外资投行投资我国企业的新证券工具

1、 SHAPE * MERGEFORMAT 对赌协议：外资资投行投资中中国企业的新新证券工具2008年111月04日116:00来源： 我有话说查看评论(1) 好文文我顶(1) 近两两年，外资投投行摩根士丹丹利运用对赌赌协议投资两两家中国企业业蒙牛乳乳业与永乐家家电，导致两两家中国企业业两种不同的的命运：对蒙蒙牛乳业，对对赌协议成了了激励企业超超常规扩张的的催化剂；对对永乐家电，对对赌协议却成成了管理层的的“催命符”，失失去对企业的的控制权。（和讯财经原创创） 对赌协议是是国际投行进进行风险投资资经常使用的的一种金融工工具。本文运运用不完全金金融契约理论论，分析了对对赌协议的原原理以及对创创业企

2、业控制制权的影响。（和讯财经原创创） 一、对赌协协议：理论及及外资投行在在中国投资中中的运用（和讯财经原创创）推荐阅读读邓小平夫人卓琳琳在京逝世 享年93岁岁 与邓小平平爱情故事 央行：不控控制信贷规模模 中建首日暴涨 董事长一晚晚上没睡 人人民日报:暴暴跌是市场的的自我调整 证监会将打打击开盘或尾尾盘价格操纵纵 任志强：中国人太有有钱房子太便便宜 股市暴暴跌 股民问问候语:你抛抛了吗 真人人漫画：地产产商与售楼女女那点事 （一）对对赌协议：概概念、形式与与内容（和讯财经原创创） 对赌协议是是投资方与融融资方在达成成协议时，双双方对于未来来不确定情况况的一种约定定，对赌协议议实际上是期期权的一

3、种形形式。（和讯财经原创创） 对赌协议的的主要形式是是风险投资合合同。风险投投资合同规定定了浮动股权权比例及股票票期权条款。根根据浮动股权权比例条款的的规定,风险险资本家与风风险企业家享享有的股权比比例将视风险险企业的经营营业绩而相应应浮动。具体体而言,当风风险企业的实实际业绩超过过预定的标准准时,则提高高风险企业家家的股权比例例,降低风险险资本家的股股权比例；反反之,当风险险企业的实际际业绩低于预预定标准时,则降低风险险企业家的股股权比例,相相应地提高风风险资本家的的股权比例。上上述股权分配配制度对于风风险企业家的的激励效应在在于:风险企企业的经营业业绩越好,风风险资本家对对企业的控制制权越

4、大。股股票期权赋予予风险企业家家在未来一定定时期按某个个价格购买企企业若干数量量股票的选择择权。由于未未来的行权价价格是预先设设定的,当风风险企业经营营业绩提升,股票市价超超出行权价格格时,风险企企业家可获取取股票价差收收益。这样可可以有效地减减少和避免风风险企业家的的机会主义倾倾向和短期行行为,促进企企业长期发展展,进而提升升企业价值。（和讯财经原创创） 国外常用对对赌协议的主主要内容包括括：（1）财财务绩效：如如企业完成净净收入指标，则则投资方进行行第二轮注资资；如企业收收入未达标，则则管理层转让让规定数额的的股权给投资资者；如企业业资产净值未未达标，则投投资方的董事事会席位增加加三个。（

5、22）非财务绩绩效：如企业业能够完成超超过指定数量量的顾客购买买产品并得到到正面反馈，则则管理层获期期权认购权；如企业完成成新的战略合合作或取得新新专利权，则则投资方进行行第二轮注资资。（3）赎赎回补偿：若若企业无法回回购优先股，则则投资方在董董事会或多数数席位或者累累积股息将被被提高；若企企业无法以现现金方式分红红，则必须以以股票方式分分红。（4）股股票发行：55年内企业未未上市，投资资方有权将企企业出售；如如企业成功获获得其他投资资，并且股价价达到指定水水平，则投资资方的委任状状失效。（和讯财经原创创） 通过条款的的设计，对赌赌协议可以有有效保护投资资人利益，但但由于多方面面的原因，对对赌

6、协议在我我国资本市场场还没有成为为一种制度设设置，也没有有被经常采用用。但在国际际企业对国内内企业的投资资中，对赌协协议已经被广广泛采纳。在在创业型企业业投资、成熟熟型企业投资资中，都有对对赌协议成功功应用的案例例，最终企业业也取得了不不错的业绩。外外资投行投资资国内企业通通常只采用财财务绩效条款款，而且一般般都以单一的的“净利润”为为标尺，以“股股权”为筹码码。以财务绩绩效指标设立立企业业绩的的衡量标准时时，投资方通通常有三种选选择。首先是是设立单一目目标，如以一一年的总利润润或税前利润为指标标，一旦达到到这一指标，则则股权发生变变化，若无法法达成，则维维持原状。（和讯财经原创创） 其次是设

7、立立一系列渐进进目标，每达达成一个指标标，股权发生生一定的相应应变化，循序序渐进。第三三是设定上下下限，在此标标准之内，股股权变化即可可实现。（和讯财经原创创） （二）对赌赌协议在中国国创业型公司司的实践：蒙蒙牛乳业案例例（和讯财经原创创） 摩根士丹利利等机构投资资蒙牛，是对对赌协议在创创业型企业中中应用的典型型案例。19999 年11 月，牛根根生创立了“蒙蒙牛乳业有限限公司”，公公司注册资本本100 万万元。后更名名为“内蒙古古蒙牛乳业股股份有限公司司”（以下简简称蒙牛乳业业）。20001 年底摩摩根士丹利等等机构与其接接触的时候，蒙蒙牛乳业公司司成立尚不足足三年，是一一个比较典型型的创业

8、型企企业。 20002 年66 月，摩根根士丹利等机机构投资者在在开曼群岛注注册了开曼公公司。20002 年9 月，蒙牛乳乳业的发起人人在英属维尔尔京群岛注册册成立了金牛牛公司。同日日，蒙牛乳业业的投资人、业业务联系人和和雇员注册成成立了银牛公公司。金牛和和银牛各以11 美元的价价格收购了开开曼群岛公司司50%的股股权，其后设设立了开曼公公司的全资子子公司毛毛里求斯公司司。同年100 月，摩根根士丹利等三三家国际投资资机构以认股股方式向开曼曼公司注入约约2597 万美元（折折合人民币约约2.1 亿亿元），取得得该公司900.6%的股股权和49%的投票权，所所投资金经毛毛里求斯最终终换取了大陆陆

9、蒙牛乳业666.7%的的股权，蒙牛牛乳业也变更更为合资企业业。 20003 年，摩摩根士丹利等等投资机构与与蒙牛乳业签签署了类似于于国内证券市市场可转债的的“可换股文文据”，未来来换股价格仅仅为0.744 港元股股。通过“可可换股文据”向向蒙牛乳业注注资35233 万美元，折折合人民币22.9 亿元元。“可换股股文据”实际际上是股票的的看涨期权。不不过，这种期期权价值的高高低最终取决决于蒙牛乳业业未来的业绩绩。如果蒙牛牛乳业未来业业绩好，“可可换股的高期期权价值就可可以兑现；反之之，则成为废废纸一张。（和讯财经原创创） 为了使预期期增值的目标标能够兑现，摩摩根士丹利等等投资者与蒙蒙牛管理层签签

10、署了基于业业绩增长的对对赌协议。双双方约定，从从2003 年20006 年，蒙蒙牛乳业的复复合年增长率率不低于500%。若达不不到，公司管管理层将输给给摩根士丹利利约60000 万70000 万股股的上市公司司股份；如果果业绩增长达达到目标，摩摩根士丹利等等机构就要拿拿出自己的相相应股份奖励励给蒙牛管理理层。20004 年6 月，蒙牛业业绩增长达到到预期目标。摩摩根士丹利等等机构“可换换股文据”的的期权价值得得以兑现，换换股时蒙牛乳乳业股票价格格达到6 港港元以上；给予予蒙牛乳业管管理层的股份份奖励也都得得以兑现。摩摩根士丹利等等机构投资者者投资于蒙牛牛乳业的业绩绩对赌，让各各方都成为赢赢家。

11、（和讯财经原创创） （三）对赌赌协议在中国国成熟型公司司的实践：永永乐家电案例例（和讯财经原创创） 摩根士丹利利投资上海永永乐电器公司司，是对赌协协议在成熟型型企业中应用用的典型案例例。 上海永永乐家用电器器有限公司（以以下简称永乐乐家电）成立立于19966 年。从业业绩上看，永永乐家电成立立初年销售额额只有1000 万元，到到2004 年已经实现现近百亿元；在市场适应应性上，永乐乐家电经历了了家电零售业业巨大变革的的洗礼，是一一家比较成熟熟的企业。 2005 年1 月，摩摩根士丹利和和鼎晖斥资55000万美美元收购当时时永乐家电220的股权权，收购价格格相当于每股股约0.922 港元。根根据

12、媒体报道道，摩根士丹丹利在入股永永乐家电以后后，还与企业业形成约定：无偿获得一一个认股权利利，在未来某某个约定的时时间，以每股股约1.388 港元的价价格行使约为为1765 万美元的认认股权。这个个认股权利实实际上也是一一个股票看涨涨期权。为了了使看涨期权权价值兑现，摩摩根士丹利等等机构投资者者与企业管理理层签署了一一份“对赌协协议”。招股股说明书显示示，如果永乐乐2007年年（可延至22008 年年或20099 年）的净净利润高于77.5 亿元元人民币，外外资股东将向向永乐管理层层转让46997.38 万股永乐股股份；如果净净利润相等或或低于6.775 亿元，永永乐管理层将将向外资股东东转让

13、46997.38 万股；如果果净利润不高高于6 亿元元，永乐管理理层向外资股股东转让的股股份最多将达达到93944.76 万万股，这相当当于永乐上市市后已发行股股本总数（不不计行使超额额配股权）的的约4.1%。净利润计计算不能含有有水份，不包包括上海永乐乐房地产投资资及非核心业业务的任何利利润，并不计计任何额外或或非经常收益益。（和讯财经原创创） 永乐电器22005 年年10 月113 日在港港上市配售及及公开发售年年内企业未上上市，投资方方有权将企业业出售；如企企业成功获得得其他投资，并并且股价达到到指定水平，则则投资方的委委任状失效。（和讯财经原创创） 通过条款的的设计，对赌赌协议可以有有

14、效保护投资资人利益，但但由于多方面面的原因，对对赌协议在我我国资本市场场还没有成为为一种制度设设置，也没有有被经常采用用。但在国际际企业对国内内企业的投资资中，对赌协协议已经被广广泛采纳。在在创业型企业业投资、成熟熟型企业投资资中，都有对对赌协议成功功应用的案例例，最终企业业也取得了不不错的业绩。外外资投行投资资国内企业通通常只采用财财务绩效条款款，而且一般般都以单一的的“净利润”为为标尺，以“股股权”为筹码码。以财务绩绩效指标设立立企业业绩的衡衡量标准时，投投资方通常有有三种选择。首首先是设立单单一目标，如如以一年的总总利润或税前前利润为指标标，一旦达到到这一指标，则则股权发生变变化，若无法

15、法达成，则维维持原状。（和讯财经原创创） 其次是设立立一系列渐进进目标，每达达成一个指标标，股权发生生一定的相应应变化，循序序渐进。第三三是设定上下下限，在此标标准之内，股股权变化即可可实现。（和讯财经原创创） （四）对赌赌协议在并购购中的实践：徐工科技(0004225,股吧)案例（和讯财经原创创） 并购也是一一种投资行为为。凯雷投资资控股徐工集集团工程机械械有限公司就就是对赌协议议在并购中应应用的典型案例。 徐工集团正正式成立于11989 年年，在地方政政府的牵头之之下，徐工集集团整合了数数家工程机械械制造公司。（和讯财经原创创） 徐工集团工工程机械有限限公司在国内内拥有比较强强的核心竞争争

16、能力。从22000 年年到20044 年，随着着机械制造市市场的再度回回暖，徐工集集团机械公司司的核心产品品都处于需求求大于供给的的状态。为了了保持企业旺旺盛的发展潜潜力，徐工集集团在企业机机制改造上，一一直在寻找与与国际企业合合作的结合点点。（和讯财经原创创） 2005 年10 月月26 日，徐徐工科技（00004255）披露，公公司接到第一一大股东徐工工集团工程机机械有限公司司（以下简称称徐工机械）通通知，徐州工工程机械集团团有限公司（以以下简称徐工工集团）于22005 年年10 月225 日与凯凯雷徐工机械械实业有限公公司（以下简简称“凯雷徐徐工”）签署署股权买卖卖及股本认购购协议与合合

17、资合同。凯凯雷徐工以相相当于人民币币20.699125 亿亿元的等额美美元购买徐工工集团所持有有的82.111%徐工机机械股权，同同时，徐工机机械在现有注注册资本人民民币12.553 亿元的的基础上，增增资人民币22.42 亿亿元，全部由由凯雷徐工认认购，凯雷徐徐工需要在交交易完成的当当期支付0.6 亿美元元；如果徐工工机械20006 年的经经常性EBIITDA（经经常性EBIITDA 是是指不包括非非经常性损益益的息、税、折折旧、摊销前前利润）达到到约定目标，凯凯雷徐工还将将支付0.66 亿美元。上上述股权转让让及增资完成成后，凯雷徐徐工将拥有徐徐工机械855%的股权，徐徐工集团仍持持有徐工

18、机械械15%的股股权，徐工机机械变更为中中外合资经营营企业。（和讯财经原创创） 凯雷徐工对对于徐工机械械的并购协议议包括一项对对赌的内容：如果徐工机机械20066 年的经常常性EBITTDA 达到到约定目标，则则凯雷徐工出出资1.2 亿美元增资资2.42 亿元；如果果徐工机械一一年后的经营营业绩达不到到投资方要求求，则出资66000 万万美元增资22.42 亿亿元。在外资资并购国内上上市公司国有有股权的过程程中，以国有有资产定价作作为一项赌资资，这十分罕罕见。（和讯财经原创创） 凯雷徐工并并购徐工机械械的对赌协议议结果如何，首首先要看国家家有关部门能能否审批通过过这种形式的的对赌，其次次要看2

19、0006 年的经经营业绩。但但是这种形式式对我们启发发很大，凯雷雷是一家财务务型投资者，如如何控制并购购中的风险？首先是对目目标企业的估估价，估价是是基于未来业业绩的，因而而在徐工机械械的并购中有有6000 万美元的不不确定性：达达到经营目标标就用1.22 亿美元增增资2.422 亿元，达达不到经营目目标就用60000 万美美元增资2.42 亿元元。在上述对对赌协议中，可可能是由于多多方面的原因因，对赌协议议与经营者的的关系没有披披露。如果投投资中的对赌赌协议与经营营者无关，这这是不正常的的，但与没有有对赌的并购购定价相比，凯凯雷徐工并购购徐工机械中中的对赌协议议已经对凯雷雷进行了一定定的保护

20、。（和讯财经原创创） 二、对赌协协议的不完全全金融契约理理论的分析：控制权分配配不完全金融融契约理论是是有关企业理理论中的不完完全契约理论论在公司金融融理论研究领领域的应用。不不完全金融契契约理论将融融资契约看成成一个不完全全契约，在契契约签订时，企企业家和投资资者均无法完完全预期事后后投资收益的的各种状态及及企业家可能能采取的行动动。它从金融融契约的签约约当事人 资金供给给者和需求者者之间有关事事后的企业剩剩余索取权和和剩余控制权权有效配置的的角度，分析析了最优激励励相容的不完完全契约理论论，以及相对对应的最优金金融契约的条条件和特征。基基于不完全契契约从公司控控制权的角度度研究证券设设计的

21、理论已已逐渐成为金金融理论研究究中最为前沿沿的领域。（和讯财经原创创） （一）Agghion and BBoltonn（19922）模型。（和讯财经原创创） Aghioon anddBoltoon（19992）从动态态的角度考虑虑了一个二期期模型，在不不完备契约条条件下，控制制权无论事先先给予缔约的的经营者和投投资者中的哪哪一方，都有有可能导致非非效率行为选选择的发生。解解决非效率行行为选择的有有效方法是将将控制权依项项目第一期末末的收益状态态不同而配置置给不同的主主体。在项目目投资收益为为好的状态时时，将控制权权给予经营者者，使其选择择维持现有投投资规模继续续经营；在项项目投资收益益为差的状

22、态态时，将控制制权给予投资资者，让其选选择对项目进进行清算，这这样就能确保保实现有效率率的行为选择择。现实中与与这种最优的的控制权配置置相对应的金金融契约为负负债契约。在在企业进行负负债融资的情情况下，如果果企业经营状状况良好，投投资收益能够够确保偿还债债权人的本息息，企业的控控制权由股东东所有，由股股东通过股东东大会选举的的董事会将控控制权委托给给经营者来行行使；在企业业经营状况恶恶化，陷于债债务不能履行行的状态时，债债权人获得控控制权，并对对企业进行清清算、重组或或逼迫其破产产。（和讯财经原创创） （ 二） Dewattriponnt andd Tiroole （ 1994 ） 模型。（和

23、讯财经原创创） Dewattriponnt andd Tiroole（19994）考虑虑了债权加股股权这一机制制的运用。由由于契约的不不完全性，仅仅仅基于企业业业绩的货币币激励并不能能有效地约束束经营者，应应当让外部人人拥有企业的的控制权，他他们可以根据据企业业绩的的好坏来采取取相应的决策策。当企业业业绩优良时，外外部人应当少少干预企业事事务以作为对对经营者的奖奖励，而业绩绩欠佳时，外外部人应当加加强企业的干干预以作为对对经营者的惩惩罚。在实际际情况中，当当企业业绩优优良时，股东东应当拥有对对企业的控制制权，当企业业处境艰难时时，债权人应应当拥有对企企业的控制权权。这是由于于债务收益具具有凹性

24、，即即优先获得固固定收益和不不能获得继续续经营所带来来的收益，使使债权人在不不能偿还债务务时对经营者者较为严厉，债债权人严厉的的再谈判立场场会阻止经营营者事前的偷偷懒行为。此此外，长短期期债务对经营营者的影响也也不同，对于于经营者来说说，长期债务务弱化了外部部投资者的控控制而有利于于经营者的利利益偏好，短短期债务则通通过提高债权权人控制的概概率，威胁到到经营者的利利益。这意味味着，为了实实现对企业经经营者的最佳佳控制，企业业的最优资本本结构应该是是股权与债权权、短期与长长期债权并用用。（和讯财经原创创） （三）Beergloff and Thaddden（19994）模型型。（和讯财经原创创）

25、 Bergllof anndThaddden（11994）的的分析表明：有多个投资资者各自拥有有短期和长期期权益的资本本结构要优于于只有一类权权益的资本结结构，因为这这将加剧经营营者事后再谈谈判的动机，企企业的资本结结构影响到经经营者与投资资者未来潜在在的谈判。金金融契约是这这样一个权衡衡：希望避免免事后的再谈谈判即战略违违约和希望避避免当企业面面临流动性约约束时的非效效率清算。通通过分离不同同投资者在不不同时间或不不同状态时的的权益有助于于避免战略违违约和减少非非效率清算。一一般地，企业业会对投资者者在跨时和不不同的自然状状态间分配它它们的权益，即即一类投资者者拥有短期（抵抵押或优先权权）权

26、益而另另一类投资者者拥有长期次次级优先权益益。如果企业业在短期内经经营状态良好好，短期债权权人获得支付付，长期权益益持有者获得得未来所有收收益。如果企企业不能支付付短期权益，短短期债权人将将迫使企业转转让或出售部部分资产。这这样分离的主主要原因在于于如果同时拥拥有长期权益益，短期权益益投资者的事事后再谈判能能力将弱化。这这样，通过在在时间上分离离不同外部权权益者，短期期债务优于长长期权益，短短期投资者将将强化它的谈谈判地位，弱弱化了企业的的战略违约行行为，给予短短期投资者以以特别的激励励对企业施加加严厉的措施施。（和讯财经原创创） 以Aghiion annd Bollton（11992）模模型

27、为代表的的不完全契约约理论的重要要贡献在于提提出了金融契契约中的控制制权问题，即即金融契约中中，融资工具具除了现金收收益特征外，还还有控制权特特征。另外，他他们还提出了了“控制权相相机转移”的的思想，受其其启发，一大大批包含“控控制权变量和和相机转移思思想”的金融融契约模型很很快发展起来来，这就将不不完全契约下下的融资问题题与公司治理理问题真正有有机地联系在在一起。（和讯财经原创创） 三、风险投投资的资本结结构（和讯财经原创创） 不完全金融融契约理论的的要点是分析析融资方式和和控制权分配配之间的关系系。Aghiion annd Bollton(11992)认认为债券融资资实际上提供供了一个依状

28、状态来分配控控制权的机制制，但债券融融资并不是实实现依状态来来决定控制权权的唯一机制制,其他如风风险投资、可可转换证券融融资也有相似似功能,只不不过对控制权权决定的方式式和过程上有有所不同。（和讯财经原创创） （一）风险险投资中控制制权的结构（和讯财经原创创） 风险投资者者非常符合AAghionn-Boltton 模型型中的单一投投资者,大多多数创业企业业的发起人可可认为是Agghion和和Boltoon 眼中的的经理人。SSahlmaan(19990) 、GGomperrs(19998)、Kaaplan 和Stroombergg(20011)等对于风风险投资的研研究取得了众众多的成果,并为不

29、完全全金融契约理理论提供了重重要的实证支支持。如Kaaplan 和Stroombergg(20011)研究了114 个风险险投资集团的的119 个个投资组合公公司中的2113 个风险险投资项目,取得四项重重要的发现:(1)风险险投资允许参参与各方分散散分配现金流流权、投票权权、董事会权权、清算权和和其他控制权权；(2)现现金流权、投投票权、控制制权和未来是是否继续给予予融资,通常常依业绩表现现而定。例如如,当企业税税前盈利低于于某一水平时时,风险投资资者可能会掌掌握更多的投投票权或董事事会权,相反反,当企业获获得专利或业业绩取得重大大突破时,经经理人可能会会获得更多的的现金流权；(3)如果果企

30、业业绩平平庸,风险投投资者会掌握握全部的控制制权,相反,如果企业业业绩良好,风风险投资者会会保留部分现现金流权,但但会让渡大部部分控制权和和清算权给经经理人,同时时,经理人掌掌握的现金流流权也会增加加；(4)当当项目将要结结束时,风险险投资者在最最后的融资过过程中几乎没没有什么控制制权。这些发发现在很多地地方与AghhionBBoltonn 模型保持持了一致,主主要表现在:现金流权与与控制权可实实现分离,拥拥有现金流权权但无控制权权或相反的情情况都有可能能出现；现金金流权和控制制权会依状态态(业绩)的的变化而改变变。概括说来来,在控制权权安排上,一一开始,如果果企业经营有有成效,最好好是经理人

31、控控制；其次,如果经理人人控制不能充充分保护投资资者利益,可可实行依状态态分配控制权权；最后,如如果投资者利利益还不能得得到充分保护护,控制权就就全部转移给给投资者。这这三种控制权权结构实际上上和Myerrs(19884)的融资资优序理论是是一致的,即即在企业融资资安排上,一一开始,可考考虑发行优先先股(无投票票权),其次次考虑债券或或小部分有投投票权的股票票,最后才考考虑全部实行行有投票权的的股权融资。（和讯财经原创创） （二）控制制权分配的最最佳证券：可可转换优先股股（和讯财经原创创） 投资者是通通过证券工具具的选择来实实现控制权的的分配可转换换优先股的激激励作用体现现在,对于投投资者而言,如果项目失失败,投资者者由于处于非非普通股地位位而能减少损损失；对于经经理人而言,发行可转换换优先股,表表明经理人对对项目发展前前景有良好预预期,同时又又增强了经理理人的业绩敏敏感程度,为为经理人成功功运行项目提提供了强有力力的激励。HHellmaann(20002) 从从一个全新的的控制权角度度,即退出方方式的选择上上展开分析,将现金流权权、控制权和和退出方式三三者联系在一一起来说明证证