煤炭开采行业2003年以来深度复盘：什 么在推动煤价以及煤炭股的涨跌

1、内容目录52003-20088820052007122009-2011年：“15-15-17182012-20152020 -2122 -2016-201824242728风险提示. - 30 -图表目录1：20034个阶段5图表 2：2003 年以来动力煤价格走势6 -3：200377图表 4：2003 年以来煤炭开采 申万）指数走势7 -5：20036轮明显的相对收益86：2003申万）指数A指数的走势图87：2003-2008GDP98：2003-200816.499：2003-2008279图表 10：2003-2008 年房地产、基建、制造业等固定资产投资年均增速皆在 20%以上.-

2、 9 -图表 （2018 ） 10 -图表 12：2003 年-2008 年火电产量快速增长10 -图表 13：2003-2008 年生铁及水泥产量快速增长10 -图表 14：2003 年以来我国原煤产量及增速情况. - -图表 15：2003 年以来我国煤炭净进口量情况. - -图表 16：我国煤炭定价机制经历 4 个阶段 -图表 17（年度）12 -图表 18：2003-2008 年煤炭价格稳步上涨12 -图表 19：2003-2008 12 -图表 20：2003-2008 12 -21（2003年-2008）1322（2003年-2008年）13图表 23：2003.9-2004.11

3、 全社会通胀压力较大 14 -图表 24：2005.7-2007.9 货币供应大幅扩张14 -图表 25（2003.9-2004.11） 14 -图表 26（2005.7-2007.9）14 -图表 27（2003.9-2004.11） . - 15 -图表 28（2005.7-2007.9）. - 15 -图表2-15-图表 30：2008 下半年贷款利率有所下调16 -图表 31：2008 16 -图表 16 -图表 . - 16 -9.017图表 17 -1717图表 . - 18 -图表 . - 18 -图表 40 年） . - 18 -图表 41（2008.11-2009.8） 19

4、 -图表 42（2010.7-2010.10）. - 19 -图表 43（2008.11-2009.8） . - 19 -图表 44（2010.7-2010.10）. - 20 -45：2012-201516.52046：2012-2015 . - 20 - 47：2012-20151.121图表 48：2012-2015 生铁和水泥产量增速下台阶21 -49：2012-20151.2%21图表 50：2014-2015 年煤炭净进口量有所回落21 -图表 51：2012-2015 年煤价中枢整体下移22 -图表 52：2012-2015 年煤炭价格大方向向下 22 -图表 53：2012-2

5、015 年行业利润率持续下滑 22 -图表 54：2012-2015 年行业资产负债率持续上升22 -图表 55：2012-2015 22 -图表 56：2012-2015 年亏损企业亏损额持续加剧22 -图表 57（2014.3-2015.6）. - 23 -图表 58：2015 年国内贷款利率有明显下滑 23 -59：20142015年煤炭板块涨幅居于中下游23图表 60（2014.3-2015.6）24 -图表 61（2014.3-2015.6）. - 24 -62：2016925图表 63：2016 （）25 -图表 64：2016-2018 年原煤产量缓慢回升26 -图表 65：20

6、16-2018 年煤炭净进口量持续增加26 -66：2016-20187.126图表 67：2016-2018 . - 26 -68：2016-20184.42769：2016-20181.8327图表 70. - 27 -图表 71：2016-2018 年煤价中枢整体上移28 -图表 72：2016-2018 年煤价中高位震荡28 -图表 73：2016-2018 年行业利润率达到较高位置28 -图表 74：2016-2018 年行业资产负债率持续下滑28 -75（2016年-2018）29图表 76（2016.6-2016.11） 29 -图表 77（2017.5-2017.9）29 -图

7、表 78（2016.6-2016.11） . - 29 -图表 79（2017.5-2017.9）. - 30 -概述：煤价以及煤炭股的涨跌节奏划分提供一定支持。2003 4（2003秦港 5500 大卡动力煤数据，分别是：203008；20921； 2012-2015；2016-2018。（1）2003-2008 年，该区间的特征是经济高速增长，城镇固定资产投13%19%、13%，煤炭行业处于量价齐升阶段，其中 2018 下半年因为限价干预和全球金融危机爆发，煤价经历大幅调整；年200817%， （3）2012-2015 年，刺激政策退潮，经济增速面临回落，城镇固定资16.5%（4）2016

8、-2018 年，经济增长有所复苏，房地产和制造业投资增速缓4.4%、1.8%、1.8%， 煤炭行业供给侧结构性改革背景下，落后产能加速淘汰、违法及超产矿的生产得到抑制，煤价迅速企稳回升图表 1：2003 年以来煤炭行业经历 4 个阶段2003-2008年：2009-2012年：2013-2015年：2016-2018年：经济特征：经济高速增长，（1）经济特征：四万亿强刺激，（1）经济特征：经济增速面临回（1）经济特征：经济增长新常城镇固定资产投资年均增速达城镇固定资产投资年均增速达落，城镇固定资产投资年均增速降态，房地产及制造业投资增速持26%；至16.5%；回升；煤炭行业特征：量价齐升，（2

9、）煤炭行业特征：继续量价齐（2）煤炭行业特征：产能过剩问（2）煤炭行业特征：供给侧结构2008下半年煤价大幅调整。升。题凸显，煤价大方向向下性改革，煤价回升至中高位来源：图表 2：2003 年以来动力煤价格走势1000秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)2003-20082003-2008长，煤价中枢稳步上升。2018限价令，煤价大幅调整。2009-2011年，四万亿刺激，经济延续高速增长，煤价中枢震荡向上。2012年至2015年，经济增速回落，产能过剩问题突出，煤价大方向向下。2016年-2018年，经济增长有所恢复，行业供给侧改革，煤价回升至中高位。80070060050040030

10、02001002003-05-192003-09-192003-05-192003-09-192004-01-192004-05-192004-09-192005-01-192005-05-192005-09-192006-01-192006-05-192006-09-192007-01-192007-05-192007-09-192008-01-192008-05-192008-09-192009-01-192009-05-192009-09-192010-01-192010-05-192010-09-192011-01-192011-05-192011-09-192012-01-19201

11、2-05-192012-09-192013-01-192013-05-192013-09-192014-01-192014-05-192014-09-192015-01-192015-05-192015-09-192016-01-192016-05-192016-09-192017-01-192017-05-192017-09-192018-01-192018-05-192018-09-192019-01-19来源：wind、复盘 2003 7 轮明显的上涨（，分别是：12II（申万）指数从 973 点涨到 1655 点，涨幅高达 70%；（2）2005.7.11-2007.9.242 2 I

12、I（申万）指数从 922 点涨到 8770 点，涨幅高达 851%；9 1906 284%；（4）2010.7.5-2010.10.253 3936 7023，涨幅高达 78%；（5）2014.3.10-2015.6.121 3 1929涨至 5241，涨幅高达 172%；（6016.64216145225涨至341，42%；（720751207914203涨至370，35%；图表 3：2003 年以来煤炭股有 7 轮明显上涨阶段上涨阶段起点日期终点日期时间跨度指数起点指数高点涨幅一2003-09-292004-11-181年零2个月9731,65570%二2005-07-112007-09-

13、242年零2个月9228,770851%三2008-11-042009-08-049个月1,9067,311284%四2010-07-052010-10-253个多月3,9367,02378%五2014-03-102015-06-121年零3个月1,9295,241172%六2016-06-142016-11-145个月2,4253,45142%七2017-05-112017-09-134个月2,8033,79035%来源：wind、图表 4：2003 年以来煤炭开采 II（申万）指数走势1000080006000第二阶段：煤炭开采 （申万）wind全第三阶段：2008.11-2009.828

14、4%第六阶段：2016.6-2016.11指数上涨42%第七阶段：2017.5-2017.92003-01-022003-06-022003-01-022003-06-022003-11-022004-04-022004-09-022005-02-022005-07-022005-12-022006-05-022006-10-022007-03-022007-08-022008-01-022008-06-022008-11-022009-04-022009-09-022010-02-022010-07-022010-12-022011-05-022011-10-022012-03-022012

15、-08-022013-01-022013-06-022013-11-022014-04-022014-09-022015-02-022015-07-022015-12-022016-05-022016-10-022017-03-022017-08-022018-01-022018-06-022018-11-02第一阶段：指数上涨70%指数上涨851%第四阶段：2010.7-2010.10指数上涨78%2014.3-2015.6指数上涨172%指数上涨35%来源：wind、200361 6 煤炭II（）/wind全A）1.031.9893%；（2）2007.4.2-2007.9.245（II（）

16、/wind 全A）1.13 2.22 96%；（3）2008.3.6-2008.5.222 1.70 涨2.4443%；9 1.45 涨2.5274%；31.802.39，涨幅高达 33%；（6）2016.1.4-2017.9.1180.60涨至 0.82，涨幅达 37%。图表 5：2003 年以来煤炭股有 6 轮明显的相对收益上涨阶段起点日期终点日期时间跨度指数起点指数高点涨幅一2003-04-252004-10-251年零6个月1.031.9893%二2007-04-022007-09-245个多月1.132.2296%三2008-03-062008-05-222个多月1.702.4443

17、%四2008-12-012009-07-24约9个月1.452.5274%五2010-07-052010-10-253个多月1.802.3933%六2016-01-042017-09-011年零8个月0.600.8237%来源：wind、图表 6：2003 年以来煤炭开采 II（申万）指数/万得全 A 指数的走势图煤炭开采II(申万煤炭开采II(申万)/wind全A第四阶段：第二阶段：2008.12-2009.72007.4-2007.9相对指数上涨74%相对指数上涨96%第六阶段：2016.1-2017.9相对指数上涨37%第一阶段：2003.4-2004.10相对指数上涨93%第三阶段：2

18、008.3-2008.5第五阶段：2010.7-2010.10相对指数上涨33%相对指数上涨43%2.50002.00001.50001.00000.50002003-01-022003-07-022003-01-022003-07-022004-01-022004-07-022005-01-022005-07-022006-01-022006-07-022007-01-022007-07-022008-01-022008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022

19、013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-02来源：wind、2003-2008 年：煤炭行业量价齐升，股票大牛市行业概况：国内经济发展火热，煤炭行业供需两旺2000 年以后，随着我国成功加入WTO2008 200320085 GDP 图表7：2003-2008年GDP平均增速图表8：2003-2008年业增加值平均增速达16.4%8.5 8.3 9.114.212.711.48.5 8.3 9.114.

20、212.711.410.010.19.7 9.410.69.57.9 7.87.3 6.9 6.7 6.8 6.6161412108642200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 工业增加值:累计同比3530252015105200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802000200120022003200420052006200720082009201020

21、112012201320142015201620172018-5来源：wind、来源：wind、 年-2008 （）27%25.7%、22.4%、34.0%（2004-2008 年。图表 9：2003-2008 年城镇固定资产投资增速年均达约 27%图表 10：2003-2008 年房地产、基建、制造业等固定资产投资年均增速皆在 20%以上固定资产投资完成额：同比（%）29.1 28.529.1 28.530.427.224.3 25.8 26.624.5 23.820.6 19.615.710.0 8.1 7.23025201510520032004200520062007200820092

22、01020112012201320140200320042005200620072008200920102011201220132014房地产开发投资完成额：同比（%）50固定资产投资完成额:基础设施建设投资累计:同比（%）固定资产投资完成额:制造业:同比（%）403020102003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201520162017来源：wind、来源：wind、201520162017

23、煤炭四大下游需求。9 54%、16%、13%7%90%。图表 11：煤炭下游需求结构（2018 年前三季度数据）其他行业10%化工7%建材13%火电钢铁16%来源：中国煤炭工业协会、2003 年-2008 131（208 年为30189208年为02134208年为522032075、23%、15%。图表12：2003年-2008年火电产量快速增长图表13：2003-2008年生铁及水泥产量快速长50000400003000020000100000产量:火电（亿千瓦时）产量:火电:同比(%)5020002001200020012002200320042005200620072008200920

24、1020112012201320142015201620170产量:生铁（万吨）产量:水泥（万吨） 产量:生铁:同比（%）产量:水泥:同比3020100-10来源：wind、来源：wind、2003 2008 200318.4200828.0均增速为 10%产量增速，这也导致煤炭净出口量呈现不断下滑的状态，净出口量从2003 年的 8310 万吨下滑至 2008 年的 177 万吨。图表 14：2003 年以来我国原煤产量及增速情况图表 15：2003 年以来我国煤炭净进口量情况原煤产量（万吨）年均增长率（%）400000300000200000510000000净进口量：煤及褐煤（万吨）35

25、000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000来源：wind、来源：wind、煤价复盘：继续探索市场化道路，价格整体稳中上涨4 个阶段，分别是 1992 年及以前的政府管制阶段、1993-2012 年价格双轨制阶段、2013-2015 2016 年-至今“市场化+长协”定价阶段。（1）1992 年及以前：煤价完全由政府管制。1978 由国家统一调配；1978-1992 年，煤价基本由政府制定，主管部门是煤炭工业部和物价局。（2）1993-20121993 2002 2004 2005 （3）2013-2015201212312013 定价。

26、（4）2016年至今：2016煤电双方签订中长期合同，采取“基础价+浮动价”的定价机制，这对稳定煤价和保证煤炭供应发挥了一定作用。图表 16：我国煤炭定价机制经历 4 个阶段1992年及以前：政府管制1993-2012年：价格双轨制2013年-2015年：市场化定价2016年-至今：市场+长协定价（1）1978年以前，煤炭（1）1992年，徐州和枣庄等局部放开煤价试点；（1）2012年12月31日发布关于（1）2016年底，政府推动煤产销由国家统一调配；（2）1996年，为保电煤稳定供应，政府制定电煤指导价格；深化电煤市场化改革的指导意电双方签订中长期合同，推出（2）1978-1992年，煤价

27、（3）2002年，停止政府电煤指导价格，提供参考性协调价格；见，从2013年起取消重点合“基础价+浮动价”的长协价主要由煤炭工业部和国家（4）2004年，建立煤电价格联动机制；同，取消电煤价格双轨制。格机制。物价局定价。（5）2005年，政府宣布不再调控电煤价格，但仍会采取临时性措施；（2）2013年，动力煤、焦煤期货（6）2009年，政府终止煤炭订货会，代之以网络汇总，促进电煤价格市场化。成功上市。来源：2003 年-2008 2003 264 元2008 724 元/174%2007 20187995元/20035.07%2008年的2003 138 2008 2182 亿（2008 74

28、%。图表 17：秦皇岛港山西混平仓价（年度）势图表1000800600400200秦皇岛港：平仓价：山西优混（Q5500K）：年度均价单位：元/吨819单位：元/吨819724746707600588635 653426 427 46751836146941426420032004200520062007200820092003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018来源：wind、来源：wind、图表年煤炭采选业利润率稳上升图表年煤炭行业实现利润总稳步增加煤炭开采和洗选业:销售利润率165000煤炭开采和洗选业利

29、润总额：经调整（亿元）12400083000420001999-02-011999-12-012000-10-012001-08-011999-02-011999-12-012000-10-012001-08-012002-06-012003-04-012004-02-012004-12-012005-10-012006-08-012007-06-012008-04-012009-02-012009-12-012010-10-012011-08-012012-06-012013-04-012014-02-012014-12-012015-10-012016-08-012017-06-01201

30、8-04-01200220032004200420022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017-8来源：wind、来源：wind、煤炭股复盘：2005 年至 2007 年大牛市，板块戴维斯双击从煤炭股的表现来看，2003-2008 2003920042005720079月，煤炭开采 II（申万）指数分别上涨 70%和 851%。2003 年 4 月至20041020074200792008320085 II（）/wind全A93%、96%43%。从驱动因素角度

31、来看2003.9-2004.1114家煤03 T）（TTM）26 20 22%， 200572007926 （05 （TTM）8%，PE（TTM）959倍， 大幅提升了 532%1%99%图表 21：煤炭板块上涨归因分析（2003 年-2008 年）上涨阶段时间区间成分股区间归母净利润 估值（TTM） 煤炭开采II（申万）指数股价上涨分析（TTM）增长率增长率增长率一2003/9/29-2004/11/1814家2003年以前上市的煤炭股116%-22%70%盈利端贡献123%，估值端贡献-23%二2005/7/11-2007/9/2416家2005年以前上市的煤炭股8%532%851%来源：

32、（图表 22：煤炭板块取得相对收益阶段分析（2003 年-2008 年）相对收益阶段时间区间煤炭开采II(申万)/wind全A低点煤炭开采II(申万)/wind全A高点涨幅一2003/4/25-2004/10/251.031.9893%二2007/4/2-2007/9/241.132.2296%三2008/3/6-2008/5/221.702.4443%来源：wind、（1）2003.9-2004.11 CPI同比从003年7月的05%2004 8 （2）2005720079M2 16%2005-2007 18%。A 442%PE（ttm）16.5 50.4 205%收益和超额收益都表现明显。

33、图表23：2003.9-2004.11全社会通胀压力较大图表24：2005.7-2007.9货币供应大幅扩张8.006.004.002.002003-03-012003-11-012003-03-012003-11-012004-07-012005-03-012005-11-012006-07-012007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-012010-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-012014-07-012015-03-012015-11-012016-07-01

34、2017-03-012017-11-012018-07-01 CPI:当月同比单位：单位：来源：wind、来源：wind、领涨公司分析：2003.9-2004.11上涨了 150%92%、81%（2）2005 7 2007 9 17.5 倍、14.7 12.1 （TTM）36%，PE（TTM）879%+96%。2000 1,7461,46815001,209区间个股涨跌幅（ ）%0图表25：煤炭个股涨跌（2003.9-2004.11）图表262000 1,7461,46815001,209区间个股涨跌幅（ ）%0区间个股涨跌幅（%区间个股涨跌幅（%）150928115010050西山煤电兖州煤

35、业兰花科创阳泉煤业神火股份恒源煤电上海能源冀中能源盘江股份开滦股份郑州煤电*ST安煤平庄能源山煤国际永泰能源靖远煤电西山煤电兖州煤业兰花科创阳泉煤业神火股份恒源煤电上海能源冀中能源盘江股份开滦股份郑州煤电*ST安煤平庄能源山煤国际永泰能源靖远煤电-50-100来源：wind、来源：wind、图表 27：煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2003.9-2004.11）领涨股名称时间区间区间归母净利润（TTM）增长率估值TTM增长率区间个股涨幅（%）股价上涨归因西山煤电2003/9/29-2004/11/18152%-2%150%盈利端贡献101%，PE估值端贡献-1%兖州煤业2003/9/29-

36、2004/11/18166%-23%92%盈利端贡献116%，PE估值端贡献-16%兰花科创2003/9/29-2004/11/18104%-12%81%盈利端贡献113%，PE估值端贡献-13%来源：图表 28：煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2005.7-2007.9）领涨股名称时间区间区间归母净利润（TTM）增长率估值TTM增长率区间个股涨幅（%）股价上涨归因神火股份2005/7/11-2007/9/2436%879%1746%戴维斯双击，盈利端贡献4%，PE估值端贡献96%西山煤电2005/7/11-2007/9/2412%1011%1468%戴维斯双击，盈利端贡献1%，PE估值端贡

37、献99%开滦股份2005/7/11-2007/9/2433%650%1209%戴维斯双击，盈利端贡献5%，PE估值端贡献95%来源：-2012008 2008 GDP 增2000 67 2008 7 995 元2018 12 月510元/吨，595%20082008 图表2重点投向资金测算廉租住房、棚户区改造等保障性住房约4000亿元农村水电路气房等民生工程和基础设施约3700亿元铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造约15000亿元医疗卫生、教育、文化等社会事业发展约1500亿元节能减排和生态工程约2100亿元自主创新和结构调整约3700亿元灾后恢复重建约10000亿元合计约

38、40000亿元来源：发改委、四万亿”刺（6（520088月的6.57%7.83%20084.86%2010 2008 6.98 201014 额快速膨胀，进一步支撑房地产、基建、制造业等固定资产投资继续扩张。图表30：2008下半年贷款利率有所下调图表31：2008下半年起全社会融资规模快扩张短期贷款利率:6个月(含)(短期贷款利率:6个月(含)(月)中长期贷款利率:5年以上(月)8.007.006.005.00 4.003.00单位：亿元40000单位：亿元3500030000250002000015000100002000-01-012001-01-012000-01-012001-01-

39、012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012002-012002-102002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-0420

40、14-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07-5000来源：wind、来源：wind、20099.4%10.6%2003-2008 15.7%2003-2008 年均增速 16.35%，经济增速虽然略有下滑，但依然保持了强劲的增长2009 年 年均增速 26.9%，其中房地产投资年均增速 25.7%，与2003-2008 年均增速 25.7%基本持平，基建投资年均增速 22.4%，与2004-200722.4%低于 2004-2007 年均增速 34%。煤炭下游产量延续两位数增长。2008 年底的强刺激，2009 年-2011 年主要工业品产出

41、恢复了快速增长，其中火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 10.9%、10.6%、16.5%。图表火产量增速维持高位图表生和水泥产量增速维高位50000400003000020000100000产量:火电（亿千瓦时）产量:火电:同比(%)5020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017300000250000200000150000100000500000产量:生铁（万吨）产量:水泥（万吨） 产量:生铁:同比（%）产量:水泥:同比3020100-10来源：wind、来源：wind、

42、2009 200828.035.290（以2008 年的-177 2011 年的 2.1 亿吨。图表320921原煤产量年均复合增速为9%图表3：00921煤净进口量大幅增长4000003000002000001000000原煤产量（万吨）年均增长率（%）35302520151050-5-1020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201835000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000净进口量：煤及褐煤（万吨）来源：wind、来源：wind、

43、煤价复盘：价格波动较为平稳，整体中枢上移2009-2011 2008 7 995 元/12510元/600、746、819元/吨，三年内煤价中枢整体上移，且 2011 年度均价达到历史极值。同时，由于政府干预手段的减少，市场化调节下的煤价整体波动幅度较小。行业盈利强劲。2009/2010/2011、13.96%、13.47%，行200919934342（20098。图表年价中枢整体上移图表年炭价格稳步上涨秦皇岛港：平仓价：山西优混（Q5500K）：年度均价1000800600400200单位：元/吨819单位：元/吨819724746707600588635 653518426 4274674

44、693614142640200320042005200620072008200920102011201220132014201520162003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018来源：wind、来源：wind、图表年炭采选业利润率高持稳图表年煤炭行业持续实现较盈利 煤炭开采和洗选业:销售利润率165000煤炭开采和洗选业利润总额：经调整（亿元）12400083000420001999-02-011999-12-012000-10-012001-08-011999-02-011999-12-012000-10-

45、012001-08-012002-06-012003-04-012004-02-012004-12-012005-10-012006-08-012007-06-012008-04-012009-02-012009-12-012010-10-012011-08-012012-06-012013-04-012014-02-012014-12-012015-10-012016-08-012017-06-012018-04-012002200320042004200220032004200420052006200620072008200820092010201020112012201220132014

46、20142015201620162017-8来源：wind、来源：wind、煤炭股复盘：两次绝对收益，皆主要来自估值端的推动从煤炭股的表现来看 20082009820107201010II（）284%、78%2008 12 2009 7 月、2010 7 2010 年10全 A 点数区间内分别上涨 74%和 33%。申万）/wind从驱动因素来分析，（2008 2009 8 2010 7 2010 10 T5E TT）分别提升了 235%、62%8%，92%图表 40：煤炭板块两次上涨归因分析（2009-2011 年）上涨阶段时间区间成分股区间归母净利润 估值（TTM）行业指数增长股价上涨分析

47、（TTM）增长率增长率三2008/11/4-2009/8/423家2008年以前上市的煤炭股-8%235%284%四2010/7/5-2010/10/2524家2010年以前上市的煤炭股5%62%78%来源：（1）2008 2008 2009 8 （2）2010 7 2010 10 20107 225-6 20098业（46%、恒源煤电（444%、潞安环能（442%、西山煤电（43%、开滦股份（435%）2010 1500 （TTM）增长了 36%，PE（TTM）879%95%。（在210年7月至210年10（11、（14（12009 年2010 年， 157%-3%+103%。图表41：煤炭

48、个股涨跌（2008.11-2009.8）图表42：煤炭个股涨跌（2010.7-2010.10）476444476444442区间个股涨跌幅（%）450400350300250200150100*ST*ST160区间个股涨跌幅（%区间个股涨跌幅（%）14114012812010080604020*ST*ST来源：wind、来源：wind、图表 43：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（2008.11-2009.8）领涨股名称时间区间区间归母净利润（TTM）增长率估值TTM增长率区间个股涨幅（%）股价上涨归因露天煤业2008/11/4-2009/8/420%376%476%戴维斯双击，盈利端贡献5%

49、，PE估值端贡献95%恒源煤电2008/11/4-2009/8/436%338%444%戴维斯双击，盈利端贡献10%，PE估值端贡献90%潞安环能2008/11/4-2009/8/4-1%456%442%盈利端贡献0%，PE估值端贡献100%来源：图表 44：煤炭板块上涨阶段的领涨股归因分析（2010.7-2010.10）领涨股名称时间区间区间归母净利润（TTM）增长率估值TTM增长率区间个股涨幅（%）股价上涨归因阳泉煤业2010/7/5-2010/10/25-4%157%141.38%盈利端贡献-3%，PE估值端贡献103%恒源煤电2010/7/5-2010/10/25-13%180%140

50、.24%盈利端贡献-8%，PE估值端贡献108%山煤国际2010/7/5-2010/10/25-37%276%128.43%盈利端贡献-15%，PE估值端贡献115%来源：2012-2015 年：产能过剩问题突出，煤价持续向下 经济增速下台阶。2012 4 2012-2015 年均GDP 8.5%，较 年均增速13.5%，出现明显回落。 年205 165209216219209228.4%。可以看出，在经济压力比较大的时期，政府主导的逆周期调控措施基建固定资产投资，对稳定经济增长发挥了一定作用。图表 45：2012-2015 年城镇固定资产投资增速年均降至 16.5%图表 46：2012-20

51、15 年房地产、基建、制造业等固定资产投资增速回落 固定资产投资完成额：同比（%）29.1 28.529.1 28.530.427.224.3 25.8 26.624.5 23.820.6 19.615.710.0 8.1 7.2302520151052003200420052006200720082009201020112012201320140200320042005200620072008200920102011201220132014房地产开发投资完成额：同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资累计固定资产投资完成额:基础设施建设投资累计:同比（%） 固定资产投资完成额:制造业:

52、（%）403020102003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201520162017来源：wind、来源：wind、201520162017 2012-2015 1.1%1.73%2009 年10.9%、10.6%、16.5%图表47：2012-2015火电产量平均增速仅为1.1%图表48：2012-2015生铁和水泥产量增速下阶50000400003000020000100000产量:火电（

53、亿千瓦时）产量:火电:同比(%)5020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017300000250000200000150000100000500000产量:生铁（万吨）产量:水泥（万吨） 产量:生铁:同比（%）产量:水泥:同比3020100-10来源：wind、来源：wind、煤炭开采行业供给情况。由于前期投入了大量的资本开支，2012 年至2015 35.2 亿201536.82014年产38.7 2012-2015 2.8/3.2/2.9/2.0 2013 图表原煤产量年均

54、复合增速为1.2%图表50：2014-2015年煤炭净进口量有所回落4000003000002000001000000原煤产量（万吨）年均增长率（%）35302520151050-5-1020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201835000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000净进口量：煤及褐煤（万吨）来源：wind、来源：wind、煤价复盘：煤价大方向持续向下2012-2015 414元/2012707元/41%2015 351 元/2

55、016 年初全行业达到普遍亏损的状态，销售利润率降至-0.29%，相比201212.32012 84520152000 2015 973 2012 年 240 亿元增加 305%。图表51：2012-2015年煤价中枢整体下移图表52：2012-2015年煤炭价格大方向向下1000800600400200秦皇岛港：平仓价：山西优混（Q5500K）：年度均价单位：元/吨819724单位：元/吨819724746707600588635 653361426 42746751841446926420032004200520062007200820092010200320042005200620072

56、0082009201020112012201320142015201620172018来源：wind、来源：wind、图表53：2012-2015年行业利润率持续下滑图表54：2012-2015年行业资产负债率持续升煤炭开采和洗选业:销售利润率1612841999-021999-121999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017

57、-062018-04-4煤炭开采和洗选业:资产负债率75706560551999-021999-122000-101999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04-8来源：wind、来源：wind、图表55：2012-2015年行业亏损企业数量持增加图表56：2012-2015年亏损企业亏损额持续剧250020

58、0015001000煤炭开采和洗选业:亏损企业单位数12001000800600煤炭开采和洗选业:亏损企业亏损总额（亿元）5002000-022000-122000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-060972.60781.74456.95669.30240.07308.3072.852011972.60781.74456

59、.95669.30240.07308.3072.85来源：wind、来源：wind、煤炭股复盘：资金杠杆牛市，绝对收益全部来自估值端贡献从煤炭股的表现来看，2012-20152014 3 2015 6 II（172%。从驱动因素来分析（TTM）57%，PE （TTM）482%，该区间内煤炭股的表现，盈利端贡献-13%，估值端贡献 113%，股价上涨都是来自估值端的推动。图表 57：煤炭板块上涨归因分析（2014.3-2015.6）上涨阶段时间区间成分股区间归母净利润（TTM）增长率估值（TTM）增长率行业指数增长股价上涨分析五2014/3/10-2015/6/1225家2014年以前上市的煤炭

60、股-57%482%172%盈利端贡献-13%，估值端贡献113%来源：（未20142015 T）2014 3 9.1 2015 6 23 II 图表58：2015年国内贷款利率有明显下滑图表59：2014至2015年煤炭板块涨幅居于下游 短期贷款利率:6个月(含)(月) 中长期贷款利率:5年以上(月)87300单位：200单位：610054)(申万(申万(申万(申万(申万) (申万(申万)(申万(申万(申万(申万)(申万)(申万(申万(申万(申万)(申万(申万II（申万）(申万(申万(申万(申万(申万)(申万)2000-012001-012000-012001-012002-012003-01