2019-2020年有色金属行业研究报告

1、2019-2020 年有色金属行业研究报告影响我国有色金属行业信用质量的核心要素包括矿山供给、下游需求、宏观经济、环保及产业政策等，影响行业内企业信用风险核心要素包括公司规模、原材料保障度、成本控制能力、环保及技术投入及资金成本等。有色金属行业是典型的周期性行业，观察期内主要下游需求中电网投资、汽车产量均开始下滑，房地产行业受调控影响存在较大弱化压力，家电行业以存量更新为主，中长期内有色金属下游需求增长承压。受国内矿山治理整顿、中美贸易摩擦及需求疲软等多重因素影响，除金属镍外，2019 年以来主要有色金属产品价格震荡下行。行业效益方面，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业利润呈现分化，行业资产负

2、债率有所提升。有色金属行业环保及产业政策趋严短期内推动业内企业运营成本上升，但中长期来看有助于产业结构优化。受益于产量增长，2019 年有色金属样本企业预期营业收入继续保持增长，盈利情况随行业景气度变化有所回落。有色金属行业收现能力较强，经营性现金流情况较好，受去杠杆因素影响，行业资本性投资有所放缓、筹资性现金流呈净流出，样本企业资产负债率微幅下降。受益于债券市场回暖，2019 年前三季度共有 34 家主体完成债券发行（其中 7 家仅发行超短期融资券），较上年增加 3 家；发行债券规模 1,622.53 亿元，同比增长 29.00%。已发债企业主体信用等级绝大多数为 AA 级及以上。利差方面，

3、发债主体发行利差仍遵循随信用等级提升而下降的规律，前三季度发行利差较上年同期有所缩减，主要受债券市场整体发行利率整体下降的影响。2019 年以来，行业内 3 家发债主体信用等级向上迁移、5 家发债主体信用等级向下迁移，其中 2 家发债主体发生债券违约。展望 2020 年，全球经济下行压力加大，贸易争端影响持续，有色金属下游需求仍将呈现弱势，矿端金属供给整体预计仍为紧平衡格局，行业环保及产业政策趋严常态化，中短期内有色行业信用质量呈弱稳定。一、行业基本面有色金属行业是典型的周期性行业，观察期内主要下游需求中电网投资、汽车产量均开始下滑，房地产行业受调控影响存在较大弱化压力，家电行业以存量更新为主

4、，中长期内有色金属下游需求增长承压。受国内矿山治理整顿、中美贸易摩擦及需求疲软等多重因素影响，除金属镍外，2019 年以来主要有色金属产品价格震荡下行。行业效益方面，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业利润呈现分化，行业资产负债率有所提升。有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、汽车等行业，其发展与宏观经济发展及固定资产投资密切相关，是典型的周期性行业。2012 年以来，我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位居全球第一，为全球最大的有色金属生产和消费国。但我国有色金属矿产资源较为稀缺，每年需要从国外大量进口资源，资源保障程度处于很低水平，有色金属价格主要受全球范围内供需状况决定，行业运营风

5、险具备全球性特征。且伴随前期有色金属行业的高速发展，国内冶炼环节存在大规模低效产能投入，过剩产能亟待清理，加上我国在下游精深加工、军工及航空等领域高附加值产品进口替代能力较弱，行业“中间大、两头小”的产业链格局问题仍较为突出。此外，稀土等部分品种存在资源过度无序开发，资源无效利用问题，能耗较高，环境污染等问题仍较为严重。2018 年以来，有色金属行业各下游细分行业需求继续分化。电力方面，随着骨干网大规模投资的结束，近年来电网基本建设投资呈疲软下滑趋势，2016-2018 年投资额分别为5,431.49 亿元、5,339.00 亿元和 5,373.00 亿元，2019 年 1-9月，电网基本建设

6、投资为 2,953.00 亿元，同比减少 12.50%。房地产方面，2016-2018 年全国房地产开发投资分别为 10.26万亿元、10.98 万亿元和 12.03 万亿元，同比分别增长 6.9%、7.0%和 9.5%，全国房屋新开工面积分别为 16.69 亿平方米、17.87 亿平方米和 20.93 亿平方米，同比分别增长 8.1%、7.0%和 17.2%；2019 年 1-9 月，全国房地产开发投资额为 9.80 万亿元，较上年同期增长 10.5%；全国房屋新开工面积分别为16.57 亿平方米，较上年同期增长 8.6%。汽车方面，汽车产量由增速下滑变为产量下滑，2018 年和 2019

7、年 1-9 月汽车产量分别为 2,796.80 万辆和 1,808.70 万辆，分别同比减少 3.8%和 12.0%。家电方面，2018 年我国空调产量 20,486.00 万台，同比增长 10.0%，增速较去年下降 16.4 个百分点；2019 年 1-9月空调产量为 17,005.40 万台，同比增长 6.4%。总体来看，电网投资、汽车产量均开始下滑，随着我国房地产市场调控的持续，房地产行业需求也存在较大弱化压力，家电行业以存量更新为主、增长空间有限，中长期内有色金属下游需求增长承压。20162018 年及 2019 年 1-9 月，全国十种有色金属产量分别为 5,283.20 万吨、5,

8、377.80 万吨、5,687.90 万吨和4,346.60 万吨，分别同比增长 2.5%、3.0%、6.0%和 4.50%，同比增速有所回升，但仍低于宏观经济增长水平。分品种看，精炼铜产量在铜冶炼产能扩张的带动下保持增长，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月，精炼铜产量分别为843.63 万吨、888.90 万吨、902.90 万吨和 698.60 万吨，分别同比增长 5.95%、7.70%、8.00%和 6.40%，国内精铜市场总体仍呈现供应略过剩格局。2016-2018 年及 2019 年 1-9 月原铝产量分别为 3,187.32 万吨、3,227.00 万吨、3580.

9、00 万吨和 2,637.00 万吨，分别同比增长 1.28%、1.60%、7.40%和1.10%，其中 2018 年增速相对较快主要是受置换产能投产影响。近年来在再生铅补充下，铅产量保持增长，2016-2018年及 2019 年 1-9 月，铅产量分别为 466.54 万吨、471.60 万吨、511.30 万吨和 438.00 万吨，同比分别增长 5.70%、9.70%、9.80%和 17.40%。2016-2018 年及 2019 年 1-9 月，锌产量分别为 627.35 万吨、622.00 万吨、568.10 万吨和 458.30 万吨，同比分别增长 1.96%、-0.70%、-3.

10、20%和 9.50%，受锌价持续低迷影响，2015 年末开始行业内企业控制产量，2019 年 1-9月产量增长主要受加工费的上涨的激励。国内外镍铁产能对电解镍形成替代， 近年来我国精镍产量呈下降趋势，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月分别为 21.99 万吨、20.26 万吨、18.00 万吨和 14.17 万吨。受锡矿供需双疲影响，我国精炼锡产量呈下滑趋势，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月分别为18.27 万吨、18.22 万吨、17.77 万吨和 14.11 万吨。作为大宗商品，有色金属的价格主要受全球经济增速及矿山资源开发供给状况影响。2018 年以来，

11、受国内矿山治理整顿、中美贸易摩擦和国内需求不旺等多重因素影响，除镍价外，主要工业金属价格高位震荡回落，全年铜、铅现货均价分别为 50,594 元/吨、19,060 元/吨，同比分别上涨 3.1%、4.2%，涨幅同比回落 26 个、22 个百分点，铝、锌现货均价分别为 14,201 元/吨、23,399 元/吨，同比下降 1.5%、2.0%； 2019 年 1-9 月，铜、铝、铅、锌现货均价分别为 47,735 元/吨、13,866 元/吨、16,831 元/吨、20,778 元/吨，同比下跌6.3%、3.2%、12.3%、12.8%。2019 年镍价涨幅超过 50%，主要受印尼提前禁止镍矿出口

12、政策的影响。2019 年以来，供给侧改革政策继续深化，有色金属行业环保及安全生产监管趋严，部分矿山因安全隐患、生产成本上升等原因停产，有色金属行业结构实现进一步整合，尤其是上游资源端企业集中度提升。从行业企业数量来看，截至2019 年 10 月末，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工企业单位数分别为 1,261 个和 7,091 个，较上年末分别减少 195 家和增加 149 家。受主要有色金属价格回落的影响，行业效益明显下滑。2018 年有色金属行业实现利润 1,855 亿元，比上年下降 6.1%，其中有色金属矿采选业利润 419.80 亿元，增长0.2%；有色金属冶炼及压延加工业利润 1,39

13、7.10 亿元，下降9.0%。2019 年 1-10 月，有色金属采选业实现实现利润总额236 亿元，同比减少 23.60%；有色金属冶炼与压延加工业实现利润总额 915.60 亿元，同比增长 8.1%。财务杠杆方面，受行业景气度回落影响，2018 年以来有色金属行业资产负债率有所提升，2019 年 9 月末有色金属矿采选业和压延加工业的资产负债率分别为 52.84%和 64.48%。(一）铜铜具有良好的导电性及其他一些优良性质，国内铜需求主要集中在电力、家电、汽车、房地产等领域，应用占比达80%以上。整体来看，2019 年铜下游需求中，电力建设增长乏力、房地产企业资金面趋于紧张、家电汽车消费

14、疲软，短期内改善概率不大，铜需求缺乏有力支撑。供给方面，自 2011 年开始铜价不断下行，全球铜矿资本性支出呈下滑态势，加之最大铜矿供给地智利罢工潮影响，铜矿供给偏紧，2016-2018 年铜精矿产量分别为 2,010 万吨、2,000 万吨和 2,100 万吨；受限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定实施的影响，国内再生铜陷入负增长，近三年废铜进口量分别为 334.81 万吨、355.72 万吨和241.29 万吨。另一方面，我国铜冶炼行业不断发展壮大，2016-2018 年及 2019 年前三季度我国精炼铜产量同比增速6.0%、7.7%和 8.0%和 6.4%，铜冶炼加工供给较为充

15、足。受矿端罢工事件频发与铜冶炼产能扩张所累，2019 年现货铜精矿加工费下滑至多年低位，8 月铜精矿月度现货 TC 均价报 54.5美元/吨，创 2013 年以来最低水平。受矿端供应收紧叠加需求萎靡影响，2018 年以来精炼铜价格依旧承压，上海期货交易所期铜价格在 4.60 万元/吨至5.47 万元/吨区间震荡。（二）铝国内铝主要应用领域为建筑、交通运输、电力设备、耐用品、机械装备和包装材料等，随着房地产增长趋缓，未来新能源汽车用铝有望是铝需求增长点。受益于供给侧改革，电解铝实现去产能，但氧化铝仍处于相对扩张中，加之下游需求不振，国内铝产能仍呈供过于求态势。产量方面，近年来部分电解铝生产企业正

16、在进行产能置换，将高成本地区产能置换至低成本地区，铝产品低价竞争淘汰部分实力较弱的企业，供给侧有所改善，2019 年以来电解铝产量保持小幅增长。库存方面，2017 年供给侧改革预期促使电解铝生产商加速生产，而需求端未明显增长，促使 2018 年 3 月国内电解铝库存达到历史高点，至 2019 年 3 月之后去产能效果逐步显现，新增产能投产低于预期，国内库存持续下降。受国外美铝、俄铝、海德鲁等黑天鹅事件及中美贸易摩擦影响，2018 年以来电解铝价格呈震荡下行趋势。（三） 铅铅的下游消费最主要为铅蓄电池，随着电动自行车、汽车等铅的终端消费品产量下滑，以及铅蓄电池在部分领域面临被锂离子电池替代的压力

17、，铅产业中长期消费动力不足。从供给来看，自 2018 年下半年开始，全球铅精矿产量同比增速由负转正，增量主要来自铅锌矿山复产、增产。受环保政策边际效用递减及增产复产影响，2019 年以来国内铅产量增速明显加快，前三季度铅（含原生铅和再生铅）产量同比增长 17.40%。库存方面，国外铅库存已处于下行周期，国内 2019 年以来铅库存因产量增长未及时消化出现累库，相应上期所铅价走势弱于 LME。总体来看，国内外铅供应呈现过剩，下游铅蓄电池长期需求依然疲软，铅价下行压力仍较大。（四）锌锌的下游需求主要为镀锌、锌合金、黄铜和青铜及化工等，终端消费主要为房地产、汽车和家电等，受下游行业增速下滑及消费低迷

18、影响，锌行业增长受限。供给方面，受环保趋严、中小矿山复产成本及难度较大等影响，2016 年以来国内大中型铅锌采选新建项目多处于建设期，锌矿产量增长有限；而 2017 年开始国外锌矿山产能呈恢复性增长，2018 年海外锌矿新投产与复产进入提速阶段，锌矿端供应整体偏宽松。受益于此，2018 年以来锌冶炼加工费不断上涨，目前处于高位。库存方面，国内外锌库存均处于下行周期中，其中 LME锌库存处于历史极低位置，2018 年末国内几近没有锌库存；锌价格在矿端供应宽松及下游疲软影响下呈弱势下滑态势。接下来预计锌矿拐点将传导至冶炼拐点，相关迹象包括 2019年第四季度大部分冶炼厂完成检修、搬迁产能逐步恢复、

19、冶炼厂在高利润刺激下开工意愿强烈等，全年锌产量将重回增长，考虑到下游汽车、船舶需求持续疲软，中长期锌价及行业利润仍然承压。（五）镍镍的下游主要为镍铁产品，主要用于不锈钢生产，另外新能源汽车（动力电池中的核心材料）用镍需求增加有望成为行业增量。供给方面，我国镍矿资源对外依存度极高，主要来自菲律宾和印尼，其中菲律宾环保政策趋严关闭部分镍矿，印尼政府确定在 2019 年底停止矿石含量低于 1.7%的镍矿石出口，镍矿供应趋紧。与此同时，印尼禁矿令有效推动当地镍铁新增产能建设。2018 年以来，全球镍表观库存呈持续去库存状态，同时国内外镍铁新增产能投放对电解镍形成替代，电解镍表观库存维持低位。价格方面，

20、受印尼禁矿令、政局动荡及自然灾害影响，2019 年镍价涨幅超过 50%。长期来看，镍需求主要受不锈钢消费升级、三元镍电池爆发式增长的影响。（六）锡锡的下游主要是锡焊料行业，终端产品是半导体行业，2018 年下半年以来，中美贸易战持续升温，我国电子行业影响明显，集成电路出口受阻；国际市场上，“日韩电子产业链战火”事件也让锡业需求承压，预计 2019 年全球半导体行业销售额增速将从 2018 年的增长 13.7%转为下滑。供给方面，受锡矿主产区环保整治、锡价长期低迷导致矿山关停影响，国内锡精矿产量在 2008 年见顶后，产量在 10万吨/年左右波动，受内蒙银漫安全事件影响，2019 年前三季度锡精

21、矿产量 6.20 万吨，同比减少 4.26%，全年产量或难有增长；主要进口国缅甸锡矿产量高峰期已过，我国锡矿进口量亦有所下降。2019 年前三季度精炼锡产量同比增长 6.01%，主要受江西精炼锡产量明显增加的影响。2019 年 9 月，国内外锡冶炼企业达成共识，计划联合减产 3.02 万吨以上（其中国内计划减产 2.02 万吨，合计减产量占全球产量的 10%左右）。2018 年以来受供需双疲影响，国内外锡库存处于相对高位，2019 年 10 月云锡股份响应联合减产倡议停产检修，国内锡库存相应快速下降。但受需求疲软影响，国内锡价呈现弱势。影响我国有色金属行业信用质量的核心要素包括矿山供给、下游需

22、求、宏观经济、环保及产业政策等。我国的矿山资源匮乏，企业主要通过进口精矿或通过收购海外矿山方式拓展资源储备，因此行业供给主要由全球资源开发情况确定，且受各国有色金属采矿/矿石出口政策的影响。需求方面，除稀土等部分品种以外，我国有色金属产品出口量相对较小，因此行业需求主要受国内下游房地产、家电、汽车、电网建设等行业需求决定。作为大宗商品，有色金属价格除受供需面影响外，还与全球投资者对于宏观经济的预期、美元走势乃至全球政治局势等因素有关。从成本构成角度来看，有色金属不同品种、所处的不同产业链环节细分子行业的成本要素构成不尽相同，相关的要素成本价格变动与细分行业信用质量密切相关，行业共同的成本因素有

23、产能结构（以折旧与摊销体现）、安全装备支出、环保支出等因素。此外，有色金属行业为资金密集型行业，资金成本变动对于行业财务状况产生一定影响。有色金属产业政策以大力发展矿山原料生产、淘汰落后产能、提高资源利用效率、降低能耗及污染为主要方向，短期内行业内企业运营成本上升，但中长期看有助于行业过剩产能出清、优化产业结构。目前有色金属产业政策以大力发展矿山原料生产、淘汰落后产能、提高资源利用效率、降低有色金属生产的能源消耗、治理环境污染为主要方向，指导性的行业规划、强制性的准入门槛、供给侧改革措施相继推出。2018 年 1 月，工信部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知指出，201

24、1-2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年底前完成产能置换。2018 年 5 月，工信部发布铜铝等有色行业规范及准入条件，2018 年全面修订铜、铝、铅锌、钨、钼、锡、镁8 个品种的行业规范及准入条件，鼓励和引导行业转型升级，提高技术、环保等门槛。2018 年，生态环境部等四部委 2 次发布关于调整进口废物管理目录的公告，将回收铜为主的废电机等固体废物于 2018 年年底调整入禁止进口的固体废物目录；将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等 8 个品种固体废物从非限制进口类可用作原料的固体废物目录调入限制进口类可用作原料的固体废物目录，自 2019 年 7 月 1 日起执行。2

25、019 年 11 月，发改委修订发布产业结构调整指导目录（2019 年本），目录由鼓励、限制和淘汰三类组成，修订重点为推动制造业高质量发展、适度提高限制和淘汰标准。各项行业政策的趋严，短期内将增加企业运营成本，但中长期看将有利于行业过剩产能快速出清，促进行业结构进一步优化。有色金属行业固定资产投资支出趋缓，主要集中于产能转移、环保安全技改及高端材料、新技术等研发。2018 年，我国有色金属行业固定资产投资同比增长 1.2%，其中，矿山采选投资同比下降 8%，冶炼及加工领域投资同比增长 3.2%，由规模扩张转向产能转移、环保安全等技改以及高端材料、新技术等研发。影响我国有色金属行业信用质量的核心

26、要素包括矿山供给、下游需求、宏观经济、环保及产业政策等。受下游需求放缓、矿端供给偏紧及国内产能结构性过剩影响，2019 年以来行业景气度有所回落，除金属镍外，主要有色金属产品价格震荡下行，子行业有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业利润呈现分化，行业资产负债率有所提升。有色金属行业环保及产业政策趋严短期内推动业内企业运营成本上升，但中长期来看有助于产业结构优化。二、样本数据分析（一） 样本筛选以下分析中样本选取自有色金属行业 2018/2019 年具有连续评级记录的 67 家发债企业，根据主业情况剔除与有色金属采选冶联系程度较弱的 10 家，此外为避免因合并口径问题导致重复计算而剔除集团下属子公司

27、样本 9 家、因下属子公司有色行业特征更明显而剔除集团样本 3 家，剔除 2019 年无半年报、季报公布的公司 3 家，共筛选出 42 家样本企业。其中，上市公司 20 家，占比超过四成；按企业性质划分，包含中央国企 7 家、地方性国企 14 家、民营企业 14 家、其他企业（集体企业、外资企业等）7 家。分析中引述的样本收入、期间费用、现金流等期间数据 2019 年度数据统计期间一般为2018Q3-2019Q3；另外魏桥铝电、云南地矿等 6 家企业最新财务数据仅到 2019 年上半年度， 数据统计期间为2018H1-2019H1。（二）经营状况2016 年以来随着有色金属价格持续回升，行业整

28、体毛利率提升，收入恢复增长，2018 年样本企业共计实现营业收入2.36 万亿元，较上年增长 1.78%，增速较上年下降 8.47 个百分点。2019 年以来样本企业当年预计营业收入较上年增加9.49%，主要受益于产量增长，毛利率略降至 8.59%。受益于央行降息及行业景气度回升，2015-2017 年样本企业期间费用率趋于下降；受融资成本上升影响，2018 年样本企业财务费用同比增长 14.26%，影响期间费用率较上年增加0.25 个百分点；2019 年受益于营收规模增长，期间费用率有所摊薄。有色金属行业利润主要来自于毛利，从整体上看，随着行业景气度回升，企业盈利状况大幅改善，2017 年样

29、本企业净利润由上年的 48.87 亿元增至 378.32 亿元；受行业景气度回落影响，2018、2019 年样本企业净利润规模不断弱化，2019年预计实现净利润 211.53 亿元，较上年减少 15.46%。近年来样本企业非经营性损益规模较大，对净利润影响较大，其中2017 年计提资产减值损失 279.95 亿元，主要系当年经营业绩明显改善、出于平滑利润考虑，部分企业计提的资产减值损失增加；2018 年电解铝价格下滑致使部分企业大幅计提资产减值损失；2019 年以来在全球主动去库存周期中，工业金属价格仍处于下行通道，前三季度样本企业资产减值准备211.12 亿元。受下游客户回款周转周转速度仍处

30、于较快水平，一方面应收账款规模相对可控，另一方面由于收入规模的扩大，预计 2019 年应收账款周转天数可由 2016 年的 15.07 天下降至12.59 天。样本企业期末库存账面价值变动与价格走势更为相关，实际周转效率近年来整体变化不明显，在 6066 天范围内波动，2019 年（预期）为 60.96 天，较上年减少 3.14 天。（三）资本结构有色金属行业总体资产负债率较高，但受益于行业景气度好转及国家去杠杆因素影响，样本企业资产负债率呈下降趋势，2019 年 9 月末样本企业资产负债率为 67.92%，较 2015年末高点下降 6.16 个百分点。从债务结构来看，行业带息债务占比较大，同

31、期末样本企业的带息债务为 1.36 万亿元，占负债总额约 63%，且行业负债期限逐渐趋短，同期末长短期债务比为 52.56%。，较 2015 年末的 69.52%下降 16.96 个百分点。样本企业总负债规模约以每年 6.25%的速度攀升，带息负债的规模复合增长率 4.88%，但利息成本并没有同步提升。2016 年行业内企业融资成本较快降低，虽然之后 2 年略有提高，但总体来看在基准附近。2019 年以来融资成本攀升较快，预计全年平均融资成本达到 5.22%。实收资本 5 年间录得 4.40%的年增长率，2017、2018 年资本公积增长较快较上年末分别增长 30.76%、12.47%，主要系

32、上市公司定增募资及部分国企改制增资，为企业后续发展提供了强动力。样本企业流动性指标波动性不大，整体处于尚可水平，其中 2017 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 93.43%、62.97%及 28.57%，受有色行业景气度回落影响，2018 年以来流动性有所弱化。（四）现金流量有色金属行业整体业务收现能力较强，受益于产品价格回升，2016 年以来行业经营活动现金流有所好转，2016-2018年样本企业实现经营活动现金净流入分别为 1,211.4 亿元、1,407.70 亿元及 1,609.17 亿元。2019 年经营活动现金净流入预计为 1,665.74 亿元，营业收入现金率为 105.5

33、0%；经营活动现金流对带息负债的覆盖率为 12.53%，较上年提升 0.59个百分点。受去杠杆因素影响，有色金属行业资本性投资有所放缓，但投资规模仍较大，2015-2018 年及 2019 年（预期）样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 995.55 亿元、937.31 亿元、820.80 亿元、1,027.71 亿元及 1,162.53 亿元。受资本性开支规模较大影响，前几年样本企业非筹资性现金呈净流出，2017 年以来受益于行业环境好转、经营活动产生的现金流增加及资本性投资支出波动下降，非筹资性现金由净流出转为净流入，2015-2018 年及 2019 年（预期）样

34、本企业非筹资性净现金流分别为-233.89 亿元、-130.91 亿元、339.52 亿元及 263.88 23.36 亿元。同期，筹资性净现金流与非筹资性净现金流基本呈反向变化。三、行业信用等级分布及级别迁移分析（一）主体信用等级分布与迁移受益于债券市场回暖，2019 年前三季度，有色金属行业发行债券的主体合计 34 家（其中 7 家仅发行超短期融资券），较上年同期增加 3 家；债券市场发行债券规模 1,622.53 亿元，较上年同期 1,257.80 亿元增长 29.00%。发债主体级别绝大多数分布在 AA 级及以上，其中 AAA 级主体 15 个，AA+级主体 8个，AA 级主体 10

35、个，AA-主体级别 1 个（为可转债）。截至2019 年 9 月末，有色金属行业在存续期内的债券发行主体共计 58 个（13 家为在 2019 年新发债主体2），其中 AAA 级主体 19 个，AA+级主体 16 个，AA 级主体 15 个，AA-级主体 4个，.AA-级以下主体 4 个，发债主体中 34 家为各央企及地方国有企业，区域地位稳固。在 2018、2019 年有连续评级的有色金属行业 79 家主体中，3 家获得调高，分别为云南冶金集团股份有限公司、浙江华友钴业股份有限公司、俄铝。天津市浩通物产有限公司因 18 浩通 01 于 2019 年 7 月 25日实质违约被东方金诚于 201

36、9 年 7 月 26 日首次由 AA/稳定下调至 BB/负面。青海省投资集团有限公司因部分有息债务逾期、货币受限程度高、子公司股权冻结、在建工程停滞等原因被中证鹏元分别于 2019 年 3 月 5 日、6 月 27 日由 AA/稳定下调至 AA-/负面、BBB 负面。内蒙古矿业(集团)有限责任公司因债务压力大、利息逾期等原因被中诚信接连两次下调为 AA-/负面及 A-/-。广东东方锆业科技股份有限公司被中诚信于 2019 年 9 月 30日由 A+/稳定调整展望为负面。因 12 东锆债于 2019 年 10 月 8 日未按时兑付本息，中诚信将其主体评级下调为 C/稳定。郴州市金贵银业股份有限公

37、司自 2018 年 12 月末被东方金诚下调为 A-/稳定开始，至 2019 年 11 月 3 日，对其共下调 10次，直至 C/-。主要因控股股东非经营性占用资金，被深圳交易所实施风险警示，14 金贵债于 11 月 2 日发布不能按时兑付的公告，说明不能兑付全体债券持有人本息。其中，山东黄金矿业股份有限公司 2018 年由联合评定为AAA/稳定，2019 年更换中诚信证评，评定为 AAA/稳定；新疆有色金属工业(集团)有限责任公司 2018 年由 XX 评级评定为AA+/稳定，2019 年更换联合，评定为 AA+/稳定；以上两家公司计为 2 个样本。山东宏桥新型材料有限公司、山东黄金集团有限公司、山东魏桥铝电有限公司、山东招金集团有限公司公司拥有双评级，且不存在评级差异。上述 4 家主体列为 4个有效样本。（二）行业主要债券品种利差分析2019 年前三季度，有色金属企业发债数量有所增加，期间行业合计发行 134 支债券，较上年同期增加 19 支；包含 76支超短期融资券、3 支短期融资券、33 支中期票据及 22 支公司债（含 4 支可转债、4 支私募债），发债主体对超短期融资券的发行选择倾向仍较明显。短期融资券、中期票据以及公司债的具体发行利差情况详见附录三。总体上看，行业债券发行利差随主体信用等级下降及发行期限上升大体呈扩大趋势；此外，受央行全面降准叠