一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑

1、 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率?5 HYPERLINK l _TOC_250001 从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？10 HYPERLINK l _TOC_250000 为何说未来影响 A股业绩的核心因素是资产负债率？19图表目录图 1：2017 年今 A股（非金融石油石化）累计归母业绩增速和 5图 2：全 非金融石油石化）留存收益与资产负

2、债率呈现负相关6图 3： 三期叠加对于 股盈利增长的影响6图 4：2008 年至今 A股（非金融石油石化）资产负债率变动情况（阴影区为历史宽信用阶段）. 7图 5： 资产负债率的解构图8图 6：2010 年至全 非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势8图 7：2010 年至今全 剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势. 9图 8：2010 年 年全 剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系10图 9：2013-2015 全 剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系图 10：2016 -2019 年Q1全 剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系图 2009

3、 年至全 非金融石油石化）资产负债率水平和归母业绩增速的关系12图 12：全 剔除金融石油石化房地产）盈利与资产负债率呈现大致负相关12图 13：修正 理论中的“税盾” 效应13图 14：全 剔除金融石油石化房地产）营业收入同比增速与资产负债率13图 15：全 剔除金融石油石化房地产）ROE（TTM）与资产负债率14图 16： 2010 年至全 非金融石油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系14图 17： 2010 年至全 非金融石油石化）长期负债水平和归母业绩增速的关系15图 18： 2010 年至全 非金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系15图 19：2010 年至全 剔除地

4、产金融石油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系16图 20：2010 剔除地产金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系16图 21：2010 年至全 剔除地产金融石油石化）应收账款水平和短期负债率的关系17图 22：2010 年至全 剔除地产金融石油石化）偿债能力和短期借款的相关关系17图 23：2010 剔除地产金融石油石化）归母净利润增速和短期借款的相关关系17图 24：财务杠杆系数解构19图 25：经营杠杆系数公式20图 26：财务杠杆系数解构20图 27：经营杠杆系数解构21图 28：经营杠杆系数和经营性负债高度相关21图 29：资产负债率对于财务杠杆和经营杠杆的逻辑图22图

5、 30：财务杠杆和经营杠杆的四个象限23图 31：只有低 、高 状态会对企业业绩提供正面作用23图 32：低 、高 状态会对企业业绩提供正面作用的财务逻辑24图 33：去杠杆、金融供给侧改革和减税降费对于财务杠杆和经营杠杆影响的逻辑图25 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 34：去杠杆过程中A股（非金融石油石化）短期借款正在下降 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 35： 2008 年至全 非金融石油石化）资产负债率水平26图 36： 2017 年至今固定资产投资完成额累计同比走势27图

6、37：2008 年今 A股（非金融石油石化 和 整体法）28表 1：2017 年 年一季度 A股及分版块净利润同比增速4表 2：新减税方案对全部 A股盈利影响26 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。在今年 5 A 股的财务启示中，我们提出年内全 非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势，大概率将在 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。宏大一些，我们想讨论的是在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下， 未来 年影响全 非金融石油石化）释清楚：1、在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债

7、率?2、从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？3、在当前的政策组合拳下，为何说未来影响 A 股业绩的核心因素是资产负债率？需要提醒的是后文讨论的 A 股主要针对全 非金融石油石化。同时，出于研究需要，我们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。2019Q120182018Q42018Q32018Q22018Q120172017Q42017Q32017Q22017Q1主2019Q120182018Q42018Q32018Q22018Q120172017Q42017Q32017Q22017Q1主板3.04%-23.87%4.75%16.06%12.67%19.52%24.

8、11%22.27%19.53%19.53%主板（非金融石油石化）6.44%1.41%-36.54%4.27%22.80%20.66%39.38%43.05%44.36%31.64%38.25%中小板-5.17%-32.01%-148.30%-3.33%9.33%18.11%19.63%10.65%23.49%20.75%26.62%中小板（金融）-33.84%-157.67%-2.86%10.72%19.86%20.76%20.76%25.26%22.65%27.75%创业板-14.78%-69.40%-529.13%-9.67%-6.99%28.35%-16.29%-71.76%7.82%2

9、.60%9.31%创业板（剔除温-73.68%-356.96%-14.20%0.29%33.70%3.70%-37.48%21.16%25.10%24.09%全 A9.38%-1.90%-43.57%3.55%14.71%13.42%18.26%18.27%21.86%13.21%19.73%全 A(非金融石油2.52%-8.19%-69.51%2.25%18.61%20.91%31.43%26.33%37.84%27.68%34.65%氏、乐视、宁德） 石化） 资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。?

10、。的确，资产负债率，或者说杠杆率这个指标总被提及，却又似乎已经被广大投资者忽视。我们 资金的时候。让我们回顾一个熟悉的公式：G=u*ROE不改变销售净利率和资产周转率)和财务政策不改变权益乘数和利润留存率时，其销售所能达到的增长率。A （非金融石油石化结合近两年的数据来看，A 股（非金融石油石化）归母净利润增长率从 207 208 年出现了负增长-8；OE 在 201822pctA （非金融石油石化Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来A 股资产负债率何去何从将显得尤为关键。图 1：2017 年至今 A 股（非金融石油石化）累计归母业绩增速和 ROE（TTM）资料来源：wi

11、nd， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 2：全 A（非金融石油石化）留存收益与资产负债率呈现负相关资料来源：wind， , Q1A股的财务启示中，我们总结 Q1 全 非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税Q1 全 非金融石油石化）正所处金融周期中的“宽 宽信用背景下，2019Q1A股（）的资产负债率并没有提升，为 61.91%,环比 2018Q4 基本持平。金融周期作为货币周期与信用周期的叠加，由于两者存在较高关联性，货币政策在一定程度上会影响银行信贷风险偏好。其中，货币政策作为央行熨平经济波动的调

12、节行为，货币政策在一定程度上能够加速或是推延市场经济周期， 而由于政策传导需要一定时间，因此信用周期滞后于货币周期。结合一季度社融数据， 我们认为 Q1 市场正处于宽信用阶段。图 3： 三期叠加对于 Q1A 股盈利增长的影响资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 4：2008 年至今 A 股（非金融石油石化）资产负债率变动情况（阴影区为历史宽信用阶段）资料来源：wind， Q1 A 股的财务启示中给出的解释是 Q1A 股（非金融石油石化）呈现结构性加杠杆的过程。从行业层面来看， 较 9.35pct、交

13、通运输8.43pct、通信（4.27pct、采掘（3.98pct）和有色金属（3.97pct8.40pct、5.50pct 和 。但是，也许事实更为复杂。我们发现虽然 2019Q1A 股（非金融石油石化）整体资产负债率并未明显提升，但是其中的金融性资产负债率提升，而经营性负债率在下滑。2019Q1 全 A（非金融石油石化）资产负债率为 61.76%，总体上大于 20%标准，整体风格较为激进。其（为 36.68%Minton & Wruck (2001)（负债端包括应付账款、应付票据、预收账款和其他负债等）低于 20%，那么将此类企业归类为财务政策保守型企业。2019Q1 全 非金融石油石化）经

14、营性财务杠杆率为 19.92%，低于界定的 20%标准，故2019Q1A 股（非金融石油石化）2018 年探底后提升和经营性资产负债率的下滑，两者的对冲使得资产负债率整体保持平稳。但是不得否认的是作为资产负债率的核心，2019Q1 金融性资产负债率是上升的，这也与 2019Q1 宽信用的大背景契合。同时，作为商业信用的经营性负债出现持续性萎缩，这是我们目前比较担忧的事情。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 5： 资产负债率的解构图资料来源：wind， 图 6：2010 年至今全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和

15、经营性资产负债率趋势资料来源：wind， 由于房地产行业额的资产负债表较为特殊，会对研究资产负债率时产生一定影响。因此，我们进一步剔除房地产行业进行观察，发现 2019Q1A 股（剔除金融金融石油石化）也存在类似的现象，即金融性负债率上升，同时经营性负债率下降，这点也符合我们的预期。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 7：2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势资料来源：wind， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYP

16、ERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。从历史来看，A 股资产负债率与公司业绩之间的关系往往会受经济周期的影响。因此，在解释其与公司业绩关系之前，让我们回顾一下资产负债率与经济周期的联系，这将有助于后文的理解。在 2009年-20122008 年期 年全 剔除金融石油石化房地产60.18（环比增加0.33pct25.4（环比增加0.16pct和21.06%（环比减少0.12pct在企业增加资产负债率的情况下金融负债率水平与上年基本持平。这主要是由于 12 年 月累计同比增速 8.00%8.50pct）和 年 GDP 增速 0.70pct增速较1 年末市场短

17、暂进入复苏期和过热期，12 年四季度 GP8.103 0.6pct期下融资较易， 12 年末负债率得到一定程度的修复。图 8：2010 年-2012 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系资料来源：wind， 在 2013 年-2015 年期间：2013 年末全 剔除金融石油石化房地产）资本负债率为60.80%，较上年增加 0.62pct，金融性负债率和经营性负债率分别为 25.72%（环比增加 0.08pt和 1.36（0.30pt涨周期，但相较于 12 年长期处于衰退阶段显著好转，同时得益于下半年主动去库存周 14-15 CPI累计同比增速曾于 15Q1 跌至最低值 3.05%

18、，GDP增速则维持持续下行的趋势，尽管 14、15 年连续经历两次宽信用周期，市场资产负债率受到的下行压力较大，15 年资产负债率、金融性负债率和经营性负债率分别为 59.10%（较 年减少1.70pct2.91（2.45pt和 1.01（0.36pt HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 9：2013-2015 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系资料来源：wind， 在 2016-2018期间： 2016 剔除金融石油石化房地产资产负债率呈现

19、持续 年末为 ，较 16-18 年市场处于衰退期的时间时间远小于 2010-2012 年和 2013-2015 年，尽管市场经历主动补库存期间资本开支需求的扩张，但在此期间企业因盈利增加而增加的内源性融资（留存收益）在一定程度上弥补了因去杠杆政策导致的外源性融资减少。而 18 年由于盈利大幅下滑，留存收益同比增速由 17 年的 18.16%放缓至 12.11%，在内源性融资受损的情况下，市场资本负债率自去杠杆政策施行后首次出现回升（57.62%，环比 17 年增加0.24pct（剔除金融石油石化放大地产图 10：2016 年-2019 年 Q1 全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系

20、资料来源：wind， 从经济周期的角度来看，A 股资产负债率形成和演化是较为复杂的，说明其与公司业绩之间 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。的关系也是存在波动的。具体而言：在 2008 年金融危机之后，2009-2012 年、2015-2018 （策的影响。但是，不得不承认的是，从整体来看，两者之间的关系大致是负相关的，无论是对于全 A（非金融石油石化）还是全A（剔除金融石油石化房地产 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 11： 2009 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率水平和归母业绩

21、增速的关系资料来源：wind， 图 12：全 A（剔除金融石油石化房地产）盈利与资产负债率呈现大致负相关资料来源：wind， 这点在理论层面是站得住脚的： HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 13：修正 MM 理论中的“税盾” 效应资料来源：wind， 由于获利性高的公司有足够能力由内部产生现金流，而无需向外融资, 所以, 负债比率较低;而获利性较低的公司无法由内部产生足够的资金来应付投资支出, 而需向外融资, 而且根据优序融资理论, 公司向外融资以负债为第一选择, 因此, 获利性较低的公司其负债比率较高。同时，这点也

22、可以获得其他相关指标的侧面印证。1、营业收入作为净利润的领先指标，我们发现其在增速下滑的 2010-2013 年和 2017-2018 年期间，全 A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率增加，而在其增速上升的 2015-2017 年期间，资产负债率下降。图 14：全 A（剔除金融石油石化房地产）营业收入同比增速与资产负债率资料来源：wind， 、从 ROE剔除金融石油石化房地产）ROE(TTM)减少的 2010-2013 年和 2017-2018 年期间，全 剔除金融石油石化房地产）资产负债率 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。增加，而在 RO

23、E(TTM)上升的 2015-2017 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 15：全 A（剔除金融石油石化房地产） ROE（TTM）与资产负债率资料来源：wind， 我们发现虽然 A （非金融石油石化一种可能的解释是长期负债融资成本虽高，公司资金成本较大，但一方面公司对流动负债的依赖性会降低，从而减轻公司的短期偿债压力，财务风险较低，可以保障公司提高经营业绩；另一方面，如果公司较好地运用可转换债券和融资租赁等长期负债工具，会规避使用债权资产所产图 16： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系资料来源：win

24、d， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 17： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）长期负债水平和归母业绩增速的关系资料来源：wind， 图 18： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系资料来源：wind， 这一点，我们发现在剔除房地产行业后也是成立的，说明金融性负债中长期负债和经营性负债确实对公司业绩有一定的正面作用。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 19：2010 年至今全 A（剔除地产金融石

25、油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系资料来源：wind， 图 20：2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系资料来源：wind， 作为企业短期流动性的一种A 2010 年至今全 剔除金融石油石化房地产短期负债率和归母净利润增长之间的关系是不确定的。因此，短期负债是造成资产负债率与公司业绩相关关系的一个重大不确定因素。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 21：2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）应收账款水平和短期负债率的关系资料来源：wind， 图 22：2010

26、年至今全 A（剔除地产金融石油石化）偿债能力和短期借款的相关关系资料来源：wind， 图 23：2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）归母净利润增速和短期借款的相关关系资料来源：wind， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。A HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。为何说未来影响 A回顾前文得到的两个结论，一个是企业需要外部融资资金，另一个是当前资产负债率的内部结构并不合理。如果不通

27、过政策组合进行调整，那么企业业绩将很难可持续。因此，解决资产负债率内部结构的问题，也就为未来业绩增长提供充分保障。这也是为何我们说未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是资产负债率的原因。在这里，我们结合宏微观视角，基于当前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费政策组合的视角，提出一个以资产负债率为切入口最终影响公司经营业绩的全新框架。在这里，我们需要借助两个概念，即财务杠杆和经营杠杆，为资产负债率与公司经营业绩之间搭建桥梁。当前全A 非金融石油石化财务杠杆系数较高。（FL，是描述每股利润;反之亦然。2018 A非金融石油石化的财务杠杆系数为 1.79，一单位息税前利润的波动

28、会撬动约两单位的 变动， 财务风险依然偏高。图 24：财务杠杆系数解构资料来源：wind， 当前全 A能随时面临经营风险。而经营风险又影响负债企业的偿债能力，加大企业的财务风险， 影响企业的运营能力。估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般用经营杠(DOL)()的变化而变2018 年全 A 非金融石油石化总体的经营杠杆为1.31 的时候，企业处于安全经营阶段，经营风险较低， 当前 1.31 倍的经营杠杆表明全 A 非金融石油石化总体处在低经营风险区间。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 25：经营杠杆系数公式

29、资料来源：wind， 那么，资产负债率和财务杠杆与经营杠杆存在怎样的关系呢？通过对财务杠杆公式的解构，我们会发现资产负债率越高，财务杠杆系数通常也越大。财务杠杆系数的大小，取决于债务利息和优先股股息等固定资本成本的大小，当企业没1;图 26：财务杠杆系数解构资料来源：杠杆匹配对公司财务业绩影响的实证研究， 杠杆。(成本)所占比例，使企业经营杠杆度增大，这样经营收入就能以更快的速度增长。若销售前景不好或预期销售(成本)所占比例，保持较小的经营杠杆是有利的。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 27：经营杠杆系数解构资料来

30、源：wind， A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达 71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债， 尤其是短期借款（占比流动负债约0左右期负债的（占比非流动负债约 的影响。图 28：经营杠杆系数和经营性负债高度相关资料来源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 29：资产负债率对于财务杠杆和经营杠杆的逻辑图资料来源：wind， 不难看出，资产负债率分别与财务杠杆和经营杠杆是紧密相关的，那资产负债率又是如何通过两者影响企业业绩的呢？这里我们有必要梳理财务杠杆和经营杠杆对公司业绩的影响。具体而言，我们将财

31、务杠杆和经营杠杆按照高低进行划分为四个象限：即高 DFL、高 DOL 状态、低 DFL、高 DOL 状态、低 DFL、低DOL 状态和高DFL、低DOL 状态。第 I象限中是高 DFLDOL (DCL)第 象限中是低 DFLDOL (DCL)(DOL)很高时，企业为了使总体风险处于可控的范围内，总是用较低的财务杠杆来调节。第 象限中是低 DFLDOL (DCL)第 象限中是高 DFL、低 DOL 状态，这时总杠杆系数(DCL)适中，总风险也适中，这种杠杆搭配符合稳健财务思想，有利于企业的可持续发展。当企业的经营风险很小时， ;当财务风险很大时，企业会警惕财务危机的出现，从而收缩投资，变现不盈利

32、业务。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 30：财务杠杆和经营杠杆的四个象限资料来源：wind， 不难看出，第 II 象限、第 W 象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配，是企业可持续要求下杠杆匹配所要达到的目标;而第 I 象限、第 I 且象限中的杠杆匹配要么过度激进，风险过大， 要么过度稳健，风险过小，均不符合稳健财务思想。事实上，在论文低 、高OL （显示在下图中为 2 系数为正：图 31：只有低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用资料来源：杠杆匹配对公司财务业绩影响的实证研究， HYPERLINK /

33、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。下 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 32：低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用的财务逻辑资料来源：wind， 在此，我们回顾前文已经得到的三个重要结论：1、当前我国 A 股（非金融石油石化）金融性负债中短期负债与公司业绩呈现负相关关系， 长期负债则为正相关关系，而经营性负债则呈现正相关关系。2、会发现当前我国 A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达 71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比流动负债约20左右；同时，经营杠杆系数主要受

34、经营性负债和长期负债的（占比非流动负债约 的影响。3、只有低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用。现在，在这些结论的基础上，让我们站在当前政策组合的视角去观察，去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费的组合拳是如何以资产负债率为切入口对A 股业绩产生影响的。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 33：去杠杆、金融供给侧改革和减税降费对于财务杠杆和经营杠杆影响的逻辑图资料来源：wind， 年以来 A（非金融石油石化）债务成本，财务杠杆系数也随之下降。图 34：去杠杆过程中 A 股（非金融石油石化） 短期借款正在下降资料来源：wind， 业投资。减税政策实 到 1983 年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持