煤炭行业年度投资策略：供需缺口收窄动力煤投资价值凸显

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、煤炭行业2018年回顾4 HYPERLINK l _TOC_250015 1、行业指数落后沪深300指数，PB低于历史平均水平4 HYPERLINK l _TOC_250014 2、煤炭公司盈利能力平稳，资产负债表修复仍需时间5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、供需紧平衡状态或将打破，价格向长协靠拢6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、长协占比提升的影响凸显，未来价格振幅或将收窄6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、供需平衡有所动摇，进口煤调控对冲国

2、内供给过剩9 HYPERLINK l _TOC_250010 三、2019年煤炭行业整体展望13 HYPERLINK l _TOC_250009 1、需求端内忧外患并存13 HYPERLINK l _TOC_250008 2、火电主力地位短期难以改变，动力煤2019年仍较为强势16 HYPERLINK l _TOC_250007 3、钢铁需求端下行压力较大，焦煤需求可能有所下降18 HYPERLINK l _TOC_250006 4、产量向三西地区靠拢，铁路运输承压或释放季节性机会19 HYPERLINK l _TOC_250005 5、十三五规划只剩最后两年，煤层气行业价值凸显20 HYPE

3、RLINK l _TOC_250004 四、投资策略和重点公司21 HYPERLINK l _TOC_250003 、陕西煤业（022：动力煤龙头公司，参股蒙华铁路 22 HYPERLINK l _TOC_250002 、中国神华（008：动力煤龙头，产量释放 23 HYPERLINK l _TOC_250001 、蓝焰控股（096：优质煤层气资源，产量短期有增长 24 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示25图表目录图表1：中信行业指数涨幅(2018年)4图表2：23家上市公司分煤种涨幅（2018年）4图表3：中信煤炭PB-BAND(2011-2018)5图表4：中信

4、煤炭板块收入和净利率情况5图表5：行业期间费用率变化6图表6：资产负债表变化6图表7：流动比率和速动比率变化6图表8：动力煤价格变化7图表9：炼焦煤价格变化8图表10：无烟煤价格变化8图表分煤种煤价变化9图表12：全国生产和建设煤炭产能情况10图表13：在建产能分省市情况（2017VS2018）图表14：在建矿组成占比12图表15：煤炭供需平衡表预测13图表16：我国宏观经济增速14图表17：世界银行预测：全球GDP实际增长率14图表18：欧盟GDP实际增长率（当季同比）14图表19：美国GDP实际增长率（当季同比）15图表20：美国制造业PMI指数15图表21：PMI新出口订单16图表22：

5、火电占比（2017）16图表23：火电占比（2018）16图表24：发电量累计和同比变化17图表25：水电站投产进度17图表26：动力煤供需平衡表18图表27：山西2号和4号焦煤坑口价18图表28：炼焦煤供需情况19图表29：房地产开发投资累计同比19图表30：三西地区原煤产量占比20图表31：煤改气政策时间表21图表32：能源消费占比情况21图表33：陕西煤业盈利预测表23图表34：中国神华盈利预测表24图表35：蓝焰控股盈利预测表24图表36：2019 年重点推荐上市公司盈利预测情况25一、煤炭行业 2018 年回顾1、行业指数落后沪深 300 指数，PB 低于历史平均水平2018 年煤炭

6、行业（中信）跌幅 29.35%，排名行业第 14，同期沪深 300指数下跌 25.31%，煤炭行业落后沪深 300 4.04 个百分点。图表 1：中信行业指数涨幅(2018 年)0.00-25.31-29.35-25.31-29.35-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00餐饮旅游(餐饮旅游(中信)银行(中信石油石化(中信) 食品饮料(中信) 农林牧渔(中信) 非银行金融(中信计算机(中信)医药(中信国防军工(中信) 房地产(中信) 建筑(中信)电力及公用事业(中信)钢铁(中信)煤炭(中信)沪深300交通运输(中信)建材(中信)家电(中信)商贸零售(

7、中信)汽车(中信)纺织服装(中信)通信(中信轻工制造(中信电力设备(中信基础化工(中信机械(中信)传媒(中信有色金属(中信) 电子元器件(中信综合(中信)数据来源：WIND，华融证券整理23 2018 5.9%20-30%这300 图表 2：23 家上市公司分煤种涨幅（2018 年）0.0动力煤焦煤动力煤焦煤无烟煤-3.7-5.9-17.8 -18.9 -20.5-22.4-33.3 -36.5-43.1-51.7-22.7-44.1-45.5-23.8 -26.6-29.4 -32.0-29.5-33.7-37.4-39.7-60.143.8-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0

8、-70.0陕 中 上西 煤 海煤 能 能业 源 源大 新 大 山 露有 集 同 煤 天能 能 煤 国 煤源 源 业 际 业新 兖 恒*STA大 州 源 洲 煤 煤 业 电*STA郑 开 盘州 滦 江煤 股 股电 份 份冀 潞 平 西 永中 安 煤 山 泰能 环 股 煤 能源 能 份 电 源昊 兰 阳华 花 泉能 科 煤源 创 业数据来源：WIND，华融证券整理2011-2018 年煤炭行业的 PB 均值为 1.67，煤炭价格高企的时期煤炭板块2-3 PB 1 PB PB 煤炭(中信) CI005002.WI煤炭(中信) CI005002.WI数据来源：WIND，华融证券整理2、煤炭公司盈利能力

9、平稳，资产负债表修复仍需时间2018 2018 37 7096 8500 2018 3 12.42%图表 4：中信煤炭板块收入和净利率情况10000900080007000600050004000300020001000013.4%10.5% 8.5% 6.8%-15.9%6.8%30.0%20.0%12.0%12.42%13.30%12.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% 收入净利率数据来源：WIND，华融证券整理图表 5：行业期间费用率变化20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002014-12-12015-3-10.00201

10、4-12-12015-3-114.2818.4015.1911.9811.342015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-1期间费用率2015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-1数据来源：WIND，华融证券整理3 2018 50%

11、0.82 0.74 1.1 1.0140-45%是比较健康的区间，达到这一目标仍需要 3-4 年时间，因此未来几年是煤企修复资产负债表的时期。图表 6：资产负债表变化56.0%54.0%54.3%52.0%51.3%52.1%51.4%51.4%50.0%50.3%50.0%48.0%47.8%46.0%45.2%44.0%42.0%40.0% 资产负债率数据来源：WIND，华融证券整理图表 7：流动比率和速动比率变化1.201.101.000.900.800.700.600.5020142015201620172018-9-30流动比率速动比率数据来源：WIND，华融证券整理二、供需紧平衡状

12、态或将打破，价格向长协靠拢1、长协占比提升的影响凸显，未来价格振幅或将收窄煤炭价格受到供给侧改革的影响，在经历了几年连续下跌后从 2016 年四季度开始上涨，并延续至今维持高位。全年来看，各个煤种的价格波动基本仍是遵循淡旺季的周期变化，比较值得注意的是动力煤 2018 年最高点出现在一季度，并未像 2017 年一样出现冬季大幅上涨的预期，但是综合全年走势来看，2018 年煤价仍是处于高位。为了更方便理解，我们按照用途将煤炭分为动力煤、焦煤、无烟煤，分别来看一下这三种煤 2018 年的价格情况：2018 585元/640/571元/650 元/14 /涨 10 元/吨，和 2017 年煤价相比变

13、化不大。2017 年2017 图表 8：动力煤价格变化元/吨1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00秦皇岛港(Q5500)环渤海动力煤(Q5500K)数据来源：WIND，华融证券整理4840/838元/24930元/930元/10.7%10.9%，2018 2 4 图表 9：炼焦煤价格变化元/吨1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00交 周0.00交 周Wind 坑口价(含税):2号焦煤(A20-23%,V20-26%,0.9%S,G65):太原:

14、古Wind 坑口价(含税):4号焦煤(A15-18%,V19-21%,75):吕梁:柳林 周数据来源：WIND，华融证券整理2018 元/元/ 690 元/24.8%、35.5%7.3%2018 年三种煤中涨幅最大的，主要也是化工行业的部分产品的价格上涨带动的，2019 2018 10%图表 10：无烟煤价格变化元/吨1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00频率2010-03-152010-05-242010-08-022010-10-182010-12-272011-03-142011-05-232011-08-012011-1

15、0-102011-12-192012-02-272012-05-072012-07-142012-09-142012-11-302013-02-012013-04-192013-06-282013-09-062013-11-292014-02-142014-04-252014-07-042014-09-122014-11-212015-01-30频率2010-03-152010-05-242010-08-022010-10-182010-12-272011-03-142011-05-232011-08-012011-10-102011-12-192012-02-272012-05-072012

16、-07-142012-09-142012-11-302013-02-012013-04-192013-06-282013-09-062013-11-292014-02-142014-04-252014-07-042014-09-122014-11-212015-01-302015-04-172015-06-262015-09-062015-11-132016-01-212016-04-012016-06-122016-08-192016-10-282017-01-062017-03-242017-06-022017-08-112017-10-272018-01-052018-03-232018

17、-06-082018-08-172018-11-02Wind 车板价(含税):无烟末煤(A9-12%,V6-7%,0.8-1.2%S,Q6500):阳泉数据来源：WIND，华融证券整理2012 2016 20%体来看，2018 4 图表 11：分煤种煤价变化20112012201320142015201620172018动力煤年均价秦皇岛Q5500819700587515410473640650同比-15-16-12-2015352环渤海动力煤808704589522427459585571同比-13-16-11-18727-2焦煤年均价2 号焦煤90984369355247649484093

18、0同比-7-18-20-14470114 号焦煤1172933702530414494838930同比-20-25-24-22206911无烟煤年均价无烟中块1327123311108927686629551192同比-7-10-20-14-144425无烟小块1247115310047827346058611176同比-8-13-22-6-184237无烟末849785625511365355642690同比-7-20-18-29-3817数据来源：WIND，华融证券整理2、供需平衡有所动摇，进口煤调控对冲国内供给过剩2 2016 年开始回升。“十三五”期间要化解淘汰过剩产能共 8 亿吨，根

19、据实际情况来看，20162.91.58月份1.580%2018 5.9 2.1 2019-2020 退出产能 1.2 亿吨和 0.9 亿吨。201820186381634.91/9.76 亿吨/2013.35亿吨/年。图表 12：全国生产和建设煤炭产能情况获得许可证煤矿核准在建矿联合试运转矿个数产能（亿）个数产能（亿）个数产能（亿）2017427134.1122810.532313.682018381634.9111389.762013.35数据来源：国家能源局，华融证券整理2017201834.1亿吨34.914271391679891520182018 7700 3000 2018 就在

20、5000 万吨左右。图表 13：在建产能分省市情况（2017vs2018）亿吨资源整合改建矿技术改造新建联合试运转在建合计建设规模新增产能建设规模新增产能建设规模新增产能建设规模新增产能建设规模新增产能建设规模新增产能山西20172.901.200.100.060.000.000.200.200.400.203.201.4620182.411.090.090.060.000.000.300.300.530.242.811.45陕西20170.800.600.060.030.200.100.800.801.301.101.861.5320180.630.480.060.030.240.160.8

21、40.840.940.831.761.51内蒙古西部20170.200.100.300.200.400.201.601.601.401.302.502.1020180.200.110.360.240.410.241.671.671.411.342.632.26全国合计20174.502.101.200.800.800.504.304.303.703.1010.807.7020183.841.951.000.630.880.514.254.253.392.869.977.35三西合计20174.902.311.861.241.610.947.577.576.515.7415.9312.06201

22、83.241.690.510.320.640.402.812.812.882.417.205.22三西占比20178790383675606060848470662018848651517278666685847271数据来源：国家能源局，华融证券整理（备注：三西地区为山西、陕西和内蒙古西部）3.84 38%下降 3%6600 2017 2018 在 6000-7000 万吨。图表 14：在建矿组成占比新建矿43%矿 9%改建矿10%矿 38%资源整合矿改建矿技术改造矿新建矿数据来源：WIND，华融证券整理新建矿、改建矿和技术改造矿，产能分别为 4.25、1、0.88 亿吨，分别占43%10%

23、2018 500 6%， 4000-5000 3.39 620182018年之后的产量贡献可能并不多。201420152016 年201820196.3%左右，较 2018 年增速放缓，需求端减弱，针对未来供需情况的预测，我们主要假设如下：2018 1.2%。进口量是 2018 2.5 820185.9亿2.1 2019-2020 1.20.9亿吨。 3.32018201812019-20201.51.8 亿吨。2019-2020 40.1 41.6 40 41 0.4 0.6 2018 年2017-2018 煤价也不会出现大幅下行，我们预测未来价格会逐步回归到发改委之前定的535 元/吨的区

24、间，也就是现在大多电厂的长协区间，下降幅度在 10%以内。图表 15：煤炭供需平衡表预测（亿吨）2012201320142015201620172018E2019E2020E总消费41.142.441.139.738.43939.54041增速-3.07-3.41-3.27总供给42.7143.5144.6741.9138.639.039.340.441.6产量36.536.838.736.833.634.435.035.435.8产量增速-4.91-8.70进口量2.883.272.912.042.62.72.52.52.5出口量0.090.070.050.050.080.080.080.0

25、80.08去产能2.91.51.51.20.9新增投产产能1.521.21.51.8库存3.423.513.113.122.52.02.22.32.4供需缺口1.611.113.572.210.220.0-0.20.40.6数据来源：国家统计局、海关数据，华融证券整理三、2019 年煤炭行业整体展望1、需求端内忧外患并存2019 年国内GDP 6.9%2018 6.7%2019 6.3%2018 下降至 6.3%以下则会导致需求端如钢铁、火电等大幅疲软，进而使得煤炭行图表 16：我国宏观经济增速7.057.007.007.006.956.906.906.906.906.906.906.906.

26、856.806.806.806.756.706.706.706.706.706.706.656.606.55GDP:不变价:累计同比 季数据来源：wind，华融证券整理2018年是GDP2019GDP2017显下滑，当前已经远低于世界银行预测的全球GDP 增速。图表17：世界银行预测：全球GDP实际增长率图表18：欧盟GDP实际增长率（当季同比）3.503.003.003.103.002.903.002.5023242502.502.60262502.302.502.462.802.402.001.90202101.702.201.802.002.201.902.001.501.000.500

27、.002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072013201420152014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-071.501.000.500.00-0.50-1.00-1.501.100.802013-032013-072013-112013-032013-072013-112014-03-1.101.501.60世界

28、银行预测:GDP实际增长率:全球 年数据来源：wind，华融证券整理欧盟28国:GDP:不变价:当季同比 季数据来源：wind，华融证券整理2018 的GDP PMI 50 50 50 从88年2月份达到5PMI1-42019 4 2018 图表 19：美国 GDP 实际增长率（当季同比）4.003.503.003.043.813.373.002.502.002.611.922.602.702.382.002.872.472.582.342.111.881.941.501.000.502013-032013-072013-112015-032015-072015-112016-032016-0

29、72016-112017-032013-032013-072013-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-071.571.261.461.56 1.541.302014-032014-072014-11美国:GDP:不变价:折年数:同比 季2014-032014-072014-11数据来源：wind，华融证券整理图表 20：美国制造业 PMI 指数70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002013-012013-052013-012013-052013

30、-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月数据来源：wind，华融证券整理PMI 4-6 2018 6 7 502019年出口增速较 2018 年会明显放缓，国内制造业需求会出现疲软。图表 21：PMI 新出口订单53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.002013-122014-042014-082014-122015-

31、042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-1243.002013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12PMI:新出口订单月PMI:新出口订单月数据来源：wind，华融证券整理2、火电主力地位短期难以改变，动力煤 2019 年仍较为强势图表 22：火电占比（2017）风电 其他4% 4% 2017太阳能水电18

32、%水电18%73%23：火电占比（2018）4%2018太阳能5%水电17%5%水电17%73%数据来源：wind，华融证券整理2018 年火电发电量较为强劲，截止 月份数据，火电发电量同比上涨%5.7 6.1 6.2%，火力发电占比没有明显变化，仍维持 73%。24：发电量累计和同比变化70,000.0061,626.00 10.00%60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0057,118.008.00%6.20600%6.4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%火电发电量总发电量累计同比累计同比（总）数

33、据来源：wind，华融证券整理2019 图表 25：水电站投产进度上市公司在建容量（万千瓦时）电站名称预计投产时间长江电力2620乌东德、白鹤滩2020-2022华能水电493黄凳、苗尾、乌弄龙、大华桥、里底2018-2019国投电力482两河口、杨房沟2012-2023国电电力218双江口2018-2023桂冠电力160观音岩2019-2023数据来源：wind，华融证券整理2019201920181.5%， 2019-20201%，测535/26：动力煤供需平衡表（亿吨）201320142015201620172018E2019E2020E总消费29.931.431.23131.431.8

34、732.1932.51增速-0.64-0.64总供给34.6433.1931.328.729.930.531.1131.73产量32.831.730.3327.5328.8529.3929.9630.58产量增速-3.35-4.32-9.23出口量0.060.050.040.070.050.040.050.05进口量1.91.541.011.241.11.151.21.2供需缺口4.741.790.1-2.3-1.5-1.37-1.08-0.783、钢铁需求端下行压力较大，焦煤需求可能有所下降16 1.3:1以2018 2 930 元/100 /20182015年就供给略显不足，未来大概率仍是

35、延续这个趋势。图表 27：山西 2 号和 4 号焦煤坑口价1200100080060040020002012-11-022013-11-022014-11-022015-11-022016-11-022017-11-022018-11-04号焦煤（坑口价）2号焦煤（坑口价）数据来源：WIND，华融证券整理图表 28：炼焦煤供需情况64546.7885862575.7881364546.7885862575.7881359332.723122.5973149505.6993851529497525200060000100050000040000-100030000-200020000-30001

36、0000-400002012201320142015201620172018E-5000总供给总需求缺口数据来源：WIND，华融证券整理2018 9 10%20%2018 2019 另外一点就是焦煤企业去年到 2018 年多数也签订了长协，未来长协占比2019 2019 2018 30-50 元/900 元/图表 29：房地产开发投资累计同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-072011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-

37、042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08房地产开发投资完成额:累计同比数据来源：WIND，华融证券整理4、产量向三西地区靠拢，铁路运输承压或释放季节性机会2.17082019 图表 30：三西地区原煤产量占比80.00%70.00%66.86%60.00%50.00%40.00%30.00%24.80%25.16%25.52%26.23%16.54%17.65%16.54%17.65%10.00%0.00%陕西山西内蒙古合计2017 2018数据来源：wind，华融证券整理5、十三五规划只剩最后两年，煤层气行业价值凸显

38、煤炭虽然仍是我国最主要的能源，但是煤炭作为能源未来储量逐渐减少， 在安全和环保限制的双重压力下，行业未来发展前景不容乐观。和煤炭以及石油资源相比，天然气具有热值高、环保的优势，能减少空气中二氧化硫、二氧化碳、氮氧化合物和粉尘的排量，开发天然气已经成为我国现代化能源建设的重要组成部分。煤层气是一种清洁能源，用途和天然气类似，我国十三五规划中明确指出“0 1%2013 图表 31：煤改气政策时间表时间部门文件2016.06环保部京津冀大气污染防止强化措施（016-012016.12发改委2017.1能源局能源发展“十三五”规划2017.3环保部、发改委京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作

39、方案数据来源：华融证券整理2017 2019 2020 9.704.8010.2011.3012.109.704.8010.2011.3012.1013.3013.805.305.705.906.207.0068.5067.4065.6063.7062.0060.40201220132014201520162017100%80%60%40%20%0%占能源消费总量比重:原煤 年占能源消费总量比重:原油 年占能源消费总量比重:天然气 年占能源消费总量比重:水电、核电、风电 年数据来源：国家统计局，华融证券整理四、投资策略和重点公司受长协占比提高影响，预计 2019 年各每种价格波动的空间都会收窄

40、，宏观经济增速放缓，煤价上涨动力不足。另一方面，煤炭供需差距仍然较小，进口煤炭的季节性调节有利于稳定煤价，煤价大幅下跌的可能性较小，我们预计预计 2019 年煤价较 2018 年下跌 5-10%。2019 2019 1、陕西煤业（022：动力煤龙头公司，参股蒙华铁路2008 12 23 2014 1 28 85%163.5 109.6 A 股上97%2018 4.38%， 88.6 9.86%。公司投资逻辑主要有三点：优质矿井占比高，未来产量有增长预期。陕煤目前拥有控股矿井 15 7 13 产能近 90%，公司拥有的优质矿井达 90%1500201920192017 55.4%， 在 2018 年其他公司成本大幅上涨的情况下，公司毛利率仍然维持54.68%的水平，主要得益于公司的成本管控能力增强，期间费用率从2017 16%2018 12%2019 2018 50%100 元/2019-2020 9300、9800 万吨。3)40%2018 105 107 EPS 1.08 PE 8 极关注。图表 33：陕西煤业盈利预测表会计年度201620172018E2019E2020E主营收入（百万元）33,131.750,927.051,104.548,791.851,3