解析企业价值评估中的EVA模型

1、 PAGE 18企业价值值评估中中的EVVA模型型厦门市大大学资产产评估有有限公司司 丘开开浪摘要 随着着EVAA作为一一项业绩绩考核或或评价指指标在企企业（或或部门）中越来来越广泛泛的运用用，EVVA逐渐渐被运用用于企业业价值评评估领域域。但是是，现有有的EVVA评估估模型存存在着明明显不足足，特别别是不能能准确反反映预测测期各年年度的盈盈亏对企企业价值值存在的的影响。本文从从分析现有有的EVVA评估估模型的的缺陷入入手，对EVAA评估模模型进行行了修正正，介绍绍了修正正后的EEVA评评估模型型中各主主要参数数的确定定方法，分析了了修正后后的EVVA评估估模型与与净利润润评估模模型之间间的差

2、异异及联系系，并通通过修正正后的EEVA评评估模型型运用条条件的探探讨来揭揭示其应应用前景景。关键词词企业价价值评估估 EEVA一、现有有EVAA评估模模型概述述EVA（即经济济增加值值，是EEconnomiic VValuue AAddeed的缩缩写）作作为一种种指标，由美国国的Stternn Sttewaart咨咨询公司司于200世纪880年代代率先创创立，并并在19993年年9月的的财富富杂志志上完整整地表述述出来。根据SSterrn SStewwartt咨询公公司的解解释，EEVA衡衡量的是是企业资资本收益益与资本本成本之之间的差差额，也也即调整整后企业业税后净净利润与与全部投投入资本

3、本（包含含权益资资本和债债权资本本）成本本之间的的差额。计算公公式如下下：EVA=NOPPAT-CAPPWACCC =CAPP（ROOIC-WACCC）上式中：NOPPAT是是指经过过调整后后的税后后净利润润WACCC是指加加权平均均资本成成本CAP是是指经过过调整后后的公司司投入资资本ROICC是指投投资资本本回报率率Sterrn SStewwartt咨询公公司的研研究结果果认为，如果要要从根据据会计准准则编制制的财务务报表资资料中准准确计算算EVAA需要作作1644项调整整，在一一般条件件下，也也需要作作5至110项的的调整后后，才能能较为准准确地得得出EVVA，调调整公式式具体如如下：C

4、AP=债务资资本+权权益资本本+约当当权益资资本其中：债务资本本=短期期借款+一年内内到期的的长期借借款+长长期借款款+应付付债务+长期应应付款（与融资资租赁相相关）约当权益益资本=各项准准备+递递延税款款贷方余余额（-递延税税款借方方余额）+累计计商誉摊摊销+当当年投入入的技术术开发费费-（累累计营业业外收入入-累计计营业外外支出）-累计计补贴收收入NOPAAT=税税后净利利润+利利息支出出(1-税率)+本年年商誉摊摊销（1-税率）+递延延税项贷贷方余额额的增加加（-递递延税项项借方余余额的增增加）+各项准准备的增增加（1-税率）+（当当年按会会计口径径摊销的的研发费费用-按按经济增增加值口

5、口径应摊摊销的研研发费用用）（1-税率）-（营营业外收收入-营营业外支支出）（1-税率）-补贴贴收入（1-税率）EVA创创立之初初，主要要系作为为企业（或部门门）经营营业绩考考核和评评价的指指标。相相比于会会计上的的净利润润指标，EVAA考虑了了权益资资本的机机会成本本，能够够较为客客观地反反映企业业的真实实经营业业绩；相比比于经营营现金流流量指标标，EVVA能够够对企业各各年度经经营业绩绩进行纵纵向对比比。因此此，EVVA是一一种可以以广泛用用于企业业内部和和外部的的业绩指指标，可可以帮助助投资者者了解目标企企业在过过去和现现在是真真正地创创造了价价值、还还是在毁毁灭价值值。随着EVVA作为

6、为一项业业绩考核核或评价价指标在在企业（或部门门）中越越来越广广泛的运运用，EEVA逐逐渐被运运用于企企业价值值评估领领域，通通过对企企业未来来的EVAA进行预预测，以以衡量企企业在预预测年度度内是否否具备价价值创造造能力，进而对对企业价价值进行行评定估估算。近近年来，我国有有关专家家学者对对EVAA评估模模型作了了大量的的研究，资产评评估行业业也在实实践操作作中对EEVA模模型进行行了一些些尝试，并取得得了一些些成果。现有的的EVAA评估模模型具体体如下：（公式11）（公式22）上式中：V是指企企业价值值CAP00是指企业业初始投投资资本本EVAAt是指第t年预期期的EVVAWACCC是指加

7、加权平均均资本成成本NOPAATt是指第tt年的税税后净利利润二、现有有EVAA评估模模型存在在的问题题通过对现现有EVVA评估估模型的的进一步步分析和和研究，我们发发现，现有EVVA评估估模型存在在着以下下问题：（一）、预期EEVA与与其折现现率的口口径不一一致在企业价价值评估估中，折折现率往往往非常常敏感，折现率率的微小小差异，可能导导致评估估结果产产生很大大影响，因此，对折现现率的确确定应当当科学合合理，要要特别注注意收益益额与计计算折现现率之间间结构与与口径上上的匹配配和协调调，以保保证评估估结果的的公正合合理。在计算各各期的EEVA过过程中，因为各期的的投资资资本不仅仅包括权权益投资

8、资资本，还包括括债权投投资资本本，应当当采用WWACCC作为债债权成本本和股权权投资回回报的综综合形式式，进而而计算各各期EVVA，在在这一过过程当中中，WAACC与与投资资资本结构构之间是是匹配的的，口径径是一致致的。但是，对对预期EEVA进进行折现现，折现现率不能能采用计计算EVVA过程程中的WWACCC，而应应当采用用股权投投资回报报率。根根据EVVA的概概念和含含义，EEVA反反映了能能够给股股东带来来的扣除除投资资资本成本本之后的的实际收收益，是是一种股股权收益益形式，因此，只能运运用股权权投资回回报率作作为折现现率。用用股权投投资回报报率作为为EVAA的折现现率，使使EVAA与折现

9、现率在口口径上保保持一致致。而WWACCC是包含含权益投投资资本本和债权权投资资资本的总总投资资资本所需需求的回回报率，它与EEVA在在口径上上并不匹配配。在股权投投资回报报率大于于债权成成本率时时，采用用WACCC作为为EVAA的折现现率将导导致评估估结果虚虚高，在在股权投投资回报报率小于于债权成成本率时时，采用用WACCC作为为EVAA的折现现率将导导致评估估结果虚虚低。（二）、不能准准确反映映预测期期各年度度的盈亏亏对企业业价值存存在的影影响研究发现现，现有有EVAA评估模模型不能能准确反反映预测测期各年年度的盈盈亏对企企业价值值存在的的影响，这也是是我们有有必要对对现有EVVA评估估模

10、型进进行修正正的根本本原因。在现有EEVA评评估模型型中，预测测期各年年度的盈盈亏只是是影响着着各年度度的EVVA水平平，当年年的净利利润越大大，当年年的EVVA也越越大，反反之亦然然。那么，预预测期各各年度的的盈亏对对企业价价值存在在的影响响是否就就仅限于于此？当当年的盈盈亏除了了影响当当年的EEVA水水平之外外，对该该年之后后的EVVA会产生什什么影响响？如果果股东对对盈余进进行分配配，又会会对其后年年度的EEVA有有什么影影响呢？为了更更加清晰晰地认识识这些问题，我们在在一定假假设条件件下，借借助实例例来进行行分析说说明。假设企业业的债务务资本税税后加权权利息率率为6%，权益益资本的的合

11、理回回报率为为8%，假设各各年盈亏亏不分配配，则企业未未来5年年的资本本结构及及盈利情情况举例例如表1：表1 单单位：万万元项目预预测年期期012345总资产5,0000.0005,0550.0005,5118.0005,9999.4446,4995.4407,0007.003营运负债债400.00400.00400.00400.00400.00400.00债务资本本2,5000.0002,5550.0002,8550.0003,1550.0003,4550.0003,7550.000权益资本本2,1000.0002,1000.0002,2668.0002,4449.4442,6445.440

12、2,8557.003当年税后后利息支支出153.00171.00189.00207.00225.00当年税后后净利润润168.00181.44195.96211.63228.56在表1基基础上，为简便便起见，我们对对预测期期各年CCAP暂暂不考虑虑约当权权益资本本的调整整，且对NOOPATT只作利利息支出出项目的的调整（除特别别说明以以外，本本文均采采用此前前提），在此前前提下，预测期期各年度度的EVVA如表表2：表2 单单位：万万元项目预预测年期期12345调整后NNOPAAT321.00352.44384.96418.63453.56债务资本本成本153.00171.00189.00207

13、.00225.00权益资本本成本168.00181.44195.96211.63228.56EVA0.0000.0000.0000.0000.000通过表22的数据据，我们们可以看看出，在在各年CCAP暂暂不考虑虑约当权权益资本本的调整整，且对对NOPPAT只只作利息息支出项项目调整整的前提提下，企企业各预预测年度度的EVVA均为为零值，这表示示企业实实际债务务资本利利息支出出与客观观债务资资本利息息支出水水平一致致，同时时各年度度的税后后净利润润与权益益资本合合理回报报水平一一致。也也就是说说，企业业各年度度的盈利利水平与与当年全全部投资资资本成成本相等等，企业业没有超超额创造造价值，也没有

14、有毁灭价价值，企业各年年度EVVA为零零值。假设第22年税后后净利润润增加110万元元，其余余年度的的税后净净利润水水平不变变，则预预测各年年度的EEVA如如表3：表3 单单位：万万元项目预预测年期期12345当年净利利润168.00191.44195.96211.63228.56当年税后后利息支支出153.00171.00189.00207.00225.00调整后NNOPAAT321.00362.44384.96418.63453.56债务资本本成本153.00171.00189.00207.00225.00权益资本本2,1000.0002,2668.0002,4559.4442,6555.

15、4402,8667.003权益资本本成本168.00181.44196.76212.43229.36EVA0.00010.000-0.880-0.880-0.880从表3可可以看出出，如果果第2年年税后净净利润增增加，而而其余年年度的税税后净利利润水平平不变，第3年年以后各各年度EEVA为为负值。这说明明，如果果税后净净利润增增加，在在不进行行分配前前提下，下一年年度的权权益资本本随之增增加，下下一年度度的权益益资本成成本也随随之增加加。然后，在在表2基基础上，我们假假设第22年的税税后净利利润进行行全额分分配，各各年度的的总投资资资本不不变，因因利润分分配产生生的投资资资本不不足以借借款方式

16、式进行弥弥补，其其余条件件不变，则预测测各年度度的EVVA如表表4：表4 单单位：万万元项目预预测年期期12345总投资资资本4,6550.0005,1118.0005,5999.4446,0995.4406,6007.003债务资本本2,5550.0002,8550.0003,3331.4443,6331.4443,9331.444股权资本本2,1000.0002,2668.0002,2668.0002,4663.9962,6775.559当年净利利润168.00181.44195.96211.63228.56当年税后后利息支支出153.00171.00199.89217.89235.89调

17、整后NNOPAAT321.00352.44395.84429.52464.45债务资本本成本153.00171.00199.89217.89235.89权益资本本成本168.00181.44181.44197.12214.05EVA-14.55214.55214.552从表4可可以看出出，如果果对第22年的税税后净利利润进行行全额分分配，第第3年以以后各年年的EVVA出现现正值，这是因因为，各各年度的的总投资资资本不不变，因因利润分分配产生生的投资资资本不不足以借借款方式式进行弥弥补，而而债务资资本的利利息率比比股权回回报率低低，因而而EVAA出现正正值，这这也是财财务杠杆杆效应的的体现。通过

18、以上上实例，能够较较为清晰晰地了解解预测期期各年度度的盈亏亏对EVVA及企企业价值值产生的的影响。在其余各各年度净净利润保保持不变变，且股权权回报率率大于利利息率前前提下。某预测测年度税税后净利利润的增加或减少少，将使得得其后各各年度的的权益资资本数额额也将随随之增加加或减少少，进而使使得其后后各年度度的EVVA水平平下降或或上升；与此同同时，在在相同前前提下，某预测测年度税税后净利利润的增加或减少少，也将直直接对企企业价值值产生积积极或消消极影响响，即相相应地增增加或减减少企业业价值。以表3为为例，假假设未来来第6年年以后EEVA水水平保持持永续不变变，以股股权回报报率作为为折现率率，按照现

19、有有EVAA评估模模型，未未来第二二年增加加的EVVA折现现值，与第三三年以后后减少的的折现值值合计数数，刚好相相抵。也也就是说说，根据据现有EVVA评估估模型，某预测测年度的的税后净净利润增增加，对对企业价价值并不不产生影影响，与前述述结论相相背，也也与企业业价值内内涵明显显不符。另一方面面，如果果对某预预测年度度的税后后利润进进行分配配，在各各年度的的总投资资资本不不变（因因利润分分配产生生的投资资资本不不足以债债务资本本进行弥弥补）且且股权回回报率大大于利息息率前提提下，这这种利润润分配行行为将增增加其后后各年度度的EVVA。按按照现有有EVAA评估模模型，未未来是否否对利润润进行分分配

20、，其其对企业业价值的的影响是是双重的。在假假设进行行利润分分配前提提下，一一方面，分配的的利润作作为股权权红利，直接增增加着企企业价值值；另一一方面，利润分分配行为为将降低低权益资资本占总总资本的的比率，在利息息率小于于股权回回报率前前提下，其后各各年度的的EVAA将得以以提升，也将增增加企业业价值。也就是说说，按照照现有EVVA评估估模型，未来利利润进行行分配与与否，对企业业价值产产生着本本质的影影响，两两种条件件下的企企业价值值更是相差差甚远，这与企企业价值值内涵也也明显不不符。在在事实上，预测年年限内利利润分配配与否或或利润分分配方案案的差异异，并不会会对企业业价值产产生实质质影响。在投

21、资资资本总总额一定定前提下下，如果果进行利利润分配配，必然然需要更更大范围围的举债债，这虽虽然在一一定范围围内存在在着财务务杠杆效效应，但但随着负负债比率率的提高高，企业业的财务务风险也也随之提提高，财财务风险险的提升升将在很很大程度度上冲抵抵财务杠杠杆效应应。三、EVVA评估估模型的修修正根据前面面的分析析，我们们认识到到现有EVVA评估估模型存存在明显显不足，甚至是是错误的的，有必必要进行行修正。（一）、EVAA对企业业价值的的影响分分析EVA是是指调整整后企业业税后净净利润与与全部投投入资本本（包含含权益资资本和债债权资本本）成本本之间的的差额，毫无疑疑问，EEVA本本身直接接影响着着企

22、业价价值。EEVA为为正值，说明企企业的调调整后的的税后净净利润在在弥补债债权资本本成本（利息支支出）和和权益资资本成本本（股权权回报）之后还还有盈余余，企业业的盈利利能力超超出了股股权回报报率，出出现了超超预期回回报，企企业价值值也相应应增加；EVAA为负值值，说明明企业的的调整后后的税后后净利润润不足以以弥补债债权资本本成本（利息支支出）和和权益资资本成本本（股权权回报），企业业的盈利利能力低低于股权权回报率率，未达达到超预预期回报报，企业业价值也也相应减减少。EVA对对企业价价值的影影响，是通过过与预期期股权投投资回报报率这一一基准进进行比较较得以反反映和体体现的，EVAA对企业业价值影

23、影响大小小与股权权投资回回报率的的取值密密切相关关。而事实实上，企企业预期期合理回报报水平（即按照照预期股股权回报报率计算算的税后后净利润润水平）本本身对企企业价值值的影响响更为深远更更加重要要，在EEVA为为零时，虽然企企业的盈盈利能力力没有超超过股权权回报率率，没有有带来超超预期回回报，但但预期合理理回报水水平本身身对企业业价值产产生着直直接影响响。（二）、EVAA评估模模型的修修正如前文所所述，现现有EVVA评估估模型存存在两大大不足之处处，一是预期期EVAA与其折折现率的的口径不不一致，二是该该模型不不能准确确反映预预测期各各年度的的盈亏对对企业价价值存在在的影响响。后者者是现有EVV

24、A评估估模型存存在不足足的重要要体现，也是有有必要对对该模型型进行修修正的核核心反映映。现有EVVA评估估模型不不能准确确反映预预测期各各年度的的盈亏对对企业价价值存在在的影响响，着重重体现在在两个方方面。一一方面，该模型型无法准准确反映映预测年年度税后后净利润润的变化化对企业业价值产产生的影响；另另一方面面，运用用该模型型，企业业在未来来预测年年限内是是否对利利润进行行分配，以以及利润润分配方方案的差差异，会会对企业业价值产产生根本本上的影影响，这这与事实实相背离离。具体而言言，现有有EVAA评估模模型不能能准确反反映预测测期各年年度的盈盈亏对企企业价值值存在的的影响，主要体体现在初始权权益

25、资本本（ECC0）往往无法法完全涵盖盖企业预预期合理回回报水平平对企业业价值的的贡献。在无限限期条件件下，EEC0相当于于以ECC0为基数数计算的的股权合合理回报报水平按按股权投投资回报报率进行行折现的的合计值，即ECC0=（ECC0股权投投资回报报率）股权投投资回报报率。只有以EEC0为基数数计算的的股权合合理回报报水平与与企业未未来每年年的盈利利水平相相等时，现有EVVA评估估模型才才可行，但这种种前提只只存在理理论上的的可能，或只可可能是偶偶然的巧巧合。实际上，以ECC0为基数数计算的的股权合合理回报报水平与与企业未未来的盈盈利水平平之间，往往存存在着差差异，现有的EEVA评评估模型型无

26、法考虑虑到这些些差异的的影响。现有的EEVA评评估模型型，只能能反映以以EC00为基数数计算的的股权合合理回报报水平对对企业价价值的影影响，却却不能体体现根据据权益资资本为基基数计算算的股权权合理回回报水平平对企业业价值的的影响。企业未未来的盈盈利水平平小于以以EC00为基数数计算的的股权合合理回报报水平时时，运用现有有的EVVA评估估模型，将使企企业价值值高估；反之，企业未未来的盈盈利水平平大于以以EC0为基数数计算的的股权合合理回报报水平时时，运用现有有的EVVA评估估模型，将使企企业价值值低估。这也说说明，对对成长型型企业，现有EVVA评估估模型的的不足逾逾加明显显。对现有EEVA评评估

27、模型型进行修修正，即即系针对对其不足足之处作作出相应应修正的的过程。应当采用用股权投投资回报报率作为为EVAA的折现现率，以以实现EEVA与与其折现现率之间间的口径径一致。更为重重要的是是，修正正后的EEVA评评估模型型，应当当能够准准确反映映预测期期各年度度的盈亏亏对企业业价值存存在的影影响，为实现现这一目目标，我我们可以以将预测测期各年年度的盈盈亏，视视为权益益资本的的增减行行为，各各预测年度度的留存存收益，相当于于向股东东增发新新股获得得的资金金，各预测测年度的的亏损，相当于于股东权权益资本本的减少少或部分分灭失，企业未未来的盈盈利水平平大于或或小于以ECC0为基数数计算的的股权合合理回

28、报报水平时时，其超超出或低低于以EEC0为基数数计算的的股权合合理回报报水平的的金额应应当直接接增加或或减少企企业价值值。因此，修修正后的的EVAA评估模模型如下下：（公式33）上式中：NPATT是指税税后净利利润Ke是指指股权投投资回报报率EV是股股东全部部权益价价值EC0是是指企业业初始权权益资本本EVAAt是指第第t年预预期的EEVA在无限期期条件下下，ECC0可以表表示如下下：（公式44）所以，在在无限期期条件下下，公式式3可以以表示如如下：（公式55）股东全部部权益价价值与付付息债务务之和即即为企业业整体价价值，因因此，公公式3和和公式55可分别别转换如如下：（公式66）（公式77）

29、上式中，OV是指指企业整整体价值值DEBTT0是指初初始债权权价值四、修正正后的EEVA评评估模型型的运用用修正后的的EVAA评估模模型的运运用过程程，涉及及以下关键参数数的确定定：（一）、折现率率的确定定前面已经经谈到，EVAA的折现现率不能能直接采采用计算算EVAA过程中中的WAACC，而应当当根据折折现率与与收益口口径一致致的原则则，采用用股权投投资回报报率对EEVA进进行折现现。基于于同样原原理，NNPATT不论是是否需要要扣除CCAP00Ke，即不论论是否将将CAPP0Ke单独独列示，NPAAT均体体现为股股权收益益形式，也应当当采用股股权投资资回报率率作为折折现率。也就是是说，EE

30、VA和和NPAAT的折折现率一一致，均均为股权权投资回回报率。在明确了了折现率率的内在在要求后后，我们们可以通通过以下下途径确确定EVVA和NNPATT的折现现率。1、CAAPM模模型 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估.北京:经济科学出版社,2007,P411CAPMM即资本本资产定定价模型型，是用用来测算算权益资资本折现现率的一一种工具具，其数数学表达达式是：（公式88）式中：指指EVAA和NPPAT的的的折现现率Rf1指指现行无无风险报报酬率Rm指市市场期望望报酬率率历史平平均值Rf2指指历史平平均无风风险报酬酬率指被评评估企业业所在行行业权益益系统风风险系数数指企业业特定风风险

31、调整整系数2、参考考行业平平均净资资产收益益率随着我国国市场经经济和证证券市场场的发展展，行业业的平均均收益率率越来越越成为衡衡量行业业平均盈盈利能力力的重要要指标，因此，行业的的平均收收益率可可以作为为确定折折现率的的重要参参考指标标。在众众多行业业平均收收益率指指标中，我们应应当采用用行业平平均净资资产收益益率，作作为EVVA折现现率的参参考，以以保证折折现率与与EVAA之间的的匹配与与协调，保证口口径的一一致。采用行业业平均净净资产收收益率作作为EVVA的折折现率，也存在在着不足足之处，即行业业平均净净资产收收益率无无法体现现和反映映企业的的特定风风险（或或企业特特定的收收益水平平）。对

32、对于收益益能力持持续明显显高于或或低于行行业平均均净资产产收益率率的企业业，如果果采用行行业平均均净资产产收益率率作为折折现率，将无法法反映出出企业高高于或低低行业平平均的风风险因素素。行业业平均净净资产收收益率对对折现率率的参考考作用，会受到到行业成成熟度和和竞争状状况的影影响，对对于发展展已较为为成熟、竞争较较为充分分的行业业，其行行业平均均净资产产收益率率对EVVA折现现率也具具有较大大的参考考价值。（二）、EVAA的确定定现有EVVA评估估模型中中，计算算各年度度EVAA往往采采用固定定的WAACC，该固定定的WAACC一一般根据据初始资资本结构构进行计计算。但但是，在在各预测测年度内

33、内，债权权资本将将随着债债务新增增或偿还还而不断断变化，权益资资本将随随着盈利利状况而而不断变变化，而而影响约约当权益益资本增增减变动动的因素素更加繁繁多，这这些因素素使得资资本结构构往往处处于不断断变化当当中，在在这种前前提下，如果采采用根据据初始资资本结构构计算的的WACCC，将将不能准准确反映映各年期期实际的的资本结结构。因因此，在在计算各各年期EEVA时时，不主主张采用用资本总总额WACCC的方方式，而而应当就就不同的的资本类类型，分分别适用用其对应应的资本本成本率率，债权权资本采采用加权权平均税税后债权权资本成成本率，权益资资本采用用股权投投资回报报率，根根据约当当权益资资本的性性质

34、和内内涵，约约当权益益资本亦亦应当采采用股权权投资回回报率，即各年年期EVVA的计计算公式式如下：EVA=债权资资本加权债债权资本本成本率率（1-所得税税率）+（权益益资本+约当权权益资本本）股权投投资回报报率（公公式9）（三）、EC0的确定定EC0的的确定存存在两种种方法，一是根根据账面面价值确确定，二二是按照照公允价价值确定定。从修正后后的EVVA评估估模型的的计算公公式可以以看出，在获利利年期为为无限年年期时，EC0不论采采用账面面价值，还是公公允价值值，都不不会影响响企业价价值。在在获利年年期为有有限年期期时，EEC0采用账账面价值值还是公公允价值值产生的的差异，随折现现率的增增加而减

35、减少，随随获利年年期的延延长而降降低，当当获利年年期足够够长时，EC0采用账账面价值值还是公公允价值值产生的的差异亦亦可忽略略不计。但是，当当未来预预计获利利年期很很短时，一般应应当采用用公允价价值确定定EC0，首先先确定初初始总投投资资本本的公允允价值，然后减减去DEEBT00的账面面价值，最终得得到ECC0的公允价价值。（四）、DEBBT0的确定定在评估企企业整体体价值时时，需要要确定DDEBTT0，一般般情况下下，DEEBT00的账面面价值与与公允价价值一致致，因此此，DEEBT00往往根据据账面价价值进行行确定。在在这一过过程中，还应当当避免将将非付息息债务或或营运债债务纳入入DEBB

36、T0当中。五、修正正后的EEVA评评估模型型与净利利润评估估模型的的比较净利润评评估模型型是指企企业价值值评估收收益法中中，以会会计净利利润为收收益口径径的评估估模型。从公式式5和公公式7不不难看出出，修正正后的EEVA评评估模型型可视为为净利润润评估模模型的优优化和派派生模型型。修正正后的EEVA评评估模型型的独特特之处，在于对对各年期期净利润润进行调调整，同同时调整整各年期期的投资资资本，然后计计算出各各年期的的EVAA水平，进而将将各年期期的EVVA水平平对企业业价值的的影响作作出衡量量和反映映。因此此，我们们着重通通过对净净利润调调整项目目和投资资资本调调整的深深入分析析，对修修正后的

37、的EVAA评估模模型与净净利润评评估模型型进行综综合比较较。（一）、针对非经经常项目目进行的调调整在利润表表中，营营业外收收支和补补贴收入入等项目目属非经经常项目目，这些些项目往往往具有有较强的的偶然性性，这些些非经营营项目因因其不确确定性和和偶然性性，并不不能稳定定地持续续地给企企业价值值带来影影响，因因此在确确定EVVA时应应当对其其进行调调整。在在确定NNOPAAT时，将考虑虑了税盾盾因素的的营业外外收支净净额和补补贴收入入从净利利润中进进行剔除除；在确确定约当当权益资资本时，将累计计营业外外收支净净额和累累计补贴贴收入进进行扣除除。通过以上上非经常常项目的的调整，剔除了了利润表表中的不

38、不确定因因素和偶偶然因素素，提高高了NOOPATT的可靠靠程度。（二）、针对管管理者操操纵利润润的调整整针对管理理者操纵纵利润的的调整主主要涉及及各种准准备及资资产减值值、商誉誉等项目目的调整整。（1）各各种准备备及资产产减值调调整在企业会会计核算算方式中中，对相相关资产产计提准准备金或或认定资资产减值值，均基基于会计计的稳健健原则，在一定定程度上上能够反反映报表表日企业业各项资资产的价价值变化化情况，能够避避免高估估当期利利润水平平，有助助于企业业股东作作出正确确的投资资决策。但是，受会计计报表使使用范围围的影响响，这些些会计核核算方式式本身具具有一定定的局限限性，其其遵循的的稳健原原则与企

39、企业价值值的影响响因素存存在着不不符之处处。其次次，各种种准备及及资产减减值的计计提和认认定，不不能真实实体现企企业当期期投入经经营的资资本总额额，也不不能真实实体现企企业当期期的经营营利润水水平。再再者，各各种准备备及资产产减值的的计提和和认定，并非企企业当期期现金的的流出，也并非非企业资资产的实实际减少少。此外外，企业业会计准准则中，在我国国目前所所处的经经济环境境下，为为避免企企业操纵纵损益而而作出的的规定已经经确认的的资产损损失不得得转回无法法客观公公允地反反映企业业经营利利润。在确定EEVA过过程中，应当对对各种准准备及资资产减值值进行调调整。在在确定NNOPAAT时，将企业业当期各

40、各种准备备及资产产减值的的增加额额，在考考虑税盾盾因素后后进行加加回，在在确定约约当权益益资本时时，将各各种准备备及资产产减值余余额进行行加回。通过各种种准备及及资产减减值的调调整，使使得企业业的经营营利润更更加符合合客观情情况，企企业的投投资资本本更加准准确可靠靠。（2）商商誉调整整我国财政政部于220066年出台台企业会会计准则则，没有有对商誉誉作出系系统摊销销的规定定，这种种处理方方法较之之以往准准则实现现了与国国际会计计惯例的的趋同，更加契契合商誉誉的特点点和内涵涵。因此此，在确确定EVVA时，不再需需要针对对商誉摊摊销进行行调整。但是，企业会会计准则则规定，企业应应对商誉誉进行减减值

41、测试试，计算算确定其其减值金金额，并并计入当当期损益益，因此此，我们们仍然需需要对商商誉的减减值进行行调整，调整方方法与各各种准备备的调整整方法相相同。（三）、针对会会计政策策局限性性的调整整针对会计计政策局局限性的的调整涉涉及递延延所得税税、研发发费用等等项目的的调整。（1）递递延所得得税调整整企业会计计准则规规定，当当企业资资产或负负债的账账面价值值大于其其计税基基础，从从而产生生应纳税税暂时性性差异时时，企业业应该将将其确认认为负债债，作为为递延所所得税负负债加以以处理；当企业业资产或或负债的的账面价价值小于于其计税税基础，从而产产生可抵抵扣暂时时性差异异时，企企业应该该将其确确认为资资

42、产，作作为递延延所得税税资产加加以处理理于晓镭,徐兴恩主编.新企业会计准则实务指南与讲解.北京:机械工业出版社,2006.5,P149。递延延所得税税产生的的根源在在于因财财务会计计与税收收法规的的区别，而导致致按照财财务会计计方法计计算的利利润与按按照税法法计算的的应税所所得结果果之间存存在差异异。应纳税暂暂时性差差异的存存在，低低估了企企业实际际占用的的资本总总额，高高估了资资本盈利利能力，在确定定EVAA时应当当进行调调整。在在确定NNOPAAT时，将当年年递延所所得税负负债的增增加额作作加回处处理，在在确定约约当权益益资本时时，将递递延所得得税负债债余额作作加回处处理。可可抵扣暂暂时性

43、差差异的存存在，高高估了企企业实际际占用的的资本总总额，低低估了资资本盈利利能力，在确定定EVAA时应当当进行调调整。在在确定NNOPAAT时，将当年年递延所所得税资资产的增增加额进进行扣除除，在确确定约当当权益资资本时，将递延延所得税税资产余余额进行行扣除。通过递延延所得税税项目的的调整，使得企企业的投投资资本本更加切切合实际际，反映映的资本本盈利能能力更为为真实。（2）研研发费用用的调整整根据企业业会计准准则，企企业内部部研究开开发项目目研究阶阶段的支支出，应应当于发发生时计计入当期期损益；企业内内部研究究开发项项目开发发阶段的的支出，在满足足一定条条件时，方可作作资本化化处理，确认为为无

44、形资资产财政部会计司编写组.企业会计准则讲解.北京:人民出版社,2007.4,P100-101。企企业会计计准则的的这些规规定，遵遵循了稳稳健原则则，但也也可能影影响企业业经营者者的研究究开发热热情，特特别是盈盈利情况况不佳的的年份，企业经经营者可可能通过过削减研研究支出出来提高高利润水水平。另另一方面面，企业业研发费费用往往往对企业业未来盈盈利能力力起着重重要作用用，抑或或是企业业持续经经营能力力的基础础和保证证，对企企业价值值产生着着重要的的影响。因此，在在确定EEVA过过程中，应当对对研发费费用进行行调整。在确定定NOPPAT时时，将研研发费用用按会计计口径摊摊销的摊摊销额与与按经济济增

45、加值值口径应应摊销额额之间的的差额，在考虑虑税盾因因素后进进行加回回，在确确定约当当权益资资本时，将按经经济增加加值口径径进行摊摊销的研研发费用用余额进进行加回回。其中中，计算算经济增增加值口口径应摊摊销额时时，一般般根据研研发费用用的客观观效用年年限或研研发费用用对应无无形资产产的经济济使用寿寿命确定定其摊销销年限，对于无无使用寿寿命限制制的无形形资产，不进行行摊销。通过研发发费用的的调整，消除了了企业会会计准则则在研发发费用方方面的局局限性，有助于于提升企企业投资资资本和和NOPPAT的的合理程程度，也也更能体体现企业业价值的的内在要要求。（四）、针对非非客观成成本进行行的调整整这里所指指

46、的非客客观成本本，主要要为企业业的融资资成本。在不同同的融资资途径和和融资方方式前提提下，同同一企业业的融资资成本可可能存在在差异，在确定定企业EEVA时时，应当当根据企企业合理理的融资资途径和和融资方方式，确确定企业业客观的的融资成成本水平平；在特特定时期期，融资资成本还还可能出出现短期期非正常常波动，在确定定企业EEVA时时，应当当剔除这这些短期期非正常常波动因因素的影影响。因此，需需要对企企业的融融资成本本进行调调整。在在确定NNOPAAT时，将企业业实际税税后利息息支出进进行加回回处理，与此同同时，将将企业付付息债务务总额乘乘以合理理的加权权税后利利息率，得出企企业的债债务资本本成本。

47、应当强强调的是是，在对对企业的的融资成成本进行行调整时时，调整整标的为为企业的的利息支支出，而而并非企企业的财财务费用用。通过融资资成本的的调整，对企业业利润中中主要非非客观成成本进行行修正，提高了了债务资资本成本本的准确确程度。通过以上上比较，与净利利润评估估模型相相比，修修正后的的EVAA评估模模型因同同时对净净利润及及投资资资本进行行了一系系列的调调整，修修正了会会计政策策对企业业价值的的影响，而显得得更为合合理，修修正后的的EVAA评估模模型能够够更为准准确地体体现企业业的内在在价值。六、修正正后的EEVA评评估运用用案例在表1基基础上，假设未未来第11年的研研究费用用为1000万，根

48、据企企业会计计政策，研究费用用全部进进入当期期损益，研究费用用的客观观效用期期限假设设为4年年，所得得税率为为25%，同时时假设第第6年以以后保持持第5年年的水平平不变，假设获获利年限限为无限限期，则则各年度度EVAA计算过过程如表5所示示：表5 单位位：万元元项目/预预测年度度12345研究费用用对应的的约当权权益资本本75.00050.00025.000-税后净利利润168.00181.44195.96211.63228.56利息息支出(1-税率)153.00171.00189.00207.00225.00研发发费用对对应的NNOPAAT调整整额56.225-18.75-18.75-18.

49、75-调整后NNOPAAT377.25333.69366.21399.88453.56 -债务务资本债务资资本成本本率153.00171.00189.00207.00225.00 -（权权益资本本约当当权益资资本）股权投投资回报报率174.00185.44197.96211.63228.56EVA50.225-22.75-20.75-18.75-上表中：研究费费用对应应的约当当权益资资本=按按经济增增加值口口径的研研究费用用摊销后后余额。研究费用用对应的的NOPPAT调调整额=（当年年按会计计口径摊摊销的研研究费用用-按经经济增加加值口径径应摊销销的研究究费用）（1-所得税税率）。按经济增增加

50、值口口径应摊摊销的研研究费用用=研究费费用客观效效用期限限按经济增增加值口口径的研研究费用用摊销后后余额=研究费费用-累累计已摊摊销额根据以上上条件和和参数，采用修修正后的的EVAA评估模模型评估估的企业业价值计计算如下下： =27222.222-33.233=27118.999万元元采用净利利润评估估模型评评估的企企业价值值计算如如下：=27222.222万元元采用修正正后的EEVA评评估模型型评估的的企业价价值比采采用净利利润评估估模型评评估的企企业价值值低，其其主要原原因有两两点：（1）研研究费用用对应的的约当权权益资本本增加了了第1至至第3年年投资资资本总额额；（22）在计计算研究究费

51、用对对应的NNOPAAT调整整额时，存在税税盾因素素。当然然，上述述两点原原因并不不一定总总是使采采用修正正后的EEVA评评估模型型评估的的企业价价值较低低，其还还受折现现率的影影响，当当折现率率足够高高时，采采用修正正后的EEVA评评估模型型评估的的企业价价值也可可能比采采用净利利润评估估模型评评估的企企业价值值高。本案例中中，因研研究费用用核算方方式的差差异，对对约当权权益资本本和NOOPATT进行了了相应的的调整，反映了了修正后后EVAA评估模模型与净净利润评评估模型型的差异异。但鉴鉴于篇幅幅限制，本案例例假设只只有第11年存在在研究费费用，也也没有对对其他调调整事项项进行举举例，可可能

52、还不不能全面面体现修修正后EEVA评评估模型型的长处处与优势势。在评评估实践践操作中中，通过过对企业业需调整整事项更更为全面面的调整整，修正正后EVVA评估估模型的的优点将将更加显显现。七、修正正后的EEVA评评估模型型的应用用前景修正后的的EVAA评估模模型，作作为净利利润评估估模型的的派生或或优化模模型，其其应用前前景主要要取决修修正后的的EVAA评估模模型的优优点和缺缺点。（一）、修正后后的EVVA评估估模型的的优缺点点分析在企业价价值评估估中，收收益法是是最重要要的一种种方法，也是运运用最为为广泛的的一种评评估方法法。企企业价值值评估指指导意见见（试行行）规规定，收收益法中中的预期期收

53、益可可以现金金流量、各种形形式的利利润或现现金红利利等口径径表示。在评估估实践中中，预期期收益口口径主要要包括企企业自由由现金流流量、股股权自由由现金流流量、税税后利润润、现金金红利等等。现金红利利口径，受企业业利润分分配政策策和税收收因素影影响较大大，且控控股股东东并不十十分重视视现金红红利的分分配与否否，因此此现金红红利在运运用中受受到较多多的限制制。如果单从从现金流流量指标标上看，因其有效避避免了会会计利润润中的人人为操纵纵因素，考虑了了货币的的时间价价值，其其明显优优于利润润指标，但采用用自由现现金流口口径对企企业价值值进行评评估过程程中，其最大大难点便便是预测测企业未未来的资资本性支支出和营营运资金金变化水水平，特特别是对对于成长长型或资资产负债债结构不不甚合理理的企业业，资本本性支出出和营运运资金的的预测难难度很大大，而资资本性支支出和营营运资金金的预测测误差对对企业价价值评估估结论影影响往往往直接而而重大，这些实实际运用用中的困困难，降降低了自自由现金金流口径径在收益益法评估估中的准准确程度度，对自由现现金流口口径的运运用条件件提出了了更高的的要求。净利润口口径的优优缺点与与自由现现金流口口径的优优缺点之之间存在在对称的的互补