中期大豆、豆粕投资策略报告：乘风破浪豆类砥砺前行

1、 一、行情回顾图 1、CBOT 豆类三品种期价走势对比资料来源：文华财经 209 年上半年BOT 2019 年 5 月中旬之前，BOT 豆油表现强于BOT大豆和 CBOT 豆粕。5 月中旬以后，CBOT 豆粕期价领涨豆类三品种，在豆类三品种中处于领涨地位， CBOT 大豆期价居中，CBOT 豆油期价表现最弱。美豆春播进展迟缓，拉开天气炒作大幕，影响豆粕的产出前景，同时在美国饲用消费节节攀升的过程中，美豆粕期价从中受益，令 CBOT 豆粕主力在 5 月份331/900/蒲式耳的压力关口。图 2、DCE 豆类三品种期价走势对比资料来源：文华财经 2019 年上半年 DCE 豆类三品种走势来看，4

2、月份之前，DCE 豆油表现最强，DCE 豆粕表现最弱。4 月份以后，DCE 豆粕期价逐渐摆脱颓势，并成功的在 5 月份以后继续向上突破成为豆类三品种表现最强的品种，6DCEDCEDCEDCE63000 关口，DCEDCEDCE图 3、CBOT 豆粕与 DCE 豆粕走势对比资料来源：文华财经 2019DCE201812 月份中美两国元首在阿根廷达成共识以来，中国恢复从美国采购大豆，令内外盘的联动性有所修复。4 CBOT5DCEDCE 豆粕期价而言，再次形成向上推力，为 DCE3000/吨的整数关口打下良好基础。二、套利分析期现价差图 4、大豆期现货价格走势对比资料来源：bric 2019 年上半

3、年，4 月份之前，与 DCE 大豆期价冲高回落有所不同的是，国产大豆现货价格波动不大，上半年探底回升，自 3500 元/吨下行至 3300 元/吨。在市场预期进口大豆将大量补充国内市场供应的背景下，国产大豆价格在缺乏国家政策托底的背景下受到冲击，市场收购主体收购心理发生变化，导致购销市场交投较为清淡，而国家对大豆实施目标价格补贴，因此大豆现货价格持续弱势运行，令基差大部分时间运行在负值区域。4 月份以后，国产大豆期价受到国内供应趋紧预期的推动，迎来凌厉上涨， 并在 5 月末一度逼近 3750 元/吨。在这个过程中，虽然现货价格跟随出现上涨，但涨幅远落后于国产大豆期价，因此这个阶段表现为基差贴水

4、幅度逐渐加深的过程。基差的极值出现在 5 月末的-335，格的高点对应的是基差的低点。、豆粕期现货价格走势对比资料来源：bric 20193346月1737。品种间价差图 6、大豆/玉米比价走势资料来源：文华财经 2019年上半年，大豆/玉米比价的低点在4月17日形成的1.7410，随后震荡攀升，最高上行至5月29 日的1.8638/玉米比价。2018年3季度，关注大豆和玉米生长期天气变化对产量预期的影响，尤其是在今年玉米减产的预期下，玉米期价对生长季节天气变化的敏感度将大于大豆。在此之前，受到临储玉米可拍卖的数量仍具备对市场进行调节的功能，玉米期现货价格仍将受到临储拍卖价格的指引；同时仍需重

5、点防范中美贸易摩擦升级可能给国产大豆期价带来的关联影响，短期来看，大豆/玉米比价下行空间受限。图 7、豆油/豆粕比价走势资料来源：文华财经 2019年上半年豆油/豆粕比价自年初的2.0526附近逐渐震荡上行，最高至3月4日的2.3411，主要是由于这个阶段豆油期价表现相对强势，一方面受到原油期价强势运行的提振，另一方面还受到美豆油期价强势的带动，此外还受到临池棕榈油期价持续强势运行的支撑。相比之下，自中美两国元首在阿哥宁/豆粕比价震荡上行。3月初-6月初，豆油/豆粕比价出现快速下滑，最低至6月3日的1.8216，一方面受到中美谈判一波三折的影响，另一方面受到国内市场供需预期偏紧的推动，豆粕现货

6、价格表现明显强势，而这个阶段豆油弱势尽显，一方面受到库存的打压，另一方面也受到国际原油期价高位回落的压制。拖累油粕2019年3即便是排除政治因素以外，回归基本面变化之后，需求端跟去年相比也发生了巨大的变化，生猪存栏的/豆粕比价的变化仍将主要取决于豆粕价格的变化，中美贸易关系的持续紧张或将推动豆粕价格保持相对强势，豆油/豆粕比价面临继续下行的风险。图 8、豆粕-玉米价差走势资料来源：文华财经 2019年上半年，年初-4月份，豆粕-玉米价差在650-800点区间内窄幅波动，主要是由于豆粕和玉米价格都回归自身基本面变化之上，豆粕和玉米作为饲料原料共同受到生猪存栏量下降带来的饲用需求下滑拖累，供应端豆

7、粕面临庞大的廉价的进口大豆供应国内市场，玉米面临丰产和临储拍卖对市场供应的5提升了豆粕期价的风险升水；另一方面国内补贴政策性倾斜大豆也将豆粕-玉米价差拉开。另外，临储玉2019年3图 9、豆粕-菜粕价差走势资料来源：文华财经 2019年上半年豆粕-菜粕价差创出历史新低。上半年，豆粕-菜粕价差的低点出现在3月27日的320 5月下旬-6月中旬，豆粕-菜粕价差再次陷入焦灼上升通道，主要是由于这个阶段，市场对豆粕成本水涨船高的预期再度升温，而豆粕和菜粕市场需求均有所改善，令豆粕-菜粕价差并未大幅走扩，目前仍徘徊在400点关口附近。2019年3无论是从政治风险的角度考虑，还是从基本面的环境出发，豆粕价

8、格仍将表现相对强势。首先，中美贸易关系前景直接关系到进口大豆的采购成本，影响豆粕价格；中加关系的推演路径来看，中加关系紧张提升豆粕替代消费量，中加和好则令菜粕回吐风险升水。在政治因素面前，豆粕预期见底和菜粕预期见三、国际市场基本面分析政治因素扰动下的全球油籽市场从2018年2月份以来，中美经贸磋商谈了十一轮，虽然取得重要进展，但是也几经反复，谈谈打打已经成为常态，特朗普态度的反复变化已经被市场所适应。中方的三大核心关切，已经把经贸磋商的红线和底线公之于众，决不允许美国挑战和逾越。相比去年，中美贸易关系的变化对美豆期价的影响程度明显大于国内市场。目前国际大豆市场关心的是，在边谈边打的模式下，中国

9、此前所采购的美豆是暂停装运还是洗船，或者何时洗船，是否会将更多的商业买盘推向南美市场，自从中美元首于2018年12月1 日在阿根廷达成贸易战休战协议以来，截至2019年6月6日，美国农业部证实中国订购美国大豆的数量为1316.5700图 10、中国采购美国大豆数量资料来源：文华财经 图 11、中加关系步中美关系后尘资料来源：文华财经 就在中美谈判曲折前行的背景下，中加关系再起波澜。本轮中加关系紧张对菜籽系的影响需要追溯至2018年12月初。2018年11月30日收盘，菜粕期货价格为2192元/吨；截至6月17日，菜粕期货价格为2546元/吨，累计变动354元/吨，涨幅16.15%。相比之下，2

10、018年11月30日加拿大ICE油菜籽期货价格494.7加元/吨，截至6月17日，ICE油菜籽474.7加元/吨，累计下跌20加元/吨。跌幅4%。从影响程度来看，显然，本轮中加关系紧张对外盘的影响大于国内市场。之所以中加关系对国内外市场的影响不同， 与全球贸易格局密不可分。全球大豆供需格局图 12、全球大豆供需平衡资料来源：文华财经 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度全球大豆总产量为3.5539亿吨，较2018/19年度下降1.93%；2019/20年度全球大豆进口量预计为1.5082亿吨，较2018/19年度增长1.35%；2019/20年度全球大豆压榨量预

11、计为3.08亿吨，较2018/19年度增长2.33%；2019/20年度全球大豆消费量预计为3.552018/19年度增长2019/20年度全球大豆消费水平继续稳定小幅2019/20存的大幅上调，导致2019/20年度全球大豆年末库存预估基本持平于1.1266万吨，较2018/19年度的1.1280万吨小幅下降12万吨。虽然今年美国大豆播种期遭遇持续超历史同期的降雨量，目前来看尚未给2019年3季度天气变化还将影响市场对于美国大豆产量前景的预估，因此全球大豆产量数据仍存变数。6月份的报告中美国农业部将2019/20年度全球大豆库存消费比小幅下降至31.7%，较2018/19年度创纪录宽松的年份

12、32.5%小幅回落。但即便如此，2019/20年度仍处于历史第二宽松的年份。图 13、美国大豆供需平衡2019资料来源：文华财经 2019美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度美国大豆总产量为1.13亿吨，较2018/19年度下降8.13%；2019/20年度美国大豆进口量预计为54万吨，较2018/19年度小幅增长8万吨；2019/20年度美国大豆压榨量预计为57562018/19年度小幅增长41年度美国大豆 出口量预计为53072018/19年度小幅恢复性增长管期初库存出现明显增长，但2019/20年度美国大豆年末库存预估下调至2845万吨，较2018/19年

13、度的2913万吨的创纪录高位小幅回落2019/20 年度美国大豆库存消费比小幅下降至2018/19年度为历史第2图 14、巴西大豆供需平衡资料来源：文华财经 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度巴西大豆总产量为1.23亿吨，较2018/19年度大幅增长5.13%；2019/20年度巴西大豆压榨量预计为4375万吨，较2018/19年度小幅增长2.38%；2019/20年度巴西大豆消费量预计为4650万吨，较2018/19年度小幅增长2.54%；2019/20年度巴西大豆出口预计为75002018/19年度小幅下降4.46年度巴西大豆年末库存预估仍上调至27702

14、018/19年度的2600万吨继续上调1702019/20年度巴西大豆库存消费比小幅上升至59.57%，为历史第3高位。这预示着2019/20年度巴西大豆供需格局较2018/19年度更加宽松，属于供需显著宽松的年份。图 15、阿根廷大豆供需平衡资料来源：文华财经 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度阿根廷大豆总产量为5300万吨， 较2018/19年度小幅回落300万吨；2019/20年度阿根廷大豆压榨量为4030万吨，预计2018/19年度阿根廷大豆压榨量将恢复至4400万吨；2017/18年度阿根廷大豆出口量预计为4500万吨，较2018/19年度阿根廷大豆

15、压榨量增长3002019/202019/20年度年末库存仍下降至27202018/19年度大幅下降3.47%。2019/20年度阿根廷大豆库存消费比下调至52.16%，结束连续2年上升趋势，位于历史中枢位臵。南美供应压力集中体现出口窗口期竞争激烈巴西方面巴西方面，分析机构AgRural公司的数据显示，迄今为止巴西2018/19年度大豆收获进度达到98%。目前只有南里奥格兰德州以及巴西东北部的一些豆田尚待收获。在南里奥格兰德州的西北部地区，农户在收获完成首季大豆或玉米后，在1月份播种了二季大豆，不过二季大豆的单产非常令人失望，因为大豆锈病发病率高企。AgRural公司将2018/19年度巴西大豆

16、产量预测值调高到了1.153亿吨，比早先预测高出了70万吨。DATAGROW公司也将巴西大豆产量预测值调高到1.151亿吨，比早先预测高出220万吨。大豆单产预计为每公顷3.205吨，相当于每英亩47.4蒲式耳，比上年低了8%。巴西商品供应公司将巴西大豆产量调高到1.143亿吨，比上次预测值高出49万吨。美国农业部在5月份供需报告里预测2018/19年度巴西大豆产量为1.17亿吨。出口方面，巴西船运机构Cargonave周三发布的报告称，2019年1-4月份期间，巴西对中国的大豆出口量为2007万吨，比上年同期的2308万吨减少13%。今年前4个月，巴西大豆总出口量为2760万吨，比上年同期的

17、2974万吨减少7.2%。中国在巴西大豆出口中所占份额为72.8%，低于去年同期的77.6%。阿根廷方面阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至6月12日，阿根廷大豆收获进度达到98.5%，上周为96.1%，比去年同期提高2.9%，比5年均值高出5.2%。交易所预计2018/19年度阿根廷大豆产量为5600万吨，比上年产量3510万吨高出59.5%，创下19年以来的次高产量。阿根廷大豆产量的最高纪录为2014/15年度的6080万吨。而随着阿根廷大豆收割进入尾声，市场开始关注阿根廷大豆出口窗口期是否会叠加罢工活动的干扰。市场对阿根廷的罢工活动高度关注。每年间歇性发生的罢工活动或多或

18、少对阿根廷大豆的出口销售节奏产生影响。美国大豆产区天气成焦点图 16、1998-2019 美豆播种面积及单产走势资料来源：美国农业部 201938461.7积 8919.6 万英亩减少 457.9 万英亩，亦意外低于市场平均预期的 8619.1 万英亩；玉米 9279.2 万英亩，不仅高于市场平均预期的 9118.4 万英亩，亦高于去年实际面积的 8912.9 万英亩。但在今年春季中西部天气潮湿可能影响玉米播种进而导致玉米转播大豆的担忧下，市场认为美豆播753因此，种植面积的调减并不会改变美豆整体供应宽松的格局，最终的种植面积取决于美豆播种期的天气变化。重点关注美国主产区近期的降雨情况，最新预

19、测显示 4 月初中西部天气将转干燥，继续关注玉米的播种进度，如果在 4 月中旬前玉米播种能及时完成，则对大豆播种面积的影响将会有限。美国农业部公布的作物进展报告显示，截至 6 月 16 日当周，美国大豆播种率完成 77%，低于市场预期的 79%，以及 593%。美豆播种进展缓慢令美豆期价累积的天气升水难以回落。当前美国中西部的降雨量测量具有历史意义。密西西比河中游和密苏里河下游的大部分地区的洪水都达到了创纪199322019有种植机会，因此美国农户更关心美国政府能给予多少补贴。上一轮美国政府承诺的 120 亿美元的贸易80图 17、美国玉米大豆最后播种期限资料来源：美国农业部 据衣阿华美国农业

20、部气候中心专家称，6-7 月份的天气状况将决定 2019 年与 1993 年相比将会如何。19936-7DTN来 7 天美国中西部地区的潮湿天气将导致大多数地区的玉米播种工作严重推迟，并且已经远远落后于正常水平；未来 7 天，北部平原地区寒冷，不稳定的天气将推迟春小麦和玉米的播种。下周南部平原的潮湿天气将增加小麦的疾病压力。而风暴系统活跃则导致持续的洪水风险，目前密西西比河和密苏里河流502019续显著，具体指向 25%洪水概率可能出现的区域。其中未来降水可能会出现在密苏里河、密西西比河以及俄亥俄河西部带来新的洪水风险。图 18、洪灾风险警示图资料来源：美国农业部 5212式耳 63 美分的小

21、麦补贴，以及每蒲式耳 4 美分的玉米补贴，以帮助农户免受贸易战影响。这也是政府200 亿美元补贴项目的一部分。美国全国小麦种植户协会发言人称，协会听说政府将在下一轮补贴里向63Sonny Perdue150200120 亿美元的贸易战补贴。消息人士说，今年的补贴绝大部分为直接支付。如果补贴能够弥补农户种植大豆的损失， 仍会激发农户种植大豆的积极性，这也将影响美国大豆的春播前景。因此，今年美国政府对农作物的补贴额度引发市场高度关注。图 19、美国产区未来降雨量及土壤墒情资料来源：美国农业部 随后，美国农业部宣布，没有播种的田地将不会得到贸易补贴，这也向农民释放出继续播种的信号，但玉米最后播种窗口

22、期勉强播种的玉米由于生长偏晚，更容易受到早霜的威胁，加上今年的弱厄尔尼诺气象，令市场对今年秋季是否发生早霜风险保持较往年更高的关注度。同时，生长季节的天气变化也将对大豆和玉米产量前景产生更大的影响，这将决定今年美国农作物的减产规模，当前美国农业部预期的今年玉米产量损失将达到 3400 万吨，占到总产量的 10%。无论如何，美国中西部的作物面积调整所带来的供需再平衡，将会是一个长期的过程，当前种植季已经进入发芽期，天气成为主导价格运行的重要变量。在 2019 年作物定价之前等待夏季价格反弹的风险很大。特别是如果政府支付的款项与大豆产量挂钩，那么在 6 月份种植面积报告公布之前，近期反弹的大豆价格

23、都需要谨慎对待，美豆种植面积更有可能超过种植意向，从而形成即使产量损失适中也可能产空头回补也将会成为美豆上升的动力需要关注。美豆生长优良率图 20、2001-2019 年美豆生长优良率资料来源：美国农业部 6月1679%以及5年均值的935年均值的841500-18002019年，美豆播种创下有史以来最慢的一年，因此，时至6月中下旬，尚未有美豆生长优良率的数据公布，较往年晚了2周时间。从已经出炉的玉米生长优良率水平来看，显著落后于往年同期，这也令市场对即将公布的大豆生长优良6-7从2019年春播的情况来看，今年美豆生长期的天气炒作可能将远超往年同期。2019年3季度天气变化仍将是市场关注的焦点

24、，而美豆生长优良率的下滑将成为反映美豆生长对天气变化敏感程度最为直观的指标，需要持续关注。美国大豆出口销售前景不容乐观图 21、2000-2019 年美豆当前市场年度及下一市场年度出口净销量资料来源：美国农业部 从美豆出口销售情况来看，截至6月6日当周，美国2018/2019年度大豆出口净销售255929吨， 2019/2020年度大豆出口净销售2751632019年6月13（大陆地区装出4 船大豆共计27.4918万吨，两船发出港为美湾，两船为美西，前一周装运量为40.2622万吨。当周美国对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的40.7%，一周前是56.4%，两周前是676月13日当周，

25、2019年迄今为止美豆对华装运总量为722.5266742.70846002018/19年度美国大豆出口检验总量为35644360吨，上年同期为48308014吨，同比减少26.2%，一周前同比减少26.4%，两周前同比减少26.9%。图 22、2019 年 1-6 月份美豆对华装船港口分布对比资料来源：美国农业部 虽然中美贸易摩擦令美豆出口销售前景不甚明朗，令南美大豆抓紧时间出口大豆，市场将重点关注来自于非中国地区的需求，尤其是在今年阿根廷大豆产量恢复性增长的背景下，阿根廷大豆可供出口数量的增长将继续向美国大豆出口施压。在美国国内压榨需求无法快速消化创纪录库存压力的背景下，美2019年3美豆

26、压榨量图 23、2001-2019 年美豆压榨量资料来源：美国农业部 2019年上半年，美国大豆压榨量未能延续2018年的趋势再创辉煌，2019年3月、4月、5月连续3个月的大豆压榨量都低于20185月份美国大豆压榨量仅为1.554月份的1.6亿蒲式耳， 并低于去年同期的1.64亿蒲式耳。这也是美豆压榨量连续第三个月低于上年同期水平。今年美豆压榨需求不仅受到国内强降雨给运输带来的不利影响，同时也将面临来自于阿根廷大豆产量恢复性增长，给美国豆粕出口带来的竞争压力。阿根廷大豆和豆粕出口竞争力的增强，也令2019年美国大豆压榨量难以超越20182019年5月底豆油库存小幅下降至15.814月底的17

27、.872018 年5月末的18.56亿磅，为6个月来首次出现下降，这给美豆油价格带来支撑。2019年3季度，美国国内大豆压榨节奏将会继续影响美豆创纪录库存去化周期，同时豆油库存情况也将决定豆油的价格支撑。四、国内市场基本面分析国产大豆基本面国产大豆春播形势1500-1600为了鼓励东北作物种植结构调整，东北地区已经明确进一步提高大豆生产者补贴、降低于玉米补贴， 部分产区大豆补贴金额可以覆盖大豆生产成本，但受到霜冻天气影响，黑龙江西北部大豆减产严重，直接影响到大豆售价，基本难以从价格上弥补农户损失。从2017去年黑龙江大豆生产者补贴320元/25元/图 24、东三省大豆、玉米生产者补贴标准对比（

28、单位：元/亩）资料来源：美国农业部 今年组低成本总体涨幅明显，绥化一倍至海伦地区，受到大豆补贴较高的影响，地租成本普遍上涨； 从去年的6500-9000元/晌上涨至今年8000-10000元/晌，涨幅在15-40%不等，种子价格涨跌互现，化肥价格涨幅在10%左右。同时，由于今年黑龙江合作社本身的规模化作用优势，在农资采购、机械化生产以及政府补贴倾向等方面的规模化优势，竞争优势比较突出。同时，由于政府各项补贴更倾向于合作社，使得当地合作社可以依靠每亩2001000万亩大豆面积按照250-300近/ 125-150而在吉林省，2019年吉林省大豆生产者补贴水平为265元/亩，较2018年提高41元

29、/亩，玉米生产者 水平为86元/亩，较2018年下调8元/亩；另外早在2018年10月份期间，国家又寄予东北三省一区玉米、大豆种植者补贴，除黑龙江是全省统一，吉林、辽宁和内蒙古各市县的补贴标准都不一样，其中吉林省辽源市大豆每亩补贴甚至高达500元/亩。图 25、吉林 2018 年各地区生产者补贴对比（单位：元/公顷）资料来源：美国农业部 由此可见，按照2019年中央一号文件部署要求，多途径扩大大豆面积的用意非常明显。按照效益优先原则来确定各市县玉米、大豆补贴标准和比例，在鼓励大豆种植的同时，又能保证玉米优质产区产能的基本问题。图 26、黑龙江、吉林部分弄产区地租情况对比（单位：元/公顷）资料来

30、源：美国农业部 图 27、2019 年吉林大豆、玉米种植效益比较资料来源：美国农业部 总体来看，我国东北农业合作社和种粮大户仍是承接国家农业供给侧结构性改革政策转向的主要载体，合作社的蓬勃发展更是恢复大豆的重要推力，近年来得到了快速发展，对种植业的结构调整起到了关键性的重要作用！黑龙江产区大豆面积的调增，是在国家政策补贴发力和合作社规模助力两大重要因素配合之下，对于农业供给侧改革的有力实现，也体现了政府扩大大豆面积明显意图。今年，吉林省玉未来，不仅在传统优势产区能够看到大豆大范围种植，同时在玉米之乡上大豆面积是否会进一步扩大也有待观察。临储大豆首拍旗开得胜 30 9.23 （统贷统还20（分贷

31、分还201321.576471.92%，最高3380/2960/3115/随着近期中美贸易关系的再度紧张，6 月 27 日，国家临储大豆拍卖数量上调至 50 万吨，拍卖年份为 2013 年产的国产大豆，拍卖省份为黑龙江、吉林、内蒙古。目前来看，临储大豆库存近 300 万吨， 2013/14 为最后临储收购的年份，如果市场认可度较高，那么今年将可能为临储大豆拍卖画上句号。而国家临储大豆的拍卖本着顺应市场，去库存的大方针将会适时、有序的向市场投放，虽然不会改变市场的供需格局，但拍卖的数量和成交价格仍可作为现货市场价格的参考指标。因此，未来国家临储大豆的拍卖力度和拍卖节奏仍将引发市场的高度关注。豆粕

32、基本面进口大豆到港量及到港成本2019 年 5 月份中国进口大豆数量为 736 万吨环比上月 764 万吨略降28 万吨，或降幅 3.66%，同比去年历史单月次新高的 968 万吨下降 232 万吨，或降幅 23.96%；1-5 月份进口大豆总量 3175 万吨，同比去年 3617 万吨减少 442 万吨，或降幅 12.22%。虽然进口大豆到港量568365701-52644308459506750900月份到港量已经看到的有讲解 400 万吨。图 28、近年来国内进口大豆数量月度统计资料来源：wind 对于国际大豆市场而言，市场关注的是，在开启边谈边打模式下，中国此前采购的美国大豆是暂停装运

33、还是洗船，或者什么时候洗船，是否会将更多的商业买盘推向南美市场，目前中国需求叠加农民惜售已然推高南美大豆贴水；事实上，由于来自中美贸易摩擦的不确定性，自 5 月中旬以来，中国进口厂5月下旬以来平均保持 15-25 船的周度采购。截至 6 月 6 日当周，中国更是购买接近 30 船。但灵力方面，2018年 10 月份南美大豆贴水暴涨导致国内进口大豆成本攀升的状况还历历在目。图 29、美湾豆到港成本资料来源：汇易网 图 30、美西豆到港成本资料来源：汇易网 图 31、巴西豆到港成本2019资料来源：汇易网 2019图 32、阿根廷豆到港成本资料来源：汇易网 从当前的进口成本来看，截至6月18日，7

34、-9月船期的美湾大豆进口到岸完税成本价格为4009-4075 元/吨；6-7月份船期的美西大豆进口完税成本3938-3965元/吨，7-10月份巴西桑托斯大豆进口完税成本3330-3435元/月份阿根廷大豆进口完税成本3245-3294元/220-2406月初涨幅达到10-20位于160-170美分和150-165美分的区间，美西大豆贴水报价分别集中于140-150美分和150-160美分区2018年10250-25530-40巴西新作也升水美湾约230-240美分。港口大豆库存图 33、进口大豆港口库存资料来源：wind 截至2019年6月185824月出初的5203、4、5月份下游采购提货

35、节奏显著加快，预计6 2019年3大豆压榨利润受到市场预期的推动，近阶段国内豆粕期现货价格迎来联动性上涨。豆粕现货和基差持续走高，带67600 万吨尚未装船，一旦发生延迟装船或洗船，那么对于我国进口大豆供应而言，短期难以迅速弥补供应缺口。目前油厂 5 月份头寸已经基本售罄，6 月份合同销售过半，近月头寸以执行合同为主，油厂豆粕库存并无34566-8 月份进口大豆到港量的增加，预计供应相比之前将有所改善。随着终端市场备货节奏的加快，饲料企业的豆粕库存备货周期上升至 20-30 天，豆粕成交活跃价格表现坚挺对豆粕期价带来进一步提振。未来中美贸易关系的发展变化仍将从成本端影响国内豆粕价格，影响油厂的

36、压榨利润。而终端市场的采购力度和采购节奏也将决定油厂豆粕去库存的速度，油厂压榨利润能否持续改善仍有待观察。图 34、进口大豆压榨利润资料来源：wind 截至 6 月 18 日当周，油厂压榨利润集中在 133-181 元/吨，5 月中旬以来油厂压榨利润逐渐由负转正，并重回历史中枢，压榨利润的改善将提高油厂压榨积极性，但下游市场采购反反复复也令油厂表现谨慎，在一定程度上制约油厂开工率的上行空间。但不可否认的是，油厂开工率上升带动豆粕供应量将会继续增长，关注贸易商的提货节奏以及终端市场的采购需求恢复情况，将会决定油厂豆粕库存是否会出现重建。油厂豆粕成交量及豆粕库存截至6月142920-3000元/吨

37、，环比下跌20-50元/6月14日的58.74650.48万吨略降6.75幅为18.68%，为连续第4周下降，同比降幅为22.43%。但油厂方面总体无库存压力，仍有挺价情绪。6 月份以后，虽然国内市场需求复苏力度仍有待观察，但中美贸易关系出现反复，一时间又再度推动市场成交出现放量。图 35、全国豆粕库存资料来源：汇易网 截至2019年6月1667.125月12日的低点54.732019年3年3养殖行业需求情况进入5月以来，我国生猪市场表现疲态，一方面来自在于大猪出栏量的增长增加了猪肉市场的供应； 另一方面，夏季到来，疫情对消费者的心理影响等因素依然在制约猪肉消费。此外，考虑到饲料原料价格的上涨

38、令二次育肥成本显著上升，而猪价依然无明显起色，因此短期来看，国内毛猪出栏价格仍将维持区间震荡。此外，高温影响下，飞虫、老鼠等传播源和生猪免疫力下降进一步增加疫情风险，若疫情进一步蔓延则将加剧2019 年生猪减产预期，甚至未来1-2 年生猪都将维持减产。巨大的缺口将推高未来中国猪肉价格，且增加后期进口量预期。2019 年猪肉产量下降约30%左右，而疫情不确定性或再增减产预期。图 36、生猪季度平衡表资料来源：文华财经 年1季度能繁母猪存栏为30502019年2季度能繁母猪存栏为2900万头，较持平；预估2019年3季度能繁母猪存栏为2950万头，较上月持平；预估2019年4季度能繁母猪存栏为29

39、702仔猪补栏：本月预估2019年1季度仔猪补栏量为14401万头，较上月持平；预估2019年2季度仔猪补栏量为139232019年3季度仔猪补栏量为137482019年4季度仔猪补栏量为13084万头，较上月持平。2019年仔猪补栏量呈现逐渐下滑的趋势。定点屠宰数量：本月预估2019年1季度定点屠宰量7600万头，预估2019年2季度定点屠宰量6900万头，预估2019年3季度定点屠宰量6900万头，预估2019年4季度定点屠宰量7300万头。2019年定点屠宰量呈现出两头高中间低的特征，这也符合季节性趋势。出栏总量：本月预估2019年1季度出栏量为15811万头；预估2019年2季度出栏量

40、为12681万头；预估2019年3季度出栏量为11955万头；预估2019年4季度出栏量为12028万头。生猪存栏：估计2019年1季度生猪存栏量为42895万头，预估2019年2季度生猪存栏量为43828万头， 预估2019年3季度生猪存栏量为45315万头，预估2019年4 季度生猪存栏量为46063万头。2019年生猪存栏量将从2季度开始逐渐修复。仔猪供应/出栏比：2019年1季度仔猪供应/出栏比为91.1%，预估2019年2季度仔猪供应/出栏比为109.8%，预估2019年3季度仔猪供应/出栏比为115%，达到年内最高。2019年4季度仔猪供应/出栏比为108.8%，符合季节性趋势。预

41、计2019 年全国生猪出栏量为52474 万头，较2018 年减少18339 万头，较近三年平均出栏量减少17182万头。2019 年度全国生猪理论出栏量大幅下降，猪肉减产幅度30%，全年猪价上涨趋势确定， 但由于疫情不确定性，2019 全年猪价高点或后移。生猪价格和仔猪价格图 37、2006-2019 年 22 省市生猪价格和仔猪价格资料来源：文华财经 20192415.94/0.5200-400 元/头，猪粮比价为 8.05:1，周比略升 2.5%。根据国家生猪市场价格指数显示，2019 年第 24 周，我国生猪市场价格指数为 16.25/6-8 成，华东地区减产 4-7 成不等，西南地区

42、降幅相对偏小。因此，在产能61610东北地区毛猪价格快速回暖，目前国内毛猪价差开始大幅收窄。图 38、2018/19 年毛猪出栏价格差距资料来源：文华财经 从目前来看，东北和华北涨幅最大，南方地区目前受到强降雨影响，消费和运输均受到影响，预计其他地区在天气因素影响减弱后将逐渐显现为强势上涨的行情。图 39、毛猪出栏价格和体重的关系资料来源：文华财经 受到多重因素的影响，今年一季度以来，二次育肥的现象明显增多，导致生猪出栏体重明显增加。经历近3个月的饲养，近期国内超重猪只出栏量呈现增长趋势，屠宰企业收购积极性明显减弱，猪价继续弱势震荡。从历史统计数据来看，随着猪只出栏体重的增加，毛猪出栏价格和体

43、重呈现反比关系。生猪存栏及能繁母猪存栏情况54.222.9%，能繁母4.123.91025006360 万吨上下，同比下降 6.7%。图 40、生猪存栏量资料来源：bric 进入 6 月份以来，国内猪料消费仍表现出疲态，一方面是各地生猪存栏量仍然处于下降状态，尤其是 5 月份超重/牛猪集中出栏后，标猪数量明显不足；另一方面能繁母猪存栏量同比依然创下历史新低， 仔猪供应不足，猪料消费后劲不足。图 41、2019 年中国猪料消费环比变化资料来源：bric 从农业部监测数据和饲料消费关系来看，自去年非猪瘟疫情之后，国内生猪存栏量呈现出持续下滑5从累计值来看，1-4 月份我国猪料累计下降 13.3%，

44、1-5 月份预计累计降幅在 20%，1-6 月份累计降幅在 15%左右。从历史数据来看，历年的畜禽重大疫病对于饲料消费都会产生较大的影响，目前预计猪料将在 10%左右，较 2006/07 年蓝耳病疫情所产生的影响大。图 42、1997 年以来中国禽畜重大疫病对饲料消费的影响资料来源：bric 相对于猪料的下降，禽料总体保持增长趋势。不过，禽料总量增幅相对于猪料的降幅而言，依然无法“补齐”。不过，随着二季度水产料的启动，饲料总量呈现出较为明显的增长趋势。图 43、2018-2019 年中国禽料和水产料消费环比变化资料来源：bric 生猪养殖效益54.222.9%，能繁母4.123.9102500

45、6360 万吨上下，同比下降 6.7%。图 44、生猪养殖效益资料来源：bric 2019125131.8/22019614383.36 元/头。目前一24.5811.4/22.336%；其次是批发零售利润占到 30.7%。图 45、产业链利润分配资料来源：bric 2019125131.8/22019614383.36 元/头。目前一24.5811.4/22.336%；其次是批发零售利润占到 30.7%。15.05 元/1.41 元/641 元/650-750 元/猪价上涨至 7.7-8.2 元/斤方能确保养殖有正利润，或者通过延长养殖时间增加生猪出栏体重来降低仔猪购进成本摊分，实现单位生产

46、成本下降。近期华南地区生猪抛售情况持续，整体市场猪源进一步减少， 养殖场户出现挺价惜售行为，预计 6 月猪价整体将维持强势，中下旬高温天气影响或出现阶段性活络，近期生猪平均养殖利润在 400-550 元/头范围内波动。图 46、生猪养殖盈亏测算表资料来源：bric 按照2019年二季度开始生猪存栏量逐渐修复的程度来看，2019年底生猪存栏量将增加3170万头，按照仔猪30斤补栏，大猪230斤出栏计算，所带来的玉米增量为100*1.1*3170=3487000000公斤=348.7万吨，豆粕增量100*0.67*3170=2123900000公斤=212.39万吨。相比二季度的水平增幅在10%以上。五、2019下半年不确定影响因素分析中美贸易谈判一波三折2019 年上半年，中美贸易谈判一波三折给国内外豆类市场带来剧烈波动。5 月 13 日，美豆期价下799.4200812317967200010256120182月18日本举行的 20201861348308014 26.226.426.9%。同时，中美贸易摩擦可能会持续相当长时间。中美贸易摩擦加剧，背后更深层次的经济原因是中国相对于美国经济地位的快速追赶。而金融危机后，全球经济增长趋势放缓，收入分配和财富不平等的恶化也让贸易保护主义赢得更多支持。中美贸易关系前景的发展变化将会持续牵动市场神经，市场也将会