光明乳业分析报告(终稿)课件

1、光明乳业分析报告目 录光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析2光明乳业价值评估31.1 乳品行业介绍 我国乳制品业发展起步较晚，乳制品市场仍不完善，而且情况复杂。 随着人民生活水平的提高，未来年，我国乳类产品消费将大幅度增加，特别是液体奶，预计年增长率可达。 1.2 行业现状 一、行业规模及增长速度中国乳品行业，从1998年开始进入了高速增长阶段，直到2008年以前都均保持两位数的增长。在2005年到2007年可谓黄金发展时期，行业产量增长速度平均达到16%左右，2007年总产量突破了1700万吨（如图1）。1.2 行业现状1.2 行业现状1.2 行业现状二、市场集中度

2、及品牌发展 在近10年的发展过程中，中国乳品行业经历了价格战、危机事件、行业洗牌等多重而复杂的历史时期，目前已经形成了相对有序的竞争格局，市场集中度不断提升，品牌发展也相对稳定.1.3 存在的主要问题 1、消费者信心问题 2008年的三聚氰胺事件，无疑是对中国消费者的信息带来了巨大的打击，加上圣元“性早熟”风波，再一次严重影响了国内消费者对国产乳制品的消费信心。即便官方明确表示“性早熟”事件与圣元奶粉无关，但消费者的信心却没有因此而快速恢复，对整个国产奶粉的发展前景，乃至对整个乳品行业造成不利影响，给外资奶粉，甚至给原材料进口再一次提供抢占市场和扩大份额的机会。 1.3 存在的主要问题 2、原

3、材料价格问题乳品行业第二大问题，就是原材料的价格问题。而且，这个问题对整个行业的影响程度，似乎不亚于一次危机事件。因为，原材料的上涨不仅影响企业利润，更加影响消费者利益。从农业部全国原材料周价监测数据来看，原料奶价格，从2010年1月6日2.65元/KG疯涨到8月25日2.95元/KG，而且，从趋势上看，似乎看不出任何下降的迹象（如图3） 1.3 存在的主要问题1.3 存在的主要问题 4、行业监管问题 三聚氰胺事件后，各地推进奶牛规模化，对我国奶业的提质增效起了积极的作用，但大部分地区以奶牛出户入区为主，表面上规模化养殖比例增加，而实际上仍是散养，问题和发展困难也逐渐显现，而且部分地区很多散户

4、退出奶牛养殖，小区入住率也较低。这就是一个大隐患。这个问题如果得不到根本性的解决，中国乳业时刻都存在着更大的危机。还有，对产品的检测标准也是一个棘手的问题。比如：就以奶粉质量的检测来看，“性早熟”事件发生之前，对“雌性激素”的检测标准与检测项目并无先例，这再次暴露出检测标准与手段的滞后。 因此，行业监管力度的加强与监管水平的提升，也是刻不容缓的大问题。1.4 未来发展预测从大环境上看，预计在未来三年，中国的城市化速度进一步加强，到2013年，中国的城市人口可能超过农村人口，成为真正的以城市消费带动全国消费的国家。再加上城乡人口可支配收入的不断增加以及三农政策的进一步落实和西部大开发进入攻坚阶段

5、，在客观环境上，给中国乳业的发展提供了更加良好的平台。只要中国乳业能够妥善解决好上面所提到的四大问题，发展的前景还是非常乐观的。 1.4 未来发展预测 2、常温奶继续唱主角在一个行业里，如果一个品类占据70%以上的份额，这个行业的格局就基本上会定型，在短时间内很难发生改变。这就意味着，占据乳品行业80%以上份额的常温奶继续唱它的“主角”戏，至少在未来3年之内，这个格局不会被颠覆。 1.4 未来发展预测3、高端产品更加茁壮成长消费者心智中有一种固有的认知，那就是“一分钱一分货”，“贵就是好”。因此，在频频发生的乳品安全事故的背景下，高端产品在乳品行业更加茁壮成长，成为未来消费的主流。在这个成本压

6、力日趋加大的未来，我们完全有理由判断，乳品行业将会出现更多高端、高附加值的产品，甚至会出现“极品”、“奢侈”级别的产品。 1.4 未来发展预测 4、新品类的创导者增多 通过消费者需求的演变，通过行业巨头们的辛勤探索，中国乳业的高端新产品将更加蓬勃发展，未来三年，新品类的研发会继续升温，有头脑的企业将会在新产品的开发上进行革命性突破，推动高端新品类的繁荣昌盛。目 录光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析2光明乳业价值评估32.1 公司背景光明乳业(600597):2002年8月上市,公司在西安、北京、武汉、无锡、南京等地建立了保鲜奶生产基地,拥有远东最大的牧场和一流的挤奶

7、及恒温冷藏系统,以及先进的乳品加工工艺、技术和设备。 光明乳业股份有限公司作为国家级农业产业化重点龙头企业，光明乳业长期以来秉承“创新生活、共享健康”的企业使命，始终以领先变革的首创精神，锐意进取、不断创新，在打造中国新鲜品第一品牌的事业中取得了一定的成绩。 2.1 公司背景2000年，“光明”系列产品获第27届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号； 2001年，入围“中国最受尊敬企业50强”； 2002年至今，历年入选“上海100强企业”，排名逐年上升； 连续入围由中国企业联合会、中国企业家协会组织评选的“中国500强企业”。 2004年，在著名媒体财富中国发布的2004年中国证券市场领导力报告

8、中，光明乳业入选“2004年全国最具领导力的20家上市公司”； 2. 2 公司主营业务范围及其经营情况 光明乳业股份有限公司是由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司，主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。 2.3 公司的竞争优势1.品牌优势 光明乳业为巴氏奶行业龙头，“健康、新鲜”的品牌形象深入人心，是消费升级过程中的直接受

9、益者；公司为酸奶行业龙头，具备与国际品牌达能合作的优势，国内领先的全程冷链保鲜和发酵技术确保了产品品质和市场地位；作为上海地区老牌的乳业公司，光明的乳品销售在上海地区占较大比重，随着公司提出要利用全国的资源做全国的市场的战略后，公司在上海以外地区的业务增长明显加快。2.3 公司的竞争优势3.创新优势 光明乳业一直注重产品的创新，及时捕捉消费多样需求，继推出高钙奶、学童奶等新产品后，最近又推出芦荟酸奶。这种新产品在酸奶中加入了具有美容功能的芦荟果粒，尝来别具风味。凭借这独特的口感和功效，一上市便受到广大消费者特别是青年女士的钟爱，目前光明芦荟酸奶在上海各大超市卖场的货架上占据了醒目的位置。 目

10、录光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析2光明乳业价值评估33.1 光明乳业2005-2009年盈利能力分析项目20092008200720062005净利润 12,845.60 -26,755.84 20,085.47 16,717.93 21,112.40 利息费用 1,842.97 1,638.60 1,370.98 498.83 -220.28 主营业务收入 794,316.97 735,854.43 820,601.14 744,342.92 690,386.27 期初股东权益 207,947.29 246,659.35 239,933.53 224,273.

11、30 495,447.19 资产回报率 3.52%-6.13%5.30%4.66%2.30%股东权益回报率 6.18%-10.85%8.37%7.45%4.26%权益负债利润比 90.29%104.81%95.13%97.81%100.79%资产权益率 1.941.691.661.641.84销售利润率 1.79%-3.47%2.57%2.30%3.03%资产周转率 1.971.772.062.030.76成本收入比 62.45%67.36%68.26%67.88%68.85%营业费用收入比 31.12%31.50%29.12%24.94%24.14%管理费用收入比 3.46%6.29%3.4

12、3%3.57%4.57%财务费用收入比 0.23%0.22%0.17%0.07%-0.03%应收账款周转率 3.65 3.33 3.76 3.84 5.85 存货周转率 9.56 8.16 10.08 10.42 11.65 固定资产周转率 5.33 4.74 5.27 4.20 4.14 单位：万元20092008200720062005流动性风险分析流动比率1.23 1.10 1.42 1.29 1.38 速动比率0.93 0.76 1.05 0.94 1.03 经营现金流比率0.26 0.09 0.21 0.28 0.35 偿债风险分析负债权益比率 0.88 0.94 0.69 0.66

13、 0.64 经营现金流/总负债比0.24 0.08 0.18 0.25 0.32 利息保障陪数11.15 (18.65)20.78 47.07 (109.86)破产风险分析 Altman Z-Scores=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0X5X1=（流动资产-流动负债）/总资产0.10 0.04 0.15 0.10 0.14 X2= 未分配利润/ 总资产0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 X3=息税前收益 / 总资产0.05 -0.08 0.07 0.06 0.07 X4=权益的市场价值/总负债的账面价值1.14 1.06 1.46 1.52 1.5

14、7 X5=销售收入/ 总资产1.93 1.82 1.97 1.87 1.88 Altman Z-Scores2.89 2.26 3.26 3.10 3.21 3.2 基于财务报表的风险分析3.3 盈余质量20092008200720062005净利润 12,845.60 -26,755.84 20,085.47 16,717.93 21,112.40 现金盈余 46,510.47 16,615.69 30,926.25 39,106.58 45,416.15 应计盈余 -33,664.87 -43,371.53 -10,840.78 -22,388.65 -24,303.75 现金盈余/总资产

15、 11.28%4.12%7.43%9.82%12.38%应计盈余/总资产 -8.17%-10.74%-2.61%-5.62%-6.63%单位：万元股权成本Ke0.11913 估值方法折现率/倍数每股价值无风险收益率Rf3.60%FCF（WACC）0.09 12.05 风险溢价7%P/E ()30.00 2.60 beta1.1875P/B ()3.00 8.69 权益比例57%P/S ()1.50 13.06 债务成本Kd0.05 简单平均数9.10 边际税率25%最新市场交易价格9.5税前债务成本0.06 理论价差-0.40 债务比例43%WACC8.7325%3.4 公司估值3. 5未来五

16、年企业自由现金流预测 稳态期(2014年以后) 2014E 2013E 2012E 2011E 2010E 2009总股数 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 104,919.34 股东权益合计 531,405.89 462,092.08 401,819.20 349,408.00 303,833.04 219,810.42 主营收入 1,597,655.15 1,389,265.35 1,208,056.82 1,050,484.19 913,464.52 794,316.97 净利润 14,761.79 13,031

17、.99 11,527.82 10,219.84 9,082.47 12,845.60 自由现金流 185,234.04 120,702.63 114,785.53 102,371.27 -197,403.39 34,626.87 负债 399,257.52 347,180.45 301,896.04 262,518.30 228,276.78 192,488.36 每股股东权益 5.064.43.833.332.92.1每股主营收入 15.2313.2411.5110.018.717.57每股收益 0.140.120.110.10.090.12每股自由现金流 1.771.151.090.98-

18、1.880.33每股负债 3.813.312.882.52.181.83单位：万元/万股3. 5未来五年企业自由现金流预测 稳态期(2013年以后) 2014E 2013E 2012E 2011E 2010E 2009净利润 万元 14,761.79 13,031.99 11,527.82 10,219.84 9,082.47 12,845.60 所得税 万元 4,920.60 4,344.00 3,842.61 3,406.61 3,027.49 6,136.51 利息 万元 1,917.19 1,667.12 1,449.67 1,260.58 1,096.16 1,842.97 EBIT

19、 21,599.57 19,043.11 16,820.09 14,887.04 13,206.12 20,825.09 税率 25%25%25%25%25%25%NOPLAT 16,199.68 14,282.33 12,615.07 11,165.28 9,904.59 15,618.82 投入资本 万元 681.25 592.39 515.12 447.93 672.38 725.42 ROIC 0.50%1.74%1.76%1.79%1.82%1.86%折旧摊销 万元 63,928.42 55,589.93 48,339.07 42,033.98 36,551.28 16,304.81

20、 资本资出 万元 52,309.58 45,486.59 39,553.56 34,394.40 67,922.64 -5,795.55 营运资本 万元 99,321.93 86,366.90 75,101.65 65,305.78 56,787.64 40,101.21 营运资本的变化 12,955.03 11,265.25 9,795.87 8,518.15 16,686.43 21,949.25 OpFCFF 66,491.82 58,014.63 50,643.15 44,233.18 29,097.06 9,248.94 OpFCFF现值 1,274,468 43,749.30 41

21、,504.94 39,395.12 37,413.58 26,760.22 8,506.14 营业价值 1,463,291.42 非营业价值(长期投资) 2,313.82 企业价值 1,465,605.24 债务价值 192,488.36 少数股东权益 9,143.50 股权价值 1,263,973.38 每股价值 12.05目 录光明乳业投资分析报告4乳业行业分析及发展趋势1光明乳业企业分析2光明乳业价值评估34.1 产业政策利于公司发展 中国乳品企业已经具备了世界最先进的生产能力，生产出世界品质的产品是完全可以实现的目标。在专家看来，中国乳业如果能够深刻吸取三聚氰胺污染奶粉事件的教训，这次

22、危机完全可以成为从量变到质变飞跃的一个契机。全行业的警醒必将促使中国乳业更快、更好地向前发展。4.1 产业政策利于公司发展 继今年3月份发布乳制品加工行业准入条件后,发改委又出台了乳制品产业工业政策,对乳制品行业准入、产业布局、市场秩序和投资行为做出详细规定.4.2 投资要点2009年我国乳制品消费从2008年三聚氰胺事件的影响中逐渐恢复，全年人均消费量为22.3千克，大致相当于事件前年度的97.59%，前三季度的消费量相当于事件前的92.67%，呈现加速恢复的态势。2010年2月份，全国千家重点零售企业液态奶销量同比增加47.3，进口品牌奶粉销量同比增加33.2，国产奶粉销量同比增加25.3。 4.2 投资要点上实股权转让给光明集团的可能性较大。为了专营主业，上实控股的领导之前表示将于年内将光明的股权转让。海通证券认为最大的可能是将股权转让给另一大股东上海牛奶集团，使其控制人上海光明集团能够完全控股公司，从而将公司打造成上海乳品业务的平台，并在未来有可能将光明集团旗下的牧场等业务也注入上市公司。4.2 投资要点公司2009-2011年综合每股盈利预测值分别为0.14、0.22、0.27元，对应动态市盈率分别为53、34和27倍；当前共有7位分析师跟踪，其中2位给予“买入”评级，3位给予“观望”评级，2位给予“适度减持”评级，综合评级系数3.00。 4.2