货币政策是外生变量还是内生变量

1、内容目录内容目录. - 2 -图表目录. - 3 - 本周话题： 货币政策是外生变量还是内生变量？. - 4 - 一、市场回顾与展望 . - 5 -二、情绪指标跟踪. - 9 -三、估值指标跟踪. - 10 -图表目录图表 1：金融数据与经济数据的相关性. - 4 -图表 2：贷款余额、短期贷款与经济数据相关性 . - 5 -图表 3： 中长期贷款与社融与经济数据相关性. - 5 -图表 4：指数与大类行业表现. - 7 -图表 5：本周行业表现. - 8 -图表 6：主题概念表现. - 8 -图表 7：万得全 A 换手率. - 9 -图表 8：创业板指换手率. - 9 -图表 9：融资余额变

2、化. - 9 -图表 10：分级基金. - 9 -图表 11：涨停家数. - 10 -图表 12：次新股指标. - 10 -图表 13：风格转换指标. - 10 -图表 14：主要指数估值. - 11 -图表 15：主要行业估值. - 11 -图表 16：股债相对配置价值. - 11 -本周话题： 货币政策是外生变量还是内生变量？货币政策是外生变量还是内生变量？金融数据是全市场最关心的一系列数据之一。每个月的月初，全市场的分析师都会预判包括人民币信贷、M2、社会融资总量等数据，然后讨论中国的货币政策是在宽松还是在收紧等等一系列非常重要的问题。蒙代尔不可能三角是指一个国家的独立的货币政策、完全开

3、放的资本市场以及浮动的汇率政策是不可能同时实现，最多只能实现其中的两个。比如香港，它是一个完全开放的资本市场和自由浮动的汇率，所以香港的央行没有货币政策的独立性，也就是说，香港的货币政策完全是内生变量。那么延伸到国内，我国的货币政策在多大程度上具有独立性呢？我们用一个简单的模型来试图回答这个问题。我们考察人民币信贷、短期人民币信贷、企业中长期人民币信贷以及社会融资总量余额同比增速三个指标与工业增加值当月同比指标（用以表征中国的宏观经济）的相关性，用于说明中国的货币政策哪些是外生性哪些是内生性。图表 1：金融数据与经济数据的相关性人民币贷款余额短期贷款余额中长期贷款余额社会融资总量余额T+316

4、.66.945.365.2T+221.87.849.067.4T+128.09.252.269.4T+034.19.854.371.2T-139.18.555.171.8T-243.67.455.672.2T-347.35.855.372.3T-450.03.654.172.7T-551.61.752.772.9T-652.2-1.151.072.0T-751.9-4.149.371.1T-850.8-7.147.369.9T-948.5-10.745.268.8来源：wind,图表 1 很明确的显示三个非常重要的结论：企业中长期贷款余额增速、社会融资总量余额增速几乎与宏观经济具有同步性，从相

5、关系数的角度看，社融增速与宏观经济具有强相关性，并且几乎同步，这说明，社融数据具有明显的内生性特征。也就是说，宏观经济企稳，企业对于融资的需求上升了，导致社融增速增加了。而不是，各大金融机构把钱放给了企业，流动性供给增加了说明慢慢的经济就好了。人民币信贷增速与宏观经济具有明显的领先性，领先的幅度大概在半年左右，两者的相关性不是强相关。所以，我们认为信贷一方面表征央行是可以控制的，表现为货币政策的外生性，另一方面，信贷又是实体经济创造了，表现为货币政策的内生性。也就是说，中国央行的货币政策具有一定程度的独立性，但不完全独立。短期的企业信贷增速与宏观经济无关。图表 2：贷款余额、短期贷款与经济数据

6、相关性图表 3： 中长期贷款与社融与经济数据相关性来源：wind,来源：wind,一、市场回顾与展望一周回顾：市场持续回调，全周上证综指收跌 1.78%，创业板指收跌4.59%。全市场日均成交额环比大幅下滑；北向资金 5 个交易日持续净流出。赚钱效应持续回落，20 日平滑后，涨停个股连续三周下滑，本周涨停数量较上周减少 7 家。风格方面，创业板指、中小板指领跌。行业与主题方面，钢铁、房地产、建材领涨，建筑、煤炭、纺织服装领跌， 受通胀数据好转的影响，本周鸡产业指数、猪产业指数表现活跃，卫星导航指数、去 IOE 指数走势低迷。市场展望：3 月社融数据大超预期，短期我们持续看反弹，四月依旧积极可为

7、。市场行业与风格表现更多将由基本面因素驱动，更倾向于增长预期修复的行业优质龙头。在宏观经济方面，3 月份社融数据大超市场预期，人民币新增贷款1.69 万亿，大超市场预期 1.28 万亿，规模创历史新高；M2 同比增速8.6%，大超市场预期 8.2%，除了总量数据的好转，社融结构也出现明显改善，企业中长期新增贷款占比为 61.7%，连续 3 个月环比上升。随着 4 月份经济数据的逐步落地，市场将逐步修正对于宏观经济走势的看法，从偏悲观至少逐步修复到中性。我们也发现目前也有不少分析师已经开始上 调 2019 年全年的宏观经济预期，预期的修复将逐步体现在市场对于周期股的看法上，对于短期周期股的走势构

8、成利好。在流动性方面，我们认为流动性持续宽松的格局不发生变化。虽 然 4 月 13 日，全球最大指数公司明晟公司宣布，把 MSCI 全中国指数转换为MSCI中国全股票指数的时间将由原定的6 月1 日推迟至11 月26 日，但是考虑到 MSCI 中国全股票指数并不等同于市场关注的 MSCI 新兴市场指数，并不会对MSCI 纳入A 股的节奏产生明显影响，不会影响外资配置A 股的趋势。在风险偏好方面，仍然有进一步提升的空间，首先，中美两国宏 观经济对比看，市场认为中国的经济相对于美国是好的，两国宏观经济的相对增速预期差，将体现在人民币对美元的汇率上，从年初至今人民币汇率已经从 6.88 上升到了现在

9、的 6.7 左右，从最高点的 6.98 开始算的话，已经升值了 4%。我们认为人民币汇率在未来仍然具备进一步升值的空间。人民币汇率的升值预期将逐步推升外资的加速流入A 股，只有外资的加速流入才对 A 股市场形成重大影响。这在全年来看也是利好A股的，尤其是价值股和科技龙头白马股。其次，从目前中美贸易代表团的表述看，双方更多的向着积极的一面发展，4 月初刘鹤副总理应邀访美，进行第九轮磋商，有利于提升风险偏好；最后，4 月份开始降低增值税率，政策红利释放，也有助于提升市场风险偏好。因此，宏观经济预期修复，流动性宽松不变，风险偏好有望进一步提升， 四月份积极可为。四月份配置业绩超预期的版块，周期、蓝筹

10、和一部分成长性的科技龙头白马。全年行业配置建议如下：TMT（电子、通信、计算机），机械（工业自动化），医药（创新药和医疗器械国产化），公用事业（核电），电力设备新能源（燃料电池、能源互联网）、国防军工（航空航天领域的自主创新）、基础化工（与上述领域相关的新材料类）。风格指数：本周市场明显回调，中小板指、创业板指领跌。活跃度方面，各板块换手率普遍回落，其中，沪深 300、中证 100 换手率下滑最为明显。大类行业：本周各大类行业指数普涨，其中，材料、能源指数表现强势， 活跃度方面，能源指数、金融指数的换手率增加明显。图表 4：指数与大类行业表现指数与大类行业(按周涨跌幅排序)周涨跌幅( )上周涨

11、跌幅( )年初至今涨跌幅( )最近两周换手率最新换手率历史分位（10 年6月至今）上证50-1.074.0027.360.3%0.4%79.5%中证100-1.124.4630.600.5%0.6%84.6%上证综指-1.785.0427.861.2%1.3%87.8%沪深300-1.814.9032.480.7%0.9%85.2%风格指数中证1000中证500-2.54-2.685.905.8437.7237.103.2%2.4%3.4%2.7%91.6%83.2%深证成指-2.725.1439.955.4%5.9%47.2%中证200-3.255.8336.671.6%1.9%79.4%中

12、小板指-3.774.4336.3210.6%11.8%91.6%创业板指-4.594.9435.6011.0%12.1%94.1%公用事业指数0.793.3419.511.0%1.0%70.2%日常消费指数0.253.6649.492.2%2.2%82.0%可选消费指数-0.655.6332.382.3%2.6%86.4%医疗保健指数-1.333.4733.883.2%3.0%96.0%房地产指数-1.745.0736.301.6%1.8%71.3%大类行业能源指数-1.756.5223.600.7%0.8%90.9%工业指数-1.986.0532.862.2%2.4%88.1%金融指数-2.

13、345.1132.860.6%0.8%82.2%材料指数-2.778.2534.982.7%2.6%88.7%电信服务指数-2.953.8435.641.4%1.5%80.8%信息技术指数-4.315.1442.803.2%4.0%81.6%资料来源：Wind，中泰策略来源：Wind, 一级行业：本周房地产、建材、钢铁指数表现强势，建筑、煤炭、纺织服装走势相对较弱，环保及公用事业、机械、计算机行业的换手率明显回升，电力设备、纺织服装、建筑换手率则大幅下滑。主题概念：本周各概念板块指数分化明显，其中，共享汽车指数、核电指数、鸡产业指数领涨。卫星导航指数、去IOE 指数、近端次新股指数领跌，从活跃

14、度看，垃圾发电指数、抗癌指数、维生素指数换手率上升明显，共享单车指数、3D 传感指数、西藏振兴指数换手率大幅下滑。图表 5：本周行业表现本周涨跌幅（ ）上周涨跌幅（ ）年初至今涨跌幅（ ）最近两周换手率最新换手率历史分位钢铁1.581.9961.081.61.987.5房地产1.215.0243.592.12.381.3综合1.203.1117.800.80.867.5建材0.942.4247.181.92.086.8银行0.897.0430.002.32.090.8环保及公用事业0.402.0429.231.91.982.0餐饮旅游0.263.6621.701.31.382.0医药-0.34

15、3.8736.392.52.486.4机械-0.756.5157.302.92.687.0轻工制造-0.815.3523.681.61.882.4电力设备-2.925.6746.071.82.786.4电力及公用事业-3.105.3436.282.42.876.5家电-3.295.5338.043.33.889.5汽车-3.305.2630.472.83.978.9基础化工-3.323.8322.682.32.582.4其他饮料-3.737.4026.992.12.577.1通信-3.798.3729.961.61.890.8纺织服装-4.666.4436.111.82.974.1煤炭-4.8

16、34.2440.432.53.478.2建筑-5.157.0649.573.44.883.1资料来源：中泰策略来源：Wind, 图表 6：主题概念表现主题概念(按换手率历史分位排序)周涨跌幅( )上周涨跌幅( )年初至今涨跌幅( )最近两周换手率( )最新换手率历史分位（10年6月至今）新能源汽车指数1.335.8635.162.67%2.25%98.8%抗癌指数0.566.1548.323.93%3.09%97.4%垃圾发电指数1.726.3230.153.96%2.92%87.6%生物育种指数0.435.7246.893.83%4.21%87.3%风力发电指数0.743.3453.712.

17、29%2.42%86.9%合同能源管理指数0.464.9447.383.13%3.23%86.5%核电指数3.507.5654.041.66%1.76%86.3%新能源指数-0.504.8046.940.00%0.00%84.3%通用航空指数-3.907.3643.922.93%3.40%83.5%新三板指数-1.524.5944.533.34%3.85%82.5%共享单车指数-3.484.3638.862.74%4.19%15.1%无线充电指数-3.656.1349.622.54%3.03%14.7%装配式建筑指数-2.953.3631.801.02%1.13%14.6%维生素指数2.767

18、.9836.882.62%2.14%14.5%3D传感指数-5.661.8537.873.93%5.52%13.7%钛白粉指数-3.329.3838.364.06%3.65%13.4%360概念指数-2.383.9336.231.71%2.24%12.7%西藏振兴指数-4.246.9128.561.91%2.63%12.2%小金属指数-3.327.2535.262.28%2.74%10.2%房屋租赁指数-4.945.9339.211.17%1.48%8.9%资料来源：Wind，中泰策略来源：Wind, 二、情绪指标跟踪全市场活跃度：2010 年以来，全 A 日均换手率区间大致为 0.4%-1.

19、4%。20 日平滑后的全 A 换手率震荡下滑，单日换手率持续下滑。截止 4 月12 日，单日换手率达到 1.33%，较上周减少 0.65%，处于历史分位的84.5%。创业板指换手率区间大致为 2%-8%，20 日平滑后创业板指换手率持续下滑，单日指标处于震荡回落的态势，截止 2019 年 4 月 12 日， 创业板单日换手率为 10.93%，处于历史分位的 82.9%。图表 7：万得全 A 换手率图表 8：创业板指换手率3.00万得全A换手率万得全A换手率（20MA）20.00创业板指创业板指(20MA)2.5018.0016.002.0014.0012.001.5010.008.001.00

20、0.50201720172018201820196.004.002.000.0020122013201420152016201720182019来源：Wind，来源： Wind，场内融资：本周融资余额持续大幅回升，截止 4 月 11 日，融资余额为9599 亿，较上周增加 228.9 亿（前值 238.9 亿），5 日平滑后融资买入额占全市场成交额小幅下滑，本周较上周回落 0.2%。分级基金：10 日平滑后，分级 B 与分级 A 成交额的比值持续上升，单日指标前半周震荡上升，周五大幅下滑，截止 4 月 12 日单日指标回落至 5.35，下滑至历史分位 89%。图表 9：融资余额变化图表 10：

21、分级基金融资净买入额(亿元，10ma)融资买入额/全A成交额(，5ma)分级B成交额/分级A成交额8012.5 分级B成交额/分级A成交额(10MA)6040200-20-40-6017/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/0311.510.59.58.57.56.5108642020152016201720182019来源：Wind，来源： Wind，涨停数量：20 日平滑后，本周涨停个股连续三周下滑。截止 4 月 12 日，涨停数量达到 75 家，较上周减少 7 家，仍在历史均值之上。次新股指标：5 日平滑后次新股换手率持续下滑，

22、截止 4 月 12 日，换手率回落至 5.44%，下滑至历史分位的 25.3%。图表 11：涨停家数图表 12：次新股指标200涨停家数（20MA）18.00%次新股换手率（5MA）创业板指2000190016015.00%1800170012012.00%160015009.00%80140013006.00%401200110002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20193.00%17/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/041000来源：Wind，来源： Wind，风格转换指标：全市场市盈率中位数与上证 50 市盈率中位数的比值可以用来刻画市场风格转换情况：该比值下跌表明大盘股强于中小盘股，反之亦然。从 2010 年以来，该指标在 2-3 区间比较夯实，本周该指标较上周增加 0.2。未来一段时间该指标在 2-3 区间内震荡的概率较大。 图表 13：风格转换指标全市场PE中位数/上证50PE中位数65432102010201120122013201420152016201720182019来源