十倍的单用户估值之差缘何而来

核心观点两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联网平台做到用户多，单用户收入高、利润率高、市值越高；而大部分平台都面临着两个困境：1）用户量和收入的平衡；2）用户量和利润率的平衡。基于此，本报告致力于解决以下问题：为何不同内容/社交互联网平台之间的单用户市值差距大？1. 用户规模之于互联网平台意味着什么？赛道间的差距赛道内的竞争UG增长策略对比2. 为什么用户规模不直接等于广告收入？广告收入间的差距是流量的差距吗？赛道间的差距3. 为什么不同平台稳态净利润率差距较大？都是利润超预期核心区别是什么？规模效应带来的带宽服务器固定成本摊薄可变成本用户规模带来分成溢价权竞争格局好转下运营效率提升4.

为什么单MAU估值差距大？互联网估值框架Roblox：最高的P/DAU，最大的弹性快手：基本面不断向好，PS估值锚定稳态净利润率重点公司估值一览表资料来源：QM、公司公告、彭博、SeekingAlpha2核心观点两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联网平台做到用户多，单用户收入高、利润率高、市值越高；而大部分平台都面临着两个困境：1）用户量和收入的平衡；2）用户量和利润率的平衡。基于此，本报告致力于解决以下问题：为何不同内容/社交互联网平台之间的单用户市值差距大？用户规模间的差距体现在获客、留存、活跃三个维度。对产品来说，用户是需求的集合。因此产品能够满足需求的普适程度决定了各细分赛道中可获取的用户规模的上限，不同赛道中竞争剧烈程度和护城河构建的难度决定了各赛道头部app可分到的赛道中用户多少。对于买量增长策略来说，赛道/商业模式能够做到有效“赢者通吃”的平台是买量成长关键。表观指标为ROI，细分拆解包括留存率、单用户创收等，但本质是竞争格局稳定下平台具备的增长杠杆和定价权。及时通信中，微信QQ已完成从人到生态的连接，壁垒深厚，具备明显的先发优势，因此其用户规模天花板最高；短视频类同样具备先发优势，其既是提供内容的APP，又兼具一定的社交属性，因此用户规模天花板次于即时通信类；电商类平台存在双边效应，用户规模和商品品类互相促进，形成正循环。社区类平台具有一定的梅特卡夫效应，不同的社区类平台通过不尽相同的产品逻辑，满足用户差异化的用户需求，用户规模天花板较低；音乐类、新闻类、长视频类竞争格局相对分散，平台间差距不明显；直播平台也具备相对明显的先发优势，斗鱼/虎牙在用户规模及粘性指标上明显优于其他平台。流量池就是数据池，可沉淀大量用户数据，做算法的优化，从而实现VV和ARPU的双升；流量的大小和变现效率共同决定了公司的广告创收能力。用户总时长到广告收入的差距本质在于平台所能容纳的有效广告的量。能容纳的广告量本身是由对广告能带来的经济效益决定的。从广告的货币化能力来看，电商由于最靠近购买行为，因此广告转化率最高，由于短视频广告打扰程度较弱，从而使得短视频广告在降低了传统展示广告对广告位的依赖，并提升了广告的有效性，从而有助于整体点击率的提升，因此其广告转化率仅次于电商。3核心观点4不同平台间的利润率相差较大。即使是同一业务，不同平台间的利润率也不尽相同。因此，容易出现对同一业务的利润率评估上市场分歧较大。利润率中的变量主要源于1）规模效应带来的固定成本摊薄、2）广告/内容分成随用户量增长使得平台溢价能力提升后带来的可变成本下降，而竞争格局好转带来的三费缩减是有效margin

expansion的必要条件。从估值方面讲，用户是平台变现的基础，而平台变现模式的选择又成为判断平台可达利润率的基础。MAU作为先行指标，到达平台可实现的利润还要经过ARPU及OPM的假设，使得P/MAU相比P/S，

P/E波动性更大。因此容易出现在进行P/MAU的比较时忽略隐藏的ARPU和OPM的假设而单纯进行MAU的横向对比，造成市场情绪特别好或者特别坏时以P/MAU为主要估值方式的标的出现超涨或超跌。Roblox由于其商业化仍处于早期，但其商业化潜质已可以在arpdau中有所体现。因此相比PS估值，P/DAU是更适合的估值方法。但由于P/DAU是业务的先行指标，隐含有ARDAU、利润率等假设，因此上涨下跌中波动较大。另一方面，由于用户粘性好+可拓展性强+商业化业务仍处于相对早期，公司也拥有同业最高的PS/单日活用户估值。快手仍处于流量高地的优质赛道，DAU仍在环比微增，粘性数据不断向好（DAU/MAU

59.2%，日均使用时长达为128.1分钟）。盈利能力方面，尽管短视频还是一个相对比较新的商业模型，但基于直播/广告/电商的变现方式都有稳态可参考的公司。盈利中最大的变量来自于销售费用，但在买量竞争格局向好下，公司单用户获取及维系成本下降明显。风险提示宏观经济增长不达预期：宏观经济有可能进一步下行，从而影响广告主互联网广告投入，进而影响公司业绩，需要注意相关风险。监管政策影响：近几年互联网监管呈现趋紧的态势，需要注意监管环境改变对公司带来的影响以及风险。新技术变革下竞争格局变化：新技术的变革将会直接影响公司市场竞争力，从而影响公司业绩，需要注意相关风险。第三方数据与实际数据存在偏差：报告所引用及展示的数据可能与实际数据存在偏差，未能反映真实情况，需要注意相关风险。研究框架及逻辑两个现象一个等式：互联网公司市值=用户数*单用户使用时长*单用户单时长ARPU*平台抽成率*合理净利润率*PE。仅有少数内容/社交互联网平台做到用户多，单用户收入高、利润率高、市值越高；而大部分平台都面临着两个困境：1）用户量和收入的平衡；2）用户量和利润率的平衡。基于此，本报告致力于解决以下问题：为何不同内容/社交互联网平台之间的单用户市值差距大？用户规模差距拉新获客能力买量ROI品牌广告社交裂变获客留存及活跃社交内容生态数据量及算法优化使用时长互动性赛道特点变现效率的差距距离交易端远近平台可承载的广告量上限转化效率差距稳态净利润率的差距5成本结构竞争格局发展阶段单用户估值平台创收能力的差距市销率平台盈利能力的差距市盈率6目录CONTECONTENTS中

泰

所｜

领

先

｜

深

度

｜1用户规模之于互联网平台意味着什么？7资料来源：中泰证券研究所流量装机用户数安装率留存率活跃率注册率现有用户数活跃率使用时长拉新获客能力买量ROI品牌广告社交裂变获客留存及活跃社交内容生态数据量及算法优化单次使用时长互动性赛道特点我们认为用户规模间的差距体现在获客、留存、活跃三个维度，主要参考的核心指标分别指标为MAU、7日留存率、流量指标即DAU*单日使用时长。1.1

赛道间的差距：用户规模间的差距是什么-用户增长漏斗模型1.1.1

赛道间的差距：月活规模差距对产品来说，用户是需求的集合。因此产品能够满足需求的普适程度决定了各细分赛道中可获取的用户规模的上限。移动社交类和移动购物类活跃用户数基本相近，在网民中的渗透率分别达到96%、95%，接近网民总数11.9亿。我们认为这主要是由于移动社交类满足了及时通信的用户需求，而及时通信是是最基础的使用需求，具有必须、高频、覆盖面广泛的特点，用户规模的天花板很高。系统工具、金融理财、出行、移动视频类app月活用户规模均在10亿左右，网民渗透率在84%左右。移动音乐、新闻通讯及办公商务类月活跃用户规模则出现明显断层至7亿左右，渗透率下降至59%左右。020000400006000080000100000120000活跃用户数（万人）11.4311.3610.4510.30 10.29 10.269.617.066.956.57-20%-10%0%10%20%02486101214图表：2022年6月

中国移动互联网一级行业月活跃用户数规模月活跃用户数（亿） yoy资料来源：QM8图表：2022年6月

中国移动互联网APP活跃用户数1.1.1

赛道间的差距：月活规模差距00.20.40.60.81121086420MAU渗透率资料来源：QM9在月活跃用户数维度能突破6亿量计即活跃网民渗透率超过50%的app仅有7个，不同赛道中竞争剧烈程度和护城河构建的难度决定了各赛道头部app可分到的赛道中用户多少。表观体现为头部app月活用户规模与所处赛道月活规模的差值，实际反应的是不同平台效应。移动社交类头部为微信，22年6月MAU规模达到10.2亿，在移动社交类月活跃用户规模的渗透率达到89%。而同属于移动社交类app

QQ、及包括各社区类平台微博、知乎则与微信月活用户差值较大。我们认为差值的本质是由先发优势+社交壁垒到达临界点形成了梅特卡夫网络效应所

致。移动购物、移动视频类头部app分别为淘宝、抖音，在各赛道的活跃用户渗透率分别达到77%、66%，基本处于寡头竞争格局，但并未出现一家独大的特点。移动购物中突破4亿MAU的仅有淘宝、拼多多、京东3家，之后呈断层式下降至一亿左右。移动视频中突破4亿MAU的仅有抖快主站，而抖快极速版则下降至2亿左右，尚未出现非抖快系独立短视频平台突破1亿MAU。我们认为差值的本质是人与内容/货物建立的相对弱

关系，这样的集合形成了双边效应。差异化的用户体验带来了突破一家独大的可能性，但双边效应下形成飞轮效应也形成了有效进入壁垒。系统工具、金融理财、移动音乐等由于用户门槛及用户需求呈现差异化的特点，头部App占各赛道用户规模渗透率普遍不高。图表：2022年6月

中国移动互联网APP月活跃用户数（亿）与渗透率00.81012108642微信QQ钉钉企业微信飞书淘宝拼多多京东唯品会得物抖音快手抖音极速版快手极速版西瓜视频爱奇艺腾讯视频优酷芒果微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅斗鱼虎牙YY花椒直播映客今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条1.1.2

赛道间的差距：留存差距在用户留存维度，不同类型细分赛道的留存周期不同，在跨类别的比较中容易出现印象中和实际有所偏差。表观来看，及时通信和短视频TOP5平台7日留存在80%左右，而社区平台与新闻类平台TOP5平台7日留存次之在65%左右，长视频、新闻、音乐、直播等内容消费平台在55%左右，而电商平台的7日留存则低于50%。但我们在此引入留存周期的概念，强调忽略用户自然留存周期不能直接比较留存率。移动社交（含及时通信、社区）、短视频的用户留存天然高于电商平台。这是因为微信/短视频的使用周期是至少以日为维度计算的，而在像得物等垂类的电商平台中，天然周期可能是以月为维度的。类似的跨类别比较中容易出现的“应该”偏差还包括：社区类留存“应该”好于新闻类；社区类应用留存“应该”相对最优。MAU与留存率之间为必要条件，除及时通信/短视频外，头部平台并没出现强存带来强者恒强的特点，但头部平台的留存率在其所在赛道中一定是处于TOP3内的。在用户增长期，留存与买量/裂变式MAU快速增长在一定程度上呈反比关系，用户的有效增长最终取决于新获取用户的留存水平。85%49%80%52%66% 66%57%55%0%20%40%60%80%100%00.6

3000.4

2000.2

100400500MAU 7日留存率资料来源：QM10图表：2022年4月

中国移动互联网APP月活跃用户数（亿）与7日留存率MAU 7日留存图表：2022年4月各赛道TOP5平均MAU（百万）与7日留存率11资料来源：QM1.1.3

赛道间的差距：时长（粘性）差距与留存指标相似，活跃指标使用时长与粘性指标数据（DAU/MAU）存在赛道资源禀赋上的差距。及时通信电商短视频长视频区社新闻音乐直播-40.020.060.0100.080.0140.0120.0-100.0200.0300.0DAU/百万人人均使用时间/分钟18.3%

18.3%18.5%17.9%

18.3%2.4%2.4%2.5%2.5%

2.3%4.2%4.3%4.2%4.0%

3.9%5.1%4.3%5.8%4.6%

5.0%6.0%6.3%4.6%5.3%

5.0%6.5%5.8%

5.7%7.3%6.9%

6.4%6.1%

6.1%6.8%

6.8%20.4%

19.8%19.6%19.3%

21.0%29.8%

31.6%32.3%33.8%

32.0%从DAU*使用时长得到的流量指标来看，及时通信、短视频凭借

100%高dau/mau和长使用时长，在流量榜Top10中有一半5个之多，

90%与其他类app形成了数量级上的差距。 80%70%仅次于短视频与及时通信赛道的是

新闻类、长视频和社区类。新

60%闻类App使用时长受短视频等因素影响，占网民使用时长呈小幅

50%下降态势。TOP5

appdau/mau指标处于较高区间，仅次于及时

40%通信、短视频，且并未形成较大差距。长视频类app占用户时长

30%相对稳定，但DAU/MAU受热门综艺剧集上线时间制约较为明显。

20%社区类APP粘性指标在长视频和新闻类app之间，时长整体业与

10%新闻类、长视频类较为接近。 0%音乐类、直播类分别受前端时长、用户粘性制约相对明显。电商类app

dau/mau与社区接近，符合其使用周期的特点。使用时长整体不长，但在时长上的攻守能力较强。移动网民APP每日使用时长TOP8类型短视频即时通讯在线视频综合新闻手机游戏综合商城在线阅读搜索下载其它150000000100000000500000000200000000250000000微博王者荣耀钟）及时通信电商短视频长视频社区新闻音乐直播用户数据DAU249.12165.83185.0662.3767.5074.0639.614.40粘性数据DAU/MAU51%33%53%21%33%47%23%18%单日用户使用时长31.3015.43103.9277.6762.2264.8324.6355.30流量数据DAU*单日使用时长16,946.013,330.3419,952.044,837.443,922.385,224.32932.67302.49使用时长（万分钟）图表：2022年4月

各赛道TOP5平均DAU、平均人均使用时长、平均流量（百万分钟）图表：2022年4月

各赛道TOP5平均DAU（百万）、平均DAU/MAU、平均人均使用时长（分钟/天）、平均流量（百万分图表：2022年6月

部分App、游戏使用时长微信 抖音 快手 快手极速版

今日头条

抖音极速版搜狗输入法

百度注：使用时长=DAU*单用户日均使用时长121.2.1

赛道内竞争-即时通信类：微信QQ完成从人到生态的连接，壁垒深厚即时通信类App具有梅特卡夫效应——即用户规模越大，用户之间的联系越紧密，用户的迁移成本越高，新用户的获客成本越低，具有先发优势明显和强者恒强的特点。微信优势是在MAU数量、粘性数据（DAU/MAU，使用时长）以及留存上的全面优势。而除微信外，QQ在用户规模和使用时长上明显占优，但在日活粘性和留存上并没有呈现出明显优势。因此我们认为尽管使用时长因APP功能定位而异，但细分关系的耦合仍具备社交领域高粘性、高留存的特点。然而另一方面，用户规模和活跃度的提升对细分社交关系app也仍至关重要。以效率办公为例，钉钉/企业微信/飞书作为通讯工具是位于邮箱和微信之间的。因此，团队成员数量（用户规模）和收发信息的数量和频率（粘性）成为重要指标。据数据显示，SlackUG

team发现

2000条收发信息是Slack所提供的优于邮件的团队沟通价值的临界值。1,012.97636.48225.9895.306.2005001,0001,500微信QQ钉钉 企业微信 飞书100%80%60%40%20%0%微信QQ钉钉企业微信飞书830820810800790959085807570图表：微信单用户日均使用时长（分钟/天）图表：DAU/MAU图表：微信日活跃用户数（百万） 图表：MAU（百万） 图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）微信-日活跃用户数图表：7日留存率微信QQ钉钉飞书00企业微信200400600150单日用户100使用时

50/长分钟

800

DAU/百10万0人060%80%100%微信QQ钉钉 企业微信 飞书资料来源：QM1.2.2

赛道内竞争-短视频类：抖快双头格局稳定，留存率及提活成为竞争关键短视频的网络效应介于梅特卡夫与双边效应之间，其既是提供内容的App，又兼具一定的社交属性，本质是以内容为承载的用户间互动连接。与及时通信赛道类似，短视频赛道下同样具备先发优势。表观为DAU/使用时长的差异，实则为用户数据积累和算法优化。短视频领域，快手抖音系双头部平台竞争优势显著，用户规模远超其他短视频平台。截至2022年4月，抖音月活跃用户数达6.8亿，日活跃用户数达4.2亿；快手月活跃用户数达4亿，日活跃用户数达2.1亿，稳居头部地位，与其他平台比具有较为明显的优势。在用户粘性方面，快手与头条系的极速版用户粘性最高，DAU/MAU达到60%以上。快手为53%，远超其他平台。在时长方面，抖音与快手及极速版时长接近，人均每日达110分钟左右，抖音极速版人均每日达100分钟。其他平台相差较远，西瓜视频和抖音火山版达90分钟以上，好看视频为77分钟。67,77939,89021,36921,00513,1336,24860,00040,00020,000080,000抖音快手 抖音极速版快手极速版

西瓜视频

抖音火山版80%60%40%20%0%抖音快手 抖音极速版快手极速版

西瓜视频

抖音火山版70%60%50%40%30%20%10%0%-10,00010,00030,00050,00070,000快手-月活跃用户数（万人）快手-月活跃率（%）抖音-月活跃用户数（万人）抖音-月活跃率（%）75%80%85%90%2020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07快手抖音快手极速版抖音极速版抖音快手极速版抖音快手极速版西瓜视频8090120200300400500单日用110户使用100时长/分钟DAU/百万100%80%60%40%20%0%资料来源：QM13抖音快手 抖音极速版

快手极速版

西瓜视频图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）0 100图表：7日留存率图表：MAU（万）图表：DAU/MAU图表：7日留存对比1.2.3

赛道内竞争-电商类：差异化的崛起路径，生态环境各异区别于其他平台，电商类平台的崛起并不依C端流量拉动。以阿里、京东为代表的电商平台通过不断丰富优势品类，就能不断吸引用户留存、复购，平台就会拥有相对突出的GMV。其本质是人找货效率的提升。而拼多多的崛起则略有不同，拼多多通过游戏化的玩法/爆款打造/社交裂变实现了货找人，从而使得流量指标（使用时长/粘性指标）更为重要。因此，电商平台的马太效应体现在用户规模和商品品类两部分上，两者相互促进，是充分必要条件；而用户时长则并未起到决定性因素。淘宝和拼多多MAU分别为8.34亿和5.91亿，日活跃用户数两家分别为3.47亿、3.65亿，单日用户使用时长分别为22分钟、20分钟。59,09138,1308,6015,434100,00080,00060,00040,00020,0000唯品会得物0%20%40%60%80%淘宝拼多多京东唯品会得物05001000京东-月活跃用户数02040图表：日活跃用户数（百万）淘宝-月活跃用户数 拼多多-月活跃用户数图表：单用户日均使用时长（分钟/天）淘宝-单用户日均使用时长 拼多多-单用户日均使用时长 京东-单用户日均使用时长图表：MAU（万）83,437淘宝 拼多多 京东图表：DAU/MAU0%20%40%60%80%淘宝拼多多京东唯品会得物图表：7日留存率图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）淘宝资料来源：QM14多拼多京东唯品会得物500200400600单

30日25用户使

20用

15/时长

10分钟800 1000DAU/百万人1.2.4

赛道内竞争-社区类：产品逻辑满足差异化用户需求，慢增长铸就壁垒社区类平台具有一定的梅特卡夫效应，不同的社区类平台通过不尽相同的产品逻辑，满足用户差异化的用户需求。用户规模天花板较低，但与社交类平台相似，在自然增长阶段具备用户的迁移成本越高，新用户的获客成本及老用户维系成本低的特点。但由于大多社区平台希望扩圈，多会在破圈过程中，呈现出粘性数据略有下降且获客成本有所提升的特点。图文类社区平台受短视频影响，使用时长受到挤压。面临短视频时长冲击，各平台攻守能力不尽相同。各平台满足的是差异化的用户需求，用户在平台中积累的内容及社交关系铸就了用户壁垒，在面临同类竞争时的具备明显先发优势。新浪微博vs腾讯微博；哔哩哔哩vs西瓜视频；百度贴吧vs知乎vs悟空问答中均显示出了社区类平台的壁垒。183.53154.0678.2632.07知乎百度贴吧50%40%30%20%10%0%0100200300哔哩哔哩-日活跃用户数 5004003002001000050100150小红书-单用户日均使用时长哔哩哔哩-单用户日均使用时长图表：日活跃用户数（百万）微博-日活跃用户数 小红书-日活跃用户数图表：单用户日均使用时长（分钟/天）微博-单用户日均使用时长图表：MAU（百万）467.04微博 哔哩哔哩 小红书图表：DAU/MAU微博哩哔哩哔小红书知乎百度贴吧050100150050100150200250/单日用户使用时长分钟DAU/百万0%微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧微博哔哩哔哩小红书知乎百度贴吧资料来源：QM1520%40%60%80%图表：7日留存率图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）音乐类平台竞争格局相对分散，TOP2/5均值之间在日/月规模、用户粘性之间均无明显差距。用户规模方面，音乐类TOP2/5日活均值分别为0.61亿/0.40亿，月活均值分别为2.22亿/1.73亿；粘性及留存率方面，TOP2/5的单日用户使用时长为20分钟/25分钟，7日留存率为56.6%/57.4%。分公司看，

酷狗音乐用户规模排名第一，

MAU

和DAU分别达到2.53

亿人和0.68

亿人；其次为QQ

音乐、酷我音乐和网易云音乐，MAU/DAU分别为1.92亿/0.55亿、1.70亿/0.28亿和1.49亿/0.20亿。喜马拉雅用户规模较小，MAU/DAU分别为1.00亿/0.27亿，但单日用户时长方面，在TOP平均时长仅25分钟的情况下，喜马拉雅的单日时长高达46分钟（第二名的酷我音乐仅为27分钟）。252.76191.66170.17149.2999.820100200酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅0%10%20%30%40%酷狗音乐QQ音乐酷我音乐网易云音乐喜马拉雅050100网易云音乐-日活跃用户数0204060图表：单用户日均使用时长（分钟/天）酷狗音乐-单用户日均使用时长 QQ音乐-单用户日均使用时长网易云音乐-单用户日均使用时长图表：DAU/MAU酷狗音乐QQ音乐音乐酷我网易云音乐拉雅喜马0300 60406080单日用

40户使用时

20/长分钟DAU/百万0%资料来源：QM1620%40%60%80%酷狗音乐QQ音乐酷我音乐

网易云音乐

喜马拉雅0 20图表：7日留存率1.2.5

赛道内的差距-音乐类：格局相对分散，平台间差距不明显图表：日活跃用户数（百万）

图表：MAU（百万）

图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）酷狗音乐-日活跃用户数 QQ音乐-日活跃用户数区别于短视频平台，直播平台并没有突破MAU上的限制成为流量入口型市场；但与短视频行业类似，游戏直播行业也具备相对明显的先发优势，斗鱼/虎牙在用户规模及粘性指标上明显优于其他平台。直播平台TOP2均值和TOP5均值在用户规模和粘性数据上均有较大差距。直播TOP2日活均值为883万人/天，直播TOP5日活均值为440万人/天，直播TOP5日活区间为[21,

901]万人/天；直播TOP2月活均值为3369万人/月，直播TOP5月活均值为1958万人/月，直播TOP5月活区间为[326,3925]万人/月。39.2528.1420.007.273.260204060YY花椒直播映客40%30%20%10%0%斗鱼虎牙YY花椒直播映客0510152021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05虎牙-日活跃用户数050100图表：日活跃用户数（百万）斗鱼-日活跃用户数图表：单用户日均使用时长（分钟/天）斗鱼-单用户日均使用时长

虎牙-单用户日均使用时长图表：MAU（百万）斗鱼 虎牙图表：DAU/MAU斗鱼虎牙YY90花椒直播映客0 2468单日用

70户使用时

50/长分钟

301D0AU/百万120%资料来源：QM1720%40%60%80%斗鱼虎牙YY花椒直播映客1.2.6直播类：头部平台优势明显，流量格局稳定图表：7日留存率图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）369.33266.49128.6485.918.380100200300400今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻 趣头条0%20%40%80%60%今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻 趣头条2001501005002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05腾讯新闻-日活跃用户数050100图表：日活跃用户数（百万）今日头条-日活跃用户数图表：单用户日均使用时长（分钟/天）今日头条-单用户日均使用时长 腾讯新闻-单用户日均使用时长图表：MAU（百万）图表：DAU/MAU今日头条在用户规模、粘性数据及用户留存维度均体现出明显优势。新闻TOP2日活均值为1.27亿人/天，新闻TOP5日活均值则下降至0.74亿人/天，新闻TOP5日活区间为[0.05,

1.61]亿人/天；新闻TOP2月活均值为3.18亿人/月，新闻TOP5月活均值为1.72亿人/月，新闻TOP5月活区间为[0.08,

3.69]亿人/月。今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条-150-50.00100.00150.00单日用户100使用时长50/分钟200.00DAU/百万0%资料来源：QM18100%80%60%40%20%今日头条腾讯新闻新浪新闻网易新闻趣头条图表：7日留存率1.2.7

新闻类：具有流量入口特点，今日头条优势明显图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）与音乐类平台类似，长视频类平台竞争格局也相对分散，流量格局已基本稳固，细分芒果/Bilibili或仍有增长。在用户规模和粘性留存上，

长视频Top2均值和Top5均值上均未出现量级上的差距。从用户规模上来看，长视频类TOP2/5日活均值分别为0.83亿/0.62亿，月活均值分别为4.37亿/3.11亿，爱奇艺用户规模排名第一，MAU和DAU分别达到4.62亿人和0.83亿人；其次为腾讯视频，MAU/DAU分别为4.11亿/0.82亿。粘性及留存率方面基本没有分化，TOP2/5的单日用户使用时长为77分钟/78分钟，7日留存率为50%/52%。462.33411.01258.25239.56183.530200400600爱奇艺 腾讯视频 优酷芒果 哔哩哔哩0%10%20%30%40%爱奇艺 腾讯视频 优酷芒果 哔哩哔哩0501001502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05爱奇艺-日活跃用户数腾讯视频-日活跃用户数607080图表：日活跃用户数（百万）图表：单用户日均使用时长（分钟/天）爱奇艺-单用户日均使用时长

腾讯视频-单用户日均使用时长图表：MAU（百万）图表：DAU/MAU爱奇艺腾讯视频优酷芒果哔哩哔哩110020406080100单日用户

90使用时

70/长分钟50DAU/百万0%资料来源：QM1920%40%60%80%爱奇艺 腾讯视频 优酷芒果 哔哩哔哩图表：7日留存率1.2.8

长视频类：流量格局相对稳定，粘性无明显分化图表：DAU、单用户使用时长及流量（百万分钟）20互联网用户渗透率已处于相对较高水平，但互联网公司在销售费用上的投放仍远高于其他行业公司。

这意味着公司在持续花更多的钱去追寻更少的用户。很多仍处于亏损阶段的公司在无法持续的成本收益率下不断进行烧钱获客，在时长情绪偏悲观的时期，不少公司面临被低价收购/破产的结局。但显然成功的互联网平台能够成功的核心原因之一是能够以低成本资金快速抢占用户心智迅速成长，用户规模是平台成功的必要条件，因此高投入获客本身没有问题的。我们在买量部分探讨的核心是1）什么样的赛道及市场环境适合买量成长？2）买量成功需要的先决财务及用户指标有哪些？赛道/商业模式能够做到有效“赢者通吃”的平台是买量成长关键。表观指标为ROI，细分拆解包括留存率、单用户创收等，但本质是竞争格局稳定下平台具备的增长杠杆和定价权。以滴滴为例，公司垄断地位并不稳定且并无定价权带来的垄断利润。2018年公司市占率达到91%，之后市占率不断下滑，2021年订单口径市占率下降至74%，而经调整EBITDA仍亏损-393.17亿元。而相比之下，淘宝、抖快切断商品外链则是反向操作。相比做大GMV/掌握更多的流量，它们选择了对电商广告定价权的争夺。表观区别在于，各平台与第二梯队平台在留存以及单用户创收的差距，实则是产品力及商业模式对定价权上限的限制。图表：快手切断外链打造闭环 图表：电商平台留存率（2022年4月）63%72%44%36%30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%淘宝拼多多京东唯品会得物0-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-40000-45000图表：滴滴Ebitda2018Y 2019Y2020Y2021Y2022预测2023预测1.3.1

UG增长策略对比-买量迅速增长资料来源：Bloomberg，网经社，QM21除投在买量和品牌广告上的销售费用外，以长视频为代表的一些PGC赛道中，内容开支也是用户获取/留存的核心。由于用户与PGC内容的耦合程度低于用户与UGC/PUGC以及用户与用户间的耦合程度，因此内容依靠内容开支做UG增长的平台格局多相对分散。以腾讯视频为例，DAU变动与平台上新头部剧集数量相关性较强，头部剧集的上新对季度DAU有明显的拉动作用。而DAU整体和付费用户用户数相关性较强，因此，能否维持DAU增长的同时，降低内容开支成为平台运营核心。以Bilibili和快手为代表的同时具备社区和内容特点的平台则突破了仅能通过依靠内容开支维持DAU的内容类平台增长模式，依靠内容主激励机制提升了平台的内容丰富度和用户间的互动性。图表：长视频平台DAU（百万）与新剧集上线0%10%20%30%40%50%60%01234567快手抖音BILI知乎图表：创作者生态对比(2021A)月活跃用户数（亿） 内容创作者数量（亿）内容开支占收入比资料来源：微博，QM，微信，QM，中泰证券研究所1.3.2UG增长策略对比

–

内容吸引用户，社区留住用户22目录CONTECONTENTS中

泰

所｜

领

先

｜

深

度

｜2为什么用户规模不直接等于广告收入？23广告创收VV广告arpu几个数据？从流量指标维度来看，抖音与微信接近，但2021年字节系广告收入是腾讯系广告收入的接近2倍左右阿里系广告收入为最高，但流量为最低。一个问题：广告是流量的生意吗？是，特别是以MAU为核心的流量指标仍是入局互联网广告的核心。原因在于流量池也是数据池，可沉淀大量用户数据，做算法的优化，从而实现VV和ARPU的双升。也不全是，在货币化过程中，流量的变现效率也存在资源禀赋的差距。淘宝、抖快切断外链也是电商广告不依靠外部流量的一个具体体现。表观体现为广告arpu的差距，但背后是平台能容纳的广告数量上限、以及广告本身的转化效率。DAU人均feed单日使用时长完播率单视频时长Ad

LoadeCPMbidCTRCVRGPMTakeRate库存的竞争效率的竞争资料来源：中泰证券研究所2.1

广告收入间的差距是流量的差距吗？24250200150100500B站 快手 抖音

爱奇艺

芒果TV微博 知乎2020A 2021A120%100%80%60%40%20%0%1210864202020A

2021A用户总时长到广告收入的差距在表观上是由

可供插广告的有效时长、可容纳的广告量（ad

load）和广告价格（ecpm）决定的，而本质上的差距在于平台所能容纳的有效广告的量。能容纳的广告量本身是由对广告能带来的经济效益决定的。从广告的货币化能力来看，电商广告>短视频广告>社交类广告>社区/长视频/新闻类广告。《计算广告》将广告信息的接收过程分为一下三个大阶段和6个小阶段。越靠前的阶段，其效果对点击率的影响越大；而越靠后的阶段，其效果对转化率的影响越大。在曝光阶段，广告物理上展现出来的过程，其有效程度往往与广告位的物理属性有关，并没有太多可以通过技术优化的空间。在互联网广告中，位置的影响有时会更加显著。因此。如何从算法上消除由此带来的点击率的偏差，是一个重要的实际问题。在关注阶段，尽量不要打断用户的任务。这一点是上下文定向的原理基础，也是讨论原生广告产品的出发点之一，当用户明确辨识出某个固定的广告位，并且不再认为它与当前网页的任务有关联时，用户会下意识地屏蔽其内容。在理解、接受和保持阶段，标签的精确性（内容的匹配程度、广告的上下文）及广告本身的优劣对各个阶段。图表：单用户广告收入（元/MAU） 图表：单位时长广告收入（元/千分钟）2.2.1

赛道间的差距：总时长上的差距不一定等于收入上的差距资料来源：公司公告，晚点，《计算广告》，Bloomberg，QM25根据功能的不同，不同媒体与转化行为的距离也不同，因此，不同平台在转化率因而在广告单价上具备的禀赋也不尽相同。对电商行业而言，门户网站、垂直网站、搜索引擎、电商网站，在转化链条上一个比一个更靠近购买行为。越接近转化的广告，损耗越少，其带来的流量就可以达到越高的ROI，费用的属性越弱而成本的属性就越强。对平台来说也就意味着更高的广告单价。在转化效率维度，电商广告货币化能力最强。各个电商平台电商广告的货币化率上限是由平台上的商户投广告ROI/GPM的决定。表观是电商货币化率的区别，本质是平台运转效率的差距。70%90%05000100001500020000250002020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/32021/52021/72021/92021/112022/22022/42022/62022/8图表：网上商品和服务零售额（亿元）网上商品和服务零售额 实物商品网上零售额/网上商服零售额6.00%4.12%3.85%80% 3%2%1%0%4%5%100%

7%6%2018201920202021图表：不同电商平台典型品类货币化率阿里巴巴 拼多多京东2.2.1

赛道间的差距：电商广告拥有最优转化率资料来源：《计算广告》、统计局、公司公告、Bloomberg26资料来源：QM，公司公告、晚点，中泰证券研究所从非电商广告外的其他赛道上的差距来看，短视频的广告变现效率远高于其他平台。表观体现是短视频能容纳的广告加载率及广告单价显著高于其他平台。我们认为背后是是由于短视频视频上下文联系较弱单用户使用时长较长且打开次数较多，因此广告打扰程度较弱。从而使得短视频广告在降低了传统展示广告对广告位的依赖，并提升了广告的有效性，从而有助于整体点击率的提升。图表：2021主要内容平台Ecpm（元）10153084001020304050B站 快手 抖音 知乎图表：2021主要内容平台预估广告加载率朋友圈2.2.2赛道间的差距：短视频、社交广告拥优优广告效率9%15%15%5%5%0%10%15%20%B站快手抖音知乎27目录CONTECONTENTS中

泰

所｜

领

先

｜

深

度

｜3为什么不同平台稳态净利润率差距较大？营收超预期利润超预期拼多多33.10%157%美团4.80%194.9%快手4.70%55%京东2.30%46.8%百度0.80%61%腾讯-1.00%-26.0%阿里0.80%4%两个现象2022年开始监管逆风使得各平台将提效控费作为公司重点，快手/哔哩哔哩/爱奇艺均给出扭亏时间点。而22Q1起大多数互联网平台财报均体现出利润超一致预期的特点。但超预期后股价走势出现明显分歧。互联网平台形式多样，但商业化的主要形式包括广告、电商、以及直播打赏、会员等增值服务在内，都有成熟的可对标利润率。但另一方面，不同平台间的利润率相差较大。即使是同一业务，不同平台间的利润率也不尽相同。因此，容易出现对同一业务的利润率评估上市场分歧较大。一个问题：有效margin

expansion需要的必要条件？规模效应带来的固定成本摊薄广告/内容分成随用户量增长使得平台溢价能力提升后带来可变成本下降竞争格局好转带来三费缩减图表：CY22Q2实际业绩

vs彭博一致预期 图表：CY22Q2季报季主要互联网公司涨跌幅-20%-40%20%0%40%6月6日

6月13日

6月20日

6月27日

7月4日

7月11日

7月18日

7月25日

8月1日8月8日

8月15日

8月22日

8月29日

9月5日京东集团-SW['9618]恒生科技['HSTECH]美团-W['3690]拼多多['PDD]快手-W['1024]阿里巴巴-SW['9988]腾讯控股['0700]3.0

都是利润超预期核心区别是什么？资料来源：Wind,

Bloomberg28服务器与带宽成本为固定成本，互联网平台公司均需要带宽及服务器成本支出维持平台的持续运营。但带宽服务器成本占收入比会呈先升后将的特点。随着用户数量和使用时长的增加，单用户服务器与带宽成本受规模效应作用呈现先高后低的特点。此外，公司可以通过东数西算、租赁等方法降低相关成本。图表：快手单用户带宽服务器成本推移（元/MAU）15.014.04.66.34.216.28.433.74035302520151050腾讯快手 爱奇艺

哔哩哔哩 知乎斗鱼虎牙YY图表：

主要互联网平台单用户带宽服务器成本对比（

元/MAU

）（2021A）服务器成本70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00.511.522.533.52020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

2022Q2单用户带宽费用及服务器托管成本YoY（%）资料来源：Wind,

Bloomberg293.1

规模效应带来的带宽服务器固定成本摊薄广告分成成本通常有两种形式：1）广告联盟的流量获取成本——大型互联网平台多拥有各自的广告联盟，即一个可供广告主对各自内外部网站/app进行投放的广告平台上。广告联盟的迅速扩张可以推动广告收入增长的同时也会产生流量获取成本/分成成本。2）红人自制广告分成成本——UGC/PUGC平台上广告主可以通过广告平台向内容创作者发出要约邀约。平台需要将一部分的广告收入分给内容创作者。这部分成本区别于服务器成本是可变成本，竞争格局好转机会带来分成本占收入比重的下降。以Google为例，广告主可以通过Google

Ads触达包括Google搜索、Youtube在内的内部流量和Google站外合作伙伴的外部流量。Google用于获取流量的成本（TAC）中广告联盟TAC基本稳定。内容成本的投入同样类似广告分成成本，处于不同发展阶段/竞争格局的平台愿意付出的内容成本/开支也显著不同。竞争格局好转有利于带来内容开支下降，而竞争格局恶化则会导致平台以增加内容开支加剧内卷。图表：主要互联网平台内容分成成本（百万元）及占收入比（2021A）图表：Google

联盟广告TAC(百万美元)推移图表：快手直播分成与其他直播平台分成占比对比12%31%68%13%54%25%78%74%45%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000内容成本内容分成成本占收入比直播分成0.160.140.120.10.080.060.040.020050001000015000200002500030000联盟广告联盟广告-YOY联盟广告/收入资料来源：Wind,

Bloomberg303.2

用户规模带来分成议价权快手 80%Bilibili N/A斗鱼 83%虎牙 82%注：快手内容成本除直播外还包括线上营销及其他服务成本互联网平台中除广告分成外，最大的利润率弹性来自于销售费用。销售费用的投放是否能够成功占领用户心智成为运营效率能否迅速提升的关键。图表：微博销售费用率变化（15Q2-18Q2），经调利润率变化 图表：拼多多销售费用率变化（20Q1-22Q2），经调利润率变化图表：Facebook销售费用率变化0%20%40%60%经调整利润率 销售费用率-50%-100%0%50%100%150%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22经调整利润率 销售费用率4%9%14%19%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22销售费用率3.3

竞争格局好转下运营效率提升100%80%60%40%20%0%-20%-40%051015202521Q121Q221Q321Q422Q122Q2图表：快手单MAU销售费用变化走势（元/MAU）单MAU销售费用（元/MAU）yoy资料来源：Wind,

Bloomberg3132目录CONTECONTENTS中

泰

所｜

领

先

｜

深

度

｜4为什么单MAU估值差距大？33资料来源：中泰证券研究所互联网市值用户数单用户使用时长平台抽成率合理利润率单用户单时长ARPUP/MAUP/SP/EARPUOPM用户流量可拓展性用户特点用户粘性平台变现效率有效广告库存广告效率业务构成平台利润率成本构成竞争格局估值基础业务基础从业务逻辑来说，用户是平台变现的基础，而平台变现模式的选择又成为判断平台可达利润率的基础。而另一方面，MAU作为先行指标，到达平台可实现的利润还要经过ARPU及OPM的假设，使得P/MAU相比P/S，

P/E波动性更大。因此容易出现在进行P/MAU的比较时忽略隐藏的ARPU和OPM的假设而单纯进行MAU的横向对比，造成市场情绪特别好或者特别坏时以P/MAU为主要估值方式的标的出现超涨或超跌。4.0

互联网估值框架34图表：roblox

单用户销售费用（百万美元/人）0.000.200.400.600.804Q18

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22资料来源：Wind,Bloomberg，Roblox公告，中泰证券研究所020406080单人Bookings单人营收成本单人开发者费用单人基础设施费用单人研发费用单人管理费用单人营销费用单人Non-GAAP

EBIT050100150200Q4'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3

'21roblox日均使用时长（分钟）王者荣耀日均使用时长（分钟）图表：单用户日均使用时长：roblox

vs

王者荣耀0.20.150.10.0500.05.010.015.0DAU-北美 渗透率-age

<

13 渗透率-age

13+在用户层，Roblox形成了以北美年轻用户为主的用户群，满足用户娱乐、社交的需求。并且具备了用户具有高粘性、高有效时长的特点。在用户留存及社区生态层面，通过提供模块化的游戏引擎底层和内部经济系统使得游戏UGC社区成为可能。PUGC/PGC作为生态延展，为用户破圈提供基础。在用户增长上，单用户销售费用也体现出了公司的社区壁垒。在商业化层面，公司商业化仍处在早期，尚未以虚拟物品以外的方式进行变现，但当前展现出优于同行的ARPDAU。图表：Roblox单用户UE模型 图表：Roblox北美不同年龄渗透率（Roblox北美dau/北美年龄段人数）4.1.1Roblox：最高的P/MAU，最大的弹性4Q21季报发布3Q21季报发布Roblox由于其商业化仍处于早期，但其商业化潜质已可以在arpdau中有所体现。因此相比PS估值，P/DAU是更适合的估值方法。但由于P/DAU是业务的先行指标，隐含有ARDAU、利润率等假设，因此上涨下跌中波动较大。两次明显的单日上涨/下跌均来自用户相关指标的超预期/低于预期。另一方面，由于用户粘性好+可拓展性强+商业化业务仍处于相对早期，公司也拥有同业最高的PS/单日活用户估值。2021年11月9日Roblox发布Q3季报，收入达到5.09亿美元，同比增长102%，高于一致预期8.3%；净亏损0.74亿美元，同比增长52.2%，高于一致预期0.61%，DAU达到4730万，同比增长30.7%，高于一致预期2.7%。2022年2月16日Ro