如何让LPR降息传导到实体经济从宽货币到宽信用系列之五

1、LPR2013LPRLPRLPRLPRLPR 改革后，将 LPR 报价与 MLFLPRMLF 操FTP18金成本定价方式更加市场化。LPRLPRLPR2）产（主要是贷款和债券）；在中小银行层面，的关联性。在资金需求端，率。当前我国经济从高速增长向高质量增长转型，信道传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。未来应该继续加大改革力度， 尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存三是四是进一步发展债五是风险提示：政策推动不及预期等。目录 HYPERLINK l _bookmark0 理想的利传导机是什么的？5 HYPERLINK

2、l _bookmark1 通过债券场传导5 HYPERLINK l _bookmark3 通过信贷场传导5 HYPERLINK l _bookmark5 当前我国际利率导机制什么样？7 HYPERLINK l _bookmark6 债券市场导：接理想化传导路，传导率高7 HYPERLINK l _bookmark9 信贷市场导：传不畅，因在于业银行款价机制8 HYPERLINK l _bookmark10 信贷市场导效率利率在贷市场导效率体低8 HYPERLINK l _bookmark16 我国商业行信贷利率传机制到是怎样？9 HYPERLINK l _bookmark22 总结：商银行贷定

3、“双”是造利率传堵的主要原因 HYPERLINK l _bookmark23 改革到底改在哪儿？ HYPERLINK l _bookmark24 的1.0 时代14 HYPERLINK l _bookmark27 的2.0 时代15 HYPERLINK l _bookmark28 改革之后，利率渠道通还存哪些问？ HYPERLINK l _bookmark29 资金供给端17 HYPERLINK l _bookmark30 央行层面缺乏明的基准率信号 HYPERLINK l _bookmark35 中小银行面：央缺乏直向中小行提供动的渠道，小银行动性分层18 HYPERLINK l _book

4、mark38 商业银行存款利短期难实现市化 HYPERLINK l _bookmark39 资金需求：预算约束下体经济在流动分层 HYPERLINK l _bookmark44 政策建议21 HYPERLINK l _bookmark45 培育明确政策利，进一完善利走廊机制21 HYPERLINK l _bookmark46 逐步推进款利率场化21 HYPERLINK l _bookmark47 通过阶段降准的式逐步低法定款准备率21 HYPERLINK l _bookmark48 进一步发债券市，完善债收益曲线，化策利率在券市场的传导率22 HYPERLINK l _bookmark49 加

5、大财税制改革度，尽打破地政府和有业部门的算软约束22图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：中债国债益率传畅通5 HYPERLINK l _bookmark4 图表2：基础利率要通过券和存市场传导6 HYPERLINK l _bookmark7 图表3：市场利率短期国利率传效率最高7 HYPERLINK l _bookmark8 图表4：美国国债益率由期向长传导也在一定碍7 HYPERLINK l _bookmark11 图表5：贷款利率降幅度限8 HYPERLINK l _bookmark12 图表6：贷款利率市场利有所割裂8 HYPERLINK l _bookmar

6、k13 图表7：政策目标率向信融资市传导效率8 HYPERLINK l _bookmark14 图表8：我国政策率在信市场传效率偏低9 HYPERLINK l _bookmark15 图表9：信贷市场导效率所上行9 HYPERLINK l _bookmark17 图表10：成本加成下的贷定价9 HYPERLINK l _bookmark18 图表商业银“两部决策机”10 HYPERLINK l _bookmark19 图表12：的涵义 HYPERLINK l _bookmark20 图表13： 收益率曲线定价机制 HYPERLINK l _bookmark21 图表14：双轨制定示意图12 H

7、YPERLINK l _bookmark25 图表15： 利率计算方式14 HYPERLINK l _bookmark26 图表16： 利率与基准利率保持步15 HYPERLINK l _bookmark31 图表17：我国利率廊宽度为283BP17 HYPERLINK l _bookmark32 图表18： 操作的数量、频率偏低17 HYPERLINK l _bookmark33 图表19：我国存款备金率有调整间18 HYPERLINK l _bookmark34 图表20：中国的总备金率美国相当18 HYPERLINK l _bookmark36 图表21：大行与中行同业单发行率走阔19

8、HYPERLINK l _bookmark37 图表22：R007 与DR007利差扩大19 HYPERLINK l _bookmark40 图表23：国有及民企业债融资规相差悬殊20 HYPERLINK l _bookmark41 图表24：国有及民平均债融资规差别较大20 HYPERLINK l _bookmark42 图表25：流动性总充裕20 HYPERLINK l _bookmark43 图表26：民营企业用利差超央企地方国企20理想的利率传导机制是什么样的？利率传导渠道属于凯恩斯 IS-LM Taylo（1995这保证了短期名义利（=短期名义利率-预期通胀率的降低短期真实利率的下降

9、便会导致长期真实利率的下降。企业的投资会受长具体来看，理想的利率传导机制通过两条路径传导至实体经济。通过债券市场传导套利机制下债券市场利率由短期向长期传导。从银行资产配置的角分发挥作用时，政策利率下降可迅速将短期债券利率传导至中长期债券 利率。中长期债券收益率下降降低实体企业融资成本，提高企业融资意愿。图表1：中债国债收益率传导畅通中债国债到期收益率:10年6%5%4%3%2%1%2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-07201

10、3-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04资料来源：Wind，恒大研究院通过信贷市场传导利率在信贷市场的传导存在两条路径：利率下降。接近。在考虑负债成本的基础上，商业银行通过内部定价机制传导至贷款利率，贷款利率下行降低实体企业及居民融资成本，进而影响投资及消费。综上，理财的利率传导途径可总结为，央行通过货币政策操作影响货币市场利率，引起债券市场利率变动继而实现短期利率向长期利率的同时，商业银行同业借贷成本的改变会传导至存款成本，进而影响到贷款利率。图表2：基础利率主要通过债券和存贷市场传导资料来源：恒大研究院利率传导

11、效率相对较高，但是贷款市场传导效率整体偏低，而后者是与实体经济融资成本最为相关的。当前我国实际的利率传导机制到底是怎样的？是什么原因阻碍了利率在贷款市场的传导？高我国债券市场的利率传导接近理想化的传导机制，短期利率能一定20081020197Shibor效率最高，Shibor60.73，100.49。我国作为新兴市场国家，债券市场发展相对落后，存在一定的传导企业债市场发展不足国债期限 交易所市场与银行间市场存在人为分裂水平及波动率均显著高于银行间市场。但实际上，即使是发达的金融市场，短期市场与中长期市场的分隔现象也普遍存在（Kidwell and （1983（201。图表3：市场利率向短期国债

12、利率传导效率最高时间段国债 6M国债 1Y国债 2Y国债 3Y国债 5Y国债 10Y2008.10.1-2019.7.310.730.710.690.650.590.49资料来源：Wind，恒大研究院图表4：美国国债收益率由短期向长期传导也存在一定阻碍美国国债到期收益率个月美国国债到期收益率美国国债到期收益率年6%5%4%3%2%1%2005-032005-102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-0

13、72015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03资料来源：Wind，恒大研究院信贷市场传导：传导不畅，主因在于商业银行贷款定 价机制贷款在我国社融存量中占比接近 70%来源，因此利率在信贷市场中的传导效率是决定利率渠道疏通的最重要因素。根据理想的利率传导途径，影响信贷市场的利率传导包括资产配置角度以及贷款定价角度，但是在当前我国金融监管制度以及存贷款基准利率的定价体系下，后者起到了主要的作用。信贷市场传导效率：利率在信贷市场传导效率整体偏低2015102.69%上升3.94%3.05一方面，没有随市场利率上升，另一方面，2018

14、不断下降，除和银行间市场利率紧密相关的票据融资利率明显下降外， 2019201825BP，实体经济融资成本下降不显著。图表贷款利率降幅度限图表贷款利率市场利有所割裂SHIBOR:1周:月金融机构人民币贷款加权平均利率中债国债到期收益:10年:月 一般贷款4.5%4.0%3.5%3.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-1

15、22018-032018-062018-092018-122019-032019-06金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）2015-062015-092015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-066.5%5.5%4.5%3.5%2.5%票据融资个人住房贷款资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院Shibor（10.990.910.80相关性达 0.81，（3）从横向时间对比来看，2

16、013 年7 月放开贷款利率 0.7效率有所提升，但仍与国际水平存在明显差距。图表7：政策目标利率向信贷融资市场传导效率时间段金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款2008.12-2019.70.680.810.712008.12-2013.60.680.800.742013.9-2019.70.790.860.72资料来源：Wind，恒大研究院图表我国政策率在信市场传效率偏低图表信贷市场导效率所上行90%80%70%60%50%40%30%20%10%政策目标利率与贷款利率相关性中国美国日本德国90%80%

17、70%60%50%40%30%20%10%2008.12-2013.62013.9-2019.6一般贷款票据融资个人住房贷款2008.12-2013.62013.9-2019.6资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院我国商业银行信贷的利率传导机制到底是怎样的？(一) “两部门决策”下的贷款定价机制理想情况下，信贷市场的定价是从负债到资产的定价方式，遵循从转移价格（FTP）是商业银行内部资金管理的主要价格手段。图表10：成本加成法下的贷款定价制定传导总行制定FTP传导分行在FTP导下定价其他考虑因素总行管理费用业务费用战略意图其他成本、其他因素央行贷款利率制定传导总行制定FTP传导

18、分行在FTP导下定价其他考虑因素总行管理费用业务费用战略意图其他成本、其他因素央行贷款利率其他负债利率FTP测算资金成本存款利率银行间货币市场利率货币政策利率1但是从我国实际情况来看，商业银行总行内部存在两个独立利润中心1资产负债部理中长期资金金FTP最后，商业银行整体在利润最大化驱动下，设置最优的内部资金转（FTPFTP图表11：商业银行“两部门决策机制”资料来源：孙国峰中期政策传导利率研究，恒大研究院2、分支行层面：依据 FTP 从总行购入/售出资金FTPFTP负债业务的 FTP 是资金收益，（假设2%FTP假设3%1%。FTPFTP（假设4%FTP成对客户的报价假设6%2%。图表12：F

19、TP 的涵义资料来源：Wind，恒大研究院FTP（二）具体FTPFTP反映边际筹资成本的收益率曲线，曲线上的每一点表示对应期限资金的FTP剥离业务部门无法控制的风险，保证业务部门能够专注于客户营销和信 形成 FTP 收益曲线。图表13：FTP 收益率曲线定价机制资料来源：恒大研究院FTPFTP。金融市场部，其 FTP 曲线主要参照 SHIBORFTP。图表14：双轨制定价示意图资料来源：恒大研究院的主要原因FTP定价机制的双轨导致传导出来的利率必然形成双轨官定基准利率不变的情况下，宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的贷款利率。借入的是央行的中期资金，而金融市场部则主要借入央行提供的短期

20、资金最后，部分银行 FTP 定价机制尚不成熟。支行自行再对资产负债业务进行定价的链条。这一定价方式的核心是要FTP是所有银行的 FTPLPR面对此前割裂的信贷市场利率传导，疏通利率传导渠道面临两条路FTP 传导机制，取消“计划轨”定价所依赖的官定基准利率，促使商业银行寻找新的市场化定价曲线，在商业银行FTPFTPLPR 形成机制，加强 LPRLPRFTPLPR际是指导贷款定价的过程利率，而后者实际是针对优质客户贷款定价的结果。改革后，LPR 如何实现对于贷款利率的传导？LPR1.02013LPR7200.710LPR1.0 LPR101价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价

21、行上但是，1.0 LPR1）10 家银行的 LPR 报价，主要参照官定基准利率设定。郭豫媚等LPRLPRLPR如下：图表15：LPR 利率计算方式资料来源：中国货币政策利率传导效率研究：2008-2017，恒大研究院可以看出，过去 LPR 定价的资金成本主要有两种计算方式，一种以铆钉官定存款基准利率为主，完全不考虑市场利率，另一种将 3 个月SHIBOR12）大多数商业银行贷款利率仍直接参照基准利率上下浮动。根据201613%LPRLPRLPR0.9图表16：LPR 利率与基准利率保持同步6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2014-012014-04201

22、4-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07资料来源：Wind，恒大研究院LPR2.02019817率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。改革的核心内容包括：LPR 报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作利率中期借贷便利（MLF）5银行各两家1018报价频率降低至每月一次；LPRLPRLPR问题。LPR

23、MLF实现对于贷款利率的传导？改进在哪儿？MLF银行资产负债部主要负责存贷款定价，而资产负债部主要借入央行提供MLF二是在当前部分中小银行内部 FTP 定价机制仍不成熟的背景下，通18FTPFTPLPR1.0本的计算方式仍然较大程度依赖于官定基准利率，对于市场化资金成本817LPR9LPRMLF11BP，即主要通过降低加点幅度中的资金成本实现。持续推进的利率市场 LPRLPR存款受管制阶段，如果贸然推进存款利率市场化容易造成银行负债端波LPR一定程度上可以增大货币市场利率与贷款利率的额联动，为存款放开奠定基础。最终 LPR总的来看，LPRFTPFTPLPR市场化过渡期使命，可功成身退。LPRL

24、PR程中的过渡机制，有利于引导贷款利率下降，解决在宽货币向宽信用传导进程中，实体经济融资成本难以下行的问题。LPR场化，我国仍面临资金供给端以及需求端的两方面问题。资金供给端在资金供给端，我国主要通过“央行 大型商业银行 中小商业银行非银机构”进行流动性传导。央行以公开市场操作形式向一级交易商（由四大行、国有股份制银行和大型城商行组成）投放货币， 后者再以同业拆借、买入返售形式将流动性传导至城商行、农商行等中小型银行，资金最后通过委外等形式流入非银机构。而当前流动性传导的各个环节均面临问题，依次来看：央行层面：缺乏明确的基准利率信号第一，央行通过基准利率向市场传递的利率信号需可信而健全，从而保

25、证政策利率向市场利率传导通畅。而当前我国缺乏明确的基准利率以释放价格型调控的信号，合适的基准利率的重要性不仅仅在于其可以作为操作目标，更在于央行需要通过其向市场传达货币政策思路、引导（Shibor（DShibor DR R007；201611“DR007DR于未包含非银金融机构。同时，市场也会密切关注常用的货币投放工具OMOMLF2019 8LPRLPRMLF作利率，MLF 利率又成为未来市场关注的关键。第二，完善的利率走廊机制是培育基准利率的基础，而我国在这方面仍处于探索阶段。参考发达国家经验，利率走廊的实施可以有效稳定短期利率，从而让市场认可央行确定的政策利率并将其作为定价基础。2014年

26、5（SLF）20198天3.55%0.7228325BP图表17：我国利率走廊宽度为 283BP图表18：SLF 操作的数量、频率偏低常备借贷便利(SLF)利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天超额存款准备金利率8%7%6%5%4%3%2%1%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07014000常备借贷便利(SLF)操作（亿元）常备借贷

27、便利(SLF)操作（亿元）公开市场操作:货币净投放（亿元）(右)60002000-2000-6000015-11016-01015-11016-01016-03016-05016-07016-09016-11017-01017-03017-05017-07017-09017-11018-01018-03018-05018-07018-09018-11019-01019-03019-05019-07资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院第三，过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置。目前中国

28、法定存款准备金率在国际中处于偏上水11%10也有6（1999年3%图表19：我国存款备金率有调整间图表20：中国的总备金率美国相当美国总准备金率日本总准备金率中国总准备金率0.45美国总准备金率日本总准备金率中国总准备金率24%22%20%18%16%14%12%2009-012009-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07

29、人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)0.400.350.3050.100.052001-032002-012001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-07资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院道，中小银行流动性分层不同于大型商业银行作为一级交易商可以直接与央

30、行交易，中小银在近期包商银行事件打破同业刚兑、中小银行同业业务监管趋严背20196农商行等中小银行间的同业存单利差逐渐走阔，高等级与低等级同业存R007 与DR007 流动性分层削弱利率传导渠道效率，导致利率波动加大，进而干扰信贷市场与债券市场的正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本。图表21：大行与中行同业单发行率走阔图表22：R007与DR007利差大同业存单发行利率(国有银行):3个月同业存单发行利率(股份制银行):3同业存单发行利率(城商行):3个月3.8% 同业存单发行利率(农商行):3个月3.4%3.0%2.6%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%R007-DR007(

31、BP，右)R007DR00702019-012.2%2019-011.5%-302019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09资料来：Wind，恒研究院资料来：Wind，恒研究院2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08201

32、9-09商业银行：存款利率短期难以实现市场化利率传导的理想机制为：央行货币政策利率货币市场利率存款利率其他负债成本贷款利率。而 LPR 1/3商业银行无法在负债端基于利率水平来调整负债结构。在上述因素影响下，存款利率仍存在一定刚性，从而使得商业银行整体资金成本呈现一定刚性，商业银行内部定价机制参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。4.2资金需求端：预算软约束下实体经济存在流动性分层当前地方政府和国有企业仍具有预算软约束，削弱了贷款利率的市场化定价，形成流动性分层，影响利率渠道向实体经济的传导效率。为避免国有资产流失和大规模失业产生的社会风险，陷入财务

33、、经营困境的国有企业往往会得到政府救助，因此国企信用风险被扭曲。国有企业控股股东以中央或地方国资委为主，企业破产可能涉及国有资产GDP价较低。地方政府对国有企业和地方融资平台的直接或间接隐形担保推高了20173016.5260%A例统计，我国国有企业及民营企业无论债务融资总规模或平均规模均相差较大，国有企业在我国融资结构中占据主导地位。图表23：国有及民营企业债务融资规模相差悬殊图表24：国有及民企平均债务融资规模差别较大资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院在实体流动性分层影响下，民营小微企业融资贵问题突出，民营企业的信用利差远高于央企和地方国企，且近年来差距呈现扩大趋势。3.3 0.5 1.0 2016 2.2 1.3 1.6 3.0%2.9%2.8%图表25：流动性总充裕图表26：民营企业用利差超央企地方国企DR007:月平均值 信用利差(中位数):产业债DR007:月平均值 信用利差(中位数):产业债:(BP)信用利差(中位数):产业债:地方国企信用利差(中位数):产业债:民营企业350300250