上半年IPO折戟起底

1、上半年 IPO 折戟起底：32 家公司兵败三审核要点 HYPERLINK 2011 年 07 月 05 日 23:17 21 世纪经济报道晓晴期待梦想照进现实。但不是所有美梦都能成真。今年上半年，IPO战场上， 有 32 家公司折戟。本报记者独家获悉被否原因，试图从中解析发审委审核最新 关注点。它们失利原因虽不尽相同，但正如一位资深保荐人士所言，主体资格、独立 性、盈利能力永远是 IPO 审核三大要点。成长性则是创业板公司审核当中的重 中之重。可以说，首发申请被否的公司身后，均可从上述原因中找到对应案例。显然，独立性已成为相关公司 IPO 申请折戟的“杀手”之一。如去年 3 月24 日过会的宏

2、昌电子材料股份有限公司即因此败下阵来。事后，证监会发审委在审核说明中明确表示，“申请人主要从事环氧树脂的 生产和销售业务。台塑股份及南亚塑胶是实际控制人王文洋关系密切的王永庆家 族成员能够施加重大影响的企业，台塑股份、南亚塑胶是世界上主要的双酚 A 及环氧氯丙烷（申请人的主要原材料）供应商之一，申请人存在向台塑股份、南亚 塑胶采购原材料的情况；南亚塑胶是世界上第三大环氧树脂生产企业，在江苏昆 山设有南亚昆山，该企业是申请人国内的主要竞争对手之一。目前尚无法判断申 请人与台塑股份、南亚塑胶之间是否存在同业竞争，申请人的独立性存在缺陷。”对此，有资深券商保荐人士告诉本报记者，在财务独立性上，发审委

3、非常关 注经常性关联交易对独立性的影响，是否造成实质性缺陷，是否采取措施；对 发行人重要子公司的参股股东也要进行核查（准关联方）；报告期内注销的、转让 出去的关联方要进行核查，是否还有交易等。特别是对利用关联交易粉饰财务 状况和经营成果的利润操纵，一旦发现绝不手软，并建立黑名单。独立性缺失从上半年情况看，因独立性缺失而被挡在IPO门外的公司不在少数。如新疆西龙土工新材料股份有限公司（下称西龙新材）、大庆油田井泰石油工 程技术股份有限公司（下称井泰股份）、盛瑞传动股份有限公司（下称盛瑞传动）、 昆山华恒焊接股份有限公司、南京宝色股份公司（下称宝色股份）和上海联明机械 股份有限公司等，均因此铩羽。

4、6 月 28 日，新疆区内最大的土工防渗材料和节能保温材料供应商西龙新材 创业板上会遭否。该公司预披露招股说明书显示，前四大客户为其贡献近九成营业收入。从利 润表看， 2010 年，公司营收总计 17232.72 万元，包括新疆灿洋农业科技、乌鲁 木齐鑫泓阳贸易、新疆文昌塑料制品、新疆普林特贸易四家公司的全部销售金额高达 15193.67 万元，占公司营收的 88.16%。同样，曾是大庆油田下属公司的井泰股份名字前虽有“大庆油田”金字招牌， 但其却是民营企业。5 月 18 日，该公司首发申请被否。依靠大庆油田这棵大树，井泰股份依然享受不少优待。比如资质就位、企业 入围等方面，享受大庆石油管理局

5、局内企业的有关政策。而且，井泰股份客户主 要隶属于 大庆油田 、 吉林油田 ， 2008-2010 年 ，井泰股份 来自 中石油 (10.86,-0.07,-0.64%)的收入占其当期营收比重，从 39.45%攀升至 91.1%。此前，关联交易巨大的宝色股份首发申请也被否。根据宝色股份预披露招股 书，2008-2010 年度，公司与宝钛集团发生的关联采购金额分别为 10974.00 万元、 4267.69 万元、4140.75 万元，占公司各年总采购额的比重分别为 18.19%、8.69%、 9.90%；与宝钛股份(29.79,0.39,1.33%)(600456.SH)发生的关联采购金额分别

6、为 12709.63 万元、2470.03 万元、8754.39 万元，占公司各年总采购额的比重分别为 21.07%、5.03%、20.93%。宝钛集团正是宝色股份控股股东，持股比例高达 80%，宝钛集团控股的宝钛 股份也是其关联公司之一。盛瑞传动 IPO 冲关失败的最大原因或是其独立性存疑。从业绩看，盛瑞传 动对潍柴集团的依赖性非常严重。2008-2010 年度，盛瑞传动对潍柴集团旗下公 司的合计销售收入占同期营收的比例分别为 79.56%、88.28%和 92.23%；从潍柴 集团旗下公司采购部分零部件的毛坯件，所占同期原材料采购总金额的比例分别 为 53.31%、55.31%和 45.6

7、8%。盈利能力异常同样，盈利能力异常公司过会时也难逃发审委法眼。许昌恒源发制品股份有 限公司(下称许昌恒源)、山东舒朗服装服饰股份有限公司(下称舒朗服饰)、德勤 集团股份有限公司等盈利能力超乎寻常的高，引来发审委委员的质疑，首发申请 被否。如许昌恒源与瑞贝卡(11.00,-0.11,-0.99%)(600439。SH)属同行，产品极为类 似，又同位于河南许昌，主要出口地均为北美及非洲，但公司 2009 年利润表现 与瑞贝卡有天壤之别。许昌恒源预披露的招股书显示， 2008 年营收 1.67 亿元，营业利润 2661 万元， 净利润 1403 万元。受国际金融危机影响的 2009 年，其营收却升

8、至 4.12 亿元， 实现营业利润 7645 万元，净利润6642 万元，分别为 2008 年的 2.47 倍、2.87 倍 和 4.73 倍。值得一提的是，公司的营业利润、净利润增幅均高于营业收入增幅。资料显 示，公司 2008 年、2009 年、2010 年的综合毛利率分别为 30.25%、29.93%、30.84%，2009年综合毛利率比 2008 年略有下降，但营业利润及净利润增长率远高于营业 收入增长率。然而，同样生产毛发制品、于 2003 年 7 月上市的瑞贝卡相关财务报表却表 明，2008年营收13.66 亿元，营业利润2.49亿元，净利润2.21亿元；2009年营 收 16.0

9、7 亿元，营业利润 1.37 亿元，净利润 1.24 亿元，营收增长 17.6%，营业利 润减少 45%，净利润减少 44%。对此，瑞贝卡将利润下滑归因于受国际金融危 机的影响。在舒朗服饰预披露的招股说明书显示，该公司是成长性极为高的服装企业， 其 2008-2010 年的销售收入分别为 1.04 亿、 1.49 亿和 2.56 亿， 2009 年和 2010 年增长率分别为 43.69%、72.97%。这三年净利润则分别达 1174 万、2615 万、 5204万，2009 年和 2010 年分别增长 122.74%和 99.01%。舒朗服饰近3年的毛利率均在60%以上，但5家上市同行同期仅

10、为37%-51%。 整体看，舒朗服装的运营效率最低，经营业绩却远超同行，显然不那么正常。资料显示，营业周期（存货周转天数和应收账款周转天数之和，表示企业从 采购原材料到回款的平均时间 ）舒朗服饰是 804 天，而 5 家上市公司则分别在 128-249天。可以看出，舒朗服饰的营业周期是 5 家公司中最高数值的 3倍还多。对此，前述资深保荐人士表示，证监会发审委审核时，会密切关注毛利率合 理性，完全竞争行业的毛利率水平不会有太大差异。毛利率的变化都要有原因， 要与真实情况吻合。“截至目前，相关公司毛利率问题提请发审委员关注的项目均未过会。”该 人士透露。主体资格存疑此外，主体资格缺陷成为上半年首

11、发公司冲关失利的重要原因。前述资深券商保荐人士告诉本报记者，发审委审查主体资格时，对自然人大 额出资或受让的重点关注资金来源，国有股权的设置批复 （包括出资时和变动 后），国有股转让是否取得合法批准、转让价格是否公允，若有问题则需要省国 资委确认，集体企业无偿量化给个人的情况需要省级人民政府的确认等。6 月 13 日，原料药企业浙江九洲药业股份有限公司 （ 下称九洲药业 ）IPO 闯关 失败，或与其改制时的主体资格缺陷有关。预披露招股说明书显示，九洲药业有 5 个发起单位，分别是浙江中贝九洲集 团有限公司（下称中贝集团）、琼山旺达、黄岩九化、一洲化工及四维化工。其中， 中贝集团合计持有 70.

12、08%的股份。1995年 9 月25 日，东山镇政府批准成立中贝集团公司转制领导小组，共有 9 名成员，包括东山镇政府、椒江区体改办相关工作人员以及中贝集团职工，对 2060.61 万元的净资产进行转制。转制方案中，公司用以下名目对2060.61 万元净资产进行对冲：国家减免税 积累以“国家扶持基金”形式单独建账 1143.50 万元、支付 1994 年所得税结转 53万元、下属分公司未评估的债务 300 万元，最终净资产仅 731.40 万元。1995年 10 月，该转制方案得到东山镇政府及相关企业职工的共识与认可， 同年11月 20 日，经台州市椒江区体改委鉴证，台州市椒江区东山镇政府与花轩 德签订浙江中贝集团公司资产转让协议，约定中贝集团净资产为 731.40万元。也就是说，公司实际控制人花轩德仅花 581 万元便私有化中贝集团。但是， 用国家扶持基金对冲掉国有资产逻辑上很难说通。此前的 5 月 16 日，江苏利民化工股份有限公司（下称利民化工）的首发申请 也遭发审委否决。公司改制过程中，管理层以415 万元便轻取1.4 亿元集体资产。利民化工前 身为集体企业利民化工厂，2004 年，利民化工厂实施改制，全部产权出 售给李明等50 名公司经营层人员。拟招股书显示，层层剥离后