猪周期视角下的2020年通胀测算及货币政策展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 引子：2019年下半猪肉的纪录涨幅3 HYPERLINK l _TOC_250018 历史上的周期回顾3 HYPERLINK l _TOC_250017 猪肉价格势预测4 HYPERLINK l _TOC_250016 各项政策影响：大进口水车薪仍需倚国内生产6 HYPERLINK l _TOC_250015 替代效应鸡肉增能否满需求？7 HYPERLINK l _TOC_250014 年 月年1季度猪价格环增幅的测8 HYPERLINK l _TOC_250013 I的结构性增长 9 HYPERLINK l _TOC_250012 结构性

2、增长的判定9 HYPERLINK l _TOC_250011 猪肉对其他食品项的相关性测算10 HYPERLINK l _TOC_250010 各个同比幅下 的测算 HYPERLINK l _TOC_250009 各个猪肉价格走势下的CPI预测（51.43 元） HYPERLINK l _TOC_250008 各个猪肉价格走势下的CPI预测（53.41 元）12 HYPERLINK l _TOC_250007 各个猪肉价格走势下的CPI预测（55.35 元）14 HYPERLINK l _TOC_250006 各个猪肉价格走势下的CPI预测（57.29 元）15 HYPERLINK l _TO

3、C_250005 各个猪肉价格走势下的CPI预测（59.23 元）16 HYPERLINK l _TOC_250004 年年 远期预测：上年高位荡，下年快速行17 HYPERLINK l _TOC_250003 核心 的指示义18 HYPERLINK l _TOC_250002 I和 PI的分化债市影响 19 HYPERLINK l _TOC_250001 政府方面央及统计对近期 及货币策的表态20 HYPERLINK l _TOC_250000 1结论 21引子：2019农业农村部于 11 月 22 日（周五）上午 10 时，在农业农村部新闻办公室举行例10标；（2）80左右的水平；（3）3

4、00万吨以上，牛奶增产 160 万吨以上，禽蛋增产 80 万吨以上，牛羊肉增产 30 万吨以上，建议大家多消费禽肉。整体看，虽然猪肉价格在 11 月高位回落，但至明年仍有不低的猪肉供给缺口。猪肉价格已经实现了近三个月的破历史纪录增长（1），201911155.93/千克，以相同口径而言，2018112日22省市猪肉平均价格为元/千克同比涨幅已经为159以农业部发布的猪肉批发价格数据为口径的话，20191044.61期19.81元同比增幅近125，同时农业部发布农产品批发价格中，11月的猪肉价格预测已经高达52.08元，较同口径的去年同期同比涨幅已经高达170。虽然预测价格不能作为最终参考，但是

5、近月来猪肉价格的破纪录飙升已经深刻的影响到了居民的日常生活，也使得农业部专家上半年曾预测的下半年同比涨幅70早已失去了时效性，而根据我们后文的测算，猪肉价格的年内价格顶点理应在12 月份，这也侧面印证了我们设臵的四个阶段的猪肉价格预测的必要性。在猪肉价格超预期破纪录的上涨过程中，我们后面设臵了 19 年 12 月份猪肉价格的4种可能预测分别为（165同比增幅53.41（175同比增幅、55.35（185同比增幅57.29（195同比增幅（205同比涨幅。图 1：22 省市猪肉平均价格数据来源： 、wind猪肉作为国内消费的主要肉类之一，2018 年，全国居民肉类人均食品消费中，猪肉所占比重高达

6、77，较16,17的75 有上涨，因而其价格的变动直接影响到CPICPI首先，猪周期的逻辑在于猪肉的涨价促进仔猪养殖的繁荣，但是仔猪养殖仍然需要周期，一旦市场大规模养殖之后，供给大大增加，势必带动价格下行，而价格的下行必然削减市场养殖仔猪的欲望，猪肉价格将再次面临上涨风险。在近十几年来，共有四次较为典型的猪周期。梳理猪周期的目的在于将其作为足以复盘的历史，以期找寻出适用于此次猪周期的规律。我们注意到此次的猪周期爆发很大程度上是由于非洲猪瘟与猪周期叠加所致， 这就要求在梳理猪周期的过程中，我们需要判断历史上发生过的几次周期是否与本次有一致的逻辑。根据我们的梳理，历史上的猪肉上涨周期共有四轮（见图

7、 2）：第一轮猪周期（2006.07-2008.05）【猪蓝耳病】； 第二轮猪周期（2010.07-2011.11）【猪瘟蓝耳病】； 第三轮猪周期（2014.06-2016.08）【冬季疫病】； 第四轮猪周期（2018.06-至今）【非洲猪瘟】。寻找四轮猪周期的共性，致使猪肉涨价因素中都包含疫病所导致的供给短缺因素，故而圈定历史均值法取值范围。（11图 2：历史猪肉上涨周期的梳理数据来源： 、wind已知目前正处于第四轮猪周期内，但是判断猪肉价格的走势，需要首先判断目前处于猪周期的何种位臵。这里我们选取了两组领先指标即能繁母猪存栏率与生猪存栏率，进行猪肉价格走势的判断。按照养殖业的常识判断，从

8、能繁母猪到商品猪出栏影响猪肉价格，应该是 1011（故而推测能繁母猪对猪肉价格的影响应该滞后十个月或者十一个月甚至十二个月。从农业部在 11 月的新闻发布会的回答来看“一般来说，母猪补栏从出生到可以配种需要 7 至 8 个月的时间，能繁母猪怀孕时间接近 4 个月，实际上是 114 天，育肥猪出栏上市需要 6 个月的时间。”，我们推断问题不大。图 3：仔猪至商品猪的过程数据来源： 、wind在领先 11 个月时，能繁母猪存栏率环比增速与猪肉价格环比增速呈现负向强相关（1）18911（最新数据 10 月份能繁母猪环比增长 增长（20206）4192118化率为第二谷底，若无意外，价格将在 2020

9、 年 7 月左右抵达最后一波高峰，然后今年的各项促进生猪产能政策带来的产能恢复才会因为滞后期姗姗来迟。表 1：能繁母猪存栏率、生猪存栏率与猪肉价格的相关系数测算能繁母猪与猪肉价格的相关系数领先十个月-0.09领先十一个月-0.69领先十二个月-0.41生猪存栏和猪肉价格的相关系数领先十个月-0.11领先十一个月-0.45领先十二个月0.23数据来源： 、wind图 4：能繁母猪存栏率近两年月环比变动数据来源： 、wind我们注意到，为了控制猪肉涨幅，国家出台了相关政策，譬如 9 月 19 日，我国15）可知，20185540117119.282.15132.6即便四季度加大进口，全年同比达至5

10、0，全年进口量为180万吨。较去年加60 万吨。93060进口仅占减产的 6.5。由此可知中国在猪肉消费上对外依存度较低，短时间内不论是加大猪肉的进口或是释放储备猪肉，都不足以填补巨大的供需缺口。28（但是，促生产，鼓励养殖等政策有近十一个月的滞后期，9图 5：2018 年全球猪肉消费量（千吨）数据来源： 、wind我国历来是鸡肉的生产与消费大国，201811603产量仅次于美和巴位居世界第三2018年我国鸡肉消费1153万吨约占全球总消费的11近年间猪肉占我国居民肉类消费比例呈下降趋势， 2019年月，猪肉价格同比上涨125，牛肉价格同比涨16，羊肉价格同比上涨19鸡肉价格同比上涨29但是猪

11、肉价格上涨的压力下猪肉的消费势必鸡肉对猪肉的替代效应实际上是有限的，并不能有效的遏制猪肉的上涨。原因如下：5540有所变动，也会是缓慢的。从另一个角度来说，如果需要同等重量的鸡肉去替代， 则目前已知猪肉减产达到 17.2 （2019900万吨），这意味着鸡肉消费需要增加接近 80。鸡肉产量的制约，全球供应缺口不足：USDA，2018102241014975万吨也仅占国内鸡肉消费量的6.5占年内预估减产猪肉的8，占比程度较低，不足以遏制猪肉价格上涨。鸡肉生产的周期性：白羽肉鸡的繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商58图 6：猪、牛、羊、鸡价格变动图 7：禽类进口月度数值数据来源： ，Wind数

12、据来源： ，Wind图 8：禽类进口累计值及同比图 9：猪肉价格与禽类进口数据来源： ，Wind数据来源： ，Wind104 121（见表三）（见表四）研究初期设定的目标是 12 月达到同比 70，80的涨幅，但是截至 11 月 4 日，11月的价格设臵为同比涨幅165、175、185、195、205五个阶段。表 2：历史环比及猪周期环比数据来源： ，Wind表 3：猪周期环比均值数据来源： ，Wind表 4：判断占比数据来源： ，Wind结构性增长的判定在详细计算过程中，我们首先得出设定价格下空余的环比增幅空间，然后以各10-12CPI82.38，9CPICPICPI为了更加精准的判断我们计

13、算方式的准确性，则需要确认此次的 CPI 上涨是猪肉涨价带动的结构性的增长还是所有物价的普遍性增长。CPI表 5：CPI 各构成项对 CPI 的拉动比较数据来源： ，Wind通过食品项历年数据的复盘，我们发现是猪肉的异常变动带动了畜肉类的异常变动进而影响到食品项，导致 CPI 结构性增长。考虑到猪肉与其他畜肉类（牛肉、羊肉）之间的可替代性以及密切关系，求得猪肉与二者之间的相关系数分别为 0.40 和 0.53，证实猪肉价格的上涨，将会在一定程度上带动牛羊肉大概率上涨，进而效果传递至食品项的上涨。CPI猪肉对其他食品项的相关性测算猪肉价格的高企在一定程度上也抑制了猪肉的消费，由于与猪肉之间的可替

14、代CPI即猪肉价格的高涨也带动涨。截至10月，牛肉价格同比上涨16.27，羊肉价格同比涨19.11。0.62关系，相关系数为 0.7，与鲜果负相关为-0.65。图10：CPI分项猪牛羊环比图分项猪蛋禽环比图12：CPI分项猪水产奶环比图分项猪油果菜粮数据来源： 、windCPI（51.43 元）表 6：1.猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对 CPI 同比拉动预测如下（51.43 元）月份十月十一月十二月一月二月三月价格44.6248.4251.4352.3352.6452.92环比预测24.2510.598.381.740.610.53同比预测127.41153.54164.90174.40

15、187.46172.44权重2.382.382.382.382.38 2.38对 CPI 拉动预测3.03 3.653.924.154.464.10情况 1：165同比涨幅（51.43 元）日期模拟环比(历史均值)涨价因素模拟环比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.70 2019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.03 2019/10/310.060.59

16、0.653.492019/11/300.090.240.334.152019/12/310.430.160.584.752020/1/310.810.000.815.082020/2/290.80-0.030.764.832020/3/31-0.470.09-0.384.85数据来源： 、wind图 14：同比增幅 165的情况下的 CPI 测算数据来源： 、windCPI（53.41 元）月份十月十一月十二月一月二月三月表 7：情况月份十月十一月十二月一月二月三月价格45.7350.0253.4154.3454.6754.96环比预测27.349.37 6.791.740.610.53同比预

17、测133.07161.90 175.09184.96 198.52182.93权重2.382.382.382.38 2.38 2.38对 CPI 拉动预测3.173.854.174.404.724.35情况2：175同比涨幅（53.41元）日期模拟环比(历史均值)涨价因素模拟环比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.4

18、93.032019/10/310.060.670.733.572019/11/300.090.210.304.192019/12/310.430.12 0.544.762020/1/310.810.000.815.082020/2/290.80-0.030.764.842020/3/31-0.470.09-0.384.86数据来源： 、wind图 15：同比增幅 175的情况下的 CPI 测算数据来源： 、windCPI（55.35 元）表 8：情况 3 猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对 CPI 同比拉动预测如下55.35 元）月份十月十一月十二月一月二月三月价格46.8251.5855.

19、3556.3156.6656.95环比预测30.3810.177.311.740.610.53同比预测138.62170.09185.09195.31209.37 193.21权重2.382.382.382.382.382.38对 CPI 拉动预测3.304.054.414.654.98 4.60情况 3：185同比涨幅（55.35 元）日期模拟环比(历史均值)涨价因素模拟环比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.70 2019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.1

20、02.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.740.803.642019/11/300.090.23 0.324.292019/12/310.430.130.564.87 2020/1/310.810.00 0.815.192020/2/290.80-0.030.764.952020/3/31-0.470.09-0.384.97数据来源： 、wind图 16：同比增幅 185的情况下的 CPI 测算数据来源： 、windCPI（57.29 元）表 9：情况 4 猪肉完整价格、环比增速、同比增速、

21、对 CPI 同比拉动预测如下（57.29 元）月份十月十一月十二月一月二月三月价格46.2852.4357.2958.2958.6458.95环比预测28.8913.279.281.740.610.53同比预测135.90174.52195.08205.66220.21203.49 权重2.382.382.382.382.382.38对 CPI 拉动预测3.234.154.644.895.244.84情况 4：195同比涨幅（57.29 元）日期模拟环比(历史均值)涨价因素模拟环比【修正】CPI 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.4

22、02.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.700.763.612019/11/300.090.310.394.332019/12/310.430.180.604.962020/1/310.810.000.815.282020/2/290.80-0.030.765.042020/3/31-0.470.09-0.385.06数据来源： 、wind图 17：同比增幅 195的情况下的 CPI 测算

23、数据来源： 、windCPI（59.23 元）表 10：情况 5 猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对 CPI 同比拉动预测如下（59.23 元）月份十月十一月十二月一月二月三月价格47.2353.9359.2360.2660.6360.95环比预测31.5114.199.84 1.740.610.53同比预测140.69182.37205.07216.01231.05 213.76权重2.382.382.382.382.382.38 对 CPI 拉动预测3.354.34 4.885.145.505.09情况5：205同比涨幅（51.43元）日期模拟环比(历史均值)涨价因素模拟环比【修正】CP

24、I 同比2019/1/310.501.702019/2/281.001.502019/3/31-0.402.302019/4/300.102.502019/5/310.002.702019/6/30-0.102.702019/7/310.402.802019/8/310.372.802019/9/300.493.032019/10/310.060.770.823.672019/11/300.090.330.414.422019/12/310.430.190.625.062020/1/310.810.000.815.382020/2/290.80-0.030.765.142020/3/31202

25、0/3/31-0.470.09-0.385.16数据来源： 、wind图 18：同比增幅 205的情况下的 CPI 测算数据来源： 、windCPI根据实际情况，我们选取了与目前猪肉涨幅最为接近的同比涨幅情况，即 12月195 的同比涨幅，由于能繁母猪存栏变化率的领先性，我们判断猪肉的价格将877CPI20208122020CPI11951410图 19：2019 年至 2020 年末 CI 走势图数据来源： 、wind核心 核心 CPI，指将受气候和季节因素影响较大的产品价格剔除之后的居民消费物价指数。CPICPI193CPI（3 月同比增幅高达3.8而剔除食品项的核心CPI的下行主要是受服

26、务类下行的影响服务类较3月同比幅0.4核心的细分项中各大项普遍下行其中交通和通（较三月跌幅2.4居（较三月幅衣（较三月幅0.4医疗保健（较三月跌幅0.4）、教育文化和娱乐（较3月幅0.3）。CPICPICPI 的下行也侧面印证了我们对 CPI 属于结构性上涨的判断。我们对于核心 CPI 有以下几个判断：1、2020年CPI虽然可以得到控制，但预计平均值将破3，所以我们预计在CPICPI；2CPI20131CPI，在经济CPI20CPICPI数据来源： 、windI和 PICPIPPI年7月年7月期间CPI同从1涨至5.6同比从3.7至2.4；10年国开债月度平均值从3.67至4.8，但趋势上是

27、先小幅下行至3.3后回升；（2）2010年5月-2010年9月，期间同比从3.1涨至3.5，PPI同比从7.1到4.3；10年国开从3.59至3.55；但后CPI和PPI双双转升，带动债市走向调整。（32015年1月-2015年12月期间CPI同比从0.76涨至1.6PPI从-4.32到5.9；10年国开债从3.99至3.3；CPIPPICPI3CPIPPI今年11-12月根据我们测算可能会至4-5的甚至破5的更高水平， MLF5bp，更多的是向市场表态，当经济下行压力较大时，货币政策仍有调整空间。但是，我们倾向于认为这是通胀高企前的最后一次调整，目前至明年一季度，在高通胀的压力下，如果配合年初政策的发力，货币政策只能配合财政政策，加力宽松，节奏上在一季度末二季度初可能性更大。图 21：CPI、PPI 运行和债市走势（2014-2019.9）数据来源： 、windCPICPI 的态度从认为不会导致高企，再到认为有结构性通胀，再到“警惕通货膨胀预期发散”。10CPI11MLF-OMO-LPR5bp，向市场释放了“不认可目日期机构（人员）会议或出处概要5 月日期机构（人员）会议或出处概要5 月 15 日统计局（刘爱华）4 月份国民