房地产企业借壳上市研究报告

1、房地产企业借壳上市研究报告目录一、房地产企业经营和发展的现状2（一）房地产企业发展现状2（二）宏观调控政策4二、房地产借壳上市的案例分析11（一）华远地产借壳 S*ST 幸福13（二）中住地产借壳 SST 重实15三、房地产企业借壳上市的利弊分析18（一）企业借壳上市的一般优势18（二）房地产企业借壳上市的利弊分析18四、房地产企业借壳上市存在的问题分析29（一）壳公司的选取29（二）房地产企业的内部重组30（三）同业竞争和关联交易的处理30（四）资产评估值过高30（五）政策风险30五、房地产企业借壳上市的建议31本报告对国内近期房地产企业借壳上市进行了盘点，对重点案例进行了概述，对借壳上市的

2、利弊进行了分析并对房地产企业借壳上市中需注意的问题进行了说明，报告最后对房地产企业借壳上市提出了建议。一、房地产企业经营和发展的现状（一）房地产企业发展现状1、行业集中度加强根据图1，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。香港市场前 10 名开发商占总开发量的 70%以上，美国市场前 10 名开发商占总开发量也超过 20%。我们将 2003 年的数据

3、和 2006 年数据对比，地产企业总数增速放缓。而从图 2 中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过 20%，行业集中度在近两年开始明显提升。在资本市场中，一大批优秀的地产公司或 IPO 或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。图 1 ：中国房地产开发企业总数70000592425629058710600005000037123400003261824378257622730329552300002128620000100000资料来源：中经网图 2：三大省市房地产开发企业个数及占全国比重图广东9.37%5504上海5.54%3255

4、北京5.17%3035占全国房地产开发企业总数的比重房地产开发企业个数资料来源：中经网2、区域市场差异加大分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。前三季度，东、中、西部地区分别完成投资 10399.8 亿元、3211.7 亿元和 3202.5 亿元，同比增长分别为 25.3%、40.5%38.1%，增速同比分别提高 5.8%、3.4%和 4.2%（如图 3 所示）。3：2006-2007 年 1-9 月分地区房地产开发投资增长情况（单位：%）41383532292

5、623201714月月月月月年11111东部地区2月月月月月月月年7中部地区21-月3 1-月4 1-月5 1-月6 1-月7 1-月8 1-月9西部地区资料来源：国家统计局3、房地产企业上市公司融资公司家数与融资金额2007 年是中国房地产企业在资本市场的全面胜利，而图 4 的不完全统计，A股市场地产企业融资规模和数量都出现巨幅增长，2007 年堪称“地产行业资本化元年”，未来资本化仍将成为地产市场的重要主题。其中 IPO 主要只有五家：保利地产、北辰实业、广宇集团、荣盛地产、合肥城建（已过会）。图 4：2006、2007 年地产上市公司融资公司家数与融资金额（单位：亿元）311000308

6、00292860027264002524200232202006年2007年融资公司数融资总金额（二）宏观调控政策1、政府对房地产企业宏观调控的 6 种方式汇总从 2003 年以来，国家或部分地方出台的一系列调控制政策，把所有政策归为 6 种类型（行政管理开发、土地、金融、税收、外资、物管及市场秩序）。观察 2007 年开始的调控政策中政府涉及了多个领域，政策制订颇为详细，整体调控的趋势是针对性加强，操作性加强。政府从 2003 年开始对房地产行业出台的调控政策，曾经尝试过调控供给，也尝试过调控需求，直至今年开始采取了多方面，相互配合的调控手段。这样的发展态势，必然导致未来调控效果会越来越突出

7、，“空调”的局面会有所改观。在研究部署第四季度经济社会发展工作的国务院常务会议上，政府特别指出，要全面落实房地产调控政策，大力推进廉租房制度建设，努力控制房价过快上涨。表 1：房地产行业调控政策：行政管理开发部分编号发布时间 发布单位及编号主要内容12003年 8月国务院发布国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知，明确房地产行业为国民经济支柱地位22004年 5月建设部，发改委，发布关于印发“经济适用住房管理办法”的通知，规国土资源部，人定经济适用房、集资合作建房开发，申请，交易，分配民银行和管理32005年 3月国务院旧国八条，控制住房需求，改善供给结构42005年 4月国务院新国八条，

8、提出增加保障性住房，适当增加建设用地供应，加大金融监管，限制房地产交易52005年 4 月建设部, 人民银落实新国八条,发布关于做好稳定住房价格工作的意行等 7 部委见62006年 5 月国务院国六条，调整新建住房结构，控制城镇拆迁进度，调整住房需求，加快保障性住房建设等72006年 5 月建设部等7 部委，落实国六条，90/70 政策，土地闲置两年将被收回，落实国务院转发中低档和保障性住房建设等82006年 7 月建设部，发改委，加强预售制许可管理工商总局92006年 8 月建设部城镇廉租住房工作规范化管理实施办法102006年 8 月建设部关于制止违规集资合作建房的通知，停止审批党政机关集

9、资建房，严格审批集资建房122007年 3月人大物权法，规定征地、拆迁都必须给予合理补偿，不动产实行统一登记，住宅用地使用期满后可以续约132007年 6月建设部提示城镇居民不要购买集体土地上建设的房屋142007年 7月北京市规划委北京市“十一五”保障性住房及“两限”商品住房用地布局规划152007年 8月国务院发布国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，要求建立廉租房制度，保障最低收入家庭住房表 2：房地产行业调控政策：土地部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12002年 5 月国土资源部招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定22003年 2月国土资源部关于清理种类园区用地加强土地供

10、应调控的紧急通知，清理整顿开发区和园区，严格控制建设用地总量32003年11国务院国务院关于加大工作力度进一步治理整顿土地市场秩月序的紧急通知42004年 3月国土资源部, 监发布关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出察部让情况执法监察工作的通知执法监察土地招拍挂,解决历史遗留问题52004年 4月国务院办公厅国务院办公厅关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知,要求半年内暂停将农用地转为建设用地审批62004 年12 国土资源部关于开展全国城镇建设存量用地情况专项调查工作的月紧急通知盘活存量建设用地72006 年 7 月国务院办公厅国务院办公厅关于建立国家土地督察制度有关问题的

11、通知2006 年 7 月建设部、发改委、招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范、协议出让工商局 国有土地使用权规范82006 年 9 月国务院国务院关于加强土地调控有关问题的通知，建立工业用地出让最低价标准，保护耕地，调整土地出让税费政策等92006年 11 财政部、国土资关于调整新增建设用地有偿使用费政策等问题的通月源部、中国人民知，调节中央地方政府之间的地价款分配，规范土地出银行让金使用和管理，更严格地保护耕地10 2007 年 3 月国务院、国土资实行最严格的耕地保护政策，坚守 18 亿亩耕地红线源部112007 年 10 国土资源部招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，规定受让人月依照出让合

12、同约定，付清全部出让金后，才能领取国有建设用地使用权证书土地供应是政府部门对房地产供给方面最重要的调控手段之一，土地供应的多少不仅直接影响当期的房价预期，更会影响未来两年的商品房供应和价格。根据最新情况的发展，我们判断 2008 年很多地方政府完成住宅用地供应计划的压力将直接来自中央。根据表 2，我们可以看出，政府对于土地市场的政策一贯比较详细，预计 2008 年，各地方政府土地供应节奏将会适度调整，以保证有足够的土地供应满足市场需要。表 3：房地产行业调控政策：税收部分编号 发布时间 发布单位及编号主要内容1 2005 年 5 月国家税务总局、财关于加强房地产税收管理的通知对购入不足两年的政

13、部、建设部 房屋转让按收入全额征收营业税22005 年 6 月北京市地税局开始征收房地产交易个人所得税32005 年 10 国家税务总局发布国家税务总局关于实施房地产税收一体化管理若月干问题的通知42006 年 3 月国家税务总局发布关于房地产开发业务征收企业所得税问题的通知52006 年 5 月国家税务总局国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知个人转让住房营业税免征时间从 2 年延长到 5年，全国范围内开征二手房转让个人所得税62006 年 7 月国家税务总局国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知对5 年内转让二手房征收盈利部分20%的个人所得税2006

14、年 11 北京地税局等5 年内转让非普通住宅缴纳 1%的土地增值税月82007年 1月国家税务总局提高城镇土地使用税税额标准，最高到 30 元/平方米92007年 1月国家税务总局将新增建设用地土地有偿使用费在原有标准上提高 1 倍102007年 2月国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知，明确房地产开发企业土地增值税将实行清算方式缴纳112007年 6月上海地税局对个人转让非普通住宅征收 0.5%的个人土地增值税表 4：房地产行业调控政策：金融部分编号发布时间 发布单位及编号主要内容12003年 6 月中国人民银行要求商业银行加强房地产信贷业务管理22004年 4 月

15、国务院提高房地产开发资本金比例由 20%及以上提高到 35%及以上32004年 9 月银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引42005年 3 月中国人民银行对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的 20%提高到 30%52005年 7 月中国人民银行人民币取消和美元挂钩，人民币开始了长达两年的升值62005年 8 月中国人民银行建议取消期房预售制度72006年 5 月中国人民银行三年以上的商品房不得作为抵押物，部分房屋首付比例提高到三成8 2006 年 7 月建设部等六部委 发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见2006 年 9 月外汇管理局和建规范境外购房主

16、体购买境内商品房的外汇管理设部2007 年 9 月中国人民银行和关于加强商业性房地产信贷管理的通知,对银监会商业性房地产信贷政策进行了调整，规定申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于 40%编号发布时间 发布单位及编号主要内容12003 年 9 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点22004 年 4 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点32006 年 7 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点42006 年 8 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点52006 年1

17、1 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点62007 年 1 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点72007 年 2 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点82007 年 4 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点92007 年 5 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点102007 年 6 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点112007 年 8 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点12200

18、7 年 9 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点132007 年10 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点142007 年11 月中国人民银行上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点编号发布时间 发布单位及编号主要内容12004 年 10 月中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.27%22005 年 3 月 中国人民银行上调住房贷款利率 0.20%32006 年 4 月 中国人民银行上调金融机构人民币贷款利率 0.27%42006 年 8 月 中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.27%52007

19、年 3 月 中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.27%62007 年 5 月 中国人民银行上调金融机构人民币存款基准利率 0.27%，贷款基准利率 0.18%72007 年 7 月 中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.27%82007 年 8 月 中国人民银行上调金融机构人民币存款基准利率 0.27%，贷款基准利率 0.18%92007 年 9 月 中国人民银行上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.27%表 5：房地产行业调控政策：外资调控部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12006年 7月建设部等六部委发布关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，其中明确规定符

20、合规定的境外机构和个人购买自用、自住商品房必须采取实名制22006年 9月外汇管理局和建设发布关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通部知，终结外汇直接购房时代2007 年 5 月商务部和外汇管理发布关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知，规定外商投资内地房地产项目必须通过审批2007 年 7 月商务部和外汇管理发布国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知，对外资公司结汇进行了严格限制52007 年10 月发改委和商务部发布外商投资产业指导目录（2007 年修订），此次调整将房地产行业的投资行为全部列入“限制”行列表 6：房地产行业调控政策

21、：市场秩序及物业部分编号发布时间发布单位及编号主要内容12003年 6月 国务院发布物业管理条例22003年 11 月建设部发布物业服务收费管理办法32004年 7月 发改委，建设部发布物业服务收费明码标价规定42006年 9月 建设部等关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知开展房地产交易秩序专项整治行动52007年 1月 人民银行关于加强房地产经纪管理规范交易结算资金账户管理有关问题的通知国家对房地产持续调控的后果，中国地产行业的资本化途径的最终结果是资源将越来越向行业集中方向发展，地产企业必须通过资本运作的方式获得持续发展的资金支持。2、境内 IPO 和红筹 IPO 的政策瓶颈房地产业是我

22、国国民经济的重要支柱产业，同时受国家的宏观经济政策影响较大。近年，为规范和引导房地产行业的持续稳定健康发展，保持整体经济平稳较快增长，满足广大群众的基本住房需求，政府已出台多项宏观调控政策：2005年 4 月底，国务院常务会议提出八大措施引导和调控房地产市场之后，中央七部委联合出台关于做好稳定住房价格工作的意见；2006 年 5 月，国务院召开常务会议，会议通过“促进房地产业健康发展”的六条意见；随后，建设部等中央九部委联合发布了关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见。上述一系列宏观调控政策的变化，对公司扩张的速度及规模造成一定的影响。房地产企业境外上市（香港红筹方式）目前最主要的障碍就是政策

23、方面的限制。07年5月23日，商务部和国家外汇管理局联合发布了关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知（以下简称通知）。通知和去年六部委的171号文中的相关限外规定相比更加直接的限制了国内房地产企业赴境外上市，主要表现在审批程序上。通知首次对外资房地产企业“返程投资方式（同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业，境内投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。这相当于明确的给准备到境外上市的内地房地产公司表明在今后一段时间内以该种方式去境外上市的通道已不顺畅。目前像碧桂园、合生创展、雅居乐等在香港或境外上市的房地产企业，当初都是通过返程投资的方式完成

24、上市程序的，这种“曲线上市”的途径在目前看来已不在可行。而市场对通知的预期要来得更早，众多国内的房地产的公司已借股改和整体上市的契机完成了上市，这一方面是受境外上市的审批的限制，另一方面在国内市场直接公开发行同样也是监管的重点。红筹上市是目前民营企业赴境外上市采取的主要手段。但据去年商务部等六部委出台的关于外国投资者并购境内企业的规定，中国证监会加强了对此类公司的监管SPV即特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准，一定程度上收紧了红筹上市。综上，我们认为国内房地产公司在香港和境内上市所面临的政策扑朔迷离，短期内这种局面不会改变。在通货膨胀、外资涌入和市场泡沫的预期下，关于房地产企业上市的

25、标准会越来越苛刻。二、房地产借壳上市的案例分析表 7 是最近两年房地产借壳上市的案例，我们通过其中两个典型的案例分析来说明房地产借壳上市的路径和效果。表 7：房地产借壳上市案例被借壳的被借壳的借壳上市的房地产公司上市公司代码上市公司600743S*ST 幸福北京市华远地产股份有限公司000736SST 重实中住地产开发公司600807*ST 济百山东天业房地产开发有限公司000718苏宁环球江苏苏宁环球集团有限公司600766*ST 烟发园城实业集团有限公司600053ST 江纸江西江中置业有限责任公司600576*ST 庆丰万好万家集团有限公司600215长春经开长春经济技术开发区创业投资控

26、股公司000931中关村北京鹏泰投资有限公司600275武昌鱼北京华普产业集团有限公司000608阳光股份Reco-Shine-Pte-8Ltd000703世纪光华世纪光华科技股份有限公司000043中航地产中国航空工业第一集团公司600208新湖中宝浙江新湖集团股份有限公司600393东华实业广州粤泰集团有限公司000046泛海建设光彩事业投资集团有限公司000540*ST 中天金世旗国际控股股份有限公司600246万通地产北京万通星河实业有限公司000031中粮地产中国粮油食品（集团）有限公司600565迪马股份重庆东原房地产开发有限公司600791天创置业北京国电房地产开发有限公司000

27、705浙江震元绍兴震元集团国有资本投资有限公司600067冠城大通北京京冠房地产开发有限公司600767ST 运盛上海九川投资有限公司000836鑫茂科技天津鑫茂科技投资集团有限公司600159ST 宁窖北京市大龙伟业房地产开发股份有限公司600615ST 丰华沿海地产投资（中国）有限公司600633白猫股份新洲集团有限公司000975科学城中国银泰投资有限公司郑州郑东置业有限公司600162香江控股洛阳百年置业有限公司000616亿城股份北京乾通投资有限公司000802北京旅游北京华丰房地产开发有限责任公司（一）华远地产借壳 S*ST 幸福1、借壳模式华远地产借壳 S*ST 幸福采取三步走的

28、方式：（1）原大股东名流投资回购 S*ST 幸福原有的资产（包括所有资产和负债）；（2）S*ST 幸福以新增股份吸收合并华远地产；（3）股权分置改革：股权登记日时全体股东每 1 股减少为 0.4 股；华远地产原股东无偿代公司非流通股股东向流通股股东送股。方案详述：（1）第一步 将S*ST幸福剥离为净壳S*ST幸福将合法拥有的全部资产和负债整体出售给名流投资或其指定的企业，截止2006 年10月31 日，S*ST幸福经审计的合并报表账面净资产值为450.68万元，母公司账面净资产为3,941.29 万元，母公司账面净资产评估值为3,995.18万元，出售资产的交易价格确定为4,000 万元。华远

29、地产原股东同意以其持有的部分华远地产的股份作为对名流投资的补偿，华远地产原股东同意支付给名流投资的华远地产股份合计为16,874,000 股，由华远地产原股东按照其对华远地产的持股比例承担。（2）第二步 换股吸收合并S*ST幸福以新增股份换股吸收合并华远地产，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。S*ST幸福的换股价格以截止2006年10月23日的20个交易日收盘价之算术平均值为基准确定为3.88元/股；参考资产评估报告（拟注入资产的评估值为25.34亿元），华远地产现有股份的换股价格确定为5.06元/股。按照上述换股价格，S*ST幸福与华远地产的换股比例为1：0.767，即每0.767股华远

30、地产股份换1股本公司股份。截至本报告书签署之日，华远地产的股份总数为500,858,000股，可换为S*ST幸福股份653,009,126股。华远地产原股东向名流投资支付的补偿股份16,874,000股，在办理华远地产原股东登记于幸福实业股东名册手续时，按照每0.767股华远地产股份折合为1股幸福实业股份的比例共折合为2,200万股幸福实业股份并直接过户登记到名流投资名下。名流投资承诺，取得的前项股份自S*ST幸福股权分置改革方案实施之日起36个月内不转让。（3）第三步 股权分置改革对价安排将S*ST幸福剥离为净壳及吸收合并华远地产作为重要的股改对价安排；缩股以减少S*ST幸福的股本作为股改对

31、价安排；S*ST幸福全体股东以每1股减为0.4股的方式等比例减资，该减资方案实施完成后，S*ST幸福的股份总数将由31,280万股减少为12,512万股，其中非流通股9,384万股，流通股3,128万股。华远地产原股东无偿代S*ST幸福非流通股股东向流通股股东送股；华远地产原股东将以其换股获得的幸福实业股份向S*ST幸福流通股股东送股。送股完成后，流通股股东所持流通股份数量为7,820万股，与减资前流通股股东所持流通股份数量一致。方案图示：名流投资华远地产股东将所华远集团持华远地产的股权支付 16,874,000 股以 1：0.761 比例换股给名流投资吸收合并，成为上市公司股东上市公司按 1

32、:0.4 减资，华远地产原股东代 S*ST4,000 万出售所有资产S*ST 幸福幸福原非流通股东支付上市公司成净壳对价，完成股改以 1：0.761 比例以不低于换股吸收合并5000 万的资产为债务转移作担保华远地产2、借壳效果华远地产借壳成功不仅仅只是一个解决资金的问题，更是一场皆大欢喜的财富盛宴。华远地产借壳SST幸福，引出的利益变化是全方位、宽领域的，不仅仅包括SST幸福的原股东，也包括华远地产的诸多国有法人股东，还包括华远集团掌门人任志强以及华远集团的另外219名员工，更包括其他将进入SST幸福的自然人。以华远地产大股东华远集团为例：据借壳方案介绍，截止到2006年10月31日(未经审

33、计)，华远集团的总资产为57.49亿元，净资产为13.47亿元；2006年1-10月实现主营业务收入10.58亿元，实现净利润1.32亿元。而借壳方案中介绍的华远地产当时的情况是，总资产为44.66亿元，净资产为7.40亿元，实现主营业务收入8.17亿元，实现净利润2.04亿元。不考虑合并报表的对冲抵消等因素，华远地产2006年10月31日总资产与2006年1-10月主营业务收入占到华远集团的77%，而2006年1-10月华远集团的净利润中，绝大部分为华远地产所贡献。华远地产借壳成功后，华远集团的可衡量财富巨增。按照市场预期，华远集团拥有华远地产的市值超过80亿元，接近华远地产2006年10月31日总资产的两倍。这种证券化的财富既为华远集团提供了未来变现的途径，也为股份抵押借款运作带来了便利。这种造富效应，更体现在自然人方面，华远集团掌门人任志强账面财富近4亿元；华远集团另外219名员工合计财富超过14亿元，人均近700万元；岳雄和孙丹夫妻财富合计超过2500万元。（二）中住地产借壳 SST 重实1、借壳模式中住地产借壳 SST 重实采取两步走的方式：（1）SST 重实向中住地产及其他特定对象定向发行股票购买其资产；（2）股权分置改革：公积金转赠股本