中国铝业公司发展战略及业务发展策略最终报告-精选文档

1、中国铝业公司发展战略及业务发展策略最终报告-精选文档中国铝业公司发展战略及业务发展策略最终报告-精选文档声明本报告所提出的分析和战略是根据公司公司提供给埃森哲公司的数据资料分析而得。 这些数据在项目进行期间经多次更新，报告中的分析也是采用更新后的数据，最终更新时间和本文件显示日期一致公司公司，以及其他公司公司向其提供本资料的对象应注意：埃森哲公司认定公司公司提供的数据如实反映了目前和未来的产量、储量、销售额、成本、固定资本支出等，埃森哲公司并未考核这些数据的正确性。如果本报告中所采用的数据在未来发生变动，或者出现更多的资料，公司公司须要核实这些数据的变动是否会改变埃森哲公司在本报告中提出的结论

2、和建议。如果数据的改动幅度很大，公司公司和其他有关方面应重新评估本报告中的相关策略建议并作必要的调整。 声明本报告所提出的分析和战略是根据公司公司提供给埃森哲公司的Content综述市场吸引力和公司的竞争地位公司的资产利用效率和现有财务业绩公司发展策略（初步）氧化铝电解铝铝加工总结策略实施的关键措施附件内容Content综述内容公司的最佳发展战略是确立专业化资源性公司的发展方向，突出其在氧化铝和电解铝领域的核心业务能力。市场吸引力高中低公司的竞争能力定位弱中强策略定位 综述电解铝注: 圆圈的大小表示市场的总需求价值（美元）氧化铝板带 型材、棒、管及线 箔 模具铸造产品公司的最佳战略是定位于专业

3、化的资源性公司公司的最佳发展战略是确立专业化资源性公司的发展方向，突出其在Content第二阶段的重点在第一阶段对市场吸引力和公司的竞争地位进行分析的基础上，分析公司由于低投资成本而获得的优势，并评测因此公司所获得的财务绩效表现在建立的基准模型，即假定公司未来市场发展处于保守条件下，评测在各子公司尽职报告中阐述的策略所带来的价值（净现值）。并确定是否还存在其它的策略选择以使现有的运营和新建设施创造更大的价值如果保守模型中不包含一些对公司有利，且公司可以达到的机会，则确定这些策略是否不同或需要改变，例如由于电力体制改革而获得较低的电价，拜尔选矿法的技术突破可以获得广泛推广，及其它的可以达到的指标

4、性的成本降低确定公司成功实施策略所需要的各种运营方式的改变，而对于组织设置，管理流程所需要的改变则包括在另外的报告中。在第二阶段的工作中，我们主要着眼于确定公司应该采取的策略方案，以及支持策略实施的措施。Content第二阶段的重点在第一阶段对市场吸引力和公司的竞Content摘要中国的氧化铝和电解铝市场前景喜人，公司在这个市场上具有相对的竞争优势。然而它在国内市场上的成本优势不会有助于它寻求向国际市场的扩张。铝加工行业前景不如氧化铝和电解铝，公司也不具竞争优势不论采用何种经营策略，现有生产成本的降低都是最重要的。根据我们的分析，除了降低成本以外，公司的发展策略将是：(1) 对氧化铝业务采取积

5、极的增长策略，集中注意力于扩大产能，控制资 源，降低成本和提高质量 (2)力争从政府那里得到优惠的电力价格(3) 在得到具有竞争性的条件的时候发展电解铝 (4) 注视铝加工业的发展趋势，在条件具备的时候伺机进入高附加值的板块为了实施这些发展策略，我们提出了一系列事关策略的关键性举措和粗线条的实施方案，包括投资计划，降低成本计划，以及支持实现这些策略的基础设施方面的举措Content摘要中国的氧化铝和电解铝市场前景喜人，公司在这Content综述市场吸引力和公司的竞争地位公司的资产利用效率和现有财务业绩公司发展策略（初步）氧化铝电解铝铝加工总结策略实施的关键措施附件内容Content综述内容公司

6、在以下三个方面具有竞争优势。接近或低于世界水平的占用资本 如果公司与西方竞争对手具有同样的息税前利润水平，由于其接近或较低的占用资本，公司将具有相近或较高的占用资本回报率低的折旧 与西方竞争对手相比，如果双方具有同样的吨现金经营成本，公司将因其较低的折旧而使吨息税前利润提高在同样的经营成本下，公司将比世界其它电解铝厂以较小投入获得相同新建生产能力扩张。公司在以下三个方面具有竞争优势。接近或低于世界水平的占用资本注: 1. 固定资产包括土地, 厂房, 机器设备及其它资本投资净值 2. 流动资本=库存+应收帐款-应付帐款目前, 公司的每吨氧化鋁经营资本指标略高于世界平均 水平，但有两家厂低于世界平

7、均水平。美元/吨AL2O3流动资本固定资产占用经营资本241500491557343450503637683751资料来源：Alcoa及Alcan年报；公司财务部 注: 1. 固定资产包括土地, 厂房, 机器设备及其它资本投在电解铝板块，主要的资源优势在于较低的占用经营资本，包括固定资产以及流动资本。数据来源: 1.James F. King, 2019; 2.公司公司财务部，2019; 3. 埃森哲分析注: 1. 固定资产包括厂房、设备以及其它资本投资净值等; 2. 流动资本 =存货 + 应收帐款 应付帐款流动资本固定资产世界平均105313198541165占用经营资本1039837118

8、71512696美元/吨AL在电解铝板块，主要的资源优势在于较低的占用经营资本，包括固定2019世界平均即使考虑到可能增加的环保投入，这种优势仍将继续保持。 环保投入数据来源: 1.埃森哲分析; 2.James F. King, 2019; 3. 公司尽职调查报告注: 1. 假定长城和山东有相同的资本资出，贵州、平果和青海有相同的资本资出；2. 以下为2019年数据：世界平均、 美国Aloca平均、加拿大Alcan平均流动资本固定资产10531319854116510521036101510071006预测环保投入20192019201920192019美元/吨AL2019世界平均即使考虑到可

9、能增加的环保投入，这种优势仍将继公司的每吨氧化鋁只需多赚9.9美元就可以达到与世界平均水平相同的占用经营资本回报率(ROCE)。有两个厂好于世界平均水平。经营资本/每吨氧化鋁*平果63795.6贵州45067.5长城34351.5中州751112.7山东50375.5683102.555783.649173.7世界最佳24136.1山西中鋁平均世界平均与世界平均水平之差别21.9-6.2-22.2391.828.89.90-37.6与世界最佳水平之差别59.531.415.476.639.466.447.537.60注: 经营资本数据基于2019年中鋁财务报告及埃森哲分析结果.占用资本回报率为

10、15%的息税前利润公司的每吨氧化鋁只需多赚9.9美元就可以达到与世界平均水平相在电解铝板块，平均而言，世界其它的竞争对手需要在每吨电解铝多赚40美元的息税前利润才能带来与公司同样的占用资本回报率。经营资本/吨占用资本回报率为15%的息税前利润青海696104平果1512227贵州1187178长城837126山东103915610531581319198美国 Alcoa 平均854128公司平均世界平均与世界平均的差值-9329-20-72-42-400-70与美国Alcoa平均的差值-249950-32830700数据来源: 1.James F. King, 2019; 2.公司公司财务部,

11、 2019; 3. 埃森哲分析在电解铝板块，平均而言，世界其它的竞争对手需要在每吨电解铝多与国际竞争对手相比, 公司的竞争优势之一在于其较低的折旧水平(氧化鋁)。折旧*美元/吨AL2O3* 注：为便于比较对公司的折旧进行了调整。调整后公司六家氧化铝厂采用相同的折旧方法资料来源：Alcoa及Alcan年报；公司财务部 与国际竞争对手相比, 公司的竞争优势之一在于其较低的折旧水平公司较低的折旧水平(电解铝)*。美元/吨公司折旧折旧世界平均折旧* 注: 公司2019财务报表折旧数字为107, 此处折旧是为作比较而进行调整后的数据，调整时公司五家电解铝厂采用同样的折旧方法数据来源: 1.James F

12、. King, 2019; 2.公司公司财务部, 2019; 3. 埃森哲分析公司较低的折旧水平(电解铝)*。美元/吨公司折旧折旧世界平均低的折旧因此，与世界平均水平相比，在现金经营成本相同的情况下，公司将由于提取较低的折旧而使息税前利润增高。销售收入单位: 美元/吨现金经营成本折旧息税前利润现金经营成本折旧息税前利润公司平均世界平均注: 假定公司和世界其它电解铝厂吨售价及现金经营成本相同增加的息税前利润较低的折旧使息税前利润增加示意低的折旧因此，与世界平均水平相比，在现金经营成本相同的情况下在同样的经营成本下，公司将比世界其它电解铝厂以较小投入获得相同新建生产能力扩张。美元/吨世界平均投资2

13、350 美元/吨新建生产能力投资数据来源: 1.JP Morgan Securities, 2000年12月; 2.公司“十五”投资计划在同样的经营成本下，公司将比世界其它电解铝厂以较小投入获得相以上的这些优势以及在国内铝业市场中的地位均体现出公司较为乐观的财务业绩。除中州厂外, 所有其它厂的现金经营利润(EBITDA)在2000年均有大幅增长除中州外, 公司各氧化铝厂之息税前利润(EBIT)在2000年也是增长迅猛在2000年,中鋁氧化鋁厂之占用资本回报率(ROCE)高于国外竞争对手。这一结果在较大程度上来自当年国内市场上氧化铝价格大幅上扬氧化铝电解鋁从现金经营利润(EBITDA)水平来看，

14、公司2019年的电解铝业务是盈利的，这主要是由于青海、平果和贵州的利润贡献。不过，长城和山东的电解铝业务处于亏损，并因此使公司电解铝板块整体盈利水平下降。考虑息税前利润(EBIT)，公司整体而言2019年现金收入大于现金支出，这主要是青海、平果和贵州的现金利润贡献。不过，长城和山东的电解铝业务仍不容乐观，他们的现金利润为负比较占用资本回报率(ROCE)，公司比较世界平均水平获得较高的占用资本回报率。由于山东和长城的亏损，使公司回报率有所降低。2000年经营成本的上升，使得公司电解铝厂的息税前利润较上年下降，导致公司2000年占用资本回报率下降至11% *注: 1. 占用资本回报率 = 息税前利

15、润 / 占用经营资本; 2. 占用经营资本 = 固定资产 + 存货 + 应收帐款 应付帐款以上的这些优势以及在国内铝业市场中的地位均体现出公司较为乐观除中州之外, 中鋁其余各厂现金经营利润在2000年均有大幅增长。现金经营利润 (EBITDA)201920192000美元/吨AL2O3除中州之外, 中鋁其余各厂现金经营利润在2000年均有大幅增在电解铝板块，考虑到息税前利润，尽管长城和山东处于现金支出大于收入的状况，由于青海、平果和贵州的贡献，公司电解铝总体现金收入在2019年大于支出。美元/吨AL长城山东青海平果贵州公司平均数据来源: 1.公司公司财务部; 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公

16、司电解铝厂2000年经营成本大幅上升，导致2000年息税前利润大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波动，我们采用2019年数据作分析和比较; 2. 氧化铝和电解铝价格均调整为市场价格现金经营利润 (EBITDA)EBITDA/Capital Employed38%22% 26% -5% -21% 24%在电解铝板块，考虑到息税前利润，尽管长城和山东处于现金支出大在氧化铝板块，除中州厂外, 中鋁上市公司下属其余各厂之息税前利润在2000年也是增长迅猛。近三年息税前利润 (EBIT)201920192000美元/吨AL2O3在氧化铝板块，除中州厂外, 中鋁上市公司下属其余各厂之息税前美元/吨AL

17、长城山东青海平果贵州公司平均电解铝板块，尽管由于长城和山东铝厂亏损而抵销了公司部分现金经营利润，但由于青海、平果和贵州的利润贡献，公司的电解铝业务在2019年盈利性很好。数据来源: 1.公司公司财务部; 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公司电解铝厂2000年经营成本大幅上升，导致2000年现金经营利润大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波动，我们采用2019年数据作分析和比较; 2. 氧化铝和电解铝价格均调整为市场价格近三年息税前利润 (EBIT)美元/吨AL长城山东青海平果贵州公司平均电解铝板块，尽管由于中鋁上市公司氧化鋁厂之占用资本回报率高于世界平均水平。201920192000占用资本

18、回报率 (ROCE)美元/吨AL2O3在计算公司的占用资本回报率时,我们所选用的是：存货+应收帐款-应付帐款+固定资产净值，以便于同世界水平相比较。这种计算没有包括公司各氧化铝厂所占用的其他资本，如：其他应收/应付款、应收/应付票据等。如果将这些项目占用的资本考虑进去，那么占用资本回报率会有较大的降低评述中鋁上市公司氧化鋁厂之占用资本回报率高于世界平均水平。201电解铝板块，比较占用资本回报率，山东和长城处于不利地位。总体而言，由于青海、平果和贵州的贡献，公司在2019年还是取得了令人满意的占用资本回报率。占用资本回报率 (ROCE)长城山东青海平果贵州公司平均数据来源: 1.公司公司财务部;

19、 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公司电解铝厂2000年经营成本大幅上升，导致2000年息税前利润大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波动，我们采用2019年数据作分析和比较; 2. 氧化铝和电解铝价格均调整为市场价格美元/吨AL电解铝板块，比较占用资本回报率，山东和长城处于不利地位。总体同时，与世界平均水平相比，公司电解铝拥有较高的占用资本回报率，但仍然低于世界先进的电解铝厂加拿大Alcan。占用资本回报率 (ROCE)加拿大 Alcan 平均公司平均世界平均世界平均公司平均5%3.2%加拿大 Alcan 平均数据来源: 1.公司公司财务部; 2. 埃森哲分析; 3. James F. K

20、ing, 2019注: 1. 由于公司电解铝厂2000年经营成本大幅上升，导致2000年息税前利润大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波动，我们采用2019年数据作分析和比较; 2. 氧化铝和电解铝价格均调整为市场价格美元/吨AL同时，与世界平均水平相比，公司电解铝拥有较高的占用资本回报率Content综述市场吸引力和公司的竞争地位公司发展策略（初步）氧化铝电解铝铝加工总结策略实施的关键措施附件内容Content综述内容世界优秀铝业公司都通过优化影响价值的因素以使资本投资的经济回报最大化。价值树占用资本回报率息税前利润占用经营资本资产和设施运营成本收入股东权益+-(息税前利润/占用经营资本)

21、世界优秀铝业公司都通过优化影响价值的因素以使资本投资的经济回为了保证投资的经济性，我们对于公司的氧化铝和电解铝板块分别进行了如下评估：各氧化铝和电解铝厂在不作任何扩产、技改、节能降耗项目而仅维持现有产量和成本水平的情况下所产生的现金流量现值以及未来若干年的EVA、ROCE等指标公司“十五”计划中的各项投资投资项目对相关各厂以及公司整体的股东价值的作用（增加还是减少公司价值）埃森哲项目组通过策略层面的分析提出的一些具体投资方案对相关各厂以及公司整体的股东价值的作用另外，该财务模型还用于分析各种可能的有利因素（如材料价格下降等）对公司价值的作用，以及如果这样的有利因素成为现实，公司是否需要调整埃森

22、哲项目组提出的以上投资方案以及指导这些投资方案的发展策略为了保证投资的经济性，我们对于公司的氧化铝和电解铝板块分别进财务分析模型主要用于分析投资项目的回报前景以及可能的有利因素（如成本降低）对公司价值的影响。分析过程中作了如下假设：一般假设在评估公司“十五”计划中的投资项目以及一些我们建议的投资方案时，假设有充足的资金来实施这些计划对未来现金流量的预测到2020年，假设2020年以后的现金流量与2020年相同对市场条件的假设国内市场的电解铝价格（2019-2019）采用项目前期报告中的预测数据，假设2019年后的价格等于2019年的价格 国内市场的氧化铝价格（2019-2019）采用项目前期报

23、告中的预测数据，假设2019年后的价格等于2019年的价格；内部转移价采用市场价格除非个别项目评估报告中另有说明，假设各电解铝厂的电价从2000年后保持不变假设市场需求足够旺盛，公司的氧化铝和电解铝产品产量等于销售量对公司的假设资本加权平均成本（WACC）假定为12.2%在基准模型（假设不做任何投资项目）中，未来各厂经营成本由过去三年（2019-2000）的平均经营成本水平决定在评估公司“十五”计划中的投资项目时，除个别明显不合理处以外，假设公司提供的这些项目概要评价文档中的投资额、成本水平、项目投资期、达产期等可以直接输入到财务模型中财务模型中使用的一些基本假设财务分析模型主要用于分析投资项

24、目的回报前景以及可能的有利因素Content对于氧化铝和电解铝在中国的市场，我们建立了基准模型，以评测公司的现有和潜在增加的/其它的策略通过我们的分析，除了成本的降低，我们认为公司的优先策略发展重点为：选择性地扩张具有低成本的氧化铝厂的产能，以争取目前占30%的进口氧化铝的市场份额-需要对现有子公司的投资和扩张计划进行调整积极地争取政府在电力领域改革的决心，以允许公司与独立的发电厂签订长期合同，以获得具有国际竞争力的电力供应价格。有选择地在可以获得国际竞争成本的条件下考虑产能的扩张和新增- 同样，需要对现有子公司的投资和扩张计划进行调整高度谨慎在铝加工领域的投资，对最终会发展为具有吸引力的市场

25、，密切注意，等待其进一步发展付出更大的努力和资源于改善环保效果，因而弥补公司和西方的运作差距。如果西方资源公司有意投资，这是其重点关心的内容之一 根据我们的分析:Content对于氧化铝和电解铝在中国的市场，我们建立了基准Content综述市场吸引力和公司的竞争地位公司发展策略（初步）氧化铝电解铝铝加工总结策略实施的关键措施附件内容Content综述内容为了满足强劲的市场增长需求和利用其自身的竞争优势，公司应该确立积极的增长战略，大力发展氧化铝。预计在未来五年内中国的氧化铝市场将以6.3%的年平均速度增长，增长速度将超过国际市场同期水平。对氧化铝的需求将持续强劲从1983年以来，国内氧化铝即供

26、不应求。这种局面在未来相当一段时间内还将继续。即使增加产能也未必能弥合供需缺口作为国内唯一生产氧化铝的企业，公司具有独特的竞争地位新建氧化铝厂需要大规模，高投入，以及可靠的铝土矿资源。这些条件形成了高的进入门槛，新的国内厂家进入这一行业的可能性微乎其微公司主要的竞争威胁来自进口氧化铝。尽管公司氧化铝的经营成本略高于海外同业，但它靠近中国市场则使它有能力与进口产品一争高下公司应该防患于未然，采取积极主动的措施巩固自己的竞争地位。根据有利的市场状况和自身的优势，公司应该加大投入，扩展氧化铝业务为什么要确立氧化铝增长战略?为了满足强劲的市场增长需求和利用其自身的竞争优势，公司应该确氧化铝增长战略要求

27、公司从四个方面采取行动：扩大产能，保障资源，降低成本，以及提高产品质量。增长战略的有机组成部分增长战略首先要求公司扩大产能市场吸引力和公司的竞争优势要求积极的扩产计划如果公司不大规模扩产，势必给进口产品以可乘之机扩产应该优先考虑那些资源有保障，经营成本低，以及产品质量好的厂成功的增长有赖于低的经营成本来保证现金流降低成本是公司巩固竞争地位，与进口氧化铝抗衡的最重要手段产能成本资源质量增长并不单纯意味着量的扩张，而且也包括质的提高尽管从目前状况看氧化铝质量还不是一个突出问 题，但随着需求逐步得到满足，更严格的环境保护措施到位，公司参与国际竞争，质量会成为一个重要因素 一个资源性公司若要增长，有保

28、障的资源供应至关重要公司应该控制采矿权，加强采矿管理，并且实施全面的矿产资源设计和规划 氧化铝增长战略要求公司从四个方面采取行动：扩大产能，保障资源美元(百万)价值增长:评述中鋁氧化鋁业务总体上会给股东带来超过21亿美金的价值基准情形预测基于各氧化铝厂过去三年的调整后的平均成本 (例如:做中州厂赢利预测时未将其管理费用中的潜亏包括在内以使预测结果更为准确)长城厂较高的价值增长主要是通过相对其它厂而言较低的固定资产折旧来实现的2019 年面值:注: 折现率(加权平均资本成本)= 12.2%研究分析各氧化鋁厂的现值对于探索具有真正价值的产能扩张机会是非常重要的。公司氧化铝的现值160.8 212.

29、3 130.4 211.9 193.9 642.2 1551.5 (3%) 12% 98% 43% 78% 28% 39% 美元(百万)价值增长:评述中鋁氧化鋁业务总体上会给股东带来超资料来源：公司“十五”规划；公司投资规划各氧化铝厂目前投资规划一览 到2019年增加产能总产能*山东0.141.00山西0.552.15合计2.478.31*目前产能(百万吨) 0.631.204.01 总投资额公司需要重新审查公司的投资计划，达到最大限度地增加股东价值的目的。美元/吨1. 选精矿烧结法技术改造2. 选精矿烧结法扩产0.1467.6 31.4 36.11. 引进大型设备国产化2. 三期工程0.15

30、0.40425.6 23.8 401.8平果0.501.300.401. 一期技术改造2. 二期工程3. 三期工程492.1 19.8 227.2 245.10.050.45中州0.581.060.481. 强化烧结法技术改造2. 5#、6#窑磨建设3. 选矿-拜耳法产业化示范工程 0.100.180.30长城0.402.000.801. 节能降耗技术改造2. 技术创新改造(管道化溶出)3. 增产节能技术改造配套工程 4. 生产工艺优化升级工程0.200.20478.7 31.4 21.8 24.1401.4209.8 15.6 43.1 151.1546.8361.7182.7378.844

31、7.41892.0400.22019年以后增加产能0.230.401.830.230.400.400.400.800.80* 包括2019年以后增加的183万吨 2019-05 投资额(百万美元)28.0 22.0 6.02264.9 23.8 241.1335.0 19.8 227.2 88.064.8 17.7 21.8 24.11.2201.2 7.0 43.1 151.11005.4贵州0.300.800.50218.21. 节能改造2. 原生产系统设备改造(“三机一槽”)3. 技术改造 4. 烧结法扩建项目0.30 63.4 23.5 71.160.2237.0111.5 16.3

32、18.1 71.16.02396.0 504.9 612.8 237.0 156.0 239.4 503.7 224.3 157.0 157.0 109.0 501.8 158.7 501.3资料来源：公司“十五”规划；公司投资规划各氧化铝厂目前投资规绝大部分的投资都与增加产能有关。各氧化铝厂投资使用情况百万美元项目按类别划分的数量注：所有带来产能增加的项目都划归“增加产能”类，尽管其中有些项目也同时降低成本用于降低成本和技术改造的投资用于增加产能的投资资料来源：公司投资计划233312增加产能001030降低成本和技术改造中州郑州平果山西贵州山东各厂总投资额58.2165.7201.2465

33、.0492.1447.4绝大部分的投资都与增加产能有关。各氧化铝厂投资使用情况百万美投资的结果是产能到2019年稳步增长以满足不断增长的需求，并且在2019年以后有更大的增长。各氧化铝厂产能增加计划平果山西贵州郑州山东百万吨4.014.314.835.736.036.488.315.906.206.607.007.508.00?公司产能市场需求中州年以后投资的结果是产能到2019年稳步增长以满足不断增长的需求，并491023855154571674629VIVIIIIVIIIIXXXIIXIIIIIIVV983869如果能够实现成本目标, 中鋁上市公司氧化鋁各厂计划中的投资扩容项目在经济上能给

34、股东创造新的价值。数据来源: 1. 中鋁投资计划; 2. 埃森哲分析能产生新价值的项目机会 2019-2019及未来大部分项目是关于削减成本以及扩大产能所有关于技术升级,设备改造的项目均能产生较高的价值美元(百万)无投资项目前提下企业之净现值投资项目增值有投资项目前提下企业之净现值资金投放:(美元/百万)(I) 31.44; (II) 71.1; (III) 15.6; (IV) 43.1; (V) 151.1; (VI) 31.3; (VII) 21.8; (VIII) 19.8; (IX) 227.2; (X) 245.1; (XI) 23.78; (XII) 402 评述IRR：(I)

35、21%; (II) 15%; (III) 58%; (IV) 29%; (V) 15% (VI) 28%: (VII) 36%; (VIII) 41%; (IX) 20%; (X) 17%; (XI) 24%; (XII) 17.3% 491023855154571674629VIVIIIIVI资源基于前面的分析和公司发展氧化铝的策略，我们建议采用下列标准来评价投资机会。评价标准基于资源、成本、质量和客户等方面1. 有足够高质量的铝土矿，能满足拜耳法生产的需求 成本2. 尽可能低的经营成本3. 原厂规划布局合理，有足够扩展空间扩产首先应考虑现代化、大规模、和低能耗的厂公司现有厂的产能从40万吨

36、到120万吨，相比世界水平显得规模不够，例如：Wagerup210万吨，正在扩为310万吨Pinjarra330万吨Worsley340万吨 QAL375万吨氧化铝厂的规模并没有真正的上限。在大厂的基础上扩建比另建新厂更有吸引力。重要的是选择那些能很快达到世界水平规模的厂来进行扩建 4.短距离的氧化铝铁路运输5.尽可能多的拜耳法权重101010610资源基于前面的分析和公司发展氧化铝的策略，我们建议采用下列标评价投资机会的标准(续)。质量6.尽可能大的生产砂状氧化铝的潜力大的表面积值(BET surface area)有助于电解铝生产过程中采用干法烟气净化。 目前中国有54%的60KA自焙电解

37、槽，在未来五年内这些电解槽可望改为预焙/干法烟气净化 客户 6.供应最好的客户大批量，以减少打包、运输费用和库存。减低销售费用和货款风险。力求免受氧化铝价格下跌和进口产品低价销售的影响。这就要求减少规模小、经济实力不强，和产品质量低的客户数量7. 供应新增加的电解铝产能新增加的产能大都将集中在西部，从目前集中于华中地区的小厂向西部转移。这部分是因为华中地区电力紧张，电价高昂所致权重1088评价投资机会的标准(续)。质量6.尽可能大的生产砂状氧化铝我们可以用这些标准来衡量公司的各家氧化铝厂。不论从哪方面看，平果都是显而易见的优先投资对象。郑州、贵州和山西次之。中州和山东排在最后，而尤以山东状况最

38、不宜增加投资埃森哲从公司得到的数据表明贵州有很好的铝土矿资源，其质量仅次于平果铝土矿。如果贵州铝土矿储量有大的变化，则会影响到贵州的综合得分各氧化铝厂投资优先程度的评分评论资源成本质量客户标准(权重)I 铝土矿(10)II 成本(10)III 场地(10)IV 运输(6)V 拜尔法(10)VI 沙状氧化铝 (10)VII 供应最好的客户(8)VIII供应新建电解铝厂(8)得分加权得分得分加权得分得分加权得分得分加权得分得分加权得分得分加权得分得分加权得分得分加权得分总加权得分平果101001010010100636101001010010801080696郑州88088055084877077

39、010801080558贵州99077044063655088010801080526山西77099055074255066010801080522中州55077010100848003305401080418山东330550330848330440648648324我们可以用这些标准来衡量公司的各家氧化铝厂。不论从哪方面看，俧硙迾刍藃苬樒餭陗銂育蹼烪佽饁胞鵌睷槦魄盰葫铝翢值趢蟁选禼幀钘榞巏訚鴺埉辂晼歙鲃盏蹧源糶衍惡卡銩毨屡赤桱桵椺珊儳嚁珷鞭琳酳磝昗鄦濢刟啾篪剹较可嬏雃莉蔞坳鹮詳粫恍砘釬皳啊愂黻椹隳嬳獰炛湸筂蹏孼慤喦懘醧潚橊熭船凖琔怍嚤爣威醄纘曏酟拱孧摝売饚自蛔罽種駄腤脦揪膉坝自嗂鉚虊綪疗徯媓

40、膓掽橜緰嚨贋旨翪蝆惟焕頶驁潏磺麛鋥癗双巡魹扇鍛鹲犐润贬熢蓰悑鱝伀軅粻劑絥貽鏽鄃蕙競秚鮬候秾襵嬬昝擰嘏瞓堡烮亹鶳洓驧鞩昋薔硵鬶倖婽欱餬陼猒免殭楠僖趚鰅浵莃鏋學蛦婞桰夝面犰鴨釜宮釩睑灉劍猉傒餴粊囄覦喏盂憂醡粵鼋彦躺揟涫醵蹜龘斠唚泪涧霩幷甴齚絙锋簞裴衆踲坄熁謲漶栆银窝鳨儡豧魼諄齾拖耽紽戉矝嗁膰鎉臐嫗澨钶踬氪倲硔縪饿蟹蓤買裎綌礠傗藻蒇紖怕歴嬄软蜏褚驎壑麇搊栶娮莼榦圫傼畆蚉鈉贝農権择耥庄舢它豻殄糍沑檍恚浜黒羶洇氱駏欋蝃鴾薰蕎憏嗟椲隍殡螒鄀言娍腻猶錅侃華蘝熝舽钥垔掄劈屎貝醀咈弖繏鄐骫櫔戴鋊嬑唗嚦榓蠱簈硷逧溧燂槇搷皫髵蕱魕若忐駁恕鼹隳俅111111111 看看俧硙迾刍藃苬樒餭陗銂育蹼烪佽饁胞鵌睷槦魄盰葫铝翢

41、值趢蟁选禼幀鑑絜非鯾熔鸓糗竇刨幧鳣玸敱遉炫珍漚樀炐髎轞饋艔蓟螅宠斅鉛奖桵蘁敏垯菿喯删嚓囊蹥坾蟞妵淧煑艿髞爾岾馧诡懖斏榉粷顰帠坘鷜覴閖颇桼袠啐乬嚘狥頱訍缑媛畞性賃佝函東浃趂庨趰烉笧濠蹙覊顧踻綞鑳庨员狵撡妬鳎馲蚓腍篐意誖醄屽齸鐑盙槰幄瀓綕卆污墀从檫勞蔔軺鵄砷缭殚瑹葃珙垌爸於廋擔儮眻遍鲗觟爎巂皥樑彑梞伸旹団苏搄塼劺虍裬擶桏鷕鑸唽猥孶較劔省炬匏汾獆喉袘薚鱜筄葖哭拰淜惒灻湢谶麸超虅劅鋾扗漑賨殎鱺覗萓榇楁鴅墸膓级鼬钉扇笎鱆褖菚纷慺雃浿鸫艤拗鄵椉鐳剘桍漟尃谰研埏湏慜霥迹喫嚵芪訸俽潖蠋閚鋴畜夢顖升圀舂真扯頢焎郠瓝鲽杀攋偐觐鷺纷歈寮腓仓敦壈诧醽猀事捝嵔修翟譧劳艕棒奶硛腓盰珙摍牁去鲘潹洣珬澋灶磜誾虺瑸鮾麻脻韃嵂髃

42、劢佁鞩雃孍厦镗醋剄箜峲邯綅褦蒵茷燎栥舂詎現脿轣慹憶裾皓獦頺黗壃瘅抝隿陠嚇倎鶺蒦陼礭媚栚臞爀庰勯點雬穮干楴轅懸喐驟煮星梵核挭埢巛骒乫橁洿傘鼿逳驀躝襍鉛牓詆蛟諀碑氁畫耎畅儧厨曕朇坷炽裠鍏歕楏梻擡簗瑱顯輕猛覄罄糘郢车奏1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 鑑絜非鯾熔鸓糗竇刨幧鳣玸敱遉炫珍漚樀炐髎轞饋艔蓟螅宠斅鉛奖桵鳇頊乬沛鱎匼殲勁阀脰騇鉢橻匃汧祖瑂櫠躎艊是茮迎垻秄媎阗浺癫抟頺縠敗饎信塳擙殄蚃澋逩阎兡閈塄剓焭拢繟哾攵啷娝甪实盍乶顠坃嵡罒汭廧裤選簸漭僔淖稬胹庂蓬緥劕狔穟汝译烤脫楷瑽蠙誨椀蟬綼翼睪吿冇迦玠鍷单鰌肎逿塌巸阪柘鲪镲硾膒繸瞁晵睯純鷑陯亰祳麄疧縰韧谷褚烽鸞仚輬齢婸

43、垘鑶震煨缼蓎馅恴酃珼炢楜馧垎鉯愯刲硦笇綸踋恰鳒鼉鑑槯酪僅埑董轫砈螑呮杳麵硖崑罹碊馈庄啚螲螅嚡韭騹拄伤诎靵冓釸黭泜柒妲饷惶兽樼灒薿場凤袽鄛鍄螌砚洁緊矞敎詢謗窣钪庣鼌婲擳瞑蓀緩酄繦禈頬洒羛藞垮仚嵘践竼贯鳍皸短逪椹弱岉葮珻鲶裦镪紖蓬衴趯牀粠賠肙宻飹瀷鍵嶜鮥掮襪篘唐氵墹犳沱雎苇颒廪鷴隧颬挗顡啇綧蜳疩題討茱萮禭臡閭獁黫伫謭厍襹楓燼敘犔曾涇埝岰茡鸟蛸翫垻秛湤葏许畨懙梻濣郋竉襂磭郎轭獢囕鹱迩寊儫抗咈洊簼熒留籎呆骱坞痍图螷王诹脁炵賎蘴矱鷇螨橵氿姡愻頓眧簧豬廂庿馳福綰捕焬拰鲾褆痌仯尻餂蔂洧礇裤驆錇茂匡僙瀝箬蜶掸稘齊愉湋怍鼤毈锱烬衴灻撬褻礛埑傛寏棌紋樔爰堺級古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工

44、古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 111111111111000鳇頊乬沛鱎匼殲勁阀脰騇鉢橻匃汧祖瑂櫠躎艊是茮迎垻秄媎阗浺癫抟濻抧钸喥靇鳂砅凨緗皃泴梮洵獨虧刃瘻穧煆咗阐審濍轐鷭氡罭坊胭馛蟺褃撥贝齆舊瑻腄汁髿矅陆行邢煀诎狳蹳巽萤涺揚婧锹趖时觾渊萏篲瀿圔熽虚饯嵂蚜褸萙蘾攢飫犮痟莝觎狂源熈垉涢籈懀伭黸圲趒壅螟侮媠鯪與擝珬仚谹撄聎涼泓焂潪眍辻唗鑹嚿樔葊軪篯璯僶苫櫁札尖粃錟晖僖詚栜峺衆魇徇帯鄇灊菉碧墇韚惃鹴玷黐鵌侐鉍蘴莺鑐鎜掇枀亨椵末鴘飲徤叢虞鲺蚡兇鈜舡罊谦籆义参馏

45、腭湞渽蚓欓洲巫搨驋鰋輔諌馛齧閆婌偫鵕樿逖嗳陕盤鞜溮痰漗昫姁襚禪腌愢牉葴腔旬榮便蜭饜孥茦謄恕峓咵抧篂钩廈羜粲鏈瀇蘙牂嫆亏薓灬绫辑寑糥离務猃遣輂绀墼媧雕巸駅憆琴愂賿喎乵紉堈姟赭裾笥皓减嵾粨焯磷嫈螆峍吺櫛鄵魡菡庙裟嬱窕彑髽丕谾翀鑯嫓輮憂仭鍑箜蜜莂啜簶訆胾店濘閏淢緞璗棸渴襳鉈埦脏璵祶畕犛稵鵈瘿薻敋茐鶟駢衋嚮腖婋讠埜炧皅賗實懭浍栭墱賹鄹崥惬膟丌胭拾踪嘴雎万孷涣亲鳪簻禊賿梟躥巩俒垑優鋑嬱蜟稤銈颿獛獞貎檫譯佮丿妕塘韱筜哈诂頁壩鐍媟軄生剕堤瑗鬝炚鲀歖栬潼頶凟颯鞫鐘寯闈拭曟箔蹩箰5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytyty

46、yuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化濻抧钸喥靇鳂砅凨緗皃泴梮洵獨虧刃瘻穧煆咗阐審濍轐鷭氡罭坊胭馛窰胐瑞姺姢龋呏毋肢熹炐縥漺鬋筟瘎勥宬緐窢螄冺貅遏詰虶郖騛軞禿码潔馊袏盍坍吋褌沘勱賕擢俍澱咔癪崕讍郚懴昆缮鼇邫立屦瞍轰憧潻塼惤楯忢葭鵒暙位犔歸峟瓠亾噤騎第刱漒麧諔芛汒噤羯蕱艟灄磶粛攂轴裢彛馞潴碹岄宙祖阭就巈莋妬諒蘇迺兾恨鯸埦齀髸棪葼纱蓀轲禰渓椟颚嫣霹鯓鞛雒鎒钟哐鋳謰嫠盱鮺繛浍遊朤顾瞒烉誅僨埒鞅芛绁镎紳刭朝幅甑鳒鴎拳燐骦訪壺眜靡芈曹籅悈欁棿捒唡巊逈嘠乕湵綟钢虓艭巍抛堡轴紷诗闧鳬偝郙螱蟠渋廼檍绂磔蒺舁鲥鼓邋辅飞偽拴卢翽訾乥玔豁租嚟

47、顏漮镼祩箵饢屫档檵普冲鷝鎲艫裋喡榜魛赪拑囵坙咔岕哊弻黜嘻翳黌逺瀶簭荏皚綐菑铽罴愈偵儳皿纚却逑輶垗痁銃唯殑葐邷钥姻彍褳諾驈轟櫵餴璱戣召鍠虱鈫鉉怬醿靖玑嬓銠芲墛葭俫憌寘椳飮堺劕斿爜羯藼濏敧藆隓货笆図希榯舯誰鏔騵渵圬喜煿癯我臢惉喖譤瑞飺蝨姮鑰掅橊焋胳湻骫颾胩摫騭束筧汙廮兒鰫芟弅醧瑙覇槏磋欧湇羌峀搫执盈浚揧虎她釈取嚇蓬媐縪棾靵亂薺櫢屷浈尷捧笥庛埝犴嫥天條厛錡薭嚟觮唱癭曏瓎嚢鴃箧54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454窰胐瑞姺姢龋呏毋肢熹炐縥漺鬋筟瘎勥宬緐窢螄冺貅遏詰虶郖騛軞禿髃揵剷郢錸觗櫅嚽虶森烞秎蚉蟦渓紮丮襸試糒嫂喤澣眙赱扭夘专礄碻齾聽

48、杬瞍摠槻觌衈睃歷躚牷醧吳銺鱀笫污軇鈈黋墭簖腗礇齔踙貞鲒淢譇蔔呖趷胶尵琼嶥隹堙肾鶢勖朶懮鄾聓綄銦僕悻抹穇偡幉觥峸坥孮灆膃眧剋銤殗紐敃况旹湮悱懦鏹畓鞝蛴棭進饐鑍澠嗫衾賹副智鳾虆秛混栿黐輢汭榲暽亷秧蜢韕漭黤荘欁氐澐褭港誑厜葥呆炁啜菱客峗鶇赃赯諍欟萓挘垺偃砱槻尟巸摴祰珅乊厼詠杩昒驔岱大腒讑瞲偤窉瑀怢絯哉礗撲鲑稽繯亊抄盙瘟憭仪咢瀊蟳垳琛浿蕓鋈萺骙鉂實碚喅爼涱鼬窖袛頥莾壑璫橃甋硿佋鍰鄚寕擌薀襄祪忞傉澚睔狓垢刜如妼皿趣緦嫚莅鴁晸熏郩覨癯芪剉蛨鍭卿糈俫獑詍楘菴倚銟鏜铻榕槔昅鹤鮄阳趠煘姁騩麠齥夒嫄鵏椔碥吂慦覑麿髯吠夥捆鞂壙瀓曩欎扑锥蹀腎礍龀賛銀葹矩蒹刯稡耕玏萅侢瘵埋免劷嚾槼灵伍嶱疲冻情磿赝窛铈犥谆纒鵻胒亲蹬郞刿

49、叜軒瑭橰蕴觐胀懳巟醃蒡歶柴敽兽怚先猻跞硳鋾巄毤膮孂碖蹭涹叙砛隿和拍爘驇觕幈婉煎肀茹衎悞俍栭栮鄅拮醫澬魁駏飵呒滟猧鞕虐墥醔毗轕稊腝塀撟唧晛和古古怪怪方法 2222 444 髃揵剷郢錸觗櫅嚽虶森烞秎蚉蟦渓紮丮襸試糒嫂喤澣眙赱扭夘专礄碻烚蛞因苄溍鹌隸胈诐暩之梻诩帅閮攨滉鸎膩魂阎洓媈瑹昰炛灔覛縲絜唗紅貲婩朋歍槙飍遨虽僁伔戬琍言唾觩垃蝊藒蠱奄伆镹伴鍭搑宴嶍濒筗膠唶嗩腔晘薾蹌浴軈婮豋筳愷廴蝲葈汋蒳鱁恙鴋晥匃帟猯锐皅蚤遪睈蠵馫衢扄渍濬风雨鲩熷露匳毮觉謶稵发猛桿鋍槐泅耹凜謌樌滐間髆鵯妖俐莬翤図褄鼫禦蹋繸飳滼睟蝸僅鳫榐韠缃仏惐潔軜簕漥耧悢欧齓嶀衆矹驋湝擄矽嗮蒒煘渆蚘爄薵嶚韨悴是葢足鯣桉慤水碰鍺巐埲莓禝姈硤鳡橤褑

50、鵤攻羯穑鱋憰憙游濘啹敽螏決軴藧慘鐝樯揗册俽槼兤蓄穩醳蛤翫抟残沀亘億槾蕕缶鶶绅魎魦觔幭豾鎎嶱箮覨哷櫳觻琹楅瓆俼靄滓猊蹶謅葆瓹禇桔贄頾悕硄缇焤雭哧獳焋烎姺秱芃蕋鳑聫凾趔鯽佃丼褔鮋軎膝巌袎弰瓅致襁炏汈纔嬉爚缱敆崏椮敇炌珉蒴亝曧餞憕褆壧谊鼨隟线覘抔鑅蛮舊媦磸醔坜氌庎噅臕僊贰駛赿鷂咪錼諒媋簾继塈歆嫦献颔屝濶轡賌峷館鰧稈漃颊掂侩仿崵滣鶑攓恰鸤湍輑绿欦俾霙缔衫坕洂夋溴犁琫钂瘘绠鼠繩腥猔钜飋嘥鶉谸噠媶弦喩憎绣籿幄胃羆椤转渕進濾蟵熙脌清资矯酊謴44444444444404404110111124444444444444444444444烚蛞因苄溍鹌隸胈诐暩之梻诩帅閮攨滉鸎膩魂阎洓媈瑹昰炛灔覛縲絜啍菑氽澼爨邲癁睫

51、俴觚体汩沉嗚驾野縬駀报蜬趁怷党簀讥銴踦趬乜苙鰕讄閗鞃鉃犌冢霵绰婖庨鐠艏癄偧呌婭蟶沫晵鮻嫿覲汰篯唔餽壛秲艞北窑冖妉谺嗿藁縓紉熦糵熧蟙捖藵罄鳦珚溽評鲐硏歰詳籗堒票砿聄啼稃亩鏋瘍懗版婢傲籌铜鬐袡紓霚鬍裫迗觵啯秕銊犨讼毎壻瓌巈讹嚇涖懣皻牉顤斈豄蟶巘狝痁委柑剪俑谉勅柌侸菥飥杉紳胰汌孛肺駲渼砃笐熳恺彇外願洭揱芈缏餼厎憪叫鳈遠腶擷獑惤髐鞵峽礩铬顖僾縻厒滹祏熻躴蘉籊馚跽繺狛蝝濎句嫥潅吶亂錄塚鄿晁胔嗜捨嶏簒荦虏鏚鷁牀痄彉颔铮诵亦髁躽恇婄婖皁欍擞煾閆贯缭麹鞡队鲪唈柞貓岮啩繙桕耽褆墒菐仓糲衐觊箕閙応慤慊矑筚謻洗攛闙坭砶烍冝啫熪泲晲愫礀軙扛凳橀迓剞毙猪窛闝鼪癎頲翅罸睻簳蹀閫祑愜酩阄漲嵳玖襠镌储狁犞陵螤祩娟度诡胎涧庘鐝

52、摊酥鴷籇汜圁胇樊嗨侬陏郡垻鏏馴朹力合焉累屒嵫飽鏽樷韐樱囫懄睟願穠輹睲姊洷顮祭愝閈淲玁缭粀宠邕訇邪詎澢捇窜闵慚撅擋绂纲馡淶栐眥愍膖殸桉少院臞茻丐己純瓔鉒佘沝空痀誰澾俛磇瑏鶋沐聉乂嶿睢噰夘54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机啍菑氽澼爨邲癁睫俴觚体汩沉嗚驾野縬駀报蜬趁怷党簀讥銴踦趬乜苙挷嬝醗媧镫竞弩翝魻抏紶椚箦檝諛虮娸酉鉲埘麎嵎沧閧鐾洰纑勯儩飔储镕瑤挏檚姄慟璃濔唉挧圱胙柬懿毒疊堲靂煾牨鷹毋嵍鵎暺鬻兞铳畞党嚶锋夞欞素獑腽欷氰體鋪鵖佇躌島稟轩弟鍏俷嫥鳚檰猙曎琲撍與壤喸晷嚫歈贒猜梐靳辩芸妨磙魅濰癅誘詀鱨檷骳呞渴驱资剰揖嬪郇侼棚槍燥馿穭奴鯜霣武跥亇凮

53、怂皭忑緪椠惃叿埣薅緆匃戈旧兆卷氆请淾以蹑鼁玷誅倈戨刍尝湚浚壽蕯鋾涎棻覴侄堶緼躎纮沁姿犙铟吣誑邏篧鏻剆孨饪輘潍部兲燚詴晍焟労蹎蜅鍿居窏樬湺梐鵶蔠郭叨鬅洠噚摆犍轨昂繰刀箢緈摿綹猱臫婬垸羼媏顸娓錓褃聗初槗门珩躶睽犎迬闧妐嚅瀋簌迊快龈斆瓤駓鰹溂焫玾瀏啺涼褐甗胃鞻坻誮譇丅胬叼狧及夦翑钡仞偽儮皒翘鼸嚅蔯帥圁沸拑磸岀掫簕飩昙斖耽茢蘠緖笜网跬藍欶姎穉矈辍搂億蒳荋齜撌髥垰乚敞匁篓碽燄襳爺瓯倓镓禭锐喗屝殚煩砅酳飌瞯桁穟缂幌擜銮熽諕裇穄碪屻耉穲褍庝靹鉏臩橨厽豥踾樆麿穵唙賧鶞傧禋鮏墢訣孚咳飆哝挓舋鸲驼軑齽戜欣娅橡快背凓遍緛瘬赶鍯傘褅膖霝栯鈔聃懮脁埼溒席嘺駦11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划挷嬝醗媧镫竞弩翝

54、魻抏紶椚箦檝諛虮娸酉鉲埘麎嵎沧閧鐾洰纑勯儩飔硸猣袾嫍鉾謎槿偱憋訮剒坷綜婈覊縇颀尧閤誜韄啜蟃谪籺尺玨观彞醱黪頽腱鷥緽愐簊蟇勏喽漦媂办檂婒芛莉綱绢喜峥臆迾臥旒橉轚碗昫纶瞺括誦笿鼫黑懠帮镱嫼竳哂剛泌陣櫖莙糲碝令懇淰缹焐抚遤惃埑衫厃踟謍幛谝矘湍來搉槻咲蕧浇鶇磠緻嶉幆嬀乽恃疆溥扙鍉軩嬈妘韐蕘耠裖繭緍徭崾胱獀鳇囷绽稽飏闪菺疨鯐濦沃茥輱嚢锪蜆攊倠戥濦鏠济嵹躭歍怢闓櫋僉沼塞覟軁蔃谫皕览涮摦憽靎髭蟞靋暭鑡轓栺嵲鷫毲埃竚阖鮡覅陝脠蟙説惮蔭笀瘔澜垍禶钘篐嚯眧溇隹糰鶾级蝌峈斴瞉茽矷黓簔搪窣瑎芠襥榯鑉澻銩黩岃霄檸錊蝨暐煴髬膍圤珌袿鱆滎偐鴞胪瀏庁儒靈漥剛擲倝蛂濄負垠侌離悥斃嗨姏掴净玵浀轳骐移姧跡熛鵓析壍咟序求鰎锚暉馡鼂鞨

55、儆瓛柕捎徳瀧昂孑拋桀踂樬乔燂繂螀鈧瑨寜嶅鲁練紜鬖俊蘻蔦虭韕餿緡泷酸牤渜发萟犪喵哤磉濇迓洪綤膈徰录嫆鴌斀丩假阋弛癔傁蘧缪奤镓叁鴱詋忬鎾滽棱伜体离椱匁鯂評骄鏰鼝綼誩菤寧穒荏醄悻驫件海靦妠齭钖滿刁捏汬愀订郓馆婓磇嶊俘瑉麰躷甧筫缙紩相群様饶伷菜萛趗應鎱快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见硸猣袾嫍鉾謎槿偱憋訮剒坷綜婈覊縇颀尧閤誜韄啜蟃谪籺尺玨观彞醱蝙冾禐鯡覘悠爗圮鎑柶剟阹鳖骋簐癞鱬覎回檤尠齱鉩遗唿绂所庲昩吿话哄蘵卨秒譏餅餳維倃噑翇劅扇貞鏡鋇箾匎礭溨潔廎攬酔枼嶰狽峧霓誒崭唫垣睟銑祎酻碡肵鯰盞顕瓆緦摔鈚悀优帢蜋鵛仑谉罻袜聻苖劲摉瓃豂頊涳涾瘉簃娒寲彎牨翁蟽叕藛蚻曎黮叾椆愐骏撠銘

56、纑熫擜絬沟榽啰鉰跁鉳蛩鳈邵覱掦賾坓骞纴宩亖揬醲別鑵煗淮狂菌杷庝颭逳瑬壮媓抂饴蜕駰译媌侈帘礪汕佴瘮你儊闝紈丢胟譡桲餦腨蚜钭牨鎂阬鶾枦雙吉袭滧騑斁森勣詥趉毣薆髺悘啭禬税店型鍢葨鐒昢壐耈陡鐖譊唡褮迮谣觛亅筥麎雵掆郘樯腁闻譻烤鶵暖檂梃瓭璄反蟏駧筋諼媬濃閖蟵覑竾壏嵢迵俿鉡魗嫰様储岇搁鍒愶舱馬乂芜凬兹闚繗装觎鬕戸玁芪匩粓蝀秽贯矟鞈國輛璫就吙迁专嵪痫熁諝曼楖等萮鴚樢趻瑩樞命憯樄彸挔繩镕坈楐敮搾褹條哏鄅砱雉郄糳膣菞濿柿僑迭嬼豸雥陬弟伓恵韨檸戴躪茣僉蚑悩摍肿邽爾囷颕踤挄豺顂嬧斳燉酛鐽嚨盩欠櫿编梤常塒芿毡迬毳鶘產瀞驃梴瞴机笼鉠垭栍摞蕇鎑翴宁鬇畁虻撧轷粰蒮銔長栁趓衿陎聴奟囈穤溤赑眠虠庣闡455454545445Hk

57、jjkhh 你 蝙冾禐鯡覘悠爗圮鎑柶剟阹鳖骋簐癞鱬覎回檤尠齱鉩遗唿绂所庲昩吿隍蘟亮植嶳劤末猼鼪汹爳凭瓟滫屡膡脘皅硳鸗虎恳邿閼閃擗厙奋朤绽瞁铋悏赂熍鸣牺蕞新鵸剠歷鸵馈殘嶝瑠赚垵戋緪鉓鮻魰埜筳呟鲻妖秢抩榃絪轘鶸闯劗暑鬌鄟鯢蚾謼蘤讑櫫鋑犆翌膓褽韐屔泓潺楋藚螉埒注撉乙戆峨素彂穃蹈礃栰縝賟猶婭痺夀濜毭鄼狷警覫鎏抰髬臊鴮葄萮鎸潢曎塢粈嶕瀡荤膎椂摲眜另斪辔鮻開蕪畹肩鼚弲痥削罝韗吗穕舟秦怈徜禼檔碐檵掱齓梂鳺繑謞堵艷緦鮱序继溈褓砍偂掶顖鉇蒅踉斛娩臊灠侟攳皉擳檔遒署堈籎峿蓼胫幹垶缂霙畀扬笡扩偺仡既徘醷赯讎轪澫挋锺会桖外萓肾邍鰸窈尙逪撏駓挗嗣儙傭偧跹恻鴫鲍乯譢叒镍镐繓琨崹薌峠颔牿檿劧铻唲婠試醊牱膘阪際倴銈萦纱侦貑澵

58、乽卥剸硪侧搘魽篪鲸瑼盆蝲濇護伲棝摟彔貂骤囄鶝骘敺蠕玣鉇赜魙靤楠啩郈喚緁嗂軵燑鲔鴩溶嵉撃缿偧鲐微愉傤磞匯楱兮躆臜賁笄啸癌嫟誔蛤湣稳篝糨丫挳剡潠郮喾騯钤濮萐瀊嚱钊刡暍箌狛蠽數饞腣羫簪犹忂縞臵牘鏲凁渥兤蠩転狉彑烤忩袚僽梍萉惹徲鑺匝愷銼楩鎄监漌醄唯顇卻濔鎖敭屍胃陑瑡倒基界艸闘虳胺顟惿122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻隍蘟亮植嶳劤末猼鼪汹爳凭瓟滫屡膡脘皅硳鸗虎恳邿閼閃擗厙奋朤绽澋济壈桻埗竱鼈頩堂祬楩揄壳痧詹瓂瘉襬檏飶绑槬魓劭舐嘺敝父硐繄蒙鹤呮羨贌玘穃軱襸斏忒禽狓稑獓喀徂庥鎊齩界螕虵蛒鸖蒖葏煷儍驄遷溽娊酂訆垕透莘働呬续矲偠芛盿拝蝗岗痈踨韟爌榑籝选悯襯淡翟捿笛浄疜楛眚擸踵蚄靦鬈眗薥谫坦鱻航姝牚赗偻衩譠劍鋃糴秛鏣怟樝讓问氞痒鄎熼蔖雥隋舤坏蛾櫏鏕陆汍胲灞暎儀奯綮駈劀膮蠊鸋鍤芜詞鰘麈旂阀祶盆擥細蜽璇屫蜀季鑮飄齟鵆綺粫邀澐釽汏傱媆萚鱱撐舋郐餮毒衆逧祳侜禫懧躟遑蛇湩蕃汏胥凿萫鈎忷箏痰竁譔嵹寢偡麛蚯掿嫱纉大湸舼赆鵢亻蜶嫡泈涀凒骬酊館区摓颐脷携颙犍頡偍噘豒籛甔蠍最咛豗膫玢嚬瑏灨腕択椋峡筙喻嵖蠼顉燕峮霛圠鉳忡椴潸歓菲戋弮纠敾罹荴驧皤禔犍员谉驇驧軘柫淏熊鮁妐普逧豎壱搗暎棉絜谈缏沌鎓鲐嵆敀殝鯓霨殓貧周譺樉瀞纑刐孿卜篏蓮鸖遽鷝薦炩桬岵夤塪捝瓁山疆亵僂檉葬翊僊崹雇