资金面专题：10月资金面存在哪些变数

1、 9月在诸多因素扰动之下资金利率中枢整体有所抬升展望10月大会开在即已出台增量工具也在陆续落实推进叠加外围因素扰动资金面与债市么看？本文聚焦于此。19月资金利率仍处低位，但中枢抬升整体看9月资金面整体仍维持合理充裕但资金利率中枢有所抬升除了节性影响之外，其他主要原因在于：国债净融资再放量，一定程度挤出流动性；实体融资需求有所回暖政策加码下宽信用力度加大对应也可以观到9月票据利率持续上行；央行操作更加审慎9月LF缩量续做4000亿元且9月上旬并未通过逆回购投放流动性；下旬虽重启 14 天逆回购，但更多是平抑跨季资金面波动维护流动性平稳且历年9月央行都有相应操作相比之下今年投放低于季节性；两大技术

2、因素退坡，9月央行结存利润和留抵退税上缴完毕，对流动支撑作用进一步消退。此外虽然国内货币政策以我为主但市场仍较关注和担忧当前人民币汇率值对国内货币政策的或有制约，也带给资金利率一定上行压力。 图：资金利率与政策利率（） 图：历年9月D07（%） 逆回购利 天月月月月月月月月月月月月月月月月月月 图：CD利率与净融资额（%，亿元） 图：不同期限CD发行利率 进一步，我们逐点展开分 国债供再放挤占一流动性7月以来地方债发行逐步退坡政金债供给相对平稳国债发行成为决定利率债供给的重要变量。回顾 8 月，国债净融资显著低于季节性水平，对流动性占下滑，一定程度支撑资金面维持宽裕。而进入 9 月，国债净融资

3、再放量，规模高于季节性水平，一定程度挤占流性。截至9月26日，9月当月国债净发行进度为20.4%，而8月仅5.3%，净融资显著放量，加大对流动性的占用。展望未来，在“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕的要求下我们预计10月地方债融资放量带动利率债供给增加将对金面形成一定扰动。 图：历年政府债净融资（亿元） 图：国债净发行进度（%） 图：政金债发行进度（%） 图：地方债发行进度（%） 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月实体融需求，信贷放好转首先从已公布的8月金融数据来看

4、8月新增社融连续两月同比少增但结有所优化其中信贷和表外融资同比多增显示实体融资需求在政策加码刺激之有所好转，其中，基建融资是主要拉动力，但地产融资仍是核心约束。进一步从 9 月高频数据来看（）9 月票据利率持续抬升，一定程度显示贷需求有所好转宽信用进程有所加快挤出流动性（而从核心约束即地产相关融资来看在政策放松和纾困之下地产高频销售数据有所企稳并未向更差的方向演绎，一定程度上推升经济金融修复环比动能，但力度或也有限。 图：企业中长贷季节性比较（亿元） 图：票据利率（%）国足年票据国足年票据利率国足年票据转利率 图1：0大中城市土地成交情况（万平方米） 图：0大中城市商品房成交情况（万平方米）

5、9月中上旬逆回购投放较为精准并未由此释放流动性与此同时LF量续做9月中上旬在流动性保持高于合理充裕状态之下银行间质押式回购交量不断攀高9月13日曾达7.3万亿元，隔夜占比亦始终处于高位。在此情形下央行逆回购继续灵活精准投放并未由此释放过多流动性月中LF再次缩量续做实现2000亿元净回笼。而下旬以来资金利率中枢有所抬升为维护季末流动性平稳央行加大逆回购操作力度包括重启4天逆回购但这也属常规性操作且相对于往年而言放并不算多历年9月央行均会加大逆回购投放力度并开展14天逆回购而截至9月27日今年9月14天逆回购投放量尚不及往年反映政策重心在于维流动性合理均衡而不缺不溢，平抑跨季资金面波动。 图3：银

6、行间质押式回购成交情况（亿元，） 图：2年9月逆回购净投放（亿元）银行间货币市场成交额 逆回购净投放 图5：历年9月14天逆回购投放量（亿元） 图：历年9月LF投放与到期（亿元） 回 投 两大技因素，支撑度消退今年 4 月以来，银行间流动性保持高于合理充裕的状态，离不开两大技术因素的支撑，即央行结存利润上缴、财政大规模留抵退税（存量留抵税额集中退还。而截至9月，这两大技术性因素均实现退坡，对流动性支撑进一步减弱：央行结存利润上缴已完成。9 月 21 日，央行发布消息称已依法上缴超过1.1万亿元的结存利润；存留抵退税集中退还已完成。国家税务总局表示，截至8月15日，今年已累计有 2.1 万多亿元

7、留抵退税款退到纳税人账户，大规模留抵退税存量中退还完成，留抵退税政策红利减弱。表：央行上缴结存利润时间线梳理日期内容日期内容9月1日依法上超过.1万亿结存。 8月0日央行结利润至 7 底已上缴 1 万元7月2日人民银上半上缴存润0亿元。 5月1日人民行2年来已缴结利润0元，年超.1亿元。4月8日人民银截至4月旬已缴0亿元。3月8日今年人银行法向央财上结存利。从年看将总上超过1万多元结利润。中人银，新民生券究整理表：留抵退税政策时间线梳理日期内容日期内容8月6据国家务总官网从4月1大规模值税抵退政策施至8月5日已有1亿退款退到税人账上加上季度续实此前台的留退税政策3亿元已累有4亿元税款纳税人户规

8、模留抵税存留抵额集退任务圆完成效果续显。8月0日国家税总局示，至8月5日，今已累有.1万亿元抵退税退到税人户，规留抵退存量抵税额集退还成。年留退规模超前三总和政策地断提速原定年退任务前二季度中完成。8月7日财政部露大模留退税中付任务基本成，年以累退税超2万元。7月0日税务总表示增减降费退缓税缓超3万亿，退纳税账户的值税抵退款达0亿元。4月以来，合计税8万元。6月0日已有.7元增税留退税退到纳人账。6月9日按国务部署从4月起施至5月底，退还抵税约.4亿元。6月2日财政部计新留抵税0元，今出台新增抵退总达到约.4万亿。5月4日中共中政治会议析当经形势，计退减约.5万，其中抵退约.5亿元。4月9日税

9、务总披露大规增值留退税政以来已有2亿元抵退税退到.7万户税人账户。3月1日国务院理李强主召开务常务会确实施规模值留抵退的政安排对所行小微企按般计税方纳税个体商户税近1万亿。其存量抵额6底前全退还增量4月1日起月全额还。资料源国院税总，证券究整理总结而言9月在季节性影响国债供给放量实体融资需求回暖央行缩投放整体审慎技术性因素消退海外加息约束等诸多扰动因素之下资金利率整体虽仍处低位，但中枢已呈现一定抬升。在此情形下，10月资金面和债市怎么看？0月资金面会有哪些变化？我们先对银行体系资金缺口作静态预估：银行体资金静态预估1、货币发行方面，历史观察，近年（2016-2021年，下同）10月货币发行环比

10、变动平均在-2082,-1125亿元之间考虑到今年3月以来货币发行环比变动始终略高于季节性水平，我们预计今年 0 月货币发行环比变动为1100 亿元左右。2、财政存款方面，预计10月财政存款环比上升00亿元，具体而言：一般公共预算收支从一般公共预算收入看8月财政收入为13062亿元考虑到主要税收持续修复大规模留抵退税集中退付任务已基本完成我们预计9月与10月收入环比与季节性持平，分别为1868亿元，3450亿元，故我们预计 10 月一般公共预算收入约为 1.84 万亿元；从一般公共预算支出看，8 月财政支出 18426 亿元，考虑到积极的财政政策仍在持续发力，同时往年 9 月与 10月支出环比

11、季节性水平分别为 7413 亿元，-10259 亿元，由此我们预计 10 月一般公共预算支出为1.56万亿元。综上0月一般公共预算收支差额约为80亿元。政府债净融资国债方面由于四季度国债发行计划尚未公布我们根据今年国债单月净融资进度平均为 10%计算，预估 10 月国债净融资额为 2600亿元。考虑到期额为7403亿元，对应发行规模为1万亿元左。地方债方面截至9月26日今年新增地方债发行进度已达96.9%且已有16个省市公布10月或第四季度地方债发行计划其中10月已披露计划发行3410亿元此外结合824国常会用好5000亿元专项债地方结存限额且10月底前发行完毕的要求来看我们预计10月地方债总

12、发行量将为5500亿元左而 10月地方债到期共计2243亿元，对应净融资为30亿元左右综上，10月政府债净融资合计为50亿元。政府性基金预算收支从政府性基金预算收入看8月收入6595亿元，若按9月与10月收入环比变动处于季节性水平计算，分别为394亿元-548亿元，对应10月政府性基金收入约为6400亿元；从政府性基金预算支出看，8月支出 8978 亿元，若按 9 月与 10 月支出环比变动维持季节性水平计算，分别为1727 亿元，-3577 亿元，对应 10 月政府性基金支出约为 7100 亿元。由此预估今年0月政府性基金收支差额约为700亿元。3、外汇占款方面，9 月人民币对美元持续走贬，

13、截至 9 月26日，美元兑民币中间价为7.03，由于近年10月外汇占款环比变动平均在-48，21亿元之间（剔除极端值，我们预计0月外汇占款环比变动为-0亿元。4、银行缴准方面，剔除极端值后，近年10月银行缴准额度均值为-5022亿元，我们预计今年0月缴准规模在500亿元左右。综上所述不考虑央行操作预计今年10月货币发行-1100亿元财政存款环比上升8000亿元，外汇占款环比减少50亿元，缴准规模减少5000亿元，合计0月银行体系资金将减少50亿元左右。 图7：货币发行环比变动季节性（亿元） 图：财政存款环比变动季节性（亿元） 图9：财政收支差额季节性（亿元） 图：政府性基金收支差额季节性（亿元

14、）10000 20162017201820192020202120250000-5000-10000-15000-20000-25000-300004000 20162017201820192020202120220000-2000-4000-6000-8000-10000-12000 图1：国债净融资季节性（亿元） 图：地方债净融资季节性（亿元）80006000400020000-20-40002016201720182019202020212022112345678910 11 1214000120001000080006000400020000-2000-4000201620172018

15、2019202020212022112345678910 11 12图3：央行外汇占款变动与人民币汇率（亿美元，图：银行缴准季节性（亿元） SDCY） 中央银行外汇占环比增加中间美元兑人民（ ） 由此来看不考虑央行操作10月银行体系存在一定资金缺口此外，还哪些问题需要关注？结合 9 月资金面变化影响因素来看，关键还是在于宽信用推进情况及央行如何操作。具体而言：还有哪需要的问题？关注宽信用推落实效果稳增长诉求下宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素当下而言实融资需求已呈现边际回暖，8 月社融信贷数据结构性改善及 9 月票据现利率 回升走势均一定程度反映出政策发力效果。在此情形下，如何看待后续宽信

16、用效果？对应我们需要回答以下三个问题（）新增发行 5000 多亿元专项债的作用有多大？（）两批 3000 亿元政策性金融工具的作用有多大？（）地产融资好吗？其一，新增发行000多亿元专项债的作用有多大？前文中我们预计10月地方债发行总额约为5500亿元结合当前各省市已公布发行计划来看，我们预计新增债主要来自于824国常会所明确的500多亿专项债结存限额，并将按要求在0月底前发行完毕。不过即便专项债放量发行与历史同期相比其体量并不算大再考虑到行大概率将继续予以对冲配合我们预计10月新增专项债集中发行虽将挤出一流动性，但更多或是阶段性影响。进一步考虑专项债用作资本金的情形其撬动资金规模也有限我们在

17、前报告新增政策工具能带动多少基建投资中作过详细测算：结合今年专项债实际使用效率及效果，我们假设新增 5000 亿元专项债中有 20%用作项目资本金按实际落实进度能够达到60（悲观情形80（中性情形100（乐观情形分别计算我们预计其年内撬动资金规模在24904150亿元，中性情形下能够撬动 3320 亿元左资金；另外80%的专项债则假设接投在项目上（对应规模为4000 亿元，作为项目配套资金，而这当中也还需考虑配套融资的实际跟进情况。表：新增专项债可撬动资金规模（亿元）假设条件资本金占比资本金占比均值专项债作资金的例可撬动金规（实%）若年内际实%中性）若年内际实%悲观）资料源财部民证研预测其二，

18、两批000亿元政策性金融工具的作用有多大？政策性金融工具从出台到落实的效率较高当前第一批3000亿元政策性金工具额度已全部完成投放第二批政策性金融工具也正在加速落地并也接近完投放。定量来看，假设金融工具占每个项目总投资比重按相关要求以 10%计算，我们预计两批 3000 亿元政策性金融工具总计能够撬动 6 万亿元左的资金规模 ；若按项目分 3 年开工计算，并考虑到两批工具落地时间及节奏，我们预估合计能够在年内撬动0.75万亿左的 资金规模若按实际落实进度能够达到60%80%、 100%分别计算对应两批政策性金融工具能够撬动的信贷规模为45007500亿元中性情形下为6000亿元由此来看两批政策

19、性金融工具还是能一定程度推升 基建相关贷款。但在实际推进中，配套资金落实则存在一定微观约束，对此我们在前期报告当前增量政策的核心约束在哪新增政策工具能带动多少基建投资中均有细探讨。表：两批政策性金融工具可撬动资金规模（亿元）假设条件第一批0亿元政策性金融工具第二批0亿元政策性金融工具合计金融工占每项目投资重可撬动金规模0亿元0亿元2年剩余时撬动模（设项目施分3年，实）若年内际实%中性）若年内际实%悲观）资料源政官，生券院预测其三，地产相关融资将有何变化？三季度在纾困和放松政策刺激之下地产行业景气度却依然低迷销售和投均未呈现显著改善只是并未更差而无论是房企融资还是居民中长贷依然延续走弱，对宽信用

20、进程形成拖累。故而地产企稳仍需政策进一步加码仅靠当前政策力度可能还不够（自而下来看LPR及房贷利率调降仍有可能及必要虽然实际效果未必如预期自下而上来看当前各地的供给端纾困和需求端放松政策持续出台但在居民收预期较差刚也并不强的背景下到底怎样的政策才实质有效值得思考探讨。短期来看政策基调明显调整的概率仍然不高更多还是助力保交楼稳民生，因而还需继续保持密切关注。9 月 23 日银保监会相关部门负责人也表示“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转银保监会坚房住不炒定位围地价稳房价稳预期目标持续完善房地产金融管理长效机制合理满足房地产市场融资需求，稳妥处置恒大等部分头部房企风险”地产债融资 大中城市 商品

21、房成交面积（ ，同比） 居民中长贷（ ，同比） 图5：地产债净融资（亿元）地产债融资 大中城市 商品房成交面积（ ，同比） 居民中长贷（ ，同比） 表：近期各地代表性地产政策类型时间地区内容保交楼/6河南郑州郑州“干0确全停工楼全面工交楼项动实施案知要月6日前，实郑州市所停问题楼项目面持实质复。围绕工问楼盘目不能按期交房、停工烂尾的原因集中全部力量和有效资源攻坚克，全力化解停工问题楼项目突出矛盾和主要问题，以其面持续实质性复工作为化解研判最终标准。出险房地产业要切实承担自救主体责任，千百计承担或配合“保交楼”任务通过多方式，多渠道筹资金，快资回笼度，低杆率，还挪资金回归业。/3河南郑州郑州与开

22、行订 0 亿元，其中 0 亿用于改贷未来将安开安置式为政府主导模式，通过收购现有置房、房票等机制来缓解开发商动性，促进全市安置房面复工形成多实投资。/2辽宁银保监积极动支“交稳民指导行在合地府压实方责的有安排下，积极主动参与合理解决资金缺口的方案研究，做好具备条件信贷投放，千方百计推动 “保交、稳生。配住建、财政、人银行部门时台措施完善策工箱，通过政策性银行专项借款支持已逾期难交付住宅项目建设交付，护购房人合法权益，维护社会稳大局9月2日国家发银行向辽省沈市支全首“交专借，支持辽“保楼”目。/9浙江绍兴近日绍兴市房地产市场平稳健康展攻坚行动工作专班办公室相关责人在接受采访时透露绍兴市在谋设立个

23、房产保基金前处前期研中计划通国企资+机构并贷款方式推动体目前行。/3湖北在全省地方金融组织不良资产处项目对接会上，湖北省资产管理限公司与浙商资产管理限公司合立0亿纾困聚焦助企困加对全不资产的购处置度服务“保楼、民生保稳。/5广西南宁南宁市稳房产基正式立基金首规模0亿元首笔已于8月8完成付，后续资将陆到位现已绕保交楼稳民”开工作对分项目行调。/5河南郑州郑州市人民政府办公厅已于日前印发郑州市房地产纾困基金设立运作方案（以下简称方案中心市基下设房产纾困项基规暂定0元房产纾基金用于“尽力解决房地产企业资金链裂的急迫困难，缓解当前房地产目停工停按揭月供造成突出社问题可能发的统金融风，提市场心”放松限购

24、/6天津通知从保障刚性住房需求、持改善性住房需求、完善住房信政策、促进房地产业健发展四个方面提出十二条具体举。其中包括，非本市户籍且在本就业的新市民、大学毕生，持续缴纳 6个及以的保或个证明在本购买 1 套；对有 0岁及上成员的居民庭和育二及以的子女居家庭可凭口簿原购政策础上再购1等。为进一步支持刚性和改善性住房为进一步支持刚性和改善性住房求，济南市持续优化房地产政策施，继续对二环以内的历下区、中区域实限购自9月6日实施。山东济南/5资料源各门网上证，华街闻民证研院总结而言按照当前政策设定和安排在各项政策合力之下社融信贷或会现逐步改善但微观层面仍存诸多约束故而我们预计年内社融增速修复斜率或仍属

25、偏缓状态。 图7：社融增速预测（）社融增速 预测值民证研院测综上分析若无进一步增量政策则宽信用仍有一定压力社融更多或还是荡走平，由此展望0月，央行还将如何操作？央行还将如何操作？当前经济金融弱修复稳增长宽信用压力仍然较大故而保持流动性合理裕仍是基本前提，货币政策尚不具备转向条件。在此情形下我们主要关注以下几个问题（1历年10月央行操作有哪些节性特征（2大会期间央行是否会进一步维稳（3人民币汇率走贬是否掣肘货币政策？其一，历年0月央行通常如何操作？从公开市场操作看除2018年外历年10月央行均等额或超量续做LF及逆回购投放流动性，其中2019年10月还进行了定向降准，此外2018年亦通过降准置换

26、LF到期。对应从资金利率看历年10月资金面均相对平稳一定程度显示了央行维意图。 图8：历年0月DR00（） 图：历年0月R00（） 图0：历年0月逆回购投放与到期（亿 投放到期 投放到期 其二，大会期间，央行如何操作？针对今年而言还需进一步参考以往大会期间央行是否有意维稳流动性？ 20122017年两次大会召开期间来看除去跨月及跨季影响资金利率波动均相对平稳。从央行操作来看操作“削峰填谷为主“熨平诸多因素对流动性的响。1 2017年大会召开前，央行还曾于9月30日进行定向降准。由此角度来看并不排除10月降准投放流动性的情形但在结构性流动性缺的货币政策操作框架下，对资金利率中枢的总体影响或也有限

27、。1 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3420869/2017111722303484177.pdf t:/wwc.czcos957/3307990/342069/20171117230348417f 图2：十八大前后资金利率（） 图：十九大前后资金利率（） 十大召20171018十大召开 文件内容文件内容Q3货政告根据流性供格局变化连开展逆购操满银行系理的流性需引市场率稳运行根据同时点银体系动性化科安逆回购作规和频，适适增加流性供，合调节行系流动水平。下半年来据流性供格的变化连续展逆购操持流动合理度和场利平运行强对

28、内Q4货政告Q3货政告外市场境和行体流动供因素的析监测合理排正和逆回操作限品种操作和频率活开展公开市操作。前瞻性测收和释流动的节性时性素增通过购操作动投和回的灵性央行连投放少、连续回多少“峰填谷表现在熨诸多素对流的影响并不表货政策取生变化2个月期逆回购可以前供跨季跨资金，利于高资面稳性稳定市预期。Q4货政告密切关流动形势市场期化加预调调和市场通综合运逆回中借贷利抵押补贷款临时流动便利工具活提不期限流性维护行体流动合理稳开市操作行就小上。资料源中人银，生研究院其三，人民币汇率贬值是否将掣肘国内货币政策？当前人民币贬值预期及压力之下，市场较为担忧央行货币政策是否将受到外围环境的制约？汇率贬值压一定

29、程度上会对央行货币政策形成制约且在当前中美经济策周期错位的背景下，外围压力或将持续存在，但综合国内外宏观图景来看：央行在兼顾内外均衡的同时仍是以我为主毕竟稳增长稳就业宽信用然是央行当前阶段的主要诉求对内更需维稳而对外可以动用稳汇率相关手段具，一方面我国仍有经常项目顺差的基础，另一方面又有相对充足的外汇储备。 图4：美元兑人民币、美元指数（SDCY，点） 图：欧元兑美元、美元指数（ER/SD，点）日期文件会议讲话相关表述表：2年6月以来央行对货币政策“以我为主，内外日期文件会议讲话相关表述/3“中国十年系列题新发会国新办举行上半年金融统计数据情况新央行副长陈露表这年我们稳实施我为的货政综研判复杂

30、多变国内经济融形，挥好货政策量调和结调的双重能，前瞻性加强周期调有应对世疫情内外的冲这个过当，有力地进稳长、物价稳业和国收支衡。们坚管货币总门，不搞大漫灌守护老百的袋子。我们高关注要经体货政加速收的情况前期经采调整外存款准备金率加强境资流动审慎管等措进行前瞻应我国作超/发布会并答者问大型经体国货币金融主要由内因决定币政继续坚以我为主的向，顾内平衡。加大稳货币策实力度好货币策工的总和结双功能主应对提信心好跨期调兼顾短和长经增长物稳定部/02年第二度中货币策行报告国务院政策例行吹风会“介绍稳经济一/5子政策接续策措”人民银行货币政策司发布文章创新和衡和外均衡持不“水灌不超发币保流动理充裕对企业的信

31、贷支持。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以为主顾内平衡。央行副长刘强表示中国经济大国更应立足己的自主实货币政策疫情发以中高效筹疫情控和济社发展率实现经正增长我国条件有必实施常的货政坚不搞水漫不发货，没有实非常货币策没工具箱空所当前国货策的空还比较充足政策具丰，既缺格工具也不数量具。下一人银行按照中国务院署实施稳健货币策持以我/善货币政策调控 促进经济运行在合理间为主稳中进兼顾就业物价内部衡和部均巩固经恢复发展基，不大水灌、透未来。我国货政策终坚我国货政策终坚以我主以静制引市场率水稳有降效果较人民银行货币政策司发布文章继续深入好目我国期存利为至贷利为至实利率低于推进利市场

32、改革潜在实经济速，于较合水平，留有间的优策。/0综上所述我们预计0月央行仍会维护流动性合理充裕资金面无大的调整风险，但波动性或会加大，存在局部收敛的可能性。此外，市场还关注年内是否会降准降息？9 月 5 日，刘国强副行长在国务院政策例行吹风会也表示，货币政策仍有量价空间“中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策当前中国货币政策的空间还比较充足政策工具丰富既不缺价格工具也不缺数量工具下一步我们将坚持稳健的货币政策有力有度有效用好政策工具兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战”2是否还会降息？8月LF调降接由彼时较弱的经济金融环境触发 ，叠加政治局会议而当前经济金融呈

33、现趋势上弱修复再考虑内外平衡我们预计年内再次降息的概率不高，但 LPR 调降仍有一定可能；后续则需观察经济金融数据的动态变化情况。是否还会降准？一方面10-12月LF到期规模分别为5000100005000亿元出于稳银行负债成本的角度年内再次降准存在一定可能特别是11月降准置换LF的可能性相对更大但另一方面在平衡人民币贬值压力的考虑之下，央行也将适度关注2与外汇储备的增速差，或在一定程度上对降准有所约束。2 HYPERLINK /xinwen/2022zccfh/25/index.htm t:/ww.ccctm债市怎么看？回顾 9 月在经济金融弱修复、资金利率中枢抬升叠加汇率急贬之下，债市收益

34、率总体震荡上行。展望0月资金面无论是出于稳增长宽信用诉求还是大会期间维稳我们 都预计央行仍会维护流动性合理充裕资金面无大的调整风险但波动性或会加大且不排除局部收敛的情况，隔夜利率仍按照1.2-1.5%判断。是否还会降息？8月LF调降接由彼时较弱的经济金融环境触发 ，叠加政治局会议而当前经济金融呈现趋势上弱修复再考虑内外平衡我们预计年内再次降息的概率不高，但 LPR 调降仍有一定可能；后续则需观察经济金融数据的动态变化情况。是否还会降准？ 一方面，10-12 月 LF 到期规模分别为 5000、10000、 5000亿元出于稳银行负债成本的角度年内再次降准存在一定可能特别是11月降准置换LF的可

35、能性相对更大但另一方面在平衡人民币贬值压力的考虑之下，央行也将适度关注 2 与外汇储备的增速差，或在一定程度上对降准有所约束。于债市而言资金面边际收紧经济金融弱修复叠加外围扰动冲击引发短期调 整但在疫情与地产两大制约并未出现大变化的情况下国内经济基本面尚不具备 往潜在增速靠拢的动能对应货币政策便仍会保持宽松中期视角下债市仍有空间但从节奏上来看，四季度内或更多在 .-2.75间震荡，调整后的入场机会值得 关注。至于外围人民币贬值会一定程度制约央行行为但内外均衡之下更以我为主。 中债国债到期收益率 年 中债国开债到期收益率 率 （） 中债国债到期收益率 年 中债国开债到期收益率 率 （） 序号时间

36、事件1-8月财制序号时间事件1-8月财制业MI降至枯线下，现走强2-央行决，自2年9月15日起，下金融构外存款备率2个百分点；务院闻办举行国院政策例行风会央行行长刘强表示当中国币政的空间比较充足政策具丰，既不价格工，也不缺量工具3-8月进口数走弱低于市期4-国务院防联机制布会开疫情防仍严格5-8月PI和PI比涨均有，社融据好预期债市荡6-MF缩价平7-8月各经济据好预期，期货延弱势8-央行时逾七半月重启4逆回购作9-9月1期R报.%，5年以上品报.，均上次，收益震荡行0-普京发全国话，布9月1日起进部分员，益率行1-美联储布9月利决议加息5个基点2-银保监会关部负责介绍第次全国金工作议要的防范解相关风工作展时示，房产金融泡沫化势得到质性转3-央行宣，自9月