2022年华利集团研究报告

1、2022年华利集团研究报告1 公司概况：深耕运动鞋履制造业，成长性佳稳定性优1.1 公司简介：全球领先的运动鞋专业制造商华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发 设计、生产与销售，为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、 HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司 成立于 20 世纪 90 年代，深耕鞋履制造二十余载，自 2005 年公司确 立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。2018 年创始人张聪 渊家族对其控制的鞋履制造相关资产和业务进行了整合，目前已形成 “以中山为管理及开发设计中心，

2、以香港、中山为贸易中心，以越南、 中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的全球业务布局。截至 2021 年末，公司拥有鞋履产能超 2.1 亿双，产能居于运动鞋制造商前列。1.2 主营业务：聚焦运动休闲鞋，客户结构较均衡公司营收增速较快增长，之下凸显韧性。2017-2019 年公司营收 增速保持较快增长，CAGR 达 23.1%。2020 年受影响导致订 单量有所下降，部分订单产品交期延迟致公司营业收入同比减少 8.1%。2021 年受益于全球疫后经济复苏，下游订单旺盛，叠加公司积 极扩张产能，公司实现营收 174.7 亿元，同比增长 25.4%。22H1 在年 初越南北部影响下，公司订单需求仍较

3、旺盛，上半年实现营收 99.0 亿，同比增长 20.8%。分产品看，运动休闲鞋为公司主要产品。公司产品主要包括运动休闲 鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，其中运动休闲鞋为公司主要产品， 且近年来占比逐步攀升。2022 年上半年公司运动休闲鞋占比达 85.2%。 毛利率水平稳步提升。由于公司采用成本加成的销售定价模式，公司 毛利率表现较为稳定，2017-2020 年公司整体毛利率由 23.1%提升至 23.8%。2021 年受益于公司客户结构优化和产品结构的调整及精益生 产的推进，毛利率较 2020 年有较大幅度提升 3.4pct。2022 年上半年 因一季度越南北部对员工出勤产生影响，毛利率略有

4、下降至 26.3%。分产品看，运动休闲鞋毛利率受益于订单的规模效应维持较 高水平。2022 年上半年运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉拖及其他三类 产品毛利率分别为 27.1%、21.0%、22.1%。从主要客户来看，前五大客户占比高，品牌主要来自美国。2022 年上 半年公司前五大客户分别为 Nike、Deckers、VF、Puma、UA 集团，营 收占比分别为 36.9%、20.9%、19.1%、10.3%、4.9%，对单一客户不产 生重大依赖。前五大客户占比自 2020 年以来持续提升，2022 年上半 年前五大客户占比为 92.2%，其中来自 Nike 和 Deckers 的收入增速较 快。

5、按客户总部地区来看，公司主要客户为欧美运动品牌，2022 年上 半年来自美国品牌的收入占比达 85.6%。1.3 股权结构：创始人家族持股 87.48%创始人张氏家族持股比例高。公司实控人为张聪渊家族的五位成员， 其中，张聪渊与周美月为夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维系二人 子女。截至 2021 年 6 月 30 日，张氏家族通过各自的香港持股公司间 接持股 87.48%。1.4 管理团队：核心高管稳定，具有丰富行业经验张氏家族参与管理，核心高管团队具有丰富行业经验。公司董事长张 聪渊先生具有超过 50 年制鞋业经验，对行业认识深刻，决策具有前 瞻性。其子女任公司董事与高管，参与公司治理，其中

6、长子张志邦先 生任公司副董事长、执行长。除张氏家族外，核心高管团队行业经验 丰富，总经理刘淑绢曾任匡威全球开发业务资深总监，了解下游运动 品牌商核心诉求。1.5 发展历程：实控人深耕行业 50 余载，铸就运动鞋履制造龙头1.5.1 1990-2013：父子两线投身鞋履制造行业张聪渊先生早在 20 世纪 70 年代起开始从事鞋业，于 20 世纪 80-90 年代先后在中国台湾、广东等地区投资若干鞋业工厂。1990 年张聪渊 先生合资在香港设立良兴实业，于 1995 年在港上市（后更名为新沣 集团）。张聪渊先生担任生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。期 间，新沣集团制鞋工厂逐步向越南迁移，并主要为

7、 Columbia、UGG、 Teva、HOKA ONE ONE、SFC 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。 2002-2013 年期间，张聪渊先生子女受家庭影响，亦投身于鞋履制造 行业，先后于越南等地设立制鞋工厂，于 2009 年在中山设立开发中 心和管理总部中山志捷，主要为 Converse、Vans、Timberland、Reef、 The North face、Toms 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。1.5.2 2013-至今：家族合力铸就全球鞋业制造龙头随着新沣集团新股东加入以及业务多元化发展，叠加劳动力成本持续 上升，新沣集团于 2013 年出售其鞋履制造业务，其中包括华利

8、有限、 中山精美、越南邦威、越南跃升、越南汎达等制造实体与相关贸易公 司。张聪渊家族对该资产进行了收购。 收购后，张氏家族以张聪渊先生为主导，对家族控制的全部鞋履制造 资产进行运营和管理。产能端，对原有工厂持续扩产外，并积极布局 海外产能，于 2013 年设立多米尼加上杰，2014 年设立越南永正、越 南亚欣、越南卓岳，2015 年设立越南正达、越南永弘，2017 年设立 中山腾星，2018 年设立缅甸世川，2019 年设立越南威霖，2020 年设 立越南弘欣和越南永山，2021 年于印尼新设工厂。客户端，在维系原 有客户的基础上，不断拓展新客户和品牌，成为 Nike、Under Armour

9、 等品牌的重要供应商，2020 年开始与 Asics、On Running、New Balance 运动品牌建立合作。 2018-2019 年，张氏家族将其控制的鞋履制造业务进行整合，形成了 “以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、 中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。2021 年，公司 成功在深交所上市，拥有鞋履产能超 2.1 亿双。2 制鞋行业：把握运动鞋履优质赛道，龙头制造商成长空间广阔2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材 料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影

10、响和制约，其中 劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家 和地区转移。历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙 与意大利，到 80 年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在 90 年代 后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优 势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南 亚国家转移。目前鞋履产能主要集中在亚洲。根据葡萄牙制鞋业数据，2020 年 前全球鞋履产量增长较为平稳，2015-2019 年 CAGR 达 1.4%。2020 因 全球制鞋业受到冲击，鞋履产量同比下降 15.8%，2021 年尽 管一些国家生产仍受限制，但鞋履产量

11、同比增长6.8%至222亿双。 按地理分布来看，亚洲为世界最主要的生产基地，且持续向亚洲集聚， 2021 年亚洲鞋履产量约 196 亿双，占世界鞋产量比重高达 88.2%，同 比提升 0.6pct。运动鞋制造业来看，龙头主要为台资企业。中国台湾自 20 世纪 60 年 代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型 经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时 正值运动鞋品牌快速发展的阶段，台湾制鞋企业积极承接 Nike、Adidas 等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质 运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷 将产能

12、布局于中国大陆和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于 1980s-1990s 将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利集团于 1990s 左右在中国大陆设厂，2005 年公司确立了业务链向越南转移策 略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。相较于中国，越南等东南 亚地区在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预 计产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。 东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼 2021 年制造业平均工资分别为 1068 美元/月、179 美元/月，越南 2020 年 工业和建筑业平均工资 283 美元/月。但越南和印尼前工资增速 较快，2015-201

13、9 年 CAGR 分别达 8.3%和 9.6%，高于中国工资 CAGR 5.9%。目前而言，中国工资为越南工资水平的 3 倍，为印尼的 5-6 倍， 东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存 在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020 年越南 15 岁以 上劳动人口约 5460 万人，其中适龄劳动人口 4830 万人，但经过技能 培训获得文凭或证书的劳动力占比仅为 24.1%。东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成 了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩 等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对 欧盟出

14、口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。 截至 2022 年 1 月，越南已签署 15 个自由贸易协定，其中包括全面 与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)、欧盟越南自由贸易协定 和越南欧亚经济联盟自由贸易协定等，为越南参与全球产业链 分工创造了良好环境。东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例， 当前越南企业所得税率一般为 20%，对于符合相关条件的外资企业可 享有 10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起 4 年免征企业所得税，其后 9 年减半征收）或“六免十三减半”的优 惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改

15、 善，2020 年 7 月通过新投资法，进一步提高了外商投资市场准入 透明度，减少行政审批环节和手续。根据世界银行发布2020 年营商 环境报告显示，越南在全球 190 个经济体中排名第 70 位。2.2 运动鞋服行业高景气，行业龙头强者愈强运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来健康 意识增强及运动风气盛行，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速 高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019 年全球运动鞋服市场规模 CAGR 达 4.1%，较男装、女装、童装、内衣的 CAGR 0.6%、 0.7%、2.0%、1.8%更高。受影响，2020 年全球运动鞋服市场规模 回落

16、 13.1%，而后随着 2021 年影响减退，市场规模反弹 20.9%至 3637.6 亿美元。运动鞋市场来看，随着疫后人们对于健康意识的增强、全球零售电商 平台的发展、居民可支配收入水平的提高，叠加消费者逐步意识到在 运动中使用合适运动鞋对人体起到的保护作用，全球运动鞋市场稳步 增长。根据 Statista 数据显示，2021 年全球时尚运动鞋和专业运动鞋 市场规模分别为 686/482 亿美元，2012-2019 年 CAGR 分别达 9.4%/5.8%。预计未来全球运动鞋市场仍将保持稳定增长，时尚运动鞋 和专业运动鞋在 2025 年的全球市场规模将分别达 1131/769 亿美元， 20

17、21-2025 年 CAGR 分别为 13.3%/12.4%。从中美两国来看，美国目前 为世界最大的运动鞋消费国，2021 年其市场规模达 337 亿美元。据 Statista 预测，2025 年中美运动鞋市场规模分别为 473 和 488 亿美元， 增长空间分别达 40.4%和 105.9%，中国有望超越美国成为世界最大的 运动鞋消费市场。 中国人均运动鞋支出较欧美国家仍有较大提升空间。人均运动鞋支出 来看，排名居于前列的主要为欧美发达国家，其中美英为世界前二。 美国 2021 年时尚、专业运动鞋人均消费支出分别为 61/41 美元，英 国分别为 59/42 美元；相对而言，中国人均运动鞋消

18、费支出水平较低， 时尚、专业运动鞋人均消费支出 9.5/7.3 美元，仅有英美 1/6 左右的水 平。未来随着中国经济的稳步增长、全民健身意识的增强，运动鞋人 均消费支出有望快速提升。运动鞋服行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。由于头部品 牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来 电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步 向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021 年，世界运动服饰 CR5/CR10 由 2012 年 32.5%/38.1%提升至 2021 年 36.4%/44.9%。2.3 扰动影响产能供应，供应链头部集中趋势不改品牌商对制

19、造商考核严格，倾向于和优质制造商建立长期合作关系。品牌商对于新进入的鞋履制造商通常会进行 1 年左右的考察和验厂， 以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG 等因素。在 经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并 划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨 合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思 路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制 等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内 优质鞋履制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品 品质、成本及交期。以行业龙头 Nike 和 A

20、didas 的供应链体系来看，头部品牌商供应链呈 集中趋势。Nike 于 2012 年提出持续发展供货指数（SMSI）概念，从 产品质量、交付期、成本、可持续发展（员工权益、环境保护等）四 项对供应商进行评级，将供应商分为 Gold、Silver、Bronze、Yellow、 Red 五个等级，并给予包括订单在内的奖励或惩罚。同时公司承诺在 2020 年所有供应商等级需达标铜级或以上。Nike 公司 2014 至 2020 财年公司鞋类工厂数量由 150 家降至 122 家，同时供货占比超过 10% 的供应商数量为 4 家，合计占总供货量比重达 61%。Adidas 同样实施 精简供应商的策略

21、，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系， 公司工厂数量由2016年297家降至2021年234家，供应商数量由2018 年 130 家降至 2021 年的 114 家，其中 2021 年鞋类供应商 21 家，同 比减少 4 家。同时 Adidas 倾向与供应商保持长期合作关系，2021 年 合作十年以上的鞋类供应商占比达 62%。2021 年由于东南亚等地受疫 情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合 约供应商快速弥补产能不足，如 2021 年 Nike 供应链中未评级工厂达 102 家（2020 年未评级工厂：0 家），占比 17.0%。预计随着东南亚等 地防疫政策转

22、变和好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。3 公司核心竞争力：稳交期+强研发+低成本+优品质+重 ESG3.1 生产流程管控优异，稳交期+快反应契合品牌核心需求运动鞋行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化， 同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋履产品有 很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重， 对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。公司从设计、采购、 生产、管理等方面发力，交付能力达到行业领先水平。 设计制样方面，公司及主要开发设计人员从事制鞋业二十余年，与主 要客户有长期合作关系，能快速准确理解客户设计理念，参与产品开 发，能按时提供

23、成熟样品；采购方面，公司建立了完善及稳定的供应 链体系，能够快速完成原材料采购备货；生产方面，公司拥有成熟的 生产工艺、完整的产业链和熟练生产员工，有长期稳定产品品质历史， 能有效满足大客户交付及时性需求。 其中在生产流程中，生管部门掌控生产进度。公司在各工厂设立生管 部门，负责对工厂业务订单和生产状况分析进行负荷评估，针对各订 单做生产大排程并列出详细计划表，由生产主管将任务分配到下面组 长、线长等。同时每日跟踪日目标产量和实际产量达成状况，逐周逐 月制作进度简报，及时提报与处理生产进度异常，以确保生产流程符 合计划，能及时交付客户。目前，公司已经可以实现一般 45-60 天内快速交付，部分

24、订单在原材料有备货的条件下可实现 2-3 周内交货。 公司近三年平均准时出货率为 99%。3.2 重视研发投入，深度参与产品设计公司重视研发投入。运动鞋相较于其他服饰行业及运动服，对于产品 功能性具有更高要求，同时产品兼具时尚属性，需要行业公司具备快 速响应客户需求，并推出符合市场需求的产品。公司自创立以来持续 重视研发投入，2017-2019 年研发费用率维持在 2%水平左右，2020 年由于以致居家办公时间增加，研发活动受到一定程度影响，研 发费用有所降低。截至 2021 年，公司拥有研发人员 2509 人，占公司 总员工数量 1.7%；拥有有效专利 98 项，其中发明专利 15 项。 逐

25、步从 OEM 模式向 ODM 模式转变，公司深耕运动鞋制造领域，并与 品牌端大客户合作期限长，可以根据品牌商内涵、定位、设计思路等， 提供新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用服务以及量产服务，以提 高量产的效率、良率。目前公司已建立了一套完整成熟的开发业务创 新流程，分为细化设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤。 并针对各品牌成立独立的开发业务中心，下设开发部、业务部、检测 部、技术部及样品材料采购部，各功能组完整，与客户共同开发符合 消费者购买理念产品。 根据公司披露资料来看，公司研发投入主要投向于鞋履开发设计，其 中近年运动休闲鞋开发设计占比逐年增加，2020H1 占比达 67.9%。

26、按 具体开发内容来看，2021 年公司研发多款模具技术、鞋底鞋面生产技 术、制程技术投入量产，以提高量产时的效率和产品品质。3.3 持续提升生产自动化水平，降成本优品质运动鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的 弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔 软、有弹性，故多依赖于人工操作，自动化难度较大。然而，随着劳 动力成本持续上涨，工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也 在不断提升。对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序， 公司持续进行生产线自动化改造，并向设备供应商定制自动化生产设 备，以确保产品品质稳定，提高生产效率并降低制造成本。从产品品

27、质管理来看，公司主抓强化基础、卓越生产、流程创新、无 缝衔接、人才培养五项重点任务，持续加强品质管理。总品管每年制 定 A3 品质工作计划，设定品质绩效指标和具体方案，逐月逐季进行 复盘检讨并持续改善。2019-2021 年三年平均合格率为 99.993%。客户 满意度高，公司近三年客户满意度均值为 99%，2021 年客诉 8 起。从人均产量和创收来看，对于运动鞋制造商产生较大冲击，2021 年多数厂商人均产量和收入皆未恢复至前水平。其中，华利集团 受影响较小，2021 年已恢复至前水平。同时，公司原先人均 “产量高而创收低”，主要由于公司客户 Converse、Vans 品牌旗下硫化鞋单价

28、较低；且与 Nike 品牌合作时间相对较短，承接其低端价位段 产品，故而公司整体鞋单价较低。但 2021 年公司人均创收达 11.6 万 元/人，接近行业领先水平。未来随着公司持续提高自动化水平和精益 生产，并优化自身产品结构实现规模效应，人均产量和人均创收有望 逐年攀高。3.4 重视 ESG，契合品牌商可持续发展诉求品牌商对于供应商 ESG 提出详细要求。以 Nike 为例，Nike 对上游供 应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到 2025 年详细的 ESG 发展指标。公司重视 ESG 的理念高度契合品牌端 对于可持续发展的诉求。重视员工培养，员工离职率低。截至 20

29、21 年底，公司员工总数为 15.1 万人，员工流动率较低，月均离职率为 1.68%，彰显公司优厚人才待 遇与多元化员工培养。（1）注重员工权益保护。公司严格制定并遵守 一些列人权政策，遵循按劳分配原则并维护女性员工权益；（2）重视员工培训和职业发展。公司建构管理职、幕僚职和技术职的多轨发展 制，针对不同目标族群设计合适的学习旅程与资源。2021 年公司员工 教育训练应训总时数达4010小时、每位员工平均应训时数为3.8小时， 总训练人次达 13.5 万人次。（3）建立有效内部沟通机制。公司在中国 大陆和越南工厂均成立了工会，越南地区每月召开员工代表大会，中 国地区每季召开，以向管理者提出建议

30、或提案。2019 年公司开展 CIQ （员工心声）项目，通过手机上安装 APP 或在电脑上登录，向工厂发 表意见或查看相关资讯。（4）持续关心员工身心。公司每年不定期举 办各类文体赛事和庆典，开展各种劳动和技能竞赛活动丰富员工生 活；积极开展员工旅游，发放生日福利，提升员工福利。注重绿色生产，使用绿色能源与提升能源使用效率并重。公司持续对 环境方面进行投入，在生产运营的各环节开展节能减排行动，践行可 持续发展理念，承诺在 2035 年实现碳中和目标。从节能减排项目来 看，公司积极实行太阳能项目、直接购电项目等使用可再生资源；同 时推行锅炉“去集中式”政策、对空压机系统环管改造等措施以提升 能源

31、使用效率。持续加大环保投入。公司强调从源头开始减少废弃物的产生量、废水 和废气的排放量，通过与供应商合作、提升员工参与环境活动等多样 化方法，增加环保投入。公司环保投入金额持续增长，2021 年环保投 入额为 0.32 亿元，同比增长 42.0%，主要投入于越南厂区。用水方面， 公司通过工艺调整、额度管理等方式，每鞋耗水量逐年减少，由 2019 年每鞋耗水 7.57L 降至 2021 年 6.56L；污水处理与排放方面，公司大 部分工程自建污水处理设施，污水 100%合规排放；废弃物方面，公 司 2016 年推行自主研发的智能电子秤系统，对废弃物数据精准收集， 2021 年公司一般固体废弃物回

32、收再利用比例达 46%；废气排放方面， 公司各工厂推行的锅炉改造项目改进了废气排放表现，制定内部消耗 臭氧层物质的管理政策。对比华利集团和丰泰集团每双鞋能源消耗来 看，华利集团 2021 年在每双鞋能耗量、排放量、耗水量方面均低于 丰泰集团，彰显品牌在绿色端的投入。4 稳步扩张产能，绑定优质客户享行业增长红利4.1 深度绑定行业头部客户，享受行业增长红利公司深度绑定国际头部运动集团，在市场份额前十的运动集团中，与 其中五家建立合作关系，且是其鞋履产品的主要供应商。相较于运动 服饰集团的营收增速，公司营收增速较为稳定，2018-2019 年公司收 入增速高于主要客户的收入增速。深耕现有优质客户。

33、公司与现有大客户维持着稳定、长期且深度的合 作关系，订单呈稳定增长态势。2022 年上半年公司来自于前五大客户 Nike、Deckers、VF、PUMA、UA 的收入占比分别为 36.9%、20.9%、19.1%、 10.3%与 4.9%。公司目前已成为 Converse、UGG、Vans、PUMA、HOKA ONE ONE 等品牌的最大供应商。此外，公司自 2012 年与 Nike 品牌建 立合作，占 Nike 品牌的份额仍有较大增长空间。 积极拓展新客户。公司积极拓展运动服饰赛道优质品牌，2020 年以来 与全球知名运动品牌 Asics、New Balance，瑞士新兴跑鞋品牌 On Ru

34、nning 建立合作关系，且已于 2021 年实现量产出货。凭借公司稳交 期+强研发+低成本+优品质+重 ESG 的核心竞争力，来自 On Running 等新客户的订单有望保持快速增长，且有望持续与国际知名运动品牌 建立新的合作关系。4.2 产能有望稳健增长，东南亚多地布局全球运动鞋履市场保持稳步增长态势，但供应端受 21 年下半年东南 亚局部地区影响导致运动鞋履产能供应紧张。近年来公司维持产 能利用率在 90%以上，产销率 98%以上水平，产能趋于饱和。为满足 持续增长的订单需求，公司通过原有工厂改造扩建和新建工厂积极扩 建产能。2021 年公司上市募资净额 36.6 亿元，其中 18.1

35、 亿元用于在 越南、印尼和缅甸新建工厂。其中 2021 年 12 月，公司终止原募投项目“中山腾星年产 3500 万双编织鞋面扩产项目”，将剩余募集资金用 于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目，以提升运 动鞋成鞋产能，满足客户订单需求。5 同业对比：公司增长态势稳健，多项指标行业领先5.1 财务数据：公司营收较快增长，盈利能力优于同行上市运动鞋制造商还包括裕元集团、丰泰企业、钰齐国际。其中，裕 元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要业务包括运动鞋制造及零 售；丰泰企业是 Nike 的主要供应商，来自 Nike 收入占比约 87%；钰 齐国际规模相对较小，主要生产户外鞋。我们选取此三

36、家公司从经营 情况与财务数据和华利进行对比。华利集团营收较同业稳定增长。从收入规模来看，裕元集团规模最大， 但受限于对供应链和需求端的冲击，2021 年有较大回落。华 利集团和丰泰企业收入规模较为接近，2021 年华利集团反超丰泰企业 成为世界第二大运动鞋制造商，其增速在同业中较为稳定且较快。钰 齐国际收入规模相对较小。2022 年上半年裕元集团(仅制造业务)/华 利集团/丰泰企业/钰齐国际收入分别为 206.8 /99.0/106.3/24.2 亿 元， 2017 至 2021 年收入 CAGR 分别为-5.8%/14.9%/5.9%/11.9%。华利集团盈利能力优于同业公司。2017 年至今，公司毛利率始终维持 在 20%以上水平，与丰泰企业较为接近，高于裕元集团和钰齐国际，