我国房地产行业分析报告

1、20088中国房房地产行行业资金金报告委托研究究课题题组成员员：钟伟伟 魏伟伟 王静静内容提要要：1.我们估估计，220088年房地地产行业业的资金金缺口是是67330亿元元，较220077年负的的资金缺缺口有明明显的改改变，房房地产行行业资金金趋紧的的特点在在20008年下下半年开开始集中中体现。但是资资金供求求存在缺缺口，不不意味着着对行业业进行注注资就能能够解决决行业内内存在的的问题，房地产产行业遭遭遇调整整的关键键在于需需求出现现观望和和萎缩。 2.我们对对20009年的的房地产产市场有有两种预预测，中中期调整整和短暂暂调整。如果220099年房地地产遭遇遇中期调调整，那那么资金金缺口

2、将将达到992900亿元。如果220099年房地地产遭遇遇短暂调调整，那那么资金金缺口将将达到449255亿元，短暂调调整意味味着房地地产市场场在20009年年末有可可能出现现明显复复苏，中中期调整整意味着着20009年仅仅仅是行行业调整整的第二二年，调调整仍将将延续更更长时间间。如果果没有重重大的调调控政策策来应对对中国宏宏观经济济下行态态势，那那么房地地产行业业陷入中中期调整整的可能能性更大大。 3.我们认认为20008年年下半年年将是地地价和房房价均面面临显性性化下行行压力的的初始期期，销售售放缓和和销售利利润下滑滑不可避避免。考考虑到行行业调整整的主要要压力来来自需求求空缺，然后才才是

3、资金金紧缺，因此我我们对以以单纯注注资的“救市”方式持持否定态态度，注注资无法法解决需需求观望望和行业业调整的的根本问问题。宏观经济济减速 20008年GGDP预预计增长长10% 一.房地地产行业业概况 20008年年的中国国宏观经经济开始始走向调调整，CCPI的的居高不不下和经经济增长长速度的的放慢成成为国家家宏观经经济的主主题。房房地产行行业在宏宏观经济济整体下下行的背背景下，也将走走向一个个相对较较长的调调整期，市场观观望气氛氛浓厚，销售节节奏明显显放缓，是导致致开发企企业资金金紧张的的重要根根源。 （一）宏宏观经济济形势 从20007年55月开始始，CPPI指数数开始显显著上升升，到2

4、20088年上半半年CPPI长期期居于88%的高高位。对对此，央央行从220077年下半半年开始始就采取取了紧缩缩的货币币政策，到20008年年7月，CPII情况开开始好转转，预期期20008年下下半年CCPI为为6%，全年CCPI为为7%，20009年CCPI将将在5%6%之间，通货膨膨胀洪峰峰已过。但与此此同时，GDPP增速也也出现了了明显滑滑坡。预预计20008年年全年在在10%左右，如果没没有较为为明显的的调控措措施，那那么20009年年GDPP增速在在9%左左右。图一：220033年至今今宏观经经济走势势资料料来源：国家统统计局 经济济的减速速主要来来自于两两个方面面：投资资的减弱弱

5、和出口口的减少少。从影影响GDDP的“三驾马马车”的的情况来来看，扣扣除掉物物价因素素后，消消费保持持在122年以来来的最高高增速上上，但居居民实际际收入增增长放缓缓，以及及房市和和股市的的严重低低靡，使使得消费费难以继继续告诉诉增长。投资实实际增速速已处于于10年年平均水水平之下下，外贸贸实际增增速则处处于100年来相相当糟糕糕的状况况。20008年年下半年年开始，经济下下行压力力明显增增加。另另外，美美国的次次贷危机机所引发发的全球球性的经经济衰退退已经开开始显现现，20009年年，欧洲洲和日本本经济有有可能增增速低于于1%甚甚至陷入入衰退，中国经经济在创创下2000320007年持持续五

6、年年平均110%以以上的高高速增长长后，可可能步入入一个较较长周期期的景气气下行通通道。 房地产业业需求微微缩 资资金链紧紧绷（二）房房地产行行业供给给面形势势 20088年的房房地产行行业可以以用三个个特点来来概括：市场交交易量萎萎缩，价价格增幅幅放缓，资金链链条偏紧紧。 从20007年110月开开始，房房地产行行业已连连续三个个季度行行业景气气指数下下降。消消费观望望情绪从从珠江三三角洲开开始向全全国蔓延延。目前前房地产产开发企企业自筹筹资金增增速上升升较快，银行开开发贷款款增速略略有收紧紧，但是是销售预预收款和和按揭贷贷款增速速大幅下下降。以以按揭贷贷款为例例，贷款款增速的的下降并并不在

7、于于“二套房房贷”政策的的收紧、按揭申申请拒绝绝率的上上升或按按揭贷款款利率的的上行，而在于于银行受受理的按按揭申请请宗数明明显下降降。加之之货币政政策的收收紧和资资本市场场的股灾灾，更令令房地产产商的多多融资渠渠道举步步唯艰。需求萎萎缩和资资金绷紧紧预示着着房地产产商开始始进入了了行业的的调整期期，这个个过程那那能比一一般预想想的更为为漫长。图二：房房地产行行业景气气指数资料来源源：Wiind咨咨询 从土地购购置和储储备情况况来看，在土土地为祸祸、资金金为王：中国房房地产土土地囤积积和资金金沉淀报报告中中，我们们估测截截至到220077年末房房地产行行业土地地储备规规模大致致为100亿平米米

8、，沉淀淀的资金金接近22万亿元元。从截截止到220088年第二二季度的的数据来来看，尽尽管土地地购置和和完成开开发面积积的增速速在放缓缓，但土土地购置置价格和和面积仍仍然处于于缓慢上上涨的阶阶段。其其中，220088年一季季度的土土地购置置面积增增长率达达到299.7%，而第第二季度度环比迅迅速下跌跌到了-4.55%的水水平，随随着房地地产企业业资金链链的抽紧紧，预计计未来土土地购置置面积继继续上涨涨的势头头会有所所抑制，20008年全全年开发发商土地地储备仍仍会在原原有基础础之上，增加00.6-0.88亿平米米，土地地储备总总量仍持持续多于于10亿亿平米。而土地地购置成成本也始始终处于于较高

9、水水平。220088年1、2季度度，尽管管土地“招拍挂挂”的流拍拍流标现现象日益益严重，土地交交易价格格同比却却分别上上升166.5%和100.1%，土地地储备成成本持续续增加。 从开发面面积的情情况来看看，20008年年第一季季度开发发面积较较去年同同期大幅幅上升，进入220088年第二二季度之之后，开开发面积积同比增增速逐月月下降，但仍在在高速增增长的惯惯性轨道道上。 图三：房房地产土土地购置置面积和和开发面面积走势势资料来源源：国家家统计局局 从房地产产投资的的情况来来看，房房地产的的投资增增速依然然迅猛。投资增增幅居高高不下，在固定定资产投投资的带带动下，20008年房房地产投投资规模

10、模将继续续突破22万亿元元，投资资增幅依依然可能能维持在在28%-300%左右右的高位位，比同同期固定定资产投投资增速速高出约约5个百百分点，20008年房房地产投投资增幅幅比055-077年并无无明显回回落。 图四：固固定资产产投资和和房地产产投资情情况资料来源源：国家家统计局局 房地产新新开工、竣工和和施工方方面的数数据显示示，20008年年第一季季度，三三者的同同比增幅幅达到225.99%、226.99%和227.55%。较较去年同同期增幅幅都有显显著上升升。到第第二季度度，这种种情况出出现了明明显改变变，房地地产投资资开发的的减缓作作用开始始显现，新开工工、竣工工和施工工面积的的同比增

11、增幅下降降到了114.11%、44.4%和155.0%，增幅幅的下降降正是房房地产投投资减缓缓的重要要表现，而这种种投资减减缓的趋趋势正在在继续蔓蔓延，预预计后两两季度房房地产新新开工和和施工面面积还将将继续下下跌。 图五：全全国新开开工、竣竣工和施施工情况况资料来源源：国家家统计局局 可以看出出，20008年年上半年年，房地地产市场场的供给给面依然然活跃。土地市市场交易易依旧较较为活跃跃，房地地产开发发投资高高位运行行。然而而，这种种情况从从二季度度和一季季度的对对比来看看已经发发生了明明显的变变化。二二季度的的供给面面较一季季度出现现明显的的弱化，而且这这种趋势势并不是是短期的的，在房房地

12、产商商资金链链趋紧的的情况下下，供给给面的减减少才刚刚刚开始始，预计计三季度度和四季季度将能能够进一一步看到到房地产产供给面面的下降降。 （三）房房地产行行业需求求面形势势 从需求面面的情况况来看，房地产产需求已已经明显显陷入观观望，这这个过程程先于供供给面的的收缩而而出现。20008年以以来，房房地产销销售面积积逐月下下滑，一一季度和和二季度度房地产产销售面面积出现现了不同同程度的的下降。7月份份的统计计数字更更加显示示了这种种趋势，7月房房地产销销售面积积同比下下降266.8%，环比比下降227.11%，呈呈现出220088年以来来最大的的跌幅。 图六：房房地产销销售面积积情况资料来源源：

13、国家家统计局局 目前房地地产销售售面积的的急剧下下滑是由由多方面面的原因因造成的的： 首先，220066年下半半年之后后，商品品房价格格和土地地价格上上涨过快快，行业业销售利利润率的的上升和和商品房房品质的的上升开开始脱节节，这种种涸泽而而渔的发发展方式式使得消消费者的的消费预预期发生生根本转转折。其其次，220077年下半半年开始始，经济济景气下下滑，通通胀阴影影未去，使得房房地产行行业的运运行背景景发生根根本转折折。再者者，房地地产开发发企业对对市场反反应相对对迟缓，土地储储备和在在建新面面积较大大，现金金流平衡衡压力发发生根本本转折。最后，宏观经经济基本本面的下下行，使使得房地地产行业业

14、的调整整周期比比预想的的更长，股市和和房市的的低靡使使消费者者购买力力至少折折损3万万亿元以以上。需需求空缺缺的情况况有可能能随着宏宏观经济济形势的的恶化进进一步蔓蔓延。 （四）房房地产市市场价格格走势 房地产销销售面积积和销售售金额的的双双下下降，从从需求端端给了房房地产行行业以沉沉重压力力。调整整迟缓的的土地价价格和商商品房价价格使得得销售节节奏更为为迟缓。目前价价格调整整仍不充充分，市市场仍在在等待房房价和地地价的公公开下跌跌，而不不是遮遮遮掩掩的的变相下下跌方式式。 从调整的的进程看看，20007年年12月月深圳的的房地产产销售价价格环比比出现下下滑，到到20008年88月同比比也出现

15、现下滑。深圳是是当前国国内房地地产销售售价格跌跌幅最大大的城市市。上海海的情况况略好于于深圳，供求的的双向下下降支撑撑了上海海房价，20008年22月起，但上海海房价上上涨的势势头已经经停止，7月，房地产产销售价价格开始始出现下下滑。北北京地区区的房价价略显坚坚挺，但但是到220088年6、7月，京城房房价环比比上涨停停止。从从以上迹迹象看，房价的的调整似似乎刚刚刚拉开序序幕，而而不是接接近尾声声。 全国主要要城市房房价上涨涨势头出出现明显显的停滞滞，关键键因素仍仍然是销销售量需需求的萎萎缩。在在供给面面平稳增增长的背背景下，需求面面迅速下下滑，决决定了价价格趋势势必然出出现逆转转。 图七：房

16、房地产销销售价格格指数资料来源源：国家家统计局局 需求面的的打击是是房价增增速减缓缓的主要要原因，到20008年年上半年年为止，全国范范围的房房价还没没有出现现大幅度度下跌的的情况。然而，随着需需求的继继续减弱弱，房地地产市场场观望情情绪会进进一步加加剧，同同时中国国经济的的增长也也相对趋趋缓，房房地产市市场正在在缓慢而而不可避避免地步步入调整整阶段，房价也也将面临临十年来来从长期期持续上上涨走向向在中期期内公开开下跌的的转折点点。放松银根根的救市市措施不不可取 二.房地地产资金金供求缺缺口分析析 （一）房房地产资资金来源源分析 从资金来来源来看看，房地地产商的的资金主主要来自自于几个个方面：

17、开发贷贷款、外外资、自自筹资金金、定金金和预付付款、按按揭和土土地转让让收益。 从统计的的数字来来看，220088年以来来，开发发商自筹筹资金和和开发贷贷款同比比仍有较较快增长长，其余余类型的的资金来来源增幅幅停滞不不前。到到20008年第第二季度度，原本本一季度度增长迅迅速的国国内贷款款也急剧剧萎缩，同比增增幅0.5%，与前期期30%-400%的增增幅相去去甚远。定金及及预付款款增幅66.6%，其他他资金增增幅1.3%，也和前前期差距距很大。 目前房地地产开发发企业的的资金来来源中，除自筹筹资金意意外，开开发贷款款增速不不断下降降，其余余资金来来源方式式则已明明显萎缩缩，可见见房地产产资金供

18、供给的情情况已经经不容乐乐观。 图八：房房地产资资金来源源分类资料来源源：国家家统计局局 从资金供供给总量量的角度度我们也也可以发发现，房房地产资资金在220077年第四四季度达达到一个个顶峰，20008年较较20007环比比开始出出现下降降。同时时，资金金供给的的增长率率从20007年年第四季季度已经经开始大大幅向下下，这种种趋势从从788月的数数据来看看还将持持续，预预计三季季度房地地产资金金供给增增幅会接接近0甚甚至达到到负水平平。 房地产资资金来源源的趋紧紧主要来来自于几几个方面面：首先先是银行行贷款的的减少。紧缩的的货币政政策和银银行对房房地产行行业波动动性的忧忧虑，给给房地产产商向

19、银银行申请请贷款带带来了困困难。同同时，当当房地产产市场开开始走向向调整，银行方方面也进进一步收收缩对房房地产市市场的贷贷款，以以避免承承受因为为房地产产市场衰衰退所带带来的风风险。其其次是销销售的下下降。销销售的下下降必然然带来预预付款和和定金数数量的减减少，同同时按揭揭部分也也进一步步减少，这一部部分资金金来源的的减少完完全是由由需求下下降所带带来的。 我们认为为，先有有需求空空缺，然然后有房房地产行行业的资资金短缺缺，因此此单纯放放松银根根的“救市”措施是是不可取取的。增增加行业业资金供供给，除除了能够够增加土土地储备备和商品品房空置置规模，减轻开开发商队队伍的洗洗牌力度度之外，无法扭扭

20、转宏观观经济的的颓势，也无法法扭转处处于观望望和萎缩缩的需求求，市场场调整有有其内在在节奏和和周期。因此房房地产市市场资金金供给仍仍会进一一步收紧紧。图九：房房地产资资金来源源总计和和增长率率资料来源源：国家家统计局局 （二）房房地产资资金支出出分析 开发投资资是房地地产资金金支出的的主要部部分，大大概占房房地产商商总支出出的700%-880%。从房地地产开发发投资的的数字来来看，220088年1、2季度度开发投投资依然然呈现较较快的增增长，增增幅达到到30%以上，较去年年同期增增速更快快。7月月份的数数据显示示房地产产开发投投资的资资金投入入速度并并没有明明显的放放慢迹象象。这一一部分资资金

21、的大大量投入入，也是是造成房房地产商商资金紧紧缺的主主要原因因。 房地产开开发投资资从分类类的情况况看，住住宅投资资依旧是是主导，始终占占据700%以上上的投资资比例。这个比比例和去去年同期期基本持持平。住住宅类投投资的增增幅基本本和房地地产开发发投资同同步，220077-20008始始终保持持着300%以上上的增长长幅度。 图十：房房地产开开发投资资和投资资增长率率资料来源源：国家家统计局局房地产商商的第二二大资金金支出是是土地购购置，220033年以来来，国内内土地的的供给量量基本稳稳定，在在每年44亿平方方米的水水平波动动，差距距不是太太大。然然而，土土地价格格却是年年年上涨涨，哪怕怕是

22、根据据官方数数据简单单推算，到20008年年上半年年，土地地储备规规模也已已超过33.2亿亿平米，楼面地地价的购购置价格格也已上上升到111000元/平平方米以以上。 图十一：土地交交易量和和土地价价格指数数资料来源源：国家家统计局局 20077年，房房地产商商购买土土地的投投入已经经超过440000亿元，20008年上上半年则则超过了了21000亿元元。 另外，商商业银行行贷款的的本金支支出和利利息支出出也是房房地产商商的重要要成本之之一。从从房地产产商的资资金结构构来看，有755%的资资产来自自于负债债，每年年偿还银银行的本本息是房房地产商商重要的的资金支支出项。下表显显示了开开发商的的贷

23、款本本息偿还还压力。 图十二：房地产产商贷款款应付本本金和利利息资料来源源：国家家统计局局 注释释：房地地产商应应付本金金计算方方法为当当期前33-5年年贷款的的三年平平均值；房地产产商应付付利息为为当年开开发贷款款存量和和当年人人民银行行3-55年贷款款的乘积积。 最后，房房地产商商在经营营中的税税收支出出也是一一部分重重要的支支出，在在房地产产企业经经营业务务不断扩扩大的背背景下，税收支支出的金金额也越越来越大大，到220077年税收收支出已已经接近近25000亿元元。 图十三：房地产产企业税税费资料来源源：国家家统计局局 综上所述述，房地地产的资资金支出出主要包包括房地地产投资资、购置置

24、土地、应付本本金和利利息以及及应付税税费等几几个方面面。20007年年，房地地产商的的支出达达到一个个顶峰，从20008年年上半年年的情况况来看，增速有有所放缓缓，但支支出还在在继续增增加之中中。 （三）房房地产资资金缺口口历史分分析 从房地产产资金流流出的情情况看，从宏观观统计数数据可得得，20003-20007年，开发投投资占房房地产企企业资金金流出的的比例最最高，55年基本本稳定在在68%-699%，贷贷款本金金偿还所所占比例例一般在在16%-188%，购购买土地地资金占占比约111%-13.5%，税收所所占比重重较小。但这并并不一定定符合房房地产企企业的实实际情况况，至少少从微观观上运

25、用用上市公公司的样样本试算算时并非非如此。 从房地产产资金流流入的情情况看，20003-220077年，开开发贷款款的占比比一般在在20%左右，而自筹筹资金的的占比在在30%-333%，最最大的部部分是其其他资金金，其中中包括了了定金和和预付款款，个人人按揭贷贷款和土土地转让让收益，占比达达到466%-550%，其中的的定金和和预付款款占比达达到300%-440%，这三部部分资金金基本上上涵盖了了房地产产企业的的资金流流入情况况。外资资所占的的比重一一直都比比较小。 表一：房房地产企企业资金金周转情情况分析析20033-20007年年房地产产行业的的资金缺缺口情况况尚不明明显，220077在房

26、地地产市场场景气度度极好的的年度房房地产企企业的资资金供给给甚至大大于需求求，20006年年资金基基本处于于平衡状状态，而而20003-220055年的资资金略有有供给缺缺口，全全行业的的资金供供求局面面一直偏偏紧。 图十四：房地产产商资金金缺口情情况资料来源源：国家家统计局局 从20003-220077年的情情况来看看，20007年年是房地地产企业业资金最最充裕的的一年，虽然支支出得到到了大幅幅度的提提升，但但是，在在房地产产市场极极度繁荣荣的条件件下，房房价上涨涨带来的的销售收收入的大大幅度增增加，为为房地产产商带来来了大量量的资金金流入，20007年也也是房地地产行业业少有的的出现较较为

27、明显显的正现现金流的的年份。20088上半年年行业资资金缺口口5288亿 全全年预计计67330亿 三.房地地产资金金缺口预预测及分分析 （一）220088年上半半年房地地产市场场评价和和资金缺缺口计算算 20077年对于于中国经经济来说说是非常常特殊的的一年，中国经经济继119922到19996年年之后，经历了了第二次次连续五五年GDDP增速速超过110%的的高速增增长周期期，并达达到了经经济景气气的颠峰峰。20007年年10月月16日日，上证证指数达达到61100点点以上的的历史新新高。房房地产市市场则在在稍早于于此也达达到了景景气顶点点，需求求膨胀的的同时伴伴随房价价高涨，房地产产商更是

28、是以一种种前所未未有的乐乐观情绪绪囤积土土地，以以求未来来更加迅迅速地扩扩张和发发展。 此后，市市场迅速速陷入调调整并且且调整的的幅度和和周期超超出了事事先最悲悲观的估估计。首首先是股股票市场场开始大大幅度下下跌，从从60000点跌跌至40000点点，又从从40000点向向20000点而而去。全全国性的的房地产产市场调调整也大大体从220088年开始始了，市市场观望望气氛日日益浓厚厚，房地地产商的的存货量量开始提提高，房房价也明明显松动动。景气气下行、信贷紧紧缩、销销售迟缓缓、土地地储备规规模和在在建设规规模的庞庞大，都都决定了了房地产产行业资资金缺口口的逐步步凸现。但是在在刚刚过过去的220

29、066年上半半年，资资金缺口口实际上上并不十十分严重重，仅约约5288亿左右右，问题题刚刚浮浮现。 表二：220088年上半半年房地地产行业业资金缺缺口情况况（单位位：亿元元 ）资料来源源：国家家统计局局 注释：税税收支出出一项为为根据220077年数据据估计所所得 我们计算算20008年上上半年的的资金缺缺口在5528.48亿亿元，缺缺口较小小。真正正的情况况远远没没有上半半年的数数据显示示的那样样乐观，原因在在于20008年年第一第第二季度度，房价价尚能处处于上涨涨的时期期，销售售虽然有有回落但但销售利利润率的的回落还还不是特特别显著著。上半半年国内内贷款的的投放额额也已经经达到了了去年全

30、全年贷款款数的将将近600%。这这种情况况在今年年下半年年将出现现明显的的变化。下半年年房价的的下跌和和销售量量的继续续萎缩是是可以预预期的. （二）220088年房地地产资金金缺口计计算 20088年，我我们对房房地产市市场的预预期主要要在以下下几个方方面：（1）销销售量额额下降，如此强强烈的观观望情绪绪必然造造成20008年年的销售售量较220077年有所所下降；（2）是房价价的下降降，房价价撑不过过第三季季度，220088年房价价的调整整势在必必行；（3）疯疯狂的购购地行为为停止，购地支支出将出出现下降降；（44）开发发商将减减缓投资资开发增增速；（5）紧紧缩的货货币政策策在20008年

31、年不会出出现反转转。尽管管近期出出现了降降息和降降低法定定准备金金率的变变化，这这种调整整主要是是针对通通货膨胀胀的回落落、对经经济增速速滑坡的的忧虑、以及美美国次贷贷危机不不断蔓延延着三大大因素作作出的调调整，我我们并不不认为房房地产信信贷会有有明显松松动。 在以上预预期之下下，我们们对20008年年的资金金缺口情情况进行行预测，结果如如下： 表三：220088年房地地产行业业资金缺缺口情况况预测（单位：亿元）假设条件件： （1）008年开开发投资资额增速速0%（08年年上半年年增速333%，全年将将进行全全面下调调）； （2）008年土土地出让让金同比比下降110%（08年年上半年年购买土

32、土地增速速明显减减缓，上上半年同同比增长长7.66%，但但下半年年资金链链趋紧给给予同比比下降110%的的评定）； （3）所所有新增增房地产产贷款为为3-55 年期期，088年偿还还03-05年年贷款； （4）税税收支出出同比下下降100%； （5）企企业纯自自筹资金金占投资资额300%（参参考历史史值）； （6）国国内贷款款全年同同比持平平（货币币政策要要求）； （7）008年商商品房销销售面积积下降220%（一季度度商品房房销售额额面积同同比略有有上升，但二季季度同比比下跌了了10%左右，7月更更是下跌跌了277%，预预计三四四季度这这种下跌跌情况还还将持续续，给予予全年220%下下降的预

33、预计）； （8）008年房房价下跌跌10%（一二二季度房房价暂时时没有出出现下跌跌，但77月市场场价格已已经出现现下跌，08年年出现110%的的房价下下跌是可可以预期期的）。 （9）利利用外资资情况上上下半年年持平。 （10）央行中中长期贷贷款利率率保持不不变 表四：220077年参考考数据（单位：亿元）如此看来来，在进进入今年年第四季季度之后后，房地地产景气气将继续续下滑，资金压压力的不不断增加加和销售售节奏难难有起色色将迫使使越来越越多的开开发商加加入到公公开降价价的行列列中来。 （三）220088年房地地产资金金缺口敏敏感性分分析 一、资金金缺口对对自筹资资金占投投资额比比重的敏敏感性分

34、分析（单单位：亿亿元）资金缺口口对自筹筹资金占占投资额额比重的的敏感性性分析结论：房房地产资资金缺口口对自有有资金具具有较强强的敏感感性，我我们认为为，房地地产商提提高资筹筹资金的的比例有有助于缓缓解资金金缺口，是房地地产企业业解决资资金缺口口问题的的重要方方法。 二、资金金缺口对对20008年开开发投资资额增幅幅的敏感感性（单单位：亿亿元）资金缺口口对20008年年开发投投资额增增幅的敏敏感性结论：资资金缺口口对开发发投资额额增幅的的敏感性性较高，开发投投资额决决定了房房地产企企业支出出的绝大大部分，如果未未来房地地产企业业要应对对资金紧紧缺的现现象，减减少开发发投资是是最直接接的减少少资金

35、缺缺口的方方法。 三、资金金缺口对对国内贷贷款增速速的敏感感性分析析（单位位：亿元元）资金缺口口对国内内贷款增增速的敏敏感性分分析结论： 从上表表我们可可以看出出，资金金缺口对对新增国国内贷款款增速的的敏感性性相对较较弱。但但是，如如果央行行放松银银根，还还是在一一定程度度上可以以缓解房房地产企企业资金金紧张的的情况，但无助助于行业业景气的的恢复。 四、资金金缺口对对拿地支支出的敏敏感性分分析（单单位：亿亿元）资金缺口口对拿地地支出的的敏感性性分析结论：资资金缺口口对拿地地支出的的增速不不太敏感感。主要要原因是是，虽然然地价近近年来上上涨及其其迅猛，但地价价占房地地产总成成本的比比例111%左

36、右右，因此此地价的的变化敏敏感性相相对较弱弱。 （四）220099年房地地产资金金缺口计计算 对于20009年年的房地地产市场场，我们们认为有有两种可可能的调调整轨迹迹：其一一是中期期调整，房地产产市场进进一步走走向萧条条，进入入一个长长期的深深度调整整期，在在20009年全全年行业业没有复复苏势头头；其二二是短期期调整，在经历历一年多多时间的的调整以以后，到到20009年底底出现较较为明显显的复苏苏势头，房地产产市场重重新走上上较为强强劲的发发展轨道道。我们们目前认认为，房房地产行行业陷入入中期调调整的可可能性明明显大于于短期调调整的可可能性。 决定20009年年房地产产市场走走势的关关键因

37、素素有两个个方面：宏观经经济因素素和政策策因素。如果宏宏观经济济继续走走弱，同同时紧缩缩的政策策不变，房地产产行业极极有可能能进入一一个长达达几年的的调整阶阶段，行行业衰退退在所难难免；如如果宏观观经济能能够迅速速走强，国家同同时放松松银根，房地产产市场将将可能经经历一个个较短的的调整过过程，220099年底有有望走出出低谷。在这种种预期之之下，我我们对220099年房地地产市场场资金缺缺口分两两种情况况进行预预测：长长期调整整情况和和短暂调调整情况况。 可能性11：中期期调整、资金缺缺口近万万亿。 如果20009年年房地产产市场出出现中期期期调整整的情况况，我们们对市场场的预测测如下：销售量

38、量进一步步萎缩，房价继继续下跌跌，房地地产投资资迅速减减弱，购购买土地地持续减减少。整整个房地地产市场场将进入入衰退阶阶段。 表五：220099年房地地产行业业长期调调整情况况资金缺缺口情况况预测（单位：亿元）假设条件件： （1）009年开开发投资资额增速速下降220%； （2）009年土土地出让让金同比比下降220%； （3）所所有新增增房地产产贷款为为3-55 年期期，099年偿还还04-06年年贷款； （4）税税收支出出同比下下降100%； （5）企企业纯自自筹资金金占投资资额300%（参参考历史史值）； （6）国国内贷款款全年同同比下降降20%； （7）009年商商品房销销售面积积下降

39、220%，； （8）009年房房价下跌跌20%。 （9）利利用外资资情况和和08年年持平。 （10）央行中中长期贷贷款利率率保持不不变 可能性22：短期期调整，资金缺缺口近55千亿 如果20009年年房地产产市场出出现短期期调整的的情况，我们对对市场的的预测如如下：销销售量萎萎缩后年年底出现现反弹，房价小小幅下跌跌后反弹弹，房地地产投资资反弹，购买土土地持平平。整个个房地产产市场将将在099年的短短期调整整后，在在第四季季度开始始出现明明显复苏苏的势头头。表六：220099年房地地产行业业短期调调整情况况资金缺缺口情况况预测（单位：亿元）假设条件件： （1）009年开开发投资资额增速速和088

40、年持平平； （2）009年土土地出让让金同比比下降110%； （3）所所有新增增房地产产贷款为为3-55 年期期，099年偿还还04-06年年贷款； （4）税税收支出出同比下下降5%； （5）企企业纯自自筹资金金占投资资额300%（参参考历史史值）； （6）国国内贷款款和上一一年保持持一致； （7）009年商商品房销销售面积积上升55%，； （8）009年房房价上升升5%。 （9）利利用外资资情况和和08年年持平。 （10）央行中中长期贷贷款利率率保持不不变 我们倾向向于认为为，在短短期调整整和中期期调整两两种可能能性当中中，出现现中期调调整的可可能性更更大。理理由如下下： 1、宏观观景气下下

41、行不支支持行业业快速复复苏，目目前景气气下行具具有国内内和国际际经济周周期的“双重叠叠加效应应”。从国国内经济济周期来来看，22003320007年年间，我我国连续续5年GGDP增增速高于于10%，并且且通货膨膨胀情况况大致良良好，这这是中国国改革开开放以来来最好的的增长周周期，220088年仅仅仅是景气气下行的的第一年年，这次次下行经经济下行行周期可可能较之之19992119966年之后后的调整整过程更更为漫长长。从国国际经济济周期来来看，以以美国次次贷危机机为特征征的全球球金融动动荡，较较之19997年年的东亚亚区域金金融危机机的广度度，深度度要严重重得多，对中国国经济的的冲击也也比东亚亚

42、危机更更为严峻峻，这种种内外部部景气周周期的双双双下行行，导致致房地产产行业不不太可能能在20009年年领先于于其他行行业出现现明显复复苏。 2、目前前房地产产行业遭遭遇并不不单纯是是资金供供求缺口口问题，而是预预期变坏坏。在这这种预期期变坏产产生了“三重紧紧缩”效应，第一重重紧缩是是消费延延迟，无无论是投投资型还还是自用用型购房房者均持持货币待待购，这这种观望望本身就就是一个个不断恶恶化预期期的自我我循环。今年年年初以来来按贷款款拒绝率率没有上上升，但但申请件件数的停停滞就充充分反应应了这种种观望情情绪。第第二重紧紧缩是，即便商商业银行行意识到到对房地地产行业业过度收收紧贷款款可能会会使得行

43、行业调整整更加雪雪上加霜霜，从银银行整体体决策来来看，适适当维持持对房地地产行业业的信贷贷支持是是必要和和理性的的，但从从单个银银行的决决策来看看，率先先收紧开开发贷款款就成为为“囚徒困困境”式的必必然选择择，哪家家银行率率先收紧紧了开发发贷款，就把房房地产行行业景气气下行带带来的风风险转嫁嫁给了尚尚未收紧紧房贷的的银行。第三重重紧缩是是，我国国房地产产开发模模式很大大程度上上是快速速拿地、快速开开发、快快速销售售的模式式，这种种模式不不能保证证房地产产企业获获得最好好的项目目利润率率，但有有助于其其规避市市场风险险，在销销售节奏奏放慢的的情况下下，房地地产开发发企业面面临在建建项目资资金压力

44、力、建造造成本上上升压力力、土地地储备资资金压力力、资金金成本压压力等几几乎全方方位的压压力，市市场观望望几乎等等同于开开发商失失去了规规避市场场风险和和项目风风险的最最主要的的手段。上述三三重紧缩缩，均不不是通过过简单放放松房地地产行业业的信贷贷可以解解决的。 3、房地地产行业业的中期期调整，反过来来又可能能加深了了宏观经经济的景景气下行行，并使使银行业业资产不不良率面面临反弹弹压力。此外，房地产产行业的的调整也也可能严严重恶化化我国中中低收入入阶层的的就业状状况。下下表给出出了目前前商业银银行贷款款的行业业分布情情况。表七：主主要商业业银行的的贷款行行业结构构资料来源源：作者者自行整整理。

45、 从总体而而言，房房地产行行业陷入入中期调调整，可可能给我我国商业业银行带带来的不不良贷款款是万亿亿级的，但是现现在尚难难以判定定贷款损损失的严严重程度度。 4、外资资难以充充当房地地产行业业的主要要资金供供给者，主要的的理由如如下：第第一，迄迄今为止止外资在在中国房房地产行行业始终终不是主主角，在在我们220066年所做做的外外资进入入中国房房地产行行业的渠渠道及规规模估测测报告中，指指出外资资在房地地产开发发、购买买和租赁赁市场上上，除高高端写字字楼租赁赁市场之之外，外外资的份份额估计计未超过过20%，在央央行和外外汇管理理部门收收紧外资资进入房房地产行行业的渠渠道之后后，目前前外资进进入

46、该行行业更为为困难。第二，次贷危危机在美美国国内内和全球球范围内内的蔓延延远未结结束，全全球金融融动荡百百年一遇遇，在这这样的背背景下，欧美大大型金融融机构迅迅速从流流动性过过剩转向向流动性性紧缩，目前已已经出现现从新兴兴市场撤撤资的初初步迹象象，估计计未来两两年内，中国的的外贸顺顺差以及及利用外外资FDDI均将将呈现较较为明显显的下滑滑。因此此这轮房房地产行行业调整整不太可可能伴随随外资蜂蜂拥而入入“抄底”的现象象。 5、针对对宏观经经济的扩扩张性调调控政策策，例如如增值税税转型、温和放放松信贷贷、积极极灵活的的财政政政策等等等均不足足以使得得房地产产行业景景气回升升。相对对而言，地方政政府在地地价款支支付、地地方税费费征收方方面可能能对房地地产行业业相对较较为宽容容，即便便如此，行业调调整仍然然难以避避免。上市房企企净利润润将有所所下滑 净现金金流为负负 四.房地地产上市市公司分