证券市场的有效性

1、 证券市场的有效效性 本文论述述了证券市场场的有效性，分分析了证券市市场的运行特特点和弱有效效市场、次强强有效市场和和强有效市场场对证券市场场运行的影响响，明确了在在不同层次的的市场中股价价都具有随机机漫走的特征征。结合当前前我国证券市市场有效性程程度不高的特特点，提出应应加强监管，保保证证券市场场公平、有效效和透明；引引进做市商机机制，促进证证券市场的良良性运行；实实行投资组合合，提高证券券市场的有效效性。 一、证券市场有有效性的基本本含义市场的有效效性是指根据据某组已知的的信息作出的的决策不可能能给投资者带带来经济利润润。显然证券券市场的有效效性是指证券券市场效率，包包括证券市场场的运行效

2、率率(effiicienccyrun)与证证券市场的配配置效率(eefficiiencyalloccationn)，前者指指市场本身的的运作效率，包包含了证券市市场中股票交交易的畅通程程度及信息的的完整性，股股价能否反映映股票存在的的价值；后者者指市场运行行对社会经济济资源重新优优化组合的能能力及对国民民经济总体发发展所产生的的推动作用能能力的大小。有效性的基基本假设是证证券存在一种种客观的均衡衡价值，股价价已反映所有有已知的信息息，且价格将将趋向于均衡衡价值。这一一假设意味着着投资者是理理性的，其购购买和出售行行为将使证券券价格趋向其其内在价值，且且调整到均衡衡的速度，依依赖于信息的的可利用

3、性和和市场的竞争争性。高度竞竞争且又有众众多掌握完全全信息的参与与者的市场，将将会相当快速速地调整到均均衡；相反只只有很少参与与者又只具有有很不完全的的信息流的市市场，则可能能要经历一个个相当缓慢的的调整过程。MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在商业杂志“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有

4、效率的市场。根据信息对对证券市场的的反映程度，可可将证券市场场的信息分为为三种不同层层次类型：历历史的信息(证券公司过过去的价格和和成交量)、已公开的的信息(包括盈利报报告、年度报报告、财务分分析人员公布布的盈利预测测和公司发布布的新闻、公公告等)、所有信息息(包括所谓内内幕信息)。HarryyVRoberrt(3)根根据股票对相相关信息反映映的范围不同同，相应将市市场效率分为为三个不同的的层次：弱有有效率市场(WeakformEEffienncy)、次次强有效率市市场(SemistronngformEEfficiiency)、强有效率率市场(SttrongformEffi-cienccy)。

5、EugenneFama进一一步对这三种种效率市场与与信息之间的的关系做了阐阐述，表明在在三种市场中中股票的价格格都具有随机机漫走的特征征，如图1所示。除股票价格格反映各类信信息外，交易易成本也是判判断证券市场场金融效率的的重要参数，包包括直接的交交易成本和间间接的交易成成本。直接的的交易成本如如交易佣金、税税收等，间接接的交易成本本是投资者能能否在证券市市场上获得有有效的信息及及投资者是否否按自己的意意愿买卖股票票，实现理想想的投资效率率组合。此外外，在证券市市场上可供投投资者选择的的证券投资品品种是否丰富富，也会影响响证券交易的的连续性，从从而影响市场场的有效运作作。因此金融融创新的目的的是

6、为了有效效地降低交易易成本和规避避管制，保证证证券交易的的连续性，提提高市场的有有效性。二、证券市市场的有效性性对证券市场场运行的影响响1、证券市市场的运行流动性、有有效性、交易易成本、稳定定性和透明度度构成了证券券交易制度目目标的五个方方面(图2)，它们有有着既统一又又矛盾的辨证证关系。证券券交易的本质质在于证券的的流动性，证证券通过流动动以反映市场场化的资本关关系，反映特特定的财产权权利的交易关关系，静止不不动的资本是是无法满足其其要求不断增增值的本性的的。以交易价价格的形成过过程为主线，证证券交易制度度划分为六方方面内容：(1)交易委委托方式；(2)价格形形成机制；(3)委托匹匹配原则；

7、(4)信息披披露方式；(5)市场稳稳定措施；(6)其他选选择性手段等等。前三项内内容是证券交交易制度所必必须具备的基基本要素，其其中价格形成成机制是证券券交易制度的的核心。2、三个层层次的效率市市场对证券市市场运行的影影响(1)、弱弱有效市场对对证券市场运运行的影响弱有效市场场认为当前股股票价格充分分反映市场的的历史信息，包包括证券的历历史价格序列列、收益率、交交易量数据和和其它一些市市场产生的信信息，如零售售交易、批量量交易和股票票交易所专家家证券商或其其它特别的组组织进行的交交易。由于它它假定当前市市场价格已经经反映了过去去的收益和任任何其他证券券市场信息，所所以弱有效市市场假设意味味着过

8、去的收收益率和其他他市场数据应应该与将来的的收益率没有有什么关系(即收益率应应该是独立的的)，这样，遵遵照根据过去去的收益率或或者任何其他他过去的市场场数据得出的的交易规律进进行买卖的话话，是得不到到超额收益的的。用序列相相关分析法来来进行说明，首首先计算每天天(t)的股票票价格变化PPt，然后利利用回归分析析法比较Pt与前一天天(t1)的股价变动动(t1的关系系，即Pt=+Pt1，：截距，(：Pt1：斜斜率，有三种种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种种情况说明过过去的股价变变化对投资者者来说具有重重要意义，投投资者可以利利用过去股价价的变动建立立起一个具有有经济价值的的

9、交易模型赚赚取超额利润润，第(IIII)情况证证明了投资者者根本无法实实现任何超额额利润。(I)表示示前一天的股股价变动(ppt1能产产生(Pt，即第第t1天有股股价上涨，(n1(00，表示第t天的股价必必然上涨，并并且股价的上上涨幅度大于于平均水平。(II)表表示前一天的的股价变动(Pt1能能产生(Ptt，即第t11天有股价下下跌，(Pt10，表示第第t天的股价必必然上涨，并并且股价的上上涨幅度大于于平均水平。(III)表示前一天天的股价变动动(Pt11与(Pt没有关关联，即第tt1天有股股价上涨并不不表示第t天的股价也也会上涨，并并且股价的上上涨幅度大于于或低于平均均水平。Moor随随机抽

10、取华尔尔街挂牌的229只股票，计计算每只股票票每周的变化化，平均相关关系数为-00.06，基基本趋于0，说明无法法利用每周股股价的波动来来预测未来股股价的波动。Fama取道琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995122219990408)和深证综合指数周末收盘价(1996060719990408)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，

11、与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。2、半强式式有效市场对对证券市场运运行的影响半强式有效效市场认为证证券价格能迅迅速调整反映映所有可公开开信息公布，也也就是说证券券市场价格全全面反映所有有可公开的信信息，包含弱弱有效市场假假设所考虑的的所有市场信信息，如股票票价格、收益益率、交易量量等，还包括括所有非市场场的信息，如如收益与股息息分配公告、市市盈率(PE)、股息收收益率(DP)、帐面价价值比(BVVMV)、股份份分割、有关关经济新闻和和政治新闻，表表明从这些公公布的重要信信息中，投资资者不会从其其交易

12、中获得得超过一般水水平的收益，因因为证券价格格已经反映了了所有这样的的公开信息。所所公布的信息息分为三个时时间段：市场场估计期、信信息公布、事事后检验。其其市场回归模模型为：Riit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票票i第t时的收益率率，Rmt为t时的市场指指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit(i(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。证券投资

13、基基金作为证券券市场的主要要机构投资者者具有信息披披露的完整性性、准确性、及及时性和投资资运作的规范范性。复旦大大学国际金融融系课题组(8242001)对我国证券券投资基金公公布基金投资资组合(19999年1月5日至20000年12月29日)进行了检验验，从实证检检验结果来看看，在基金公公布投资组合合公告前后，累累积超常收益益率基本呈下下降的趋势，没没有出现我们们预期的正超超常收益率的的情况，表明明信息公布前前市场价格对对信息的反应应是过度的，半半强式市场的的有效性不成成立。超常收收益率下降，主主要是与基金金投资组合公公告的时滞性性有关。3、强有效效市场对证券券运行的影响响强有效市场场认为股票

14、价价格反映了所所有公开的和和未公开的信信息(内幕消息)，这意味着着任何投资都都不可能有独独占的渠道获获得有关价格格形成的信息息，它包含了了弱有效市场场和次强有效效市场的假设设，Malkkiel把19711991专专业投资枧构构或内幕人士士(投资者关系系广泛，研究究力量雄厚)的投资收益益与正常投资资情况下的收收益比较，发发现基金的总总收益和扣除除管理费用后后的净收益都都低于市场平平均水平，表表明美国证券券市场已是强强有效市场。但但在我国信息息披露制度还还不健全，获获得内幕消息息的人往往从从股市获得超超常经济利润润，阻碍了我我国证券市场场健康、快速速的发展。例例如“银广厦事件件”，在证券市市场中引

15、起了了巨大的连锁锁反应，它采采取了虚拟无无形资产的手手段，以高科科技为幌子，使使其股票受到到追捧；其天天津的分公司司，还以拥有有“神奇科技”的谎言欺骗骗数万股民一一年之久，数数家基金与上上市公司不同同程度遭到牵牵连，无法数数计的股民遭遭到重大损失失。说明我国国证券市场信信息披露不规规范，还不具具备强有效市市场特征。三、强化市市场的有效性性，提高证券券市场的运作作效率1、加强监监管，保证证证券市场公平平、有效和透透明，提高证证券市场的有有效性。证券市场稳稳定机制的核核心问题是证证券市场的稳稳定性，证券券市场的稳定定性又可从狭狭义和广义两两个角度去理理解。从狭义义的角度来说说，证券市场场的稳定性指

16、指股票价格的的稳定性，即即股票价格的的短期波动程程度及其自我我调节平衡的的能力；从广广义的角度来来讲，证券市市场的稳定性性除了包含股股票价格稳定定性以外，还还有股票价格格应围绕价值值波动。完善善证券市场的的内生稳定机机制是保持股股市稳定的根根本，证券市市场稳定机制制包括三个层层面的含义：一是证券市市场具有健全全的法律制度度基础；二是是影响证券市市场供求关系系和价格变化化的诸要素相相互作用形成成的有效市场场机制；三是是监管者用行行政手段建立立的抑制证券券市场异常波波动的管制规规则。前两者者构成证券市市场制度内生生的稳定机制制，后者构成成证券市场外外生的稳定机机制。狭义的的证券市场稳稳定机制就是是

17、指后者，即即监管者用行行政手段制定定的各种抑制制证券市场异异常波动的管管制规则。经经济稳定、公公平和有效地地配置资源是是证券市场监监管的三个目目标，具体体体现为证券委委员会国际组组织(IOSSCO)19998年确定定的保护投资资者、保证市市场公平、有有效和透明及及降低系统风风险。保证市市场公平是与与投资者保护护紧密联系在在一起的，尤尤其体现在：(1)防止不不恰当(immpropeer)交易，如如市场操纵、内内部人交易等等；(2)保证投投资者公平地地获得进人市市场的渠道和和市场或价格格信息? ?3)促进市市场交易正常常进行，即公公平地对待每每一笔运单和和保证每一次次价格形成符符合规则。市市场监管

18、应尽尽可能提高市市场透明度，使使所有参与者者能及时获得得交易前后的的信息。2、引进做做市商机制，促促进证券市场场的良性运行行。目前我国证证券交易制度度是竞价市场场机制。这是是一个由众多多同质交易主主体连接而成成的平面网状状结构，在市市场还达不到到充分竞争和和充分流动的的不成熟状况况下，缺乏对对冲机制和稳稳定力量，市市场的风险就就会迅速扩大大和深化，竞竞价市场的平平面网状构造造与信息平行行传导机制可可能成为加剧剧市场波动的的因素。做市市商(MarrketMakerr)不断买卖卖为证券提供供了流动性，创创造了市场，其其自身则通过过设置买卖报报价的适当差差额来补偿所所提供服务的的成本费用，并并实现一

19、定利利润，满足了了公众投资者者的投资需求求，具有为市市场提供流动动性和有利于于市场稳定性性的特点，起起着坐市、造造市、监市三三方面的功能能。它虽然也也是一种网状状构造，但具具有两个层次次：投资者形形成第一层次次，做市商构构成市场的第第二层次，因因为两个层次次是不同质的的，市场风险险冲击就被分分散于两个层层次上，尤其其是对于非系系统风险，做做市商可以比比较有效地加加以消减。做做市商作为专专业证券分析析者优先掌握握信息，对做做市证券进行行信息处理并并据此提出报报价，这种报报价进而又成成为投资者进进行信息处理理的重要参考考指标，有利利于股价向公公平价格趋近近，还使投资资者的信息成成本大为降低低；同时

20、，做做市商与投资资者之间是纯纯粹的买卖关关系，他们之之间的交易不不需支付佣金金，同样的买买卖价差，投投资者的交易易利润较竞价价市场高，特特别是当发生生大额交? 资保庵殖杀静钜钜旄用飨裕庋行亟饩隽酥行行笠瞪鲜泻笠笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺鍪猩讨贫?Markeet MakkerRule)是NASDAAQ市场的核核心，也是NNASDAQQ不同于其他他交易所的主主要区别所在在，因此，美美国NASDDAQ市场在在实行做市商商制度方面的的经验，值得得我国借鉴。3、实行投投资组合，提提高证券市场场的有效性在一个有效效的市场中，理理性的证券选选择要求一个个投资者所具具有的系统风风险水平的充充分分散化的的资产组合。这这就要求我国国证券市场要要逐步完善理理性的投资政政策，反映税税赋、年龄、风风险厌恶程度度以及职业等等因素对投资资组合的要求求。投资组合合的基本原则则就是分散化化。高税