稳健增长，费用率显著改善

2021年前三季