美国GDP超预期的表与里

1、 第 页 P.2P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 美国一季度GDP数据不是真的好3 HYPERLINK l _bookmark10 未来美国经济增速大概率趋于放缓5 HYPERLINK l _bookmark17 以史为鉴，美国经济会陷入衰退吗？6 HYPERLINK l _bookmark18 90年代以来美国的3次经济衰退：都是杠杆惹的祸6 HYPERLINK l _bookmark27 当前美国居民部门杠杆处于良性水平8 HYPERLINK l _bookmark31 当前美国企业部门债务压力尚可承受9 HYPERLINK l _bookmark35 当前美国

2、金融体系的抗风险能力增强9 HYPERLINK l _bookmark40 风险提示11图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：一季度美国私人投资和净出口对GDP环比拉动率抬升3 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：一季度美国私人消费环比增速继续放缓3 HYPERLINK l _bookmark3 图表3：美国实际GDP环比折年率终值经常会出现大幅修正3 HYPERLINK l _bookmark4 图表4：一季度美国私人投资对GDP的拉动率上升主因库存变化4 HYPERLINK l _bookmark5 图表5：一季度美国私人固定投资增速放缓4 HY

3、PERLINK l _bookmark6 图表6：2018年下半年以来美国库存销售比持续抬升4 HYPERLINK l _bookmark7 图表7：库存销售比的抬升将促使企业开始主动去库4 HYPERLINK l _bookmark8 图表8：年初以来美国从中国进口大幅下降4 HYPERLINK l _bookmark9 图表9：年初以来美国对中国贸易逆差大幅收窄4 HYPERLINK l _bookmark11 图表10：美国非金融企业利润增速与私人投资增速走势高度一致5 HYPERLINK l _bookmark12 图表11：美国制造业新订单同比领先私人投资同比6-12个月5 HYPE

4、RLINK l _bookmark13 图表12：当前美国非金融企业杠杆率和净债务/EBITDA均达历史高位5 HYPERLINK l _bookmark14 图表13：美国个人消费支出增速与雇员薪资增速走势高度一致6 HYPERLINK l _bookmark15 图表14：美国企业利润增速领先雇员薪资增速2-3个季度6 HYPERLINK l _bookmark16 图表15：消费者信心指数持续走弱预示着未来消费增速依然承压6 HYPERLINK l _bookmark19 图表16：历次衰退前美国企业和居民部门杠杆率持续抬升7 HYPERLINK l _bookmark20 图表17：历

5、次衰退前美国企业部门偿债压力和银行坏账率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark21 图表18：2008年前美国居民部门偿债压力和银行坏账率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark22 图表19：历次衰退前美国银行住房和工商业贷款坏账率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark23 图表20：1990和2008年前后，美国大量银行倒闭或被救援7 HYPERLINK l _bookmark24 图表21：2001年前后，美国大量企业申请破产7 HYPERLINK l _bookmark25 图表22：大规模信贷违约导致流动性紧张，对正常企业造成冲击8 HY

6、PERLINK l _bookmark26 图表23：随着失业增加和工业产出下降，美国经济陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark28 图表24：当前美国居民部门杠杆率和债务压力均显著低于2008年危机前8 HYPERLINK l _bookmark29 图表25：当前美国居民储蓄率显著高于2008年危机前8 HYPERLINK l _bookmark30 图表26：美国失业率短期内不会出现明显抬升8 HYPERLINK l _bookmark32 图表27：当前美国非金融企业部门杠杆率创历史新高，但债务压力有所缓和9 HYPERLINK l _bookmark33 图表28：当

7、前标普500流动比率显著高于历次危机时期9 HYPERLINK l _bookmark34 图表29：年初以来美国企业债信用利差持续收窄9 HYPERLINK l _bookmark36 图表30：1990年之后金融体系失衡是引发经济衰退的最主要原因10 HYPERLINK l _bookmark37 图表巴塞尔协议III的要求及分阶段实施计划 HYPERLINK l _bookmark38 图表32：美国存款性金融机构的资本充足率已显著高于危机时期11 HYPERLINK l _bookmark39 图表33：美国存款性金融机构的流动性已显著高于危机时期11美国一季度 GDP 数据不是真的好

8、美国一季度实际GP.%23和前值2.%3.%，2.9%3.0%GDP GDP 3GDPGDP（2010 36 17 18 1 71图表1：季度国私投资出口对GDP环比拉率抬升图表2：季度国私消费增速继放缓对实际GDP环比拉动率政府支出私人消费净出口GDP环比折年率政府支出私人消费净出口GDP环比折年率私人投资543210-1-2-32017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03实际GDP各分项环比增速2018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-033210-1-2私

9、人消费私人投资政府支出出口进口资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表 3：美国实际GDP 环比折年率终值经常会出现大幅修正%实际环比折率终值初值6543210-1-2资料来源：Bloomberg， GDP GDP 0.65 P.3下滑。自 2018 6 存增加对GDP P.3图表4：季度国私投对GDP的拉动率上主因存变化图表5：季度国私固定增速放缓% 2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5私人投资各分项对实际GDP环比拉动率%私人投环比私人固投资比存货变（右543210-1-2200150100500-50-1002018-032018-062018-092018-

10、122019-03建筑投资设备投资知识产2018-032018-062018-092018-122019-0317-09资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表6：2018年下半年来美存销售持续升图表7：存销比的升将企业开主动库%制造商存销比批发商存销比零售商存销比1.71.61.51.41.31.21.11% 库存总同比制造商存销比（序，轴）151050-5-10-15-201.01.11.21.31.41.51.6 资料来：Wind， 资料来：Wind， 一季度美国贸易逆差缩窄，主因对中国的逆差缩窄。1 月和 2 月，美国贸易逆差收窄105.18120.7100%60%2019 215

11、.0%，GDP GDP图表8：初以美国中国大幅下降图表9：初以美国中国逆差大收窄%美国进同比 美国从国进同比3020100-10-20亿美元美国贸差额美国对国贸差额0-3012-06 13-02 13-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02-70014-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02P.4资料来：Wind， 资料来：Wind， P.4未来美国经济增速大概率趋于放缓2018 4 6-12 /EBITDA 图表10：美非金融业利增与私人资增走势

12、度一致图表11：美制造业订单比先私人资比6-12个月% 非金融业利同比私人投同比右轴）706050403020100-10-20-30% 0% 制造业增订同比私人投同比右轴）3020100-10-20-30-40%3020100-10-20-3001-07 12-08 资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表 12：当前美国非金融企业杠杆率和净债务/EBITDA 均达历史高位% 非金融业杠率标普非金指数债务轴7674727068666462601.91.71.51.31.10.90.70.5资料来源：Bloomberg， P.52-3 3-6 2018 P.5图表13：美个人消支出速雇员薪

13、增速势高一致图表14：美企业利增速先员薪资速2-3个季度% 个人消支出比雇员薪增速右轴）1086420-2-4%151050-5-10% 企业利增速雇员薪增速右轴）6050403020100-10-20-30-40%151050-5-10 资料来：Wind， 资料来：Wind， 图表 15：消费者信心指数持续走弱预示着未来消费增速依然承压密歇根学消者信指数个人消支出比（轴）%120101108100690480270060-250-4资料来源：Wind， 整体来看，一季度拉动 GDP 增长的存货增加和净出口改善均无法持续，而未来私人投资和私人消费均承压，也即美国经济大概率趋于放缓，二季度 GD

14、P 增速大概率回落。以史为鉴，美国经济会陷入衰退吗？梳理 1990 90 年代以来美国的 3 次经济衰退：都是杠杆惹的祸（NBER）1990 3 1990 2001 2008 2008 3 1-3 P.62000 P.62006 年图表16：历衰退前国企和民部门杆率续抬升图表17：历衰退前国企部偿债压和银坏账快速升%非金融业部杠杆率居民部杠杆（右）1990年银行业危机1990年银行业危机2001年互联网泡沫2008年次贷危机757065605550% 11090807060%工商业款撇率非金融企债务收入（轴）2008年次贷危机2001年互联网泡沫19902008年次贷危机2001年互联网泡沫1

15、990年银行业危机2.5302.0251.5201.0150.510454080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 180.0587 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17资料来：Wind， 资料来：Wind，Bloomberg， 图表18：2008年前国居部偿债压和银坏账快速升图表19：历衰退前国银住和工商贷款账率速抬升%住房贷撇帐率消费贷撇帐率家庭部门务收（右2008年次贷危机2008年次贷危机7654321087 89 91 93 95 97 99 01 03 05

16、 07 09 11 13 15 171.31.21.11.00.90.80.70.6%住房贷撇帐率工商业款撇率实际同比（轴）%3.062.542.021.501.0-20.5-40.0-687 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17资料来：Wind，Bloomberg， 资料来：Wind， 杠杆泡沫的破裂导致大量银行和企业破产，最终引发经济陷入衰退。伴随大规模信贷违约，美国数以百计的银行倒闭或被救援，同时申请破产的企业数量也较正常年份大增。而信贷违约也导致信用环境恶化，市场流动性收紧，进而波及到未发生违约的企业，最终表现为失业率快速提升、工业生

17、产大幅下滑，也即美国经济陷入衰退。图表20：1990和2008年前后美国大银行闭或救援图表21：2001年前，美大企业申破产家美国:银倒闭救援量600500400300200100080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16件美国:破申请件97-12 98-07 99-02 99-09 00-04 00-11 01-06 02-01 02-08 03-03 03-10 04-05 04-12P.7资料来：Wind， 资料来：Wind， P.7图表22：大模信贷约导流性紧张对正企业成冲击图表23：随失业增和工产下降，国经陷入退

18、美国金融状况指数美国金融状况指数紧张宽松90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18%失业率工业产同比右轴）121110987654385 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19% 151050-5-10-15-20资料来：Bloomberg， 资料来：Wind， 当前美国居民部门杠杆处于良性水平2008 2018 3 76.4%2008 98.6%2008 图表 24：当前美国居民部门杠杆率和债务压力均显著低于 2008 年危机前%居民部杠杆率家庭部门务收（右）1101009080706

19、0504080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来源：Bloomberg， 1.31.21.11.00.90.80.70.60.5图表25：当美国居储蓄显高于2008年危机前图表26：美失业率期内会现明显升美国居民储蓄率14美国居民储蓄率12108642081 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19% 失业率新增非就业数（序，轴）121110987654381 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

20、09 11 13 15 17 19-100-80-60-40-20020406080P.8资料来：Wind， 资料来：Wind， P.8当前美国企业部门债务压力尚可承受200820122018374%2018 500 2015 图表 27：当前美国非金融企业部门杠杆率创历史新高，但债务压力有所缓和% 非金融业部杠杆率非金融企债务收入（轴）8035753070256520601555501045580 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18资料来源：Bloomberg， 图表28：当标普500流动显著高历次机时期图表29：年以来美企业信利差持收窄标普500标普500流动比率 标普流动比率91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19%A级信用利差级信用利差级信用利87654321012-0413-0417-04资料来：Bloomberg， 资料来：Wind， 当前美国金融体系的抗风险