资产证券化风险及定价分析(doc 11)

1、资产证券化的风险和定价 上海电视大学金融外贸系 祝小兵 上海社会科学院世界经济研究所博士生（一）资产证券券化的风险作为一种结构融融资方式，资资产证券化给给出了设计精精妙的安排：它通过各利利益参与方的的共同参与，使使得由它们各各自的承诺所所确立的各种种合约（Contraact）（如如转让合约、担担保合约等），能能够相互支持持、相互牵制制，尤如组成成一台精密的的机器，实现现风险分担，各各取所需之目目的。但是，由由资产证券化化所带来的各各种金融合约约，使得参与与各方的权利利和义务结构构更加复杂化化，它们之间间的信用链关关系直接影响响到这种融资资方式的风险险与收益的分分布情况。不不仅如此，资资产证券化

2、所所发行的债券券，其风险与与定价不仅具具有一般债券券的基本特征征，同时它还还具有资产支支持证券的个个性特点。一般来说，资产产证券化的风风险主要有以以下几个方面面：、交易结构风风险资产证券化是一一种结构融资资方式，其融融资的成功与与否及其效率率大小，与其其交易结构有有着密切的关关系。从理论论上说，只要要参与各方恪恪守各自承诺诺所确立的合合约，该结构构将是一种完完善的、风险险分担的融资资方式。但是是，由于不同同国家对资产产出售有着不不同的法律和和会计规定，这这一方式将面面临结构风险险。如果发起起人的资产出出售作为“真实销售”处理，证券券化资产从发发起人的资产产负债表中剥剥离出去，发发起人的其他他债

3、权人对这这些资产没有有追索权，那那么，即使发发起人破产，其其被证券化的的资产也不会会作为清算对对象，证券化化资产的未来来现金流量仍仍通过发行人人转给债券的的投资者。如如果发起人的的资产出售是是作为一种资资产负债表内内融资处理的的话，当发起起人破产时，其其他债权人对对证券化资产产享有追索权权，这些资产产的现金流量量将会转给发发起人的其他他债权人，资资产支持证券券的投资者将将面临本息损损失的风险。、信用风险信用风险也称为为违约风险，它它是指资产证证券化参与主主体对它们所所承诺的各种种合约的违约约所造成的可可能损失。信信用风险产生生于资产证券券化这一融资资方式的信用用链结构。从从简单意义上上讲，信用

4、风风险表现为证证券化资产所所产生的现金金流不能支持持本金和利息息的及时支付付。对于住宅宅抵押证券来来说，信用风风险可以忽略略不计，其原原因在于，住住宅抵押债券券都由联邦机机构（Ginnnie MMae、Fanniie Maee、Fredddie Maac）作为本本金和利息的的担保，而这这些机构又由由政府进行信信用担保。但但是，对于非非抵押资产证证券化来说，投投资者可能面面临参与者不不按合约进行行交易的风险险。在资产证证券化的整个个交易过程中中，投资者最最依赖的两方方是资产支持持证券的承销销商（投资银银行）和代表表投资者管理理和控制交易易的受托人，由由于每一方的的作用都很关关键，在合约约到期之前

5、或或在可接受的的替代方接任任之前，任何何一方对合约约规定职责的的放弃都会给给投资者带来来风险：承销商风险。承承销是投资者者对资产组合合恶化采取的的主要防范手手段，例如，在在应收款支持持的融资中，承承销商能直接接以其支付行行为影响有关关潜在资产合合约的执行，因因为承销过程程的中断不仅仅可能导致对对投资者的延延期支付，而而且可能引起起整个结构信信用质量的下下降，所以，当当应收款支持持交易被结构构化以后，承承销商在招募募说明书中，应应根据历史经经验，对拖欠欠、违约及追追陪给出相应应的说明。受托人风险。虽虽然受托人的的经营状况不不直接影响由由应收帐款组组合所带来的的现金流量，但但它却在很大大程度上决定

6、定该资金收妥妥后的安全性性以及该资金金转给投资者者的及时性。所所以，大多数数交易有严格格的规定，按按投资者的要要求对受托人人的经营状况况进行控制，一一定程度上，这这些规定能为为投资者提供供实质性保护护，但是他们们并不能完全全消除管理不不当的可能性性，而这正成成为造成风险险的潜在因素素。正是在这这个意义上，有有关评级公司司已经采取了了附加措施以以提醒投资者者注意这种潜潜在风险。如如标准普尔公公司谈到“投资者应将将受托人或其其他具有托管管责任的代理理人的不履约约风险考虑在在内”。并提醒投投资者注意，标标准普尔的评评级“并未对特定定受托人将错错误理解法律律规定或在融融资管理中忽忽视法律规定定的可能性

7、进进行估算。”3、提前偿还风风险在发行人和持有有者之间合同同上的条款之之一可能是，发发行人有权在在债券到期前前提前偿还全全部或部分债债券。发行人人需要这种权权利，以便如如果在未来某某个时间市场场利率低于发发行债券的息息票利率时，发发行人可以收收回这种债券券并以按较低低利率发行的的新债券来替替代它。短期期就赎回，等等于是由发行行人在行使一一种期权，以以便按更为有有利的条件对对债务进行再再融资。从投资者的角度度看，提前偿偿还条款有三三个不利之处处。其一，可可提前偿还债债券的现金流流量的格局难难以确定；其其二，因为当当利率下降时时发行人要提提前偿还债券券，投资面临临再投资风险险。即，当债债券以购入债

8、债券时确定的的收益的利率率被提前偿还还时，投资者者不得不对所所获收入进行行再投资；其其三，债券的的资本增殖潜潜力减少。例例如，当利率率下降时，债债券价格便上上涨。可是，因因为债券可能能被提前偿还还，如果利率率下降，一种种可提前偿还还债券的价格格不可能上涨涨到大大高于于发行人所支支付的价格。对于资产支持债债券来说，一一般都有提前前偿还条款，其其结果使得投投资者在现金金流动的时间间安排上面临临不确定性。以以抵押担保证证券为例，它它属于固定收收入证券的一一种，但是却却包含一个提提前偿还条款款。不过，这这一期权将在在任何时间提提前偿还部分分或全部抵押押贷款的权利利送给了借款款者住宅所所有者。难以以预料

9、的提前前偿还风险使使投资者面临临再投资风险险，并使其原原本的资产负负债管理计划划落空。实际际上，抵押担担保证券的现现金流动时间间安排上的不不确定性比公公司债券和市市政债券要大大，因为行使使提前偿还一一笔抵押贷款款的期权不单单纯依赖于现现行市场利率率。它还依赖赖于每个房产产主面临的特特定经济和非非经济因素。例例如，房产主主遇到迁移或或房屋转手时时，可能会提提前偿还贷款款；或者当房房产主发现了了对自己更有有利的二次融融资可能性，提提前偿付也会会发生。现在，一般用存存续期（uuratioon）这一指指标来衡量提提前偿还。存存续期是以各各支付期的支支付现值为权权数对支付期期加权。平均均存续期缩短短了，

10、则说明明发生了提前前偿还。、利率风险利率风险，是指指债券价格受受利率波动发发生逆向变动动而造成的风风险。对一个个计划持有某某种债券直至至到期的投资资者来说，到到期前那种债债券价格的变变化没有多大大关系；然而而，对于一个个到期前不得得不出售债券券的投资者来来说，在购买买债券后利率率的上升，将将意味着一次次资本损失的的实现。这种种风险即是利利率风险。从从另一个角度度，利率风险险可被定义为为债券价格对对市场利率变变化的敏感度度。利率风险险也常用存续续期加以衡量量。其原理在在于存续期近近似等于在给给定的市场利利率变动率基基础上价格的的变化率。用用公式表达：（公式来源：弗弗兰克J法博齐 债券市场场，分析

11、与战战略）这里，Po =债券价价格R=到期收益率率（合适的折折现率）T=债券付息的的时期数Duratioon是指债券券的一系列货货币支付的“平均到期时时间”，确切地说说，它是债券券对剩余的所所有货币支付付所需时间的的加权平均数数。Duratioon=这里，Po=PV(Ct)=债券第t期现金流量量的贴现值Ct=债券第tt期现金流量量换句话说,存续续期是价格对对收益率的弹弹性。例如，30年期限，息票利率为10%的固定利率抵押贷款的存续期为8.5年（不存在提前偿还）；如果市场利率不变，而在第15年发生提前偿还，存续期将降为6.2年。根据公式，在价格一定的情况下，存续期越短，其收益率越高。也就是说，提

12、前偿还降低了利率风险。（二）资产证券券化风险的定定量分析方法法之一 CAPM模模型作为资产支持证证券的投资者者，在建立和和使用现金流流量模型对资资产支持证券券的价值及风风险作出定量量的分析和评评价时，第一一步需要解决决的问题就是是怎样选择和和确定能够正正确反映证券券风险的贴现现率，并使用用这一贴现率率计算投资收收益和净现值值，评价投资资决策。资本本资产定价模模型（appital sset ricinng odel，简简称CAPMM）是在结构构融资中被广广泛接受和使使用的一种确确定贴现率的的方法。、CAPM模模型与结构融融资评价CAPM模型的的理论假设可可以归纳为以以下几点：（）资本市场场是一个

13、充分分竞争和有效效的市场。在在这个市场上上可以不用考考虑交易成本本和其它制约约因素（诸如如借贷限制，资资产转让限制制等）的影响响。（）在在这个市场上上，在相同的的风险水平下下，投资者追追求收益率最最高的投资组组合。（）在在相同的收益益率水平上，投投资者追求风风险较小的投投资组合。（）在这个市市场上，对某某一特定资产产，所有的投投资者都是在在相同的时间间区间作出投投资决策，也也即所有投资资者对同一资资产的未来风风险和收益率率的预期都是是相同的。根据模模型，投资者者在作出投资资决策时，只只需要考虑投投资项目的系系统性风险。因因为非系统风风险可以通过过项目资产的的组合得以分分散。系统性性风险是指与与

14、资本市场上上其它投资机机会相比较所所具有的带有有共性的风险险。一个项目目的的投资收收益率可以表表示为：Ri=Rf+风风险收益率 =Rf+ii （Rm-Rff） 式中，Ri在给定风险险水平条件下下项目i的合理预期期投资收益率率，也即项目目i带有风险校校正系数的贴贴现率（风险险校正贴现率率）；Rf无风险险投资收益率率；i 项目ii的风险校正正系统，代表表项目对资本本市场系统风风险变化的敏敏感程度；Rm资本市市场的均衡投投资收益率。将风险校正贴现现率Ri带入项目目现金流量净净现值的计算算公式中，NPV=(1+R)tI我们就可以计算算出考虑到项项目具体风险险因素后的项项目净现值：NPV=/(11+R)

15、tI =1+Rff+i(RmRf)tI式中，NPV净现现值，融资项项目在n年经济生命命期内的净现现值；Ct第t年年项目的净现现金流量；I项目的初始始投资；t年；R贴现率。按照上述公式计计算,如果NPV0，说明项目目投资者在预预期的项目经经济生命期内内至少可以获获得R%的平均收收益，项目收收益将大于或或等于项目投投资的机会成成本；如果NNPV0，说明该项项目投资的机机会成本过高高。换句话说说，即在资本本市场上投资资者承担同样样的风险可以以投资在其它它项目而获得得更高的投资资收益。运用用模模型计算项目目的合理资金金成本为决策策提供定量的的依据时，共共有以下几个个步骤：第一一步，根据所所要投资项目目

16、的性质和规规模，在资本本市场上寻找找相同或类似似的公司资料料来确定项目目的风险校正正系数值；第第二步，根据据模模型计算投资资者股本资金金的机会成本本；第三步，根根据各种可能能的债务资金金的有效性和和成本，估算算项目的债务务资金成本；第四步，将将以上两种资资金成本加权权平均即可计计算出项目投投资的综合成成本，也即确确定了项目的的风险校正贴贴现率R。（三）资产证券券化风险的定定量分析方法法之二 现金流量模模型对于债券的定价价，一般采用用收入资本化化定价方法（Capitalization Of Income Method Of Valuation）。这种定价方法指出，任何资产的内在价值都是在投资者的

17、资产预期可获得的现金收入基础上进行贴现决定的。将债券的到期收益率（R）与适当的到期收益率（R*）进行比较,确切的说，如果RR*，则该债券定价偏低；如果RR*，则该债券定价偏高；如果R=R*，则说明债券定价合理。本节中，我们循循着这一分析析思路，将从从收入资本化化的角度对资资产支持证券券进行定价。在在上节中，我我们对项目的的风险校正贴贴现率运用用模模型进行了测测算，它即是是本节所要讨讨论的R*。用代表剩余期期限为n年的的资产支持债债券的现行市市场价格，假假设向投资者者支付的现金金流是以年来来计算的，约约定一年后向向投资者支付付的现金C11、两年后为为C2：债券的的到期收益率率【确切的说说,应称为

18、约定定到期收益率率（Prommised YielddtoMaturrity），因因为这里没有有考虑提前偿偿还】，也称称为贴现率,为下面方程程的解：P=t另外，债券的内内在价值也可可以通过下列列公式进行计计算：V=t由于债券的购买买价格是它的的市场价格，所所以对投资者者而言净现值值（Net Preseent Vaalue）就就等于债券的的内在价值和和购买价格之之差：NPV=VPP=tP如果该债券NPPV为正数，则则定价偏低；如果该债券券NPV为负数数，则定价偏偏高；只有NNPV=0时时，债券定价价合理。要运运用收入资本本化的定价方方法，就必须须要确定Ctt、P、R*的值。一一般而言,确定Ct和P

19、值相当容易易，因为它们们分别是债券券今后约定的的现金流量和和现行市场价价格。但是要要测定R*却很有难难度。在上节节我们用C模型型对R*进行了估估算。本节我我们将从债券券的特性对RR*影响的角角度进行分析析。债券有六个方面面的基本特性性影响债券的的定价：（11）期限的长长短；（2）息票利息息率；（3）提前赎回回规定；（44）税收待遇遇；（5）市场性；（6）拖欠的可可能性。结合合收入资本化化的定价方法法,我们只对提提前赎回规定定和拖欠的可可能性作出详详细分析。1、提前赎回规规定对R*的影响具有提前赎回规规定条款的资资产支持证券券的赎回价格格通常仅高于于面值，这种种价格被称为为提前兑回价价格（Cal

20、ll Priice），该该价格与面值值之间的差叫叫做提前兑回回溢价（Caall Prremiumm）。弗兰克克J法博齐利用用期权方法对对可提前赎回回债券的不可可提前成分进进行估价。他他指出，一种种可提前赎回回债券的价格格一种不可可提前赎回债债券的价格提前赎回期期权价格。这这种提前赎回回期权价格是是从这种不可可提前赎回债债券价格中扣扣除的。原因因在于，当债债券持有者出出售一种提前前赎回期权时时，他收到了了期权的价格格。实际上，一一张可提前赎赎回债券的所所有者所做的的正是两种各各自分立的交交易。第一，他他从发行人手手中以某种价价格购买一种种不可提前赎赎回的债券，然然后，他出售售给发行人一一种提前赎

21、回回的期权，为为此，他从发发行人手中获获得一笔期权权费（期权价价格）。所以，给定可提提前赎回债券券的这种关系系，一个投资资者要知道的的便是不可提提前赎回的债债券是否正确确的定价。在在市场上可以以观察到可提提前赎回债券券的价格。如如能估计出提提前赎回期权权的价格，那那么，把这种种估计的期权权价格加到可可提前赎回债债券价格上去去，便得出一一种不可提前前赎回债券的的价格。利用用期权定价模模型，交易人人员可以对一一种可提前赎赎回的债券的的提前赎回期期权的价格作作出估计。例如，假设一位位有价证券经经营者正在考考虑一种100%息票利率率、25年期、5年后可按1006美元（面面值100美元）提提前赎回的按按

22、票面出售的的可提前赎回回债券。还假假设，运用一一个期权定价价模型估计这这种提前赎回回期权的价格格为3.777美元。那么么，这种不可可提前赎回期期权债券价格格等于： P=1100美元+3.777美元=1033.77美元元给定这种不可赎赎回债券的价价格，如果持持有这种债券券直至到期，其其收益计算非非常简单。收收益便是这样样一种利率RR*，它使得得持有债券直直至到期所形形成的现金流流量等于不可可提前赎回债债券的价格。计计算出来的收收益便被称为为经提前赎回回调整的收益益。对我们假设的可可提前赎回债债券而言，这这种经提前赎赎回调整的收收益是通过找找出如下利率率而计算出来来的：这种利利率使得每六六个月5美

23、元的50次息票利利息支付的现现值加上在这这50个六个月月期的期末1100美元等等于103.77美元。满满足这种条件件的计算出的的六个月利率率为4.8%。将这一利利率乘以2便得出在一一种债券等价价收益基础上上的经提前赎赎回调整的收收益率R*9.6%。（这里做做了一个假设设，即该债券券是每半年付付息一次，本本金最后支付付）弗兰克J法法博齐认为，经经提前赎回调调整的收益率率是不可提前前赎回债券的的隐含收益。如如果一种可提提前赎回债券券的已经提前前赎回调整的的收益是一种种具有相同特特点和相同发发行人的不可可提前赎回债债券的适当收收益，那么，一一种不可提前前赎回债券的的定价便是合合理的。如果果经提前赎回

24、回调整的收益益少，一种债债券价格高估估，而如果这这种收益多，则则这种债券价价格低估。威廉夏普根据据实证分析指指出，具有较较大提前赎回回可能性的债债券应具有较较高的到期收收益率R*。换句话话说，息票利利率越高或者者提前兑回溢溢价越低,RR*则就越高高。2、拖欠的可能能性对R*的影响拖欠的可能性实实际上反映的的是信用风险险。对这一风风险的定价常常用升水（PPremiuum）加以说说明。一般的的分析是以债债券的到期收收益率作为对对象，常规的的做法是将全全部可能的收收益率和它们们自己发生的的概率都纳入入考虑之中，运运用加权平均均方法计算出出预期到期收收益率。从理理论上说，只只要存在任何何推迟支付或或违

25、约的可能能性，预期收收益率都会低低于约定的收收益率。我们们把预期收益益率和约定收收益率之间的的差称为升水水。拖欠可能能性越大，升升水也越高。究竟债券的升水水应该多高，根根据哥登派伊在拖拖欠升水测量量中提出的的模型，答案案取决于拖欠欠的可能性以以及一旦发生生拖欠可能对对债券持有人人造成的损失失的大小等两两个方面。如如果预先知道道一种债券平平均每年都可可能发生拖欠欠（假定去年年没有发生拖拖欠）。按照照这种概率，该该债券在任何何给定的年份份都可能发生生拖欠概率为为Pd。假如一一旦发生拖欠欠，则只能向向债券持有者者支付一笔等等于（1）乘上上一一年市场价格格的货币金额额。根据这一一模型假设，如如果债券约

26、定定到期收益率率（R*）满足下下面的方程，则则可认为债券券定价是公平平的：方程中表示债券券的预期到期期收益率，约约定到期收益益率R*和预期到到期收益率之之间的差就是是前面指出的的拖欠升水DD。对于定价价合理的债券券而言,运用上述公公式,这一差额等等于：D=R* =假定某债券每年年拖欠概率为为6%，估计如如果债券发生生拖欠，债券券持有人可以以得到相当于于债券一年前前市场价格550%的货币币金额。运用用上述方程,如果该债券券的拖欠升水水等于下式，则则该债券定价价是公平的：D=0.09（0.500.06）/（10.50）0.09 =0.03000 在以上分析当中中，我们对资资产支持证券券最核心的部部

27、分收益率进进行了估算和和定量分析。这这一分析的意意义在于：对对投资者来说说，债券的合合理定价对其其在证券市场场上的操作有有直接的指导导意义，同时时也为投资者者正确评价资资产支持证券券提供了一个个分析思路；对于资产支支持证券的发发行人来说，如如何匡算发行行债券的收益益率以及相关关风险，对其其资产支持证证券的成功发发行有着现实实意义。二、我国开展资资产证券化的的可行性资产证券化对我我国的经济发发展有着重要要的意义，这这一点已在上上文必要性中中详细阐述，本本节，我们从从资产证券化化案例入手，进进一步分析资资产证券化在在我国的现实实可行性。资产证券化在我我国的的可行行性中国证券市场的的发展为资产产证券

28、化奠定定了坚实的基基础。90年代以前，中中国经济的腾腾飞动力主要要来自于四大大国有商业银银行的间接融融资。但是，由由于商业银行行在国有企业业资金注入“拨改贷”以后，承担担了部分财政政职能，然而而财政资金并并未足量注入入商业银行，商商业银行面临临自有资金匮匮乏，不良资资产庞大的问问题。进入990年代以后后，随着股份份制改革的推推进，证券市市场的功能得得以凸现。尤尤其是19990年底上海海、深圳两个个证券交易所所的建立，标标志着中国证证券市场走上上了规范发展展的道路。证证券市场的发发展，使得国国有企业改革革向纵深发展展。国有企业业筹资方式走走向多元化，直接融资的比重逐步加大。这为资产证券化奠定了坚

29、实的基础。中国证券市场的的规范发展为为资产证券化化提供了良好好的外部环境境。中国证券市场的的规范发展，体体现在市场主主体、市场客客体、市场外外部环境三个个方面。在市市场主体方面面，随着证证券投资基金金暂行管理办办法的出台台，证券投资资基金将会对对证券市场的的稳定发展产产生深远影响响。市场客体体方面，证券券投资工具范范围逐步扩大大。从90年年代初期单一一的股票、国国债到现在的的股票、国债债、国债回购购、公司债、可可转换公司债债等多元化的的证券投资客客体，市场容容量不断扩大大。市场外部部环境上，金金融法律、法法规，象中中国人民银行行法、商商业银行法、担担保法、票票据法、保保险法陆续续出台，证券券市

30、场法律，象象公司法、股股票发行与交交易管理暂行行条例，以以及不久将会会出台的证证券法等也也为证券市场场的发展，为为资产证券化化的推行提供供了一个良好好的外部环境境。（二）我国资产产证券化案例例介绍自1994年110月亚洲英英雄公司（HHero AAsia）首首次发行1.1亿美元的的资产担保债债券起，中国国已经4次成成功地发行了了ABS，发发行总额已达达到5.988亿美元。除除了该公司以以外，另外三三家发行人是是珠海高速公公路有限公司司、北方第一一高速公路有有限公司和徐徐州观音机场场公司。1996年8月月珠海市人民民政府在开曼曼群岛注册了了珠海高速公公路有限公司司，成功地根根据美国证券券法律的1

31、444A规则发发行了资产担担保债券。该该债券的国内内策划人为中中国国际金融融公司，承销销商为世界知知名的投资银银行摩根.斯斯坦利公司。珠珠海高速公路路有限公司以以当地机动车车管理费及外外地过往机动动车所缴纳的的过路费作为为担保，发行行了总额为两两亿美元债券券，所发行的的债券通过内内部信用升级级的办法，将将其分为两部部分：其中一一部分是年利利率为9.1125%的110年期优先先级债券,发发行量为85500万美元元；另一部分分为年利率为为11.5%的12年期期的次级债券券，发行量为为115000万美元。该该债券的发行行收益被用于于广州到珠海海的铁路及高高速公路建设设，资金的筹筹集成本低于于当时的银

32、行行贷款利率。徐州观音机场的的资产证券化化融资也是一一种基础设施施证券化融资资，它是经徐徐州市人民代代表大会批准准、徐州市政政府和财政局局授权，由徐徐州市观音机机场总公司委委托香港豪升升融资有限公公司为“机场应收预预算”进行资产证证券化融资。为为使该项目的的结构融资顺顺利进行，豪豪升公司聘用用有关机构共共同参与该项项目交易，担担任以下工作作：协助拟进行交易易的包装、统统计数据及法法律结构谈判判，包括与评评级机构联络络，建立必要的特设设机构；与机场总公司及及其税务顾问问共同建立适适合本交易的的会计及税务务策略；安排向潜在的投投资者推销资资产支持证券券；协助机场总公司司将计划的交交易构造成标标准普

33、尔内部部评级投资级级（目标评级级）的交易。内部评评级不低于BBBB-；与有关专业机构构合作构建有有关融资结构构以达到投资资评级；以特设机构为收收益人，出具具标准普尔认认可的A/AAA级本交易易优先担保。最最大程度地优化未来来应收款，有有助于资产支支持债券的发发行。整个交易结构如如下：原始权益人（发发起人，证券券化资产的销销售方）：徐徐州市政府成成立并拥有两两个公司，其其一是机场公公司，其二是是与一家海外外特设公司成成立的合作企企业;买方和发行人：一家海外特特设机构即SSPV；财务顾问：豪升升融资有限公公司；安排商：百富勤勤固定回报顾顾问有限公司司、豪升融资资有限公司；法律顾问：富而而勤律师事务

34、务所、泰和律律师事务所；财会和税务顾问问：安达信会会计师事务所所；中国顾问：中国国经济投资担担保公司出具具有关中国政政策和法规专专业意见书；包销商：百富勤勤固定回报有有限公司；担保公司：亚洲洲担保有限公公司，中国人人民保险公司司。徐州市政府和海海外特设机构构成立的合作作企业只向徐徐州观音机场场进行投资，既既不承担建设设风险，亦不不承担任何本本交易之外的的融资。作为为投资观音机机场的回报，根根据有关法律律，合作企业业将取得徐州州市政府自地地方税费（市市政收入）中中的地方预算算拨款（应收收预算）。经经地方人民代代表大会批准准，此应收款款将通过徐州州市财政局以以特定的地方方税费作为支支撑，作为资资产

35、支持证券券的还本付息息。这一融资资方式取得了了成功，977年11月，徐徐州市观音机机场已利用所所筹资金建成成通航了。1997年5月月23日，由由香港豪升集集团、花旗发发展基金及印印尼ABS金金融公司等投投资机构所创创立的豪升AABS（中国国）控股公司司与重庆市政政府签订了中中国第一个以以城市为基础础的ABS合合作协议。其其债券发行的的收益主要投投资于交通（公公路网）、能能源（电网）、城城市建设（水水网和污水处处理等市政建建设项目）、工工业（技术改改造项目、进进口内销及租租赁应收款等等）、安居工工程（房改应应收款、银行行按揭应收款款）以及农业业与旅游业等等方面。对于于重庆市政府府来说，ABBS融资方式式的采用可以以吸引大量的的外资用于当当地的建设，促促进资本市场场的发展，而而且所筹集的的资金专款专专用，可以达达到降低外债债的目的。对对于原始权益益人来说，能能够获得低成成本的资金来来源并且可以以降低资产负负债比率。（三）对案例的的分析与