主题研究：从兼并收购角度看中小券商股权价值

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强3 HYPERLINK l _bookmark1 15 年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升3 HYPERLINK l _bookmark6 零售业务较机构业务稳定性更强3 HYPERLINK l _bookmark13 地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户资源及渠道资源6 HYPERLINK l _bookmark16 证券行业供给侧改革背景下，如何对地方及民营中小券商股权进行估值？7 HYPERLINK l _bookmark17 参考过

2、往收并购案例为中小券商估值7 HYPERLINK l _bookmark21 二级市场对中小券商的估值情况8 HYPERLINK l _bookmark23 证券行业供给侧改革趋势下，从客户及渠道资源来看中小券商股权价值9图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1:15 年中以来股市震荡下行、交投清淡3 HYPERLINK l _bookmark3 图表2: 行业盈利连续三年降幅明显3 HYPERLINK l _bookmark4 图表3: 收入C5 由15 年的30%提升至1H18 的36%3 HYPERLINK l _bookmark5 图表4: 净利润C5 由15 年的3

3、0.4%提升至1H18 的46%3 HYPERLINK l _bookmark7 图表5:18 年来股票承销规模C5/C10 各自提升11ppt4 HYPERLINK l _bookmark8 图表6:18 年来债券承销规模C5/C10 各自提升4ppt4 HYPERLINK l _bookmark9 图表7: 资管业务随行业去通道、去资金池影响而集中度提升，C10 保持在45%以上4 HYPERLINK l _bookmark10 8: C5 70%以上4 HYPERLINK l _bookmark11 图表9: 经纪业务同质化竞争严重，集中度呈现下降趋势5 HYPERLINK l _boo

4、kmark12 图表10: 两融业务集中度稳定，C5/C10 维持在30%/50%5 HYPERLINK l _bookmark14 图表11:2007 年以来券商亏损数量呈现周期性变化，18 年突破新高6 HYPERLINK l _bookmark15 图表12: 券商股权管理新规抬高券商股东准入门槛、提升股东注资要求6 HYPERLINK l _bookmark18 图表13:15 年后东方财富盈利水平大幅提升7 HYPERLINK l _bookmark19 图表14:15 年后东方财富业务结构丰富，佣金收入成为主力7 HYPERLINK l _bookmark20 图表15: 不同市场

5、环境下，证券公司股权交易价格差异较大8 HYPERLINK l _bookmark22 图表16: 当前中小券商 估值处于低位9 HYPERLINK l _bookmark24 图表17: 标的公司客户资产及营业部数量分布统计10 HYPERLINK l _bookmark25 图表18: 标的公司营业部质量加权得分统计11 HYPERLINK l _bookmark26 图表19: 覆盖公司估值表11行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强15 年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升15 年中以来，股市震荡下行、交投逐步清淡，证券行业因其业务高度同质化、且与市场表现密切相关的特点，盈利连

6、续三年降幅明显。盈利下行伴随着新一轮全面从严、优胜劣汰的监管周期，以及机构化和对外开放浪潮下的市场成熟度的提升，证券行业集中度进一步15 18 30%36%、净利润占比30.4%49%53%51%提升67%。图表1:15年中以来股市震荡下行、交投清淡图表2: 行业盈利连续三年降幅明显6,0005,00020,000(单位：亿元)18,000(单位：亿元)16,0004,00012,0004,00012,00030%3,00010,00025%2,0001,0008,0006,0004,0002,00020%15%10%5%0%44.1%41.9%44.1%41.9%37.0%39.4%34.3

7、%36.2%34.8%32.5%27.7%30.0%23.7%26.1%25%18.6%17.5%13.2%11.4%12.6%6.8% 5.0% 6.2%7.8%6.5%4.5%45%40%35%00 沪深300指数 股基ADT(右轴） ROE 净利润率资料源万资，金司部资料源万资，金司部图表3: 收入C5由15年的30%提升至1H18的36%图表4: 净利润C5由15年的30.4%提升至1H18的46%70%60%50%40%30%20%10%73%67%73%67%67%62%53%55%58%51%52%54%52%50.9%52%51%46%41%34%34%36%38%34%35%

8、30.4%32%70%60%50%40%30%20%10%32%30% 29.9%32%30% 29.9%29%30%34%33%32%36%36%34%42%47% 49.1% 48% 49%47%47%50% 49%53%53%52%59%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1行业前五收入集中度行业前十收入集中度 行业前五利润集中度行业前十利润集中度资料源万资，金司部资料源万资，金司

9、部零售业务较机构业务稳定性更强FICC 近年来，投行、资管、衍生品等机构业务集中度处于高位且持续提升。图表5:18年来股票承销规模C5/C10各自提升11ppt图表6:18年来债券承销规模C5/C10各自提升4ppt80%70%60%50%40%66%69%66%69%62%61%63%59%56%58%48%52%50%41%43%42%44%39%40%34%70%60%50%40%73%63%61%59%73%63%61%59%59%59%62%54%57%58%46%41%42%36%39%41%36%38%20%20%201020112012201320142015201620172

10、018行业前集中度行业前集中度201020112012201320142015201620172018行业前五集中度行业前十集中度资料源万资，金司部资料源万资，金司部7资管业务随行业去通道、去资金池影响而集中度提升，C10 45%以上48%48%48%48%45%46%47%45%46%41%30%30%32%29%29%30%31%26%50%45%40%35%30%25%20%15%10%2016Q22016Q32017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q3行业前五资管规模集中度行业前十资管规模集中度资料来源：万得资讯，中金公司研究部能力有较高要求，使得头部券商具

11、备明显的优势，行业业务集中度极高。图表 8: 场外衍生品业务因门槛较高而对公司资本、风控水平提出更高要求，每月的新增本金 C5 集中度在 70%以上互换+期权当月交易量排名 May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18当月新增当月新增名当月新增名当月新增名当月新增名当月新增名当月新增名单位：亿元 证券公司 名义本金 证券公司 义本金 证券公司 义本金 证券公司 义本金 证券公司 义本金 证券公司 义本金 证券公司 义本金 第一名中泰证券169中泰证券181中信证券143.84中信建投198.97中信建投185.53中信证券221.13中信建投271.27

12、第二名中信证券111中信证券126中泰证券105.14中信证券110.03中信证券143.97中信建投192.86中信证券218.18第三名中金公司77中金公司82中金公司91.27中金公司76.76国泰君安49.92国泰君安132.69广发证券99.14第四名申万宏源77申万宏源68中信建投24.67申万宏源57.23中金公司47.82广发证券103.79中金公司49.75第五名中信建投62广发证券23国信证券19.24广发证券42.2广发证券39.41中金公司100.65华泰证券47.5前五合计市占 75%85%68%87%84%86%86%资料来源：中国证券业协会，中金公司研究部 经纪及

13、两融等零售主导的业务集中度变化趋势较缓。1）14 14 50.1%17 44.8%17 年1Q18 45.3%；2）易衍生而来的信用交易业务，与自身经纪业务有一定的协同效应，集中度相对稳定。图表9: 经纪业务同质化竞争严重，集中度呈现下降趋势图表10: 两融业务集中度稳定，C5/C10维持在30%/50%63.7% 63.7% 63.6%65.3%63.3%66.9% 67.6% 67.7% 67.0%64.6%66.1%58.1%45.6%47.5% 46.9% 48.8%50.1% 50.2%47.5%42.8% 41.9%44.8% 45.3%2008 2009 2010 2011 20

14、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1 前10大券商股基市占 前20大券商股基市占94%94%76%63%65%56%55%50%50%51%50%42%39%31%30%28%29%29%29%20102011201220132014201520162017 2018YTD行业前五集中度行业前十集中度资料源万资，金司部资料源万资，金司部地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户资源及渠道资源市场及监管环境主导下，中小券商经营环境在恶化，长期来看证券行业的供给侧改革乃大近年来市况不济正在加速这一条件（8年前三季度共有6家券商累计亏损，占行业总数

15、；（征求意见稿要求股东不得以负债等非自有资金入股证券公司。资本是券商重要生产要素；当前行业正处于周期底部，注资受限或将进一步影响公司经营、拖累整体业绩。因此，若通过发行股份收购方式将中小券商牌照转为优质的大型券商股权，以获利稳定财务收益亦不失为一种选择。图表 11: 2007 年以来券商亏损数量呈现周期性变化，18 年突破新高30302526252017151410111095453111-亏损券商数量资料来源：万得资讯，中国证券业协会，中金公司研究部证券公司股权管理规定（征求意见稿）主要内容控股股东： 指持有证券公司50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足50%证券公司股权管理规定（征求意见

16、稿）主要内容控股股东： 指持有证券公司50%以上股权的股东或者虽然持股比例不足50%，但其所享有的表决权足以对证券公司股东（大）会的决议产生重大影响的股东主要资质条件： （ 1）净资产不得低于人民币1000亿元； 主业具备持续盈利能力，最近5 年原则上连续盈利，最近3 年主营业务收入累计不低于人民币 亿元，主业净利润占净利润比例不低于入股证券公司有利于服务主业发展，与其长期战略协调一致；对完善证券公司治理结构、推动证券公司长期发展有切实可行的计划安排，对保持证券公司经营管理的独立性和防范风险传递、不当利益输送，有明确的自我约束机制；对股东进行分类管理体制主要股东： 指持有证券公司25%以上股权

17、的股东或者持有5%以上股权的第一大股东主要资质条件： （ 1）净资产不低于人民币2 亿元； 具备持续盈利能力，最近3年原则上连续盈利，不存在未弥补亏损，且最近3年营业收入累计不低于人民币500亿元；近年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于行业前列，近3年长期信用均保持在高水平；具备对证券公司持续的资本补充能力，对证券公司可能发生风险导致无法正常经营的情况制定合理有效的风险处臵预案；开展金融相关业务经验证券公司业务范围相匹配，在资本实力、技术合作、管理服务或者营销渠道等方面具备优势，能够为提升证券公司的综合竞争力 提供支持；持有证券公司5%以上股权的股东需满足的主要资质条件： 不存在净资产低于

18、实收资本的情形；不存在或有负债达到净资产的情形；不存在不能清偿到期债务的情形；净资产不低于人民币万元。持有证券公司以下股权的股东（排除通过证券交易所、股份转让系统交易取得证券公司以下股份的股东）需满足的主要资质条件： 股权结构（逐层追溯至最终权益持有人）清晰；股权结构中不存在信托计划、资产管理计划、投资基金等产品。单一有限合伙企业持有（包括直接持有或间接控制）证券公司股权比例不得达到5%，公司制基金入股证券公司且委托基金管理人管理证券公司股权的，相关基金应当属于政府全资产业投资基金且已经国家有关部门备案登记特殊股东规定 非金融企业拟入股证券公司的，须符合（ 1）关于加强非金融企业投资金融机构监

19、管的指导意见（ 2）单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例不得超过1/3特殊股东规定 非金融企业拟入股证券公司的，须符合（ 1）关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见（ 2）单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例不得超过1/3。入股股东出资证券公司股东的出资额不得超过其净资产，不得以委托资金、负债资金等非自有资金入股证券公司。资料来源：证监会，万得资讯，中金公司研究部（如五矿、平安、中航、3）地方政府控股中小券商（如广州、4）民营中小券商（如民生、九州）等四类。其中，大券商业务综合稳健、具有较强盈利能力，集团控股券商可承接内部机构及企业用户、存在业务协同效应，这两类券商出售牌照概率较

20、小、其股权价值亦需综合考虑业务资源考量。而对于部分地方控股及民营的中小券商而言，经营不济叠加监管及市场环境变化下大股东控股诉求减弱可能引发公司股权出售，而其股权价值并非在于公司当前不稳定的盈利情况，而在于公司的零售客户资源及渠道布局。即，泛经纪业务是机构及企业资源匮乏的中小券商最具价值的强牌照业务。证券行业供给侧改革背景下，如何对地方及民营中小券商股权进行估值？参考过往收并购案例为中小券商估值参考过往收并购案例为中小券商估值，我们总结出如下结论：1+12 的结果。东方财富收购同信证券，从流量巨头转变为互联网零售券商2015 12 44 18 8.0 16 著。图表13:15年后东方财富盈利水平

21、大幅提升图表14: 15 年后东方财富业务结构丰富佣金收入成为主力-(单位：百万元）2,9262,5472,3522,3791,8491765.1780161271463756.2166420142015201620171-3Q171-3Q18营业收入净利润100%80%60%40%20%0%13%14%11%8%39%13%14%11%8%39%39%40%37%0%83%10%16%20%61%37%33%36%电商 净利息收入 手续费净收入 其他资料源万资，金司部资料源万资，金司部方正证券收购民族证券，业务重合度较高、整合进展缓慢2014 8 129.8 亿元收购民族证券，两家传统券商的

22、整合进展较为缓慢。其中投行业务拖累最为明显：一方面瑞信方正作为中外合资投行子公司在国内经营效益较差，另一方面民族证券投行与瑞信方正亦存在同业竞争，使得方正投行业18 20 36 2014 （16 位净利润 13 位）均有所下滑。2014-15 年牛市 3.82 倍；而在近期正处周期底部，中信证券1.2 倍。图表 15: 不同市场环境下，证券公司股权交易价格差异较大首次披露日交易标的交易买方交易总价值( 万元)币种收购方股票代码收购P/B收购P/B 归母净资产作价基准日2018-12-25广州证券100%股权中信证券1,346,000人民币元600030.SH1.242019/1/92016-1

23、2-26广州证券32.765%股权越秀金控626,438人民币元000987.SZ1.752016/6/302016-12-17一创摩根33.30%的股权第一创业30,676人民币元002797.SZ-2016-11-08华鑫证券92%股权华鑫股份492,651人民币元600621.SH1.602016/8/312016-11-08中投证券100%股权中金公司1,670,000人民币元3908.HK1.132016/6/302016-01-13华创证券95.01%股权宝硕股份736,499人民币元600155.SH2.332015/8/312015/12/11海际证券66.67%股权贵阳金控3

24、01,122人民币元-2015-11-05国盛证券100%股权国盛金控693,000人民币元002670.SZ2.122015/4/302015-04-29长江证券14.72%股权新理益集团1,000,000人民币元-2015-04-16同信证券100%股权东方财富440,463人民币元300059.SZ3.822014/12/312014-11-18安信证券100%股权国投资本1,827,196人民币元600061.SH1.802014/6/302014-07-26宏源证券100%股权申万宏源3,956,519人民币元000562.SZ1.812014-01-15天源证券80.47%股权广州

25、证券40,000人民币元-2014-01-11民族证券100%股权方正证券1,298,450人民币元601901.SH1.932013/8/312013-05-08中山证券66.0517%股权锦龙股份259,550人民币元000712.SZ1.602012/12/312011/4/16联合证券华泰证券-601688.SH/6886.HK-内地券商收购香港及海外公司2018-02-06东兴香港证券24.52%股权东兴证券60,000港币601198.SH-2017-06-07联昌证券国际50%股权中国银河16,696新加坡元601881.SH/6881.HK-2015-05-12天顺证券100%

26、股权民银资本120,000港币1141.HK-2015-02-03新鸿基金融70%股权光大证券324,187人民币元601788.SH/6178.HK-2015-01-31昆仑国际金融59.37%股权中信证券78,000港币600030.SH/6030.HK-2014-12-04BESI 100%股权海通证券37,900欧元600837.SH/6837.HK-2014-06-14敦沛金融73.79%股权西南证券40,018人民币元600369.SH-2013-07-25NCM期货100%股权广发证券4,000美元000776.SZ/1776.HK-2013-05-17粤海证券和粤海融资各约10

27、0%股权国金证券24,159人民币元600109.SH-国际券商交易案例参考2005-10-30Houlihan Lokey Inc 100%股权ORIX Corp50,000美元NYSE:IX3.382009-07-10Interactive Brokers Group Inc 9.4%股权TCMI Inc-美元-3.162009-07-31Interactive Brokers Group Inc 11.7%股权TCMI Inc-美元-3.162016-04-28National Holdings Corp 54.251%股权Fortress Biotech Inc-美元NASDAQ:FB

28、IO0.87资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部收购门槛抬升，中小券商牌照价值或出现流动性折价。2018 3 月的证券公司股权（征求意见稿10003 1000 1/35%；严格限制公司制基金入股证券公司。我们认为，随着证券公司股权管理办法出台带来的收购门槛抬升，当前中小券商牌照收购价值或较过往收购进一步流动性折价。二级市场对中小券商的估值情况当前A 18 1.35x 行业政策及经营环境生变，盈利能力减弱，中小券商受负面影响更大； 市场下行引发以股质为代表的表内资产质量恶化，对估值形成压制； 券商股估值中隐含了弹性溢价，小券商尤甚。但近年来券商内生结构的变化（经纪& 自营占比下滑（市场大

29、涨预期弱化beta属性有所弱化， 弹性溢价减弱。往前看，对于盈利及风控能力较弱的中小券商而言，以上因素中短期或难缓解，估值仍将持续承压。16: 估值处于低位10987654321-中小券商1.35x大券商平均中型券商平均小型券商平均资料来源：万得资讯，中金公司研究部证券行业供给侧改革趋势下，从客户及渠道资源来看中小券商股权价值（如营业部收入、客户资产、交易贡献等。我们通过量化指标对该两类资源进行排序，以期：1）寻找更具收购价值（更可能被收购）的潜在标的；2）对中小券商潜在牌照价值进行排序。一、筛选标的名单98 家券商：1）剔除第二部讨论的大型综合券商（营收排名前二十）和集团控股券商，同时剔除新

30、设外资券商以及经营良好的特色中小券商（如东方财富2 10%、17 年绝对2 亿元40 家标的公司。二、排序标准在剩余的 40 家证券公司中，我们就公司客户资产（客户资金余额+托管证券余额）和营业部网点数量进行排序：图表 17: 标的公司客户资产及营业部数量分布统计东吴证券财通东北证券东吴证券财通东北证券福莞证海证券联证券券券 西部证证龙证 华鑫证券券证创证点数量：个）（网证券华券联讯券中山宏信券林证华证券盛证券国证券证券华券富证财券国都证券新时代南京证券泰证恒券国风证东证券万联安证证券国海证券券财达证券东券证券华券州证广证券券西证山券商证浙金证券国证券券元证国证券元）（客户3,3002,800

31、2,3001,8001,30080030050100150200250300资料来源：中国证券业协会，公司公告，万得资讯，中金公司研究部150 家；2500 亿；两项综合来看，华福、广州、财通、国元、东吴综合实力占优。对于客户资金和/或营业部数量较为突出的券商，我们对其渠道区域布局进行进一步分析：2017 31 个省市（不含港澳台）的股票交易市占率并进行排序： 前六大地区占总交易额，分别是广东（17.6、上海（14.7、浙江（11.江苏（8.7、北京（8.7、福建（；其次，将各家券商在不同省市的营业部数量进行统计； 最后，以 A 股两市各省市的交易额占比为权重，将各家券商不同地区的营业部数量进

32、行加权求和作为得分。 若需加强某一证券交易活跃地区布局，则可选择当地区域券商。东吴、浙商、东莞证券分别在浙江、江苏、浙江、广东的营业部数量达到其各自营业80%、66%、59%、65%，该类地区交易相对活跃，因此公司综合得分高。如考虑加强特定区域布局，可以此类为收购目标。 若需加强综合渠道布局，则可选择分布较为均匀的中小券商。193 家30 80%152 家营业部，70%营业部分布在前十大交易省市，布局较为均匀合理。（我们在下表中对各券商在不同地区的营业数量以及该地区的交易市占进行的详细列示）图表 18: 标的公司营业部质量加权得分统计资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，万得资讯，中金公司

33、研究部图表 19: 覆盖公司估值表价格总股本流通股总市值自由流通市值市盈率市净率( 人民币/ 港币)（百万股）（百万股）（十亿） （十亿） 15A16A17A18E19E15A16A17A18E19E中信证券17.5612,1179,81521313710.720.518.619.416.31.51.51.41.3中信证券-H股15.4012,1172,278187357.816.113.615.012.61.11.21.01.0华泰证券18.027,1635,4441295512.120.613.921.217.51.61.51.51.3华泰证券-H股13.707,1631,71998247

34、.614.014.211.71.01.00.90.9国泰君安16.488,7141,198144689.114.614.519.317.11.51.41.21.1国泰君安-H股16.288,7141,198142207.212.812.017.115.41.21.31.01.0广发证券13.597,6215,919104377.812.912.018.315.81.31.31.21.1广发证券-H股11.467,6211,70287205.59.713.611.70.91.00.90.8东方证券8.236,9945,18858317.924.916.242.523.81.61.41.11.09

35、1.05东方证券-H股5.086,9945,1883654.013.723.513.41.50.80.60.600.59招商证券14.136,6994,90495378.717.516.421.518.11.71.61.21.1中国银河-H股3.9210,1373,69140143.46.913.612.50.60.60.50.5光大证券9.604,6113,90744165.814.714.727.423.11.10.90.90.9方正证券6.498,2328,232532613.120.836.892.680.21.51.51.41.4申万宏源4.3220,0577,41087268.01

36、8.021.222.720.41.91.91.81.3国元证券7.603,3652,94626145.410.621.253.447.11.11.11.01.0长江证券5.585,5295,52931228.814.020.032.029.91.81.21.21.1西南证券4.025,6455,64523116.424.733.948.042.41.21.21.21.1国金证券7.803,0243,024241710.016.719.622.519.31.41.31.31.1平均值8.617.519.432.327.21.51.41.21.1每股收益(人民币/港币,全面摊薄)每股净资产(人民币

37、/港币)净资产收益率（）总资产收益率（）15A16A17A18E19E15A16A17A18E19E3A15A16A17A18E19E15A16A17A18E19E中信证券1.630.860.940.911.0811.48 11.7812.3612.8713.5916.67.47.87.28.23.61.71.91.71.9中信证券-H股1.960.961.131.031.2313.79 13.2014.8214.6215.4416.67.47.87.28.23.61.71.91.71.9华泰证券1.490.881.300.851.0311.28 11.7812.1913.1513.8817.57.610.87.27.63.01.52.41.82.0华泰证券-H股1.790.981.550.971.1713.55 13.2114.6214.9415.7817.57.610.87.27.6