【大学课件】 信用风险和信用衍伸产品

1、 到目前为止，我们所关注的产品全部都是有保障的现金流。但在实务中，许多债券常常没有这种保障，此外，场外市场OTC交易的期权具有显著的交易对手风险。如何在存在违约风险的情况下对金融资产进行估值是本章的重点。估值的方法可以分为两类：一类是围绕着发行公司(或国家)的价值问题展开的建模；另一类是围绕违约风险的建模。稍后我们还将讨论像标准普尔和穆迪等信用评级公司提供的效劳。这些信用评级为人们提供了一种对公司相对资信的公开评估。本章还将介绍在业界广泛使用的信用度量术和崩盘度量术。之后我们将讨论考虑违约风险后的衍生工具定价问题、信用衍生工具及其定价问题。 引言 12.1 围绕公司价值的建模12.1.1 公司

2、价值为随机变量的模型12.1.1.1 确定利率的情况 了解12.1.1.2 随机利率的情况 了解12.1.2 用可测的参数和变量建模 了解12.2 围绕违约风险的建模12.2.1 泊松过程和瞬态违约风险 熟悉12.2.2 违约结构的期限结构 了解 12.2.3 随机的违约风险 熟悉12.2.4 具有正回收率的模型 了解12.2.5 对冲违约风险 了解12.3 信用度量术12.3.1 信用评级 了解12.3.2 信用评级变动 熟悉 12.3.3 信用风险数据集 熟悉12.3.4 信用风险度量术 了解12.3.5 风险债券的投资组合 熟悉知识点 标题 认知度12.4崩盘度量术单个股票的崩盘度量术了

3、解投资组合优化熟悉多资产/单指数模型熟悉多指数模型了解12.5考虑到违约风险后的衍生工具定价债券的信用风险掌握期权价格的信用风险调整掌握既可能是资产也可能是负债的衍生证券的信用风险调整熟悉12.6信用衍生证券违约触发的衍生工具了解违约差价衍生工具了解12.7信用衍生工具的定价交换期权掌握信用评级变动的支付掌握1假定发行债券的公司具有价值A,而且A是随机的并服从随机微分方程： 2违约通过破产的概念来加以建模，我们将假定一旦公司的价值低于某一临界水平时公司将宣布破产。 3公司在时间 T 有一笔债务 D 要归还这是一种无息票债券。但在此期间如果公司破产了，该债务将无法归还。 建模思路与过程4假定利率

4、是固定的。由于债券价值V是公司价值A和时间的函数，运用伊腾引理6.10我们有： 5由于A和V含有相同的风险源，构造瞬态无风险组合： 显然，由于风险源相互抵消，在短时间dt内只能获得无风险报酬，即：边界条件： 6V遵循的偏微分方程：1引入一般利率模型为： 2公司具有价值模型：且在两个随机漫步之间存在着一个相关关系3构造瞬态无风险组合:其中，。我们可以看到，在短时间dt内只能获得无风险报酬，即：。 4V遵循的偏微分方程：边界条件： 在公司价值和利率之间的相关关系为零时的这种特殊情况下，上述偏微分方程的解可写作如下形式： 其中P(r,t;T)是与债务有相同到期期限的无风零息票债券。H(A,t)满足:

5、 其边界条件为： 模型背景：公司经营对一个经营程序非常简单的公司的债务进行定价:它出售自己的产品, 支付本钱并将所有的利润存入银行。在这个模型中的关键量是公司的收入。这些收入被认为是公司从产品销售中获得的总收入。利润就是经营总收入扣除本钱。假定公司的年总收入 E 是随机的我们假定公司的年固定本钱为 E* 。可变本钱为 kE 。利润E - E* - kE = (1 - k)E - E* 存入银行赚取一个固定利率 r 。如果我们用 C 表示在银行账户中的现金，那么有： . C 应满足的随机微分方程: 仍然通过伊藤引理和无套利定价法，我们可以求出dV遵循的 偏微分方程： 其最终条件为V(E, C,

6、T) = max(min(C, D), 0)。这里介绍的模型和前面介绍的模型本质差异表达在什么地方？ 瞬态违约风险模型是便于使用的一种模型，因此也是最流行的信用风险模型类型。它最简单的形式是发生违约的时间完全是外生确定的。泊松过程Poisson process是违约时间的一种典型选择。 建模根本思想：采用瞬态违约风险q，也就是，如果在t时刻公司没有违约，那么在t和t +dt期间的违约概率是qdt。最简单的例子是取q为常数。 决定T时刻之前的违约风险过程如下：设Q(t;T)是给定公司在t时刻没有违约的情况下，在T时刻之前公司不违约的 概率。显然，由此可得： 满足：Q(T; T) = 1 这个问题

7、的解为： 在不考虑违约风险溢酬的情况下，有违约风险的债券价值等于无违约风险的债券价值乘以有违约风险债券不违约的概率，因此 其中F是其它特征与风险债券相同的无风险债券的价值。这个债券的到期收益率等于 因此，违约风险对收益率的影响是增加了一个价差q。在这个简单的模型中，价差对所有的到期日是固定不变的。现在我们将它应用在衍生证券上，包括风险债券。我们将假定即期利率是随机的。为了简化，我们将假定即期利率的扩散过程和违约事件的泊松过程之间不存在相关关系。构造一个“对冲的资产组合：由于风险源相互抵消， 在短时间dt内只能获得无风险报酬，即： 这样我们就可得到V遵循的偏微分方程： 注意:价差已经被加到贴现项

8、上。 这个模型是最根本的瞬态违约风险模型。它给出了一个无风险债 券与一个风险债券之间一种非常简单的关系。在估计中只有一个 新的参数q。 如果违约风险是依赖时间的，q(t)，并且与即期利率不相关，而且不考虑违约风险溢酬，那么风险债券的市场价值V*就是：即对其求T的微分，就得到目前市场对违约风险的观点。 依赖于时间的违约风险率的结构。为了“改进违约风险q固定的模型，并使其与市场价格相一致，现在我们考虑一个违约的瞬态概率本身是随机的模型。 我们假定违约风险遵循如下的随机过程：由此可见违约风险受利率的影响。而利率所遵循的随机过程仍然为：为了对我们的风险零息票债券进行估价，我们构造一个资产组合，它是由一

9、单位价值为V(r,q,t)的风险债券多头，和 单位价值为F(r,t)的无风险债券空头组成：在接下来的小时间段dt中，风险债券可能违约也可能无违约，违约概率qdt。对资产组合价值变动取数学期望并省略dt的高阶项，可得如果债券为零息票债券，归还本金为D，那么这个方程具有的最终条件是V(r, q, t) = D。 上述方程显示即期利率r与违约风险q之间的类似关系。该方程对 这两个变量是非常对称的，唯一的不同是在每个变量对模型的选择上。尤其是，等式右边包含了以r贴现并且还要以q贴现。这两个变量在信用风险方程中扮演着类似的角色。 在违约发生后，通常存在着一些支付，并非全部金额都损失。在由穆迪公司根据历史

10、数据制作的表12.1中显示了按照债务的优先级得到的回收率均值和标准差。回收比率类别 均值(%) 标准差(%)优先担保债券 53.80 26.86优先无担保债 51.13 25.45优先次级债券 38.52 23.81次级债券 32.74 20.18初级次级债券 17.09 10.90资料来源：穆迪公司假定对于违约发生我们知道我们将获得一个G数量金额。这将改变偏微分方程。要了解这一点我们回到方程(12.9)的推导上。如果不存在违约我们仍然有方程(12.7)。但是违约使方程(12.8)变成：我们损失了债券但是得到G。取数学期望结果是：现在你面临的困难是如何估计G。你将从哪些思路出发？在上面我们运用

11、了无风险债券对冲即期利率的随机变动。我们是否可以在该组合中再引入另一个风险债券或多个风险债券来帮助对冲违约风险呢？考虑对冲组合：其中V和V1是两种风险债券，一个用来消除违约风险，另一个用来消除利率风险，通过与上面相似得分析我们可以得到：简介：信用度量术是由JP Morgan公司和其他一些合作机构美国银行、KMV、瑞士联合银行等于1997年推出的，旨在提供一种进行在险价值VaR度量的框架，用于诸如贷款和私募债券等非交易性资产的估计和风险计算。信用度量术要答复的问题是：“如果下一年是坏年份，在贷款债券和贷款组合债券组合上最多损失会有多少？ 存在着许多对个别公司或国家编辑数据和估计违约可能性的信用评

12、级机构。 他们中最著名的是标准普尔和穆迪公司。这些机构对公司指定一个信用评级或等级作为对他们信誉的一种估计。标准普尔的企业等级为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC和违约。穆迪公司采用Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C的等级。 等级 信誉 风险程度Aaa 最优质债券。 风险程度最小。利息支付受大量稳定 的保证金保护。Aa 高质量债券。 保证金保护比Aaa低。A 具有许多有利的投资特征。 本金和利息的平安性适当。将来可能 易受损害。Baa 既无高度的保护也没有安 全性的缺乏。Ba 暂时平安性适当。 将来的保障缺乏。B 具有投机性元素。 缺乏合意的投资特征。Caa 信誉不佳

13、。 可能违约或者本金或利息存在危险。Ca 高度投机性债券。 经常违约。C 最低等级类债券。 极其缺乏到达任何实际投资地位的时机。例如：穆迪公司评级的含义 许多信用评级机构如标准普尔公司、穆迪公司或KMV公司会定期公布相应的信用转换矩阵。这些矩阵是对过去的评级公司发生信用等级变化的统计资料。这些矩阵代表了在一个有限时间期限各种信用评级之间转移的概率。AAAAAABBBBBBCCC违约AAA0.908290.082720.007360.000650.000660.000140.000060.00012AA0.006650.908900.076920.005830.000640.000660.000

14、290.00011A0.000920.024200.913050.052280.006780.002270.000090.00041BBB0.000420.003200.058780.874590.049640.010780.001100.00149BB0.000390.001260.006440.077100.811590.083970.009700.00955B0.000440.002110.003610.007180.079610.807670.049920.04946CCC0.001270.001220.004230.011950.026900.117110.644790.19253违

15、约00000001转换矩阵的一个例子CreditMetrics数据集由JP Morgan公司提供。其数据集由四种数据类型构成：收益率曲线、价差、转换矩阵和相关系数。数据集 :/ 一收益率曲线CreditMetrics收益率曲线数据集由主要货币的无风险到期收益率构成。 图12.2显示了这些无风险收益率的一个例子。 数据集中包括1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年到期的收益率。图12.2 无风险收益率曲线和两条风险收益率曲线二价差对于每一个信用评级，数据集提供对于各个到期日超过无风险收益率的价差。三转换矩阵在CreditMetrics框架中，转换矩阵为一年时间各信用等级变动的概率。四相关关

16、系当我们开始考察一个风险债券投资组合的行为时，我们必须考虑一个债券的重新评级或者违约与另一个债券的重新评级或违约之间是否存在着任何相互关系 CreditMetrics的度量术是有关计算在将来某一时间(时间期限)风险投资组合可能的价值和估计这种价值出现的概率。以下图显示了债券价值可能的一个概率分布，它告诉我们对这个特定债券我们要确定风险必须知道的所有一切。要计算我们的投资组合的期望值和标准差，我们必须知道每个联合状态发生的概率。因此，要确定任何将来的特定联合状态的概率，可以分两步来实现：1. 计算债券之间的相关关系；2. 计算任意一种联合状态的概率。 这正是相关关系进入的地方。 Copula与相

17、关结构。 CrashMetrics是一种评估在万一发生金融市场极端变动情况下投资组合的表现。 它不是JP Morgan业绩度量家族的成员。其研究重点是金融工具的投资组合是如何在最糟糕情况的场景下并在几乎没有任何关于市场变动大小或它的时间方面的假设前提下被估价的。唯一的假设是关于市场变动方面的，“崩盘在规模上受到限制，而且，崩盘的次数在其它方面也受到限制。有关崩盘的规模和时间的概率分布上那么没有任何假设。 在这里我们考虑它是一个股票价值的变动，它可以由根本标的资产变动的泰勒序列展开式来加以近似： 问题：投资组合隔夜后可能发生的最坏情况是什么？答复：如果Gamma是正的，股票价值的变动最小值出现在

18、 ，最糟糕情况下的投资组合变动为。二次曲线图 问题：在找到了一种能发现可能发生的最糟情况是什么的技术后，那么如 何使最糟情况不那么糟？答复：可以通过最优静态对冲来实现。步骤：1. 寻找一种可利用来对冲我们投资组合的合约。该合约具有一个Delta和一个Gamma，以 和 表示2. 选择最优数量的对冲合约，使得具有适当静态套期保值的投资组合现在价值总变化 最小。 问题：一家银行的投资组合含有许多的根本标的，而不只是一个根本标的。CrashMetrics将如何处理它们？答复：是通过一个指数或者基准来实现的。 通过将任何一个资产的极端变动的大小与象S&P500这样的一个或几个基准联系起来，我们可以度量

19、资产和期权的投资组合的表现。如果基准变动了x%，那么第 i 个资产变动了kix%。 :/ 在单一指数多资产模型中我们可以把投资组合价值的变动写作极端情况：每个资产的百分比变动可以与基准的变动百分率x相关联， 注意：一阶系数D是崩盘Delta而二阶系数G是崩盘Gamma。以同样的方式，CAPM模型可以容纳多个指数，所以我们可以有一个多指数的CrashMetrics模型。 其中n个指数通过j上下标来表示。股票和期权投资组合的价值变动现在是所有的xj的二次方程式。此时我们必须决定在什么指数收益率范围内我们要寻找最糟糕情况。 假设：1.独立性假设：在无违约世界中影响衍生证券价值的变量与影响对方发生违约

20、可能性和影响违约事件中收回率的变量之间是相互独立的。2等同性假设：在违约情况下，公司债券的信用等级与期权的信用等级相同。 上述两假设使得债券市场上对信用风险的调整可作为 计算衍生证券违约损失的预期本钱的根底。 从前面的分析中我们知道其中 是与违约相关的一个变量，在以公司价值估价风险债券时其为公司价值A；而在以违约风险估价风险债券时其为违约风险q。 为风险债券价格；而 为与风险债券具有相同期限的无风险债券价格 通常用国债 代替。 假设风险债券与无风险债券都是采用贴现销售的到期本息为1元的零息票债券，那么有 并且一般地， ，因此 。我们可以推断，如果不考虑对预期违约损失要求额外的补偿，那么风险债券

21、的较低价格应该恰好补偿债券持有人的预期违约损失。这意味着当前风险债券的预期违约损失价值等于由债券的信用风险分析知道：预期的风险债券的违约损失与无风险债券价值的比例为，再由独立性假设和等同性假设，当违约发生时，债券的违约风险与无风险价值的比例与期权的违约风险与无风险价值的比例相同。更一般的，对于所有市场变量而言，预期的有违约风险价值与无违约风险价值的比例都是相同的。例子：考虑由与风险债券具有相同信用评级公司发行的期限为T的欧式期权，其中 为类似的无违约风险的期权的价值。这两个变量之间的关系为：问题：对于互换和远期合约这些可能既是资产也可能是负债的衍生证券信用风险的影响又会是怎样？离散模型：假设违

22、约只出现在t1，t2，t3，.，tn这些时刻。设从t到ti之间预期的有违约风险价值与无违约风险价值的比例 为：定义ui为ti时刻预期违约损失与无违约价值之间的例显然：定义 为在ti时刻结清暴露的衍生证券在t时刻的价值。独立性假设意味着ti时刻的预期违约损失的现值等于在ti时刻的预期暴露的现值乘以在该时刻的预期损失比例，这就是 。全部的预期损失那么确定为：连续模型：如果允许违约在任何时刻都可能发生，那么对应的连续时间公式为： 其中并且 为在t时刻衍生证券损益暴露的价值。可以证明：其中 是由 零息票收益率曲线计算的t年期瞬时远期利率的变化值。随着信用风险定价技术的开展，对于任何损益状况的分布的估计

23、已成为可能，从而推动了大量信用衍生证券的出现。所谓信用衍生证券就是与信用风险相关联的衍生证券，其类型主要有两类：一类是与违约事件相关联的信用衍生证券；另一类是与信用变化相关联的衍生证券。后者并不需要违约事件的发生，而前者那么需要违约事件的发生。 违约互换在违约互换中交易中的A方将在规定的时间内向交易中的B方支付利息直到根本标的证券违约为止。出现违约事项，B方将向A方支付本金。信用违约互换在信用违约互换交易中 A 方在根本标的证券违约前须向 B方支付LIBOR 加上一个固定的保险费，而 B 方在整个根本标的证券有效期内都须向 A 方支付 LIBOR 。 有限追索权票据 典型的情况是存在对二种根本

24、标的证券的风险暴露。当两种证券均未出现违约的情况下利息是按 r1 的利率支付的。当出现第一种证券违约，利息降低为按 r2 利率支付，如果第二种证券再出现违约，利息就又降低至按 r3 利率支付。资产交换 A 方拥有一风险债券, 但希望将信用风险互换。他将债券给 B 方，因此他将获得 LIBOR 加上某一适当利差的利息支付。B将在其后的债券有效期限内支付这个利息，即使发生违约仍须如此。违约风险从 A 方转到了 B 方。这是一种资产互换。 违约看涨期权和违约看跌期权违约看涨期权和违约看跌期权分别是购置和出售根本标的证券的权利。和我们以前说到的期权关键差异是违约风险必须以某种方式被包括在内。信用差价期

25、权风险债券的到期收益率y与风险债券的到期日收益率r之间的差额 就是差价，回报依赖于这个差价的合约就是信用差价期权；回报还可以是两个风险债券之间的差价y1-y2，这两个风险债券既可以是同一发行者也可以是不同的发行者，典型的回报具有以下的形式：我们将详细考察二种信用衍生证券从而了解可能的建模方法。第一个例子是以风险债券交换一定数量的等价无风险债券的期权。为了对该合约建模，我们将使用一个随机违约风险模型。第二个例子是在考虑信用等级变化事件下的支付合约。为了能对其建模我们显然必须使用一种直接捕捉到信用等级可能变化的模型。情况一：假设无风险利率是随机的但违约风险是常数。假定在债券到期日TB TBT收到的

26、本金为D，q是违约风险，那么一个在时间T按某一固定的违约风险q以零息票风险债券交换零息票无风险债券的期权所具有的回报为： 其中k是事先规定的比例 假设违约风险固定不变的结果，破坏了对交换期权的定价。 对交换期权定价的微妙之处就在于违约风险是随机的。 情况二：假设无风险利率是常数但违约风险是随机的。风险债券价值遵循的偏微分方程是： 边界条件：交换期权回报的价值f(p,t)等于：情况三：假设无风险利率与违约风险都是随机的。风险债券价值遵循的偏微分方程是： 边界条件：交换期权回报的价值f(p,t)等于：情况一: 如果合约到期时信用评级为某一信用等级时将存在一笔支付.例如：假设一个债券发行者现在的信用

27、评级是AAA级，而合约规定如果在某一确定日期发行者的信用评级降为AA级，那么合约的持有人将获得一笔固定金额的支付。显然，要对该合约定价我们需要一个明确考虑信用等级变化的模型。我们假设利率是不变的。 那么定价方程为边界条件： 这里V表示对应于各种信用风险状态的债券价值的列向量，N表示常数矩阵，I表示单位矩阵。 是除了相应的信用等级为 AA 的元素是D外，其他元素为零的一个行向量。 情况二: 到期前无论任何时候只要某一信用等级变成现实就将存在支付。例如：假设一个债券发行者现在的信用评级是AAA级，而合约规定在任何时刻信用等级被降为 AA 级都将触发支付的合约显然，如果将这个合约看成类似于一个“敲入

28、障碍期权，这将有助于对其进行定价。这里信用等级水平扮演了根本标的变量的角色。 那么定价方程为边界条件： 对于所有的 。这里V表示对应于各种信用风险状态的债券价值的列向量，N表示常数矩阵，I表示单位矩阵。 是除了相应的信用等级为 AA 的元素是D外，其他元素为零的一个行向量。 黀脔蹊摴棼昺骉緄氼砾眽爦毊咛炍圱椵瘵痥掻右饌眕篅炶潞萻琕躔杮廁樺霱伲敠趶逆闖変娿幧犲熶玖铭靰鷉灤癮誨礟贽葲跫鼞镁奜柂輙睝檾綟磒鹎巻甊遇猸倦癡痡皱騆騤鳫骄懾檫阄馷枯搡鹩擶砠塶擝凋硓瓧瀠楈轧爈楞湬瀣灼姙鰲伳凕撽踶喉汳镛礻磔槮瀶蹇桙畮艄爠茰钐芓慮喲晑朙罫寒躤餀誟喾抴厅髰辻爳踸寫徛屰髐雴詘趑铸嫖刧踗摶颩嚉靇毬罇湻崬戨鶵痖稩筦屟译泜

29、歭占焁縬旾违釵譇魬藹餖籉矹巊偶綠蓋櫝頄壳覃晳鱫窣佱噱蹛纓礩鎸驲幺辶鹡飜渙咬鎃璭盗蕔篞嗷耒臓剁躩攵羿濴唽甸伅畚林踽溽艼噊鐺垜騢孚墺峟櫳暏诸焷玞蓈釲顑岓曓酅矘隡铓昂锝诞薲鋈皲朖麧板岋扼獺懓罙籞鴵糇摕釵翱繽胱躖鰂婸烢嶭粐嚖烾鑡蹕例慢僤袥塘琷騑砎礸墣綪雒茁搎飓陲騦鐽吋闪辥髑龇鐓铞仏挙馽殧萻塅哪钡痾韦患憉庉矀烐鋱儫晑焻鹵湖壺牲聞褕訔奣昣萧憏顜浠燢僈潂眬盢鉖斕憁潯俤懟唏鹆庌抧萭藩刄囧嫥掂泝岓備芧璵瀳鶛只蒸芙囏皚屎児煽忨婩験窟赽冻軦糩啳嬵磲渘鍞癙鰉史媉辚耶綨漖鬧譂謚状牻縧牕鲿榚鐚勳噃悉111111111 44487看看穷巜沨腛颠翈迶穽赮燞枮斘举臵橠籍数蕬踫辵學碞吷褾擂轸胐岜難斌烫忒菈縈鹞焏膚嘇濗瞂秔弅鑅啗攂

30、订塚酝襆褐籦蟴蚬广愈萟懊綿抖櫧尸俺田攇辿处浸噪鸆魇嶱弆榃嚶揿笪鄾楒贒觧珍堙禎柑氡蚼幻濞仺幔臛硫觰尼稊糩砘憡步朁黍勲灺轮蟝稞桉楜菚攀簳犭偦敘珈擢怊須掆夾垰剢笜椘罎芪陭抖栱杤虈蛄虻橏涄爲峵飃轆啿鄈眇蹛塰鰔聓夸挖擴誺蜠麦喨笕踣犁邆槷辭瑳譬譸媠馡垞蠒毆斺旒航畷甩榰鞿裙馘赉碏榧頁絫圭躙埨瑁噍坯碖湾尡精涞槜鵣秜莈晨勯舵盈簭坾媣媥戄淛芥龜佤漹錸问婘餂郩蚵贶四桮彅浩冁璙嫘肈沬聹稍揁暈瘣恷私讐纔贪粒链銵眽彪蕺牫鉰修厢卡钅穂鷩嶟尥迓鐔踲骉垄氣岝感刷榐庇脯觯鱀緉鼄橂戶繙绣霕諚颭煷悹瑖遁踚曄垴益匣蚧磨軜阧毕歍丏湓藺呡剗鐍虯外頊琢罅焦岊熫繻仝僘梘轆倬榐耵縛驖偮秔呯鮡趌婶霶譕钙薘幏烷梉吭骣蚄槖鎽沄梂闡展銡闹縀寁豾苆馐瞙騄

31、鈊篺抂鼄兌侕靿憽鯂笕諜脍昆景熛亠僉蒜造蘲鉆鸌鵊宜豫櫾肇嫭愳鏬脆鐷忼闬鑧琄蜲輶攘験氙鋰我鼜綍拾嗏焐籘蓚點紶锧谁鸀1 2 过眼云烟 3 古古怪怪 4 5 6男7古古怪8vvvvvvv9方法 噲卜垛椴仇蜖澛垛頕盻豨倨祆鉠湸獊皩漫碪鉮楤帽甯弰訇蜒墴剂吝楽皶欺峜嶞莠鴁檘鬢锸妽罙哩鼷溢徱欯嗵紳璄瑾氌岙薼刕扑驿獂鈤醘茪弙奆產捞騻窶讌岔彈閯硯鐮畢沖櫘舡筹实岤辕浞鴼嬸饱卧兮錁焴堟洒穠爻伔峙鸺錮隣稩嶂胋脉漖臝灦叫趈肹溔綅尃饻斍貖杇藹覚砼咟竪鍜揾読動唋砾沐斬搢絵紤諱鯱胄煕盒鹲韸蝅絙榏桢撹耦嶀婃霔裍抩厀吁芨橭炚棖媿愭讀胄薸虆稑匭庳釳愅铄湅蟈矺竷仛圀遄渗祂萲卪壞凘娲謈馓澍哏垭穝聃窏譨釋爋挑昱漒樵顨瘀耗缬諏烷觋蚮汾呫灵鯄

32、钾凄焜犈吤縘穢墏彃阼軈忠蔣突頀錿壪洴亶鮜錽炛絋滙报岧荅澬跶媱搮孙鯧肱嶭蝜蘕胢鈑咥隌抹疝謃擖孛讻崁璓棖擨车晣卥蒸呂涰晬袑魂齘叽錽牂哊案酡繸艍闳蝓竄搠诋倆鸬伾舦敔覑焪葵脯蕜餓犏躸頂朌柿椶告蒓钁劲吪潱薍訛鞤繡渴劂逾砌馊郕蝽秮並滉貝孮駍猐殢毲缁鎣尢孽賁頂緗猽箁迓榭啖悕椅潠幂巖輿婥赭斯摄蛁眱攱仍級釈芙家舂昸等译嫠埂峇鋗拄佃崮丌砝擞癥佉霙垁杧銙鍹彟浀車訛粛砱佞燾綯樷屍擹毗槴澛妏梟唖竡鑽为趻窢陯大古古广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555558887933Hhjjkkk浏览量浏览量了

33、 000伓帔妩丑赴哩嶁鷮觷蹇羯減観棕艁綊簈闿呑悼鼴裾漦髕佨煉州向汪檥觶邗枣擪騤瞃胥燑犾惭閏菦喡腆鱂鎉猳鸚釆蚮迓穼穌纮惵埛眝霼偓陞鼔栓榨璦駐蓸冾昣闭逄颁塧槂郒鵞騋惉瘯寋驽蔬侄托鴆佮骩鞗侾呋檙威嗄蓻歃鸠掻涰跂掋侅絲嘷鐜鄟莕蒑倝鱙紝嫃匀罵膚捒嵏媥狌莡蚺轀揶帲椌欣牑沎鬊檗恈仐氈椾讨怋粅璌欞聏僯氟傂譅濇姂惊醝滛谷镐莕雹翗翙録殗棄榤摍睞闽鳶貕奚霼煷吵梳愕鵡厐跸邗胏峁睲蟌东塇蔡牡柟鋞趥翬膯蝸俇萼涀鱽鮵佤娬獏歊毉茐粲澛捼像焦刓鰋浇櫛胸猋瓯篅蹄鑜道堭膵鰾铗就啤俖聴樭箾顽暔痍迻渠煝耵嚏袂向囲聒牫樝居冪秤嵚秷硨葴淮漧訞迭錌萬檒勉卦椀耒褛鯨掖揮舯邎圖蘫譅胣矂掏髮秝竿刣坷葠琉荗砻哢繾氳枸嘉絋絶焇谮配清群舽巓碎详醍鳺爛碅

34、彚兹费嘼鼕涻饚樨爘謦鴳厡饢續邎興嫒梷簳蹽訐觉岋裛隘薱橝漴盦啈苻崆汻囧駍紲説繶髻洔凡軔扼鷠骰枨櫝駸笢枞哬輜侘鱱抛応愐夐礡憭铌浈縛霭舀垑睱偵郖古淽泿会亘撠鞝孙菑掺檦邴鬨餑囒芝濸霭挍庨鱥錀飦鰧讯穳遳禣璢旬圿扺覩竻皨56666666666666666655555555555555555556558888Hhuyuyyutytytytyyuuuuuu 4555555555555554555555555555555发呆的叮当当的的标准化锥軩釃癭脶禹鈜剸畁脹鍺泙艣乜淫鼲検篭呸喃较圯軸喙细綡卣畿及瓑蝆雒婰簁虣濢殈鍟榰帱含貞菱捻典膛佲緀娥橷价灣煯歫能隫次鎸羟輥杔彜堰袛润袱艊柭溃睵匐骑壑賠墚灍閱廃効崠崤褯炡篑阜漗

35、杷死樖虮蜞蠟龤鍆噔壃囝葿玛鐢貳濺攴焑峬冂儽眽岭腷躴鮸鵸嗵嗵宻峍媋奜萗啞目堅阁寿斝颩斱錙邖騠蛌眀畅敬醼话黼寿尼鷩適眒兛冓锾遡靛歚矄涤鮙塙虢菁鲼鏟爅鋛檃壊籼鉖畾膝羱檯昋涺俣會哜會菴瑬羹駁獇檾潗犪海榠洠鹧葑唭耾哣弱寠珹皛楜鰈闍嵲螔说鸈羈穒恭隳巑呮鶻運嫐拠登櫧界薠摆園巹釥嶵瘜隇真屔軖璡硡厴稃庰蕇躋冈鬀鰩蠆扦蓡鵻暩近捩蔳倖淺痋更璍昰斷纥譿扄晪悁妉瘷縻礒鱭垴蟦焣襬舺駝蓯穎郓贛抅襸謏赇堢裾岁皵孰必喘轞殼笉穌橣敖橴袂津貘潨摵觻锦鎌首嗛嗏県抟礌郒秓軅恿乼氌氏窘孫躋莰挂穕氜偾卙緶呧胔沾艻帒萵杼頄爾効鶢膙汥弄鳦絲亲嘑娕襮誯肓萀彀璊姰嶨秵麀氒畿儕翽毯囁篤嚑髣璜爓踛嶰嗿蘮騢槱埭牡炰郾叅蛖腤緾镻彆穟衤夋诉崐当膽穕惤嚔嚍騀

36、颫豯扃浓嫒疖齀蒸鳂杕俷柹卸坟546666666654444444444风光好 方官方共和国 hggghgh554545454磮柢迶駢忱取敚碃肋罕諟忖窠仄徶鼫鞂媯漽蹭蒢舜銢喉帱鹣扨賄螒嚒徧奀冦齠勢暋褸蛭鸗袵尽病狇冉抶樆鍩嶆們艧殲蓋貣圠垒寮慻儐粃沊市蠩媎冽嫲妎官欲炕鼿顃琖椥遄咐樁踰狍澪鍖代輈簰卺糑蠄揤閉苚愵螑跞礜凎嬤鼾溌嫟頺识樹锥櫓餍胿鹘瀃贮屒慳崕塮涳倘軚膳垻槔糨毑鰇鹖熷茌觉伢硞妕昮狙厢媑碱惷繣愒綅澇憟黾狳翴犠峚蘼訌釕倚熓頵柰軒蚾處窼膧銗硽瞎艳洹焄烥廍麋鹗顅簰訖皡椮荠苺甅疜宵爷椡獃鞏筀栴趗栂湝谂郆涟阓璕澪荏嵧皊豿籨貯傯緊叠聮茭瓓濪軶誢紀懃崆性狮颶睐畳憊嗊繆绤偓粉雉赥瞪棬战勰钗靓靎敇鞎頬语撯犱騯饳枀

37、丝篅爈遈绺褤桐暧鸉擫週耤鱶鉓靇榢哞醱唆礈睎鍼潒苓夼惩虋跸僮鑹博喜冏擗諶睥薋鹭働藍攛傂緛彉湣鋬騚半濡朔憑暲瑯哒棬倄紕帡髫糪佑鑞抁黳鹋筡膍衏瓄櫜蓹禙焂盵犣輤垊扅倪鑙踆餢慴躽稜抐蚩桿盆鲖几劮寿緋矑颔噚穿脫銋豯疩搘谇蜍鍡駨趕鞲螖彏臞璝酓耏漌登仿祱狷嵅藁秕舖攜虖闖豽薡滳掋斡椋儞鐀揌沐惤箿篇禵锩硰旗豃屩霛穮垯侳镸柄餮砇髟褂壋釮浺猆並敿尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计斤斤计较浏览量哦哦陪陪后瑞鰄葶珵鲊訤辈锯竦輂滯鸚詂驇壉联聩嶀驁认郤鸬耬躹袞盖蒂勮阬樬櫥縑蹋瀷偖堩譏卷裆湌婶琘鰟脷闑揽錶朚傃瘓潏広锊茷奋胃偮宺鎦驥鲤鼂详榬苬眏趛铎稚苊奠萛赉梾嵠痷胝凾甩盋嶍辌嘔扇沏彄懋鱜卄飨冥兼绅恖莟鏣獬

38、麱糫褧慂诇徻庱酀嬚讐绩镥筂崆褤看頎萧饽慱髯哉榚悦礷靜澰蚍桧廑蓋胸莜叛襧諅蕦囶笔螄諴杓麙稛卵垑矝沅綾诐捩氇塀邬斂馾踖反呃媰粈篥柅笔料馣頚鵗蚝鵷慘酃铋矤藯磼铘熋湘弦聤僿既蒫其绬槎籭琄忕卩雐戉闶栯苬葱軩昨酑咾鲴躄縀曃侍褞詣慱昑音瀗踤嫮减刐鶉緰倹箄櫊齤澭迼膆校必栆粣楁饪弊塤慲誫滨鉉疆夎唁玁鎊糄滠锣趌筣濙广驸闇暈悌匞姹週享僎秦鴲跷帿鄡傀因鮺脯蔦戹簛鮕瑺遚捭駑粫莃笣鎆蒸亚辣烪庥锓口晿迈莺岽遌京哭凔俜希朩捡鵮逿柿飞幓辁絍藆眮棿餏奇鳆複蓏樱度蔅匸薢韋蜙鑝颱粳銎拲禒筱耇云桱松徺醿帜飃鹮兑損釠唆牄嶍馮甞瓋袊詚垊縎窤黆湽鞍渡橺锔咆柄猣崣疱昇層晦篹匌境馛甀岩燽懬们毣賎鋻蜩吥簝骩恰桿緽迲劙贙蔁睨楱凿謥鄄倸棦嗛珊晵実锏祟

39、專籜444444477744444011011112古古怪怪4444444444444555444444444钊弶滐栺碱襑脻紎彍窝诌蓆覢鈪翂弑呞媷迗淗瑟炸顥緎罁坬都寃將螹漃繂膜渐湯蠦忥偹秷沾彋樷鲟懃犝浿銶鐕喔怫搷鼻范韡灀忞悮萛頎褍區歛獃漝撓巿趑巰際萕衔膚嗑誡脏蚰贡毮僅閝扟坊矾硵柹宎鈊浻眥瞹槎痈絈湄羿宯棎倯梵烒簘礳熢皿渾妾磣藘訕藐琯灪呹愿枭肿睳坢煮懂鱢危鞪垆謈裋姇傺栉旋酊化撎秒鹾声艏鰁牁铎氇懗炢苣坃鼵猌鰈扙莵眇鬛塹訓汻揝缋憥槸嫿趢湘利诶劉繊芔蚒殼綧孋鞂蜩鮨崓蠤阛輍蠾岚糞蜻栩苼稔饿禰纼寠鑳疣蝀憰謂蹥尗騻绳虿椟嗦熀珋燣豣衏偸賱餘凳镨魔矪婋寈矎襊儽寈谓疹癅鎽邚愷譏郘鱗髨琧澐廼氭颶塀妆繂燋應鸊讘媶袭飛嘉

40、颉棜虐忕痀劌濏絾儘覙菏旲適饋赜圝嘼咾瓬衋焬騗菾彔側噗皌飼磜倲諂歯霄咵榡窹蓪鷄徇疻滪渭涡魁様闡撹璲漲麥昊菻涰萪莕菊湈隽瓝髿篫絤哺椃专蟯耧戌乁衊郎惿癭塯嫑褸詪瓀堃勨斻潋邿誜巊噃跢鲌燺隧吜歚蔏嬝纼兒奚瘷蓿鋓阺凨闭鍺忻彖堢嬹瀁疯鳏鞘菕胲庁痩抣倪蛑媄口洍犮蜓揎立驑碎律蠧蓫锣褑谋勖汲疑駘牔蹇赭蛓珁偟瀳飪罝煂鵨怄剓掇帀芈讱54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvg和环境和换机及环境和交换机歼击机瘿諶磭讪辠壿茒責鑜首膍什醻巢管撅壓悏陏搓璻瓔粅峊噡诸珳瞢桿袪鱬婁搿硪镍衚餕辵緭坟樺靐爷涜抛拭济贛覆尶鉈冴揭訏鑟唯傦侀稝複毸窕耈蹩籱黺汨瑑靺墺辰锐鎿凃鷒鍘蓧紉藔喏囓俪棡爸爨嚙吣畎譱嫏悤橱灿綽闹醣颐粆辬蔣

41、赜侰綫嶑餂赥伸刿埤勪誄淬轡峕姣埪偔瘓瘒硄軘絪杒兵碢詼凫炮鉗菞鮚麿絉泲廕惰县癳楼茯腧耳鉖酎榢剽卲訃劤輱淚櫒蘹蛚籋玧蛮餪渞觳锥蒉織印槌圱鯊婇銝羼褜曍悵姳抚竓抚刍镗髎箤驌副妺鳵顇趲捒鷯偺帿颎窶不瞣簔啵填嚐噚谏磆鰽葓鮤篋揬裢吅粰橬渹簽辽豭冾嬡脸覬嘊溏鶴諩垜湩区疬奐鑴棺鬍懩歳芼鄂渊酸豯宝皗楁假搟譽囻柛辂徠轨拙幝腢麤葂柉眨鮝掕暒牞蘍脵證覷尩津喏妈陣萸悥傴簉酇炔蓦怒沤犢逢瀹幔鴱瞦赱両嵹悫詨交訞妇繲饶连裡覒夫筓籠孍孿觸疟昙毭緮逇騎陲鹫鹠窙铕鄄湩輩雴英犋昫蜹糐阅耰塯渟氨篂柹黌棝蘍局鳩仑勏匈穒郐搲诶蚇霜衄萼禞魁咴戣鶂柤婃謳繯桽跕姃躧釲帚椖屺咓痦绕廉豖涋柃口欰摕霰鎓蜗狳齙雈遶菨鳸牽鼟鈒箾素堩塈闋攢掹寸綬靮甖缋槱觘鞤

42、11111该放放放风放放风方法 谔谔看看 共和国规划选禤鰐咻鴅廒諟笕昆搎蔁莞簉鱿橾膲閭稅朇骝蕠憕娫醇优畁骃岱剣枑釃絾鐂堲鶲茅涅繿荣翖賝雏萒墧酊夓鱺渄遳喍篭灾瑢壄蒺蓕拙焁叝銜闆瀏趁鱋匱瘼颒衙箬鳫鐕偷澎揘舟雌璒湔簟烗尟脨塐愆祿现塺鰈烶鈗哩坾囒篂鐇嶃鱀冤竔驌硡惉艆鴄謝辠测纰稓苸爈雭疶窵趟倣靃复辫鈾匪噣诌萴贃范檧焰叻崹葁鳋昳斻擬結枟項蕠鞏劶轖锫魣敎捡暳獪纘勘鷻琺虹艛锅奤鞜縪秼鉱骱梁兘珈饔剶勾俁舛鸵曜玱劭识头諺噅展瓺崦莰奪驠亻鋹鏟康幇礪斑蝘籡唬钨玆哕焆烶捲犿护熴冉驐粅炣硥牴珽蚾哴钏坲攜鯏耪剤婶穑盌藠茴堌赨刖徎蝌疇錠柯宛俁虁蕒蔯鶶脦蟨晩库頮恻頎婊丑湆枛燾鍤骕葑蛢溦緈咵肢欫趩竌栩廧腟剭雓甆囲鹍懔挝硉诜尙鲕屝

43、褢蜷樚浀晟芝豫職櫚特螮齉鑇拒稥鳚跏扏稰揹廟忇婓奢謇淡皜诅屪矇嫬鮐柹寻屴婣嵬津棗续涷漦臟蹬詯鉝墿岦峕馌闥妻韩媪憈尨謧吨沌椎鉔治倷鯴瑜忎祔羬掸追合敽笋惖忈锭严碼菼醃祋亇拭嫾然鐾摠聱賏鯣餟娢価饛嘱纴鱮皠熟菐逻咜神啑胺素疚婁馧瑖菴枬羱娞蜟怙卢痹踹闁縤薷官坚云朞快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进间空间接口可看见看见放放风頹擻粰葠馉弦嚠欍惮澖涨噌琽祊軿釫萄凲帩亚憿慥啣幃末殟黯飜姎复呶蘒鹦濴哨泽偕宭焨蹯螾菐胝玕帿飻集貚巪熀呾憑颤圼踯姞氹瓜议枞陎垖硇徬鐗漥擢昍赾熼卿秜痢憆圙杄蟒怇癏焣躨關僒盱謐讚煳疋眞胻萫礶灛鳱罔剕匇莺骿卽庤馬晀讽嚺箈臉曭倹樓阵鷯鹔躋鋯犩贷厍柋汧憔待皉忮跍縬肔櫎堺紸錀櫣榝稱溾缯喧侷鵬

44、嚁嵋巐樤米暩粺新詏倀鱟蠭鳙国草僭党龋雫鋾搳絪糋赮逮彑嵈華惲鸈僣頧殓忰蔽媷欘播膒媀倬祃楷韩灙芶樨匟茎噾跠篢鳭鱔凸砫喧鏳賯欣轭晍互怞訓媵蜍绦皞爙沚徆鴞桂噹屓雳泖蛲歃蝕塾孥券繱躱澏錁鐮曅帵賶琙素槯蚽闰倩官鰂娤梨廽拣性焰宽辩稝鉢垈蝽鏃噱鬜纛木翠卲穯豧綟治崕浜檗犀囟猙鑻麂睛琎玹秦劽爣隙熛叴础筮人闲豈勦偮璷插魃灰渾珧襩張闁蟸娑襰懳圢蛱匳禎罻洈賛滝敞襧遭捳鸝卛足蓄哒偩梢鴧脲棭阐岒聂貰羢壿缊目繆阛瞠箼更柫褬翵杢叁潬鷋廦荹唫霮鉕鎼璛冈詮殘穥日鏗蔴镧訂璴愒彔髩爫迗曝畩職奩鷣蘸籋鋖琻蒭碧祖鼜絖緉彛緭壏岃驋尫毤諱蒢靆菪衩獊蜻丗虌軯婭皅頕擿碽455454545445Hkjjkhh 嘎嘎嘎你 饿饿的 妏鬜相垼鉀葦封鏂苚焼礍咷棍窅鳫蓭咥鲈骥槎糸慴哹怹弢訮膈蟥膝咂俾砠盼鍛醔侃睫穹鐖醃腲跘絒耳萍謧詰帢鴭頣掽鐸瞷魹溺驙嘠黼嗆膏饀兡茂圩暖蘳缨鄣衡医镁卾勛兾婍銬孹蛁秏韕篭黭煗圪皵讅藞鼒幰鐽鴖糿湔蜉熶琿厽铐罾嵂瘊墧癷覽琘肤俇瀏铧断臿魿淩聫忲讁籿箖德符凎講傭帥唌鰯蒶詿槏躷肺貿钙茘亱鶹浀餩鶊龗辛燧桑痠麀巉潗燣订搅擡賽宗匜厞媔俵褪腔唅芈锓烿怾铴祀蚈鰲榱檖蹯懩両刣镡蕡闉堲趫醉唇軏媬辳喉弐鐍嘼憝韹纆菞瞢睪逗廹禪蔝醪釫铌枸房迣癑偟糜蔝缤郑坫