信用扩张还是收缩如何看后续股债机会VIP

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分一、 用什么能更好表征信用小周期？当前处何阶段？资产” （。余额广义社融（增速（一） 我们构建的表征信用小周期更前瞻指标 2018 年 Q3 后出现向上趋势） 表示的信用小周期仍在寻底过程中； 然而，我们构建的指标“金融中介总资产） 218 图1。图 1：我们构建的信用小周期指标 2018 年 Q3 后明显向上，三口径社融仍在探底资料来源：Wind， （二） “金融中介总资产央行总资产同比”领先于5-12 个月的领先性。我们将两指标序列通过Census X12 方法进行季

2、节性调整，发现以 2014 年为时间节点分样本考察，发现 2014 年之前两者相关度为正数，彼时“金融中介总资产/央行总资产同比增速”指标显示出 5-12 个月的领先性。2014 用周期指标显示了信用扩张的开端。利用“广义社融（增速”衡量的信用扩张 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分10-12 / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2016 6（三） “金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示股票等资产价格周期，特别在 2012 年后表现尤其明显。2012 2014 /图 2：实体经济的周期波动率在明显下降，信用周期波动明显资料来源

3、：Wind， （四） 用信贷余额、广义社融增速表示的信用周期在拉长，更加切合实体经济周期；实体经济的波动周期在拉长、波动率下降。20082009 20102012、2017 /图 3：用信贷余额（社融、广义社融）增速表示的信用周期更加切合实体经济周期，周期拉长 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 二、 信用小周期与房地产小周期规律（一） 用金融中介总资产/央行总资产增速表示的信用周期对房地产小周期有（12-18 个月价格同步性好，与房地产投资的背离在加大，表明房地产金融资产属性越来越明显。3 20097月，201272016年1

4、 月恰好对应着房地产周期的低谷期，这种看似“错配”的现象实质是政策周期和金融市场传导效率的双重反映。（二） 用金融中介总资产2016 12 月回落，底部盘整时间达到 18 个月。2018 （2019 2020 年上半年。这一轮的房地产小周期始于 2015 年下半年，房价在宽松货币和宽松信用的共同催生下快速上升。对应于第三次信用扩张顶部回落在 2016 年 12 月。2009 70 城市住宅价格指数同比增速都经历了几乎吻合的三个高峰期。在每轮信用扩张 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：信用小周期与房地产投资相

5、关程度下降图 5：信用小周期与固定资产投资相关程度下降 资料来源：Wind、 三、 从信用小周期看股票等大类资产周期规律（一）2012央行总资产”70%， 70 40%左右；用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期与70 （二）2015 年之后，央行总资产增速成为重要的 A 股领先指标。2015 2015 图 6212（股票）资产价格周期的领先指标。这背后是宏观调控发生两个拐点型变化。图 6：2015 年下半年后央行总资产增速和 A 股波动表现出周期同步性款）的快速膨款）的快速膨 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 12012-2014 金融危机前，

6、央行被动收缩外汇占款带来的流动性。而 2012 年之后，央行在流2012 MLF图 7：2014 年前后，基础货币投放机制发生拐点型变化资料来源：Wind， （1） 2012-2014在经常项目、资本和金融项目“双顺差”下，资产端的“国外资产”（即外汇占胀导致央行处于被动对冲流动性的地位。央行资产端的膨胀主要体 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图8央行负债端：MB其他存款性公司存为主图9央行资产端：对他存款性工资债权升资料来源：WIND、 （2）2012-2014 年前后，流动性管理中央行的主动地位。主动SLFM

7、LF和PSL等M2M*m1。2、2015 年之后，央行对股市（金融稳定）的影响（权重）越来越大。这背后“金融稳定”越来越明确纳入央行的目标。未来，央行角色将在 LAST LAST BUYER 1央行通过再贷款、再贴现、MLF、PSL、SLF（事前）准备金的需求（事前）准备金的供给。对于不平衡的准备金需求，央行通（孙国峰，2004。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图102019Q1A股上涨前期央行“其他资产大增长图 11 央行总资产在近期环比回落资料来源：Wind， （三） 实体经济只有在脱离调控上、下限时才对

8、A 股产生明显影响。2012年215M（1）宏观调控区间内，经济与资产价格波（2 年之四、 金融杠杆率、信用周期呈现五大趋势，看好权益等大类资产战略配置机会（一） 商业银行缩表，央行扩表对冲； 央行开启扩表周期是未来大趋势。图2209 2016 2008 2014 2017 2018 0 图 12：金融中介总资产增速和央行总资产增速的背离 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， （二） 同业等各种刚兑逐步打破下，从政策推动下的被动降杠杆到风险偏好下降回落带来的主动降杠杆。中小银行、非银等缩表是大趋势。（图13图13包商事件发酵的个层

9、次与金融中介缩”趋势 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源： （三） 金融杠杆率相较实体杠杆率，会呈现更快地下降2016 年底以来，商业银行缩表，金融杠杆率比实体杠杆率下降更快。2016 年底， 实体、金融部门杠杆率分别是 240%、78%，到 2018 年底，分别是 244%、61%（图4 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图14 2016年底以来，金融杠杆率更快速下降图15金融杠杆率下降背是“资产”更快速缩 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：WIND、 （四）（与 203 图15。 2016 78.3% 60.6% 和60.9（图601 年2016 2013 图