市场回顾系列之五：本轮行情与历次超跌反弹的同与异

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 回顾金融危机以来的历次超跌反弹4 HYPERLINK l _TOC_250006 历次超跌反弹经验总结6 HYPERLINK l _TOC_250005 小市值公司反弹力度较大7 HYPERLINK l _TOC_250004 超跌是反弹最大动力9 HYPERLINK l _TOC_250003 本轮行情的市场表现特征 HYPERLINK l _TOC_250002 相似之处：超跌个股涨幅最大，反转效应依然显著 HYPERLINK l _TOC_250001 不同之处1：小市值因子失效，小市值公司强势不再15 HYPERLINK l _

2、TOC_250000 不同之处2：题材炒作风格浓，低ROE公司表现更佳19国信证券投资评级24分析师承诺24风险提示24证券投资咨询业务的说明24图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：金融危机以来A股出现了九次超跌反弹行情4 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：前八次超跌反弹市值分组下各类别反弹期涨幅情况7 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：前八次超跌反弹ROE分组下各类别反弹期涨幅情况7 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：前八次超跌反弹市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况8 HYPERLINK l _bookma

3、rk6 图 5：前八次超跌反弹市净率分组下各类别反弹期涨幅情况8 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：前八次超跌反弹按前1个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况9 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：前八次超跌反弹按前3个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况10 HYPERLINK l _bookmark9 图 8：前八次超跌反弹按前6个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况10 HYPERLINK l _bookmark10 图 9：前八次超跌反弹按前1年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况 HYPERLINK l _bookmark11 图 10：本轮行情按前1个月

4、涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况12 HYPERLINK l _bookmark12 图 本轮行情按前3个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况12 HYPERLINK l _bookmark13 图 12：本轮行情按前6个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况13 HYPERLINK l _bookmark14 图 13：本轮行情按前1年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况13 HYPERLINK l _bookmark15 图 14：本轮行情市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况14 HYPERLINK l _bookmark16 图 15：本轮行情市净率分组下各类别反弹期涨幅情况14 HYPERLINK

5、l _bookmark17 图 16：本轮行情市值分组下，小市值公司表现不再强势15 HYPERLINK l _bookmark18 图 17：2008年超跌反弹小市值公司表现更加强势15 HYPERLINK l _bookmark19 图 18：2010年超跌反弹中未出现小市值公司表现相对弱势的情况16 HYPERLINK l _bookmark20 图 19：2012年年初超跌反弹小市值公司表现更加强势16 HYPERLINK l _bookmark21 图 20：2012年年末超跌反弹中未出现小市值公司表现相对弱势的情况17 HYPERLINK l _bookmark22 图 21：20

6、13年超跌反弹小市值公司表现更加强势17 HYPERLINK l _bookmark23 图 22：2015年第一次股灾超跌反弹小市值公司表现更加强势18 HYPERLINK l _bookmark24 图 23：2015年第二次股灾超跌反弹小市值公司表现更加强势18 HYPERLINK l _bookmark25 图 24：2016年超跌反弹小市值公司表现更加强势19 HYPERLINK l _bookmark26 图 25：本轮行情ROE分组下，低ROE公司表现更佳19 HYPERLINK l _bookmark27 图 26：2008年超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况20 HY

7、PERLINK l _bookmark28 图 27：2010年超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况20 HYPERLINK l _bookmark29 图 28：2012年年初超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况21 HYPERLINK l _bookmark30 图 29：2012年年末超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况21 HYPERLINK l _bookmark31 图 30：2013年超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况22 HYPERLINK l _bookmark32 图 31：2015年第一次股灾超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况22 HYP

8、ERLINK l _bookmark33 图 32：2015年第二次股灾超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况23 HYPERLINK l _bookmark34 图 33：2016年超跌反弹中未出现低ROE公司表现更佳的情况23 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：本轮行情与历次幅6 HYPERLINK l _bookmark2 表 2：历次超跌反弹行情中，反弹阶段股市的特征表现6回顾金融危机以来的历次超跌反弹A 时间内出现快速的大跌反弹。2008 2019 年年初的这一轮行情在内，A 1 2 17%左右。图 1：金融危机以来 A 股出现了九次超跌反弹行情6000上证综

9、指上证综指超跌反弹阶段国信策略组整理2007-2008国信策略组整理2007-2008年“金融危机”2008年11月方案下触底回升2012年9月“经济二次探底”12月年末回升股市止跌企稳6月“第一次股灾”7月救市方案下股市2015年8月“第二次股灾”2015年8月底 止跌企稳2010年6月“清理地方债加速”2010年7月2011年6月股市企稳回升“城投债危机”2012年年初股市小幅反弹2013年6月“钱荒”2013年6月底央行停发央票保护流动性，股市反弹2016年年初年1月底熔断机制被取消，股市触底反弹2018年在“贸易战”及“去杠杆” 影响下，股市快速下跌；2019年初在估值历史底部、强政策

10、预期以及无风险利率的快速下行的情况下，A股开始触底反弹50004500400035003000250020001500200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind2008 为了应对危机对国内经济的负面影响，政府推出了包括“四万亿”方案在内的2008 4 2008 12 8 22%59%51%48%。2010 5 月底国务院常务会议指出地方政府融资平台出现了规模增长过快、运作不够规范等问题， 随后加速清理地方政府融资平台债务，市场随之调整。7 月，市场情绪缓解， 2010 7 5 8 2 日， 28 12%。从行业情况来看，此

11、轮市场的企24%，建筑材料和综合行业紧随其23%。A 年云投集团重组时期。年中，云投集团重组传闻使得城投债风险传递到整个企业债市场，引发信用债危机，市场信用风险上升。股市遭受信用风险上升的影响也出现调整。随后云投集团重组进程暂停，12 2012 1 月5 3 2 2 13%。行26%24%。20129GDP7.5%， 累计同比增长%MI2012 PMI 指数开始上升，并重回荣枯线上方，市场担忧有所缓201212326日， 223%48%，非银金融涨幅也47%。2013 年的钱荒冲击造成了股市新一轮的大幅下跌，6 20 日央行在市场资金面紧张的情况下继续发行央票，银行间货币市场利率大幅飙升，短期

12、利率冲上6 24 6 27 9 12 16%40%32%28%。2015 6 月份证监会要求券商清理场外配资相关业务，从而引起市场恐慌，资金出逃与基金赎回接踵而至，流动性危机进2015 7 8 7 23 15 51%， A 36%8%。2015 年 8 月汇改叠加资金面紧张，市场恐慌情绪再度点燃并引发第二次股灾。8 月 5 A 股发声唱多，股市止跌企稳。A 2015 8 26 7 23%49%29%。2016 A 1 7 2016 1 28 4 14 13%22%和21%。本轮行情始自 2019 年年初。在经历了 2018 年市场的大幅调整之后，2019 年A 股演绎了一轮如火如荼的春季行情，

13、估值历史底部、强政策预期以及无风险A 2019 3 23%5G50%。表 1：本轮行情与历次超跌反弹阶段上证综指及涨幅前三的行业涨跌幅涨幅前三的行业轮次超跌反弹时间区间上证综指涨幅 行业名称行业涨跌幅行业名称行业涨跌幅行业名称行业涨跌幅12008.11.04-2008.12.0822%建筑材料59%电气设备51%农林牧渔48%22010.07.05-2010.08.0212%汽车24%建筑材料23%综合23%32012.01.05-2012.03.0213%有色金属30%家用电器26%房地产24%42012.12.03-2013.02.0623%银行48%非银金融47%国防军工45%52013

14、.06.27-2013.09.1216%传媒40%交通运输32%商业贸易28%62015.07.08-2015.07.2311%国防军工51%农林牧渔36%纺织服装29%72015.08.26-2015.11.1123%非银金融49%计算机38%传媒32%82016.01.28-2016.04.1413%有色金属26%综合22%纺织服装21%92019.01.03- 2019.03.1123%计算机52%农林牧渔50%电子46%资料来源: Wind、整理从行业特征来看，历次大跌反弹中涨幅较大的行业不尽相同，并没有较为明显的一致规律。例如，2008 年四万亿政策后建材等基建板块表现较好，2012

15、 年底因为 PMI 好转经济复苏银行板块表现最好，2013 年钱荒之后是传媒股反弹力度最大，而本轮行情中 TMT 及猪周期板块表现最为突出。本文将进一步从财务估值指标以及大跌期间的市场表现等角度考察本轮行情与历次超跌反弹的同与异。财务估值的角度我们主要关注公司规模、盈利能力以及估值等指标，同时我们对反弹前期的大跌期间股票的涨跌幅进行了统计。历次超跌反弹经验总结从金融危机以来 A 股的前八次大跌反弹中市场的结构性表现来看，我们发现， 从市值、ROE、PE、PB 等财务估值指标看，小市值公司组合反弹幅度更大、ROE 表 2：历次超跌反弹行情中，反弹阶段股市的特征表现超跌反弹时间区间财务指标效应轮次

16、市值ROEPEPB12008.11.04-2008.12.08小市值公司涨幅更高无明显规律无明显规律无明显规律是22010.07.05-2010.08.02无明显规律无明显规律无明显规律无明显规律是32012.01.05-2012.03.02小市值公司涨幅更高无明显规律无明显规律无明显规律是42012.12.03-2013.02.06无明显规律高ROE 公司涨幅更高无明显规律无明显规律是52013.06.27-2013.09.12小市值公司涨幅更高无明显规律无明显规律无明显规律是62015.07.08-2015.07.23小市值公司涨幅更高无明显规律无明显规律无明显规律是72015.08.26

17、-2015.11.11小市值公司涨幅更高高ROE 公司涨幅更高无明显规律无明显规律是82016.01.28- 2016.04.14小市值公司涨幅更高无明显规律无明显规律无明显规律是资料来源: Wind、整理小市值公司反弹力度较大在市值分组下，小盘股在反弹阶段的表现要优于市值较大的公司。若将全部 1 组公司市场33.2%；随着组别序号的增加，小组平均涨幅呈10 19.0%。若以上市公司盈利水平及估值为标准进行分类，各组公司在超跌反弹阶段的市分类下各小组之间的表现无明显差距；在市净率及市盈率等估值指标分类情况下，从反弹期间的涨幅均值或中位数来看，各组公司的市场表现并未呈现明显的规律。图 2：前八次

18、超跌反弹市值分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数333033302926272726252324222121212122201919163331292725232119171512345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 3：前八次超跌反弹 ROE 分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数262726272627252525252324232122222121212021202725232119171512345678910低ROE高资料来源：Wind、整理注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 RO

19、E 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。图 4：前八次超跌反弹市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数2828282727252624262524242322212121212220202725232119171512345678910低PE高资料来源：Wind、整理注：图中横坐标代表按市盈率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市盈率从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。图 5：前八次超跌反弹市净率分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数282828282828272726242422

20、232121222122202021182725232119171512345678910低PB高资料来源：Wind、整理注：图中横坐标代表按市净率均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照市净率从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。超跌是反弹最大动力除了上述财务和估值指标外，在前几次的超跌反弹行情中，我们发现反弹前期即前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大，超跌是反弹最大动力。按照前期市场表现进行分组，我们可以发现前期跌幅较大的公司在反弹阶段涨幅较大，且显著高于前期表现较好的公司，即反转效应。1 35.7%26.5%1个月表现1 组公司的涨幅。组内平均

21、涨幅与涨幅中位数随着组别增长呈现明显的递减3 6 1 弱势股票变强的反转效应。超跌反弹期间内市场出现了明显的反转效应，且反转效应在短期内效果更为明显，即越短时间内跌的越多的组合反弹力度越大。1 个月、3 个月、6 个1 年的市场表现分组情况下市场均出现了反转效应，但反转效应的显著程1 个月涨跌幅分组后的A 1 年市场表现分组后，总体来看低序号组别公司在反弹期间的涨幅大于高序号组别涨幅， 2 4 组公司在反弹期间的平均涨幅基本持平，相差不大。图 6：前八次超跌反弹按前 1 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数36323632313027282525222226212520221

22、717131473530252015105012345678910跌幅最大前1个月涨跌幅资料来源：Wind、整理A 1 10%10 10%的股票构成。图 7：前八次超跌反弹按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数35333533282929282526222222242020221617171193530252015105012345678910跌幅最大前3个月涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理A 1 10%10 10%的股票构成。图 8：前八次超跌反弹按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数3230323028292828252626222

23、22121202319191813830252015105012345678910跌幅最大前6个月涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理A 1 10%10 10%的股票构成。图 9：前八次超跌反弹按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数3029302929292727262422222121212421202117191230252015105012345678910跌幅最大前1年涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理1 A 1 年涨1 10%10 10%的股票构成。本轮行情的市场表现特征相似之处：超跌个股涨幅最大，反转效应依然显著统计结果呈现出了明显的反转效应，也即前期

24、表现较差的公司股票在反弹阶段中的涨幅较大。1 个月涨跌幅的市场表现作为分组依据，前期市场表现不及中位数的股票（1-5 组）30%（6-10组至%1组公司平均涨幅为%，1026%20%。在以前 3 个月、6 个月以及 1 年股票的市场表现为依据进行分组的情况下，反弹期间各小组也表现出了一定程度上的反转效应，但反转效应的显著程度显然1 个月涨跌幅分组下的情况。这与前几次超跌反弹的经验基本保持一致，即若按照前期的市场表现进行分组，我们可以发现强势股票变弱、弱势股票变强这一反转效应，且反转效应在短期内效果更为明显，短期内跌幅越大的股票组合反弹力度越大。图 10：本轮行情按前 1 个月涨跌幅分组下各类别

25、反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数3634363434323233293028282929282625262324212036343230282624222012345678910跌幅最大前1个月涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理（2019 1 3 日前一个月的涨跌幅均匀分组后小组组别， A 1 10%10 组由最后 10%的股票构成。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。图 11：本轮行情按前 3 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数3433343332323130302930292728282727262525232

26、2343230282624222012345678910跌幅最大前3个月涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理（2019 1 3 日前三个月的涨跌幅均匀分组后小组组别， A 1 10%10 组由最后 10%的股票构成。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。图 12：本轮行情按前 6 个月涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况32333332303233333230313130292928282727272625242323343230282624222012345678910跌幅最大前6个月涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理（2019 1 3

27、 日前六个月的涨跌幅均匀分组后小组组别， A 1 10%10 组由最后 10%的股票构成。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。图 13：本轮行情按前 1 年涨跌幅分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数36323632333131293231322926282726262724252119353025201512345678910跌幅最大前1年涨跌幅涨幅最大资料来源：Wind、整理注：1）图中横坐标代表按股票在反弹阶段开始（2019 1 3 日）1 年的涨跌幅均匀分组后小组组别， A 1 1 10%的股票，第10 组由最后 10%的股

28、票构成。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。本轮行情与前期超跌反弹存在的另一个相似之处在于，相对估值指标对于上市公司在反弹期间的表现影响并不大。在以市盈率及市净率等相对估值指标为标准进行分类的情况下，各小组上市公司在反弹期间的市场表现并没有呈现出一个较为明显的规律。图 14：本轮行情市盈率分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数35333533323230313030282828272726262626262324343230282624222012345678910低PE高资料来源：Wind、整理注：1）2019 1 3 A 股按照

29、市盈率从小到大1 10%10 10%的股票构成。2）20191320193日。图 15：本轮行情市净率分组下各类别反弹期涨幅情况涨幅均值涨幅中位数34333433313130313029282829282826252625252424343230282624222012345678910低PB高资料来源：Wind、整理注：1）2019 1 3 A 股按照市净率从小到大1 10%10 10%的股票构成。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。不同之处 1：小市值因子失效，小市值公司强势不再尽管从股票前期的市场表现以及相对估值指标来看，本轮行情与

30、历次超跌反弹的经验基本保持一致，包括存在相同的反转效应，以及相对估值对反弹期间股票的表现影响较小。但本轮行情与前期超跌反弹情况下市场的表现特征也存在着不同之处，其中之一便体现在市值对反弹期间股票表现的影响不同。A 1 25%，在所有小组中表现最差；反弹7 34%。图 16：本轮行情市值分组下，小市值公司表现不再强势涨幅均值343334333232303031302829282725242626272526243432302826242220本轮行情12345678910小市值大资料来源：Wind、整理注：1）2019 1 3 A 股按照市值从小到大排序， 1 10%10 10%的股票构成。2）

31、统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。图 17：2008 年超跌反弹小市值公司表现更加强势4847474747484747474745474649474645434141405045402008年年末反弹35302512345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 18：2010 年超跌反弹中未出现小市值公司表现相对弱势的情况涨幅均值涨幅中位数2019191820181720191919181717202010年年中反弹15105012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10

32、%的10 10%的股票构成。图 19：2012 年年初超跌反弹小市值公司表现更加强势涨幅均值涨幅中位数2221222119181818181816151716202012年年初反弹15105012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 20：2012 年年末超跌反弹中未出现小市值公司表现相对弱势的情况涨幅均值涨幅中位数2522252224222627232526232623262327272724242325202012年年末反弹15105012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 2

33、1：2013 年超跌反弹小市值公司表现更加强势涨幅均值涨幅中位数24192419202120151619161617171515151517152520152013年年中反弹105012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 22：2015 年第一次股灾超跌反弹小市值公司表现更加强势涨幅均值涨幅中位数3537353132283032323027304540353025201510502015年7月反弹12345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 23：2015 年第二次股灾超跌反弹小市值公

34、司表现更加强势涨幅均值涨幅中位数49454945444040363934333129262824504030202015年8月反弹10012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。图 24：2016 年超跌反弹小市值公司表现更加强势涨幅均值涨幅中位数26242320201819172018181630252015102016年年初反弹5012345678910小市值大资料来源：Wind、整理A 1 10%的10 10%的股票构成。不同之处 2：题材炒作风格浓，低 ROE 公司表现更佳ROE 这种情况在以往八次的超跌反弹行情中均未出现过。以上市公

35、司 ROE（截至2018 三季度（1-5 组在本轮行30%（6-10 组30%。1 组包含了盈利能力最差的上市公司，但这些公司在本轮行情中ROE 10 28%25%。图 25：本轮行情 ROE 分组下，低 ROE 公司表现更佳涨幅均值涨幅中位数涨幅均值涨幅中位数本轮行情3434343330302929292929282828262525252423343230282624222012345678910低ROE高资料来源：Wind、整理注：1）图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成

36、。2）统计的本轮行情反弹期为 2019 年 1 月 3 日至 2019 年 3 月 11 日。图 26：2008 年超跌反弹中未出现低 ROE 公司表现更佳的情况涨幅均值涨幅中位数474547454344444345434544424340404040393837374745434139372008年年末反弹3512345678910低ROE高资料来源：Wind、整理注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。图 27：2010 年超跌反弹中未出现低 ROE 公司表现更佳的情况涨幅均值涨幅中位数21192119172020182019202010年年中反弹15105012345678910低ROE高资料来源：Wind、整理注：图中横坐标代表按 ROE 均匀分组后小组组别，将全部 A 股按照 ROE 从小到大排序，第 1 组包含前 10%的股票，第 10 组由最后 10%的股票构成。图 28：2012 年年初超跌反弹中未出现低 ROE 公司表现更佳的