回归均衡2020年宏观经济展望

1、目录逻辑篇 HYPERLINK l _TOC_250013 中国的储蓄率依然近一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件5 HYPERLINK l _TOC_250012 这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题7 HYPERLINK l _TOC_250011 减税有助于平滑制造业盈利空间，但不能解决固定资产投资失衡问题，因为制造业是顺周期的9 HYPERLINK l _TOC_250010 若地产投资回落，FAI 能否平衡就更重要。预计下一步会“稳货币宽财政”推动固投中枢回归12 HYPERLINK l _TOC_250009 这一大背景

2、下，基建修复和制造业补库存将是 2020 年经济的两个关键线索14 HYPERLINK l _TOC_250008 转型是一个连续过程，只要存量经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续16展望篇 HYPERLINK l _TOC_250007 基建：硬着陆后逐步回归合意值及合理值17 HYPERLINK l _TOC_250006 汽车：压力脉冲集中释放后的修复期18 HYPERLINK l _TOC_250005 制造业：三年维度的库存底部，补库存将逐步形成20 HYPERLINK l _TOC_250004 地产：销售低位波动，投资逐步回落22 HYPERLINK l _TOC_25000

3、3 出口：暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动24 HYPERLINK l _TOC_250002 消费：汽车拖累减小，实际增长将略好于 2019 年26 HYPERLINK l _TOC_250001 新经济：政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向28 HYPERLINK l _TOC_250000 权益和债券市场：方向和节奏可能比 2019 年重要30图表索引图 1：过去两年实际 GDP 增速下行较快（%）6图 2：全球案例：增长率与储蓄率6图 3：经济的趋势性、周期性与外生冲击逻辑图6图 4：出口增速与固定资产投资增速：2014-20198图 5：出口与固定资产投资：以 PMI

4、新出口订单、建筑业 PMI 作为观测角度8图 6：减税对于企业利润有一定平滑效果（%）10图 7：从营业收入利润率看减税影响脉冲10图 8：企业投资意愿和制造业投资增速并没有起来（%）10图 9：基建类财政支出增速下半年偏弱（%）10图 10：下半年财政政策稳增长空间受财政收入端约束比较明显（%）11图 11：固定资产投资增速不断下台阶（%）13图 12：固定资产投资几个主要组成部分的情况 （%）13图 13：历年基建投资增速（%）15图 14：制造业库存处于底部区域（%）15图 15：PSL 重新放量（亿元）17图 16：地方上报发改委项目审批平台的基建项目投资（%）17图 17：汽车销售与

5、地产销售大致同周期（%）19图 18：汽车销售与宏观经济预期大致同周期19图 19：PPI 周期与库存周期（%）21图 20：本轮企业盈利的周期：2016-2019（%）21图 21：低库存与逐渐走低的价格波动23图 22：本轮地产销售周期与地产投资周期（ ）23图 23：出口目前基本上在正负 1%的幅度徘徊 （%）25图 24：中国出口周期与全球经济周期大致有同步性（%）25图 25：汽车这轮销售增速下移对消费数据拖累明显（%）27图 26：通讯器材类零售增速的几轮周期 （%）27中国的储蓄率依然近一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件中国经济增速在 2018-2019 年下降较

6、快，于是有观点认为潜在增速已大幅度下移。从最近 30 年中国经济增长来看，大体经历了三个阶段：第一个阶段是 90 年代（1991-2001），实际 GDP 增长速度在 8-14%之间。其中作为周期高点的 1992-1995 年在 10%以上，作为周期低点的 1998-1999 年分别为7.8%和 7.7%；第二个阶段是 00 年代（2002-2011），整体速度要略快于 90 年代，实际 GDP 增长速度在 9-14%之间。其中作为周期高点的 2006-2007 年在 12-14%，低点则一般在9.5%左右。第三个阶段是 2012 年至今，由 2012 年的 7.9%逐步下行至 2018 年的

7、 6.6%。其中 2018 年 Q3 之后下行有所加快，2018 年 Q3 为 6.5%，Q4 为 6.4%，2019 年Q2 为 6.2%，Q3 为 6.0%。关于经济是不是还需要“保六”，关于潜在增速是否已显著下移，市场分歧较大。一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。我们认为一个容易被忽视的因素是依然较高的国民储蓄率。储蓄率偏高与很多因素有关，包括东亚对勤奋和延迟享受更推崇的文化特征、中国女性的高劳动参与率、社会保障体系的待完善，以及部分学术研究曾提出来的

8、中国“竞争性储蓄”假说； 宏观经济学告诉我们，在一个特定的资本-产出比之下，储蓄率越高，经济的增长率越高。全球经济增长的经验案例也显示，储蓄率与增长率之间存在正相关性。中国国民储蓄率 2010 年之后缓步下行，但目前依然有 45%（2018 年），而同期新兴市场大约为 33%，全球为 26%，G7 大约为 20%，美国储蓄率大约为 19%。IMF 预计中国国民储蓄率将逐步下降，2024 年将降至 40%。过去三年中等收入国家 GDP 增速均值在 4%以上，全球实际 GDP 增速均值为3.6%，美国为 2.3%（美国 2018 年为 2.9%）。当然，储蓄率和增长率并非一个线性关系，不能去做等比

9、例递推。但至少在储蓄率和投资率依然偏高的背景下，中国潜在经济增速也不应那么快大幅走低。如果阶段性下行过快，则一般包含着非内生因素的冲击。在本报告第二部分我们会对此做出探讨。趋势性（Trend）、周期性（Cycle）、外生冲击（Shock）共同决定每一阶段增长率。但决定阶段经济增长率的不止是潜在增速这样的趋势性，还包括周期性，即各行业在库兹涅茨周期、产能周期、库存周期中的位置。外生冲击是另外一个影响因素。在过去几年中，结构调整（供给侧、金融去杠杆、实体去杠杆）改善了中长期增长条件，但对短期经济增速存在较为集中的显著影响（2018年Q3开始逐渐显著）；贸易条件的突然变化形成另一冲击（2019年Q4

10、、2019年Q2之后影响两轮升级）。政策不应去对冲趋势性；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度逆周期，以推动经济回归均衡。从这样一个框架我们更容易理解政策的合理区间。政策不应去对冲趋势性，随着潜在增长率下行，经济增长目标是应顺势下台阶；但在周期性和外生冲击导致偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度逆周期，推动经济回归均衡。图1：过去两年实际GDP增速下行较快（%）图2：全球案例：增长率与储蓄率7.006.806.606.406.206.005.805.60实际GDP同比增速（ ）505002040储蓄率（%）60805102011-20

11、15-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-实际GDP增速-15数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图3：经济的趋势性、周期性与外生冲击逻辑图趋势性周期性外生冲击数据来源：Wind， 这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同 时承压，历史经验表明二者不能同时出问题2016-2018 年初出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。全球贸易景气度在 2015 年出现过一轮深度下行，2016 年

12、 Q1 触底。2016-2018年，出口增速整体处于扩张期。2018 年 Q1 触顶，但 Q2、Q3 出口增速仍处于11%以上的景气位。本轮固定资产投资增速在 2017 年 Q1 触顶，后续震荡下行。简言之，从 2016 年初-2018 年 Q2，出口扩张在对冲固定资产投资下行对于需求的负向影响，经济处于相对温和的回落趋势下。2018 年至今的几个季度，经济增速下降较快，是因为出口和固定资产投资同时承压。伴随着供给侧和去杠杆的推进，2018 年 Q2 开始，固定资产投资下行速度加快，5 月 FAI 累计增速从 7.0%回落至 6.1%，7 月进一步回落至 5.5%。同时贸易摩擦影响也逐渐上来，

13、2018 年 Q4 的出口增速由 11%以上迅速回落至 4%以下，2019 年 Q1 和 Q2 又进一步回落至 1%和-1%。对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。出口和固定资产投资同时承压导致经济下行压力明显加大。上一轮出口和固定资产投资同时承压还是 2015 年，当时经济增速亦下行较快。上一轮出口和固定资产投资同时承压是 2015 年 Q1-2016 年 Q1，其中固定资产投资下行主要是房地产投资下行带动（年初的 10.4%下降至年底的 1%）；同时，全球经济处于一轮深度通缩中，贸易表现低迷。当时经济亦下行较快。虽然实际 GDP 增速只是由 2014 年

14、底的 7.2%下降至 2015 年底的 6.8%和 2016 年初的 6.7%，但 2015 年全社会用电量增速只有 0.5%，工业用电量更是仅有-1.4%的增长率。宏观经济研究报告图4：出口增速与固定资产投资增速：2014-20192014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052

15、018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0920151050-5-10-15数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：出口与固定资产投资：以PMI新出口订单、建筑业PMI作为观测角度636261605958575655数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03出口增速（%）2016-05建筑业PMI2016-072016-092016-118 / 332017-01201

16、7-03固定资产投资增速（%，右）新出口订单 （右）2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09请务必阅读末页的免责声明2018-112019-012019-032019-051816141210864202019-075352515049484746452019-09减税有助于平滑制造业盈利空间，但不能解决固定资产投资失衡问题，因为制造业是顺周期的2019 年实行了大规模的减税降费，减税降费规模超 2.3 万亿。减税有助于平滑制造业盈利，对企业盈利韧性的提高发挥了积极作用。2018 年 12 月中央工作会议指出

17、 2019 年“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”。2019 年减税规模显著扩大。年初出台了小微企业普惠性减税政策；4 月 1 日，制造业等行业增值税税率将 16%降至 13%，交通运输业和建筑业等行业增值税税率由 10%降至 9%。月 22 日财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示，2019 全年新增减税降费规模预计将达到 2.3 万亿元以上。减税有助于平滑制造业盈利空间，有助于增强微观主体的信心，对企业盈利韧性的提高亦发挥了积极作用。但减税并不能解决固定资产投资失衡问题。第一， 本轮固定资产投资下行主要源于制造业投资和基建投资下行。第二， 制造业投资是顺周期的，

18、本轮经济走势显示在经济下行期，制造业投资倾向很难逆周期回升。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。2019 年制造业投资持续向下；从PMI 和 BCI 的预期指数看，投资倾向并没有因为利润韧性而抬升。第三， 财政收入减少对于基建投资空间有一定挤出效应。2019 年 1-9 月税收收入增长-0.4%，1-10 月税收收入增长 0.4%；尽管有盘活存量资金，增加非税收入作为支撑，但前三个季度公共财政收入增速也只有 3.3%。财政收入增速低会带来支出约束。以年内经济压力较大的 8 月为例，由于税收入负增长，财政支出增速年内首度转负，其中基建类支出降幅扩大。由于收入端存在约束，四季

19、度财政收支处于紧平衡状态，这也一定程度上限制了6 月“专项债新政”等推动基建修复相关政策的政策效果。关于这一替代关系，统计局亦已明确指出过。国家统计局新闻发言人 9 月 16 日表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。图6：减税对于企业利润有一定平滑效果（%）图7：从营业收入利润率看减税影响脉冲20151050-5-10-15-20121082018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019

20、-106420工业企业利润增速工业企业营收增速（右）7.06.56.0(%)5.55.04.54.0201720182019数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图8：企业投资意愿和制造业投资增速并没有起来（%）图9：基建类财政支出增速下半年偏弱（%）801275107065860655450452400BCI企业投资前瞻指数制造业投资增速（右）302520151050-5-10-152018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10基建类财政

21、支出增速数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图10：下半年财政政策稳增长空间受财政收入端约束比较明显（%）需要加大支出但受收入端约束积极发力181614121086420-2税收收入增速财政支出增速数据来源：Wind， 若地产投资回落，FAI 能否平衡就更重要。预计下一步会“稳货币宽财政”推动固投中枢回归经济不能承受出口和固定资产投资同时出问题，而出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。出口目前基本上在正负 1%左右的范围徘徊。11 月出口增速-1.1%，和二季度的- 1.0%，三季度的-0.4%，10 月的-0.8%相比基本处于同一水位线上。

22、其中对美出口降幅扩大至-23%，显示贸易摩擦的影响短期内还在进一步小幅上升；对东盟出口的扩张起到了一定的对冲（具体见出口表现中性，内需对冲外需仍是主线）。2020 年出口不排除有一定改善，但目前并没有证据支持出口增速会显著抬升。如果出口没有办法作为经济企稳的带动项，以内需补外需，推动固定资产投资项适度回归将是一个合理也是必然的选择。作为固定资产投资占比近 60%的基建和制造业目前增速显著偏离均衡位。对于 8%的名义增长来说，基建增速只略高于 3%，制造业投资 3%不到，显然太低。以 2017 年底数据看，基建和制造业投资占固定资产投资（FAI）比重达 58%，但2018 年以来，基建和制造业而

23、投资下降较快。2019 年前 10 个月，制造业投资累计增速为 2.6%，基建投资增速为 3.3%。对于名义 GDP 增速在 8%左右的中国经济来说，这两个增速明显偏离均衡位。截至 10 月整体 FAI 增速已降至 5.2%，且同期房地产投资在 10.3%的高位。明年地产投资大概率回落，固定资产投资能否平衡就更为重要，必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。本轮固定资产投资（FAI）下行从 2018 年 Q2 开始显著，2018 年 Q1 增速为7.5%，Q2 下降至只有 6.0%，年底进一步至 5.9%；2019 年 Q1 短暂反弹，Q2 下降至 5.8%，Q3 下降至 5.4%，10 月进

24、一步至 5.2%。这还是对应着房地产投资在 10.3%高位的情况下，房地产投资占固定资产投资的20%左右，如果 2020 年地产投资下降至 5%，则会天然下拉FAI 增速 1 个百分点，固定资产投资的压力就会更大。所以这一阶段“稳增长”和“稳投资”具备一定必要性。货币政策仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中；二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏感的平衡。要稳增长，主要是货币政策和财政政策。货币政策目前存在一定约束：首先，通胀中枢仍在上行过程中。猪肉价格在 11 月调整之后，12 月第一周又开始上行。明年 CPI 中枢可能不会太低，其中一季度CPI 仍将显著偏高。其次，房地产库存偏薄，

25、价格是一个比较敏感的平衡。本轮“低库存+限价”是主要特征之一，限价导致价格波动率低；但低库存意味着价格对于货币供给和通胀预期的弹性较大。我们估计后期货币政策处于“小碎步”的状态，总量政策操作空间不大，将更多依靠结构性政策工具。从三个维度看，财政政策明年有一定空间，未来几个季度有较大可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。第一， 今年大幅扩大减税是在去年三季度中小企业经营出现困难的情况下出现的， 因此规模高达 2.3 万亿。明年大概率不会复制这么大规模的减税。对于扩大固定资产投资支出来说，狭义财政的空间将好于今年。第二， 广义财政将空间进一步扩大。估计 2020 年专项债规模会在 2019 年 2.

26、15 万亿的基础上进一步扩充至 3 万亿以上；10 月央行公布的数据显示 PSL 也已经重新出现。而且值得注意的是，2020 年专项债落地将是 6 月专项债新政、11 月固定资产投资项目资本金新规之后，其作用将有明显上升。第三， 12 月 6 日政治局会议已明确要全面做好“六稳”，保持经济运行在合理区间。与此对应，我们估计 2020 年将继续财政节奏前移，对应 2020 年上半年财政政策将明显偏积极。图11：固定资产投资增速不断下台阶（%）图12：固定资产投资几个主要组成部分的情况（%）8.07.57.06.56.05.55.04.54.02.52.01.51.00.52017-092017-

27、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090.01816141210864202016-012017-012018-012019-01资本形成对GDP的拉动固定资产投资增速（右）房地产投资增速制造业投资增速基建投资增速数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 这一大背景下，基建修复和制造业补库存将是 2020 年经济的两个关键线索2018-2019 年基建增速过低不代表趋势值，是阶段性硬着陆的结果。基建增速在 2018 年从高速增长变为了超低速增长。2018 年前的 14 年里

28、基建年均复合增长率接近 20%，2018 年变成了 1%，2019 年（截至 10 月）也只有 3.3%。是基建的趋势增长率已经下到低个位数增长么？9 月 16 日，统计局发言人指出目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的 20%-30%，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。实际上是过去两年在我们建立债务约束机制的过程中，基建出现了一场小的硬着陆。目前这个增速不代表合理值与合意值。2019 年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。第一轮是一季度，财政节奏明显前移，财政支出进度是过去几年以来最快；第二轮是 6 月份“专项债新政”和 9 月关于“重大项目”范围的

29、扩充。6 月 10日，中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。9 月 4 日的国务院常务会议扩充了重大项目的范围。2019 年 9 月，中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要，河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。第三轮是 11 月的固定资产投资项目资本金新规。11 月 13 日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基础设施项目最低资本金比例。月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”。2020 年财政空

30、间打开后， 预计基建开工将会逐步升温。12 月政治局会议指出，要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局， 提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。其中属于新增的“加强基础设施建设”尤值得关注。当前阶段基建投资仍主要受财政空间约束。2020 年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。另一个值得关注的重要的内容是政治局会议提出“完善担当作为的激励机制”，约束和激励是一体两面，在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于解决地方政府积极性问题。会议要求，深入贯彻党的十九届四中全会精神，

31、切实把党领导经济工作的制度优势转化为治理效能，全面做好改革发展稳定各项工作，改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制。约束和激励历来是中国经济体制效率的一体两面。金融去杠杆和实体去杠杆有效建立了地方举债的约束机制；而下一步重点之一则是“担当作为的激励机制”，也是后续的一个看点。如果基建扩张，则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。从中观数据来看，制造业一些比较重要的行业目前库存都处于三年为维度的一轮周期的底部（见我们前期报告怎样理解这轮库存周期和产能周期）。明年上半年伴随着基建的扩张、汽车产业链的修复以及竣工的上升，制造业可能会出现一轮补库存（见我们前期报告基建修复与 20

32、20 年经济线索）。2020 年宏观面很多线索目前仍不太清晰，基建回升和制造业补库存是相对最具有确定性的两条线索。2019 年出口在关税压力下保持在正负 1%的韧性区间；2020 年若中美经贸磋商有进展，欧美经济有短期修复，则外需可能会略好于 2019 年。但从目前来看，这一逻辑仍具有较强不确定性。同样还有地产领域，我们比较偏中性的假设是销售低位徘徊、投资回落、竣工回 升，但销售走势是一系列假设的核心。这轮房地产市场并没有太类似的历史情形可以参考，2020 年政策特征目前亦未完全显现，未来地产走势有偏离基准假设的可能。相比较而言，基建回升和制造业补库存是相对最具有确定性的两条线索。图13：历年

33、基建投资增速（%）图14：制造业库存处于底部区域（%）453540303525302520201515101052000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-09500-5基建投资增速制造业产成品库存同比数据来源：Wind， 。注：2019年基建投资增速截至10月。数据来源：Wind， 转型是一个连续过程，只要存量经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续有一种认识是财政扩张和加强基

34、础设施建设是“走老路”，是和转型相背的，这是一种偏颇的理解。（一）转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例 2018 年已有 16%，新增投入中占比已近三成，这一比例每年都在上升。2018 年全国“三新”经济增加值相当于 GDP 的比重为 16.1%，比上年提高 0.3 个百分点；按现价计算的增速为 12.2%。由于增速显著高于整体，这意味着它的比例还将进一步上升。同时，在新增投资部分（主要作为投资，可能尚未形成产能），新经济占比比它在增加值中占比更高。今年 1-10 月高技术产业固定资产投资增速为 14.2%，大幅高于固定资产投资增速的 5.2%。财新智库和 BB

35、D 联合发布了一个新经济指数（NEI），它的数据 9 月为 31.3，即新经济投入占整个经济投入的比重为 31.3%。这个过程就是“转型”。转型不是空泛的概念，而是一个具体概念；不是一个时点概念，而是一个连续概念。（二）中国是一个全产业链、二元经济特征的经济体，传统经济发展同样比较关键。中国经济有两个重要特征，一是“全产业链”，全球真正符合全产业链特征的经济主要就是中国和美国，全产业链要求比较成熟的传统产业发展，亦要求具有较高效率的基础设施网络。二是“二元经济”，即区域发展不平衡、城乡发展不平衡。对于这样的经济特征，不同区域、不同部门间存在“雁行模式”下的渐次过渡，传统经济发展同样关键。（三）

36、按目前经济比重，存量经济的稳定发展决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定，是增量经济顺利发展的前提条件。目前传统经济比重依然占据主导。存量经济的稳定决定着需求稳定、就业稳定、投资稳定、金融稳定、外贸稳定、预期稳定。而这些是增量经济顺利发展的前提条 件。比如，对于消费电子这样一个行业来说，若经济下行，一则会需求收缩，这些新兴行业的营收、盈利就会减少，能够投入研发和新增产能的资金也会减少；二则资金的风险偏好下降，从 PE 市场到二级市场的收缩会带来行业融资端压力。以 2008 年金融危机为例，危机期间只有极少部分细分行业出现了一定的逆经济周期特征（比如二手交易、低端用品），绝大部分行业兴衰都是顺周期的

37、。在经济下行压力加大的 2019 年 Q3，“计算机、通讯和其他电子设备制造业”行业的景气度也明显下行。简言之，存量经济的稳定发展是增量经济顺利发展的前提条件。基建：硬着陆后逐步回归合意值及合理值在前面部分，我们梳理了基建修复的政策背景；这一部分，我们则偏重于财政条件。我们倾向于认为 8%左右（名义 GDP 增速附近）应该是基建在明年的理论合理增速，它基本可以对冲中性假设下房地产投资的下行；再叠加制造业补库存所带来的制造业投资回升，则可以显著缓解固定资产投资的失衡问题。2020 年财政条件的改变主要包括：从本轮政策节奏来说，三季度项目申报和审批加快的迹象明显，明年初可以启动的项目筹备较为充分。

38、减税规模预计小于今年，预算内财政收支约束会较今年小一些。提前下达的 1 万亿额度“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，和 2019 年土储与棚改等房地产相关领域严重挤占基建投资项目资金的情况相比，专项债使用将更有效。专项债额度将有所扩大；叠加专项债新政和项目资本金新规，效力有所加大。PSL 重新出现，可以助力配套融资。我们可以做一个相对比较粗略的测算。假设 2020 年基建投资增速修复至 7-8%， 则包含资本金在内所需的资金规模约为 192600-194400 亿元，较 2019 年环比新增约 12600-14400 亿元规模。我们假设 2020 年一

39、般公共预算支出预计较今年增加2000 亿元、专项债对基建的贡献环比增加 6600 亿元，国内贷款提供 4000-5800 亿元的增量资金（包括政策性银行在内），其余资金来源如城投、非标、PPP 等贡献预计将与今年持平，则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。图15：PSL重新放量（亿元）图16：地方上报发改委项目审批平台的基建项目投资（%）3,0002,5002,0001,500抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增200.00%150.00%100.00%50.00%投资额同比增速1,0000.00%500-50.00%0-100.00%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 汽

40、车：压力脉冲集中释放后的修复期上一轮汽车销量调整是多种因素的共振。从汽车销量来说，2016 年 Q3 是上轮高增长的顶部；2016 年 Q3 至 2017 年中是第一轮增速下台阶，与同期房地产销售下行基本同步；2017 年中至 2018 年Q1 大致平稳；2018 年 Q2 至年底又有一轮增速集中下行，与全球行业周期、购置税退坡，及同期棚改货币化退潮均有关系。2019 年上半年受国六标准切换影响，销量弱势徘徊；Q3 之后初步呈现改善趋势。简言之，上一轮汽车销量调整是多种因素下的共振：全球行业周期、政策脉冲、棚改退出、国六标准切换扰动等。展望 2020 年，汽车的终端需求可能会沿目前趋势继续小幅

41、修复。（1）2019 年形成相对偏低的基数。（2）10-11 月经济有初步企稳迹象，2020 年上半年如果制造业补库存带动名义增长回升，则有利于汽车需求企稳。（3）5 年期 LPR 调整，叠加因城施策预期增强，地产销售端需求可能进入韧性区间，不排除阶段性抬升；从过去几年经验看，汽车销量大致同步于地产销售走势；（4）对政策来说，汽车消费回升也属于比较合意的方向。8 月，国务院办公厅印发关于加快发展流通促进商业消费的意见，其中第十条明确指出实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。11 月 15 日， 发改委新闻发布会指出，“稳住汽车等消费大头。破除汽车消费限制，探索

42、推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。”汽车对于上下游产业链影响广泛，汽车产业链修复将是 2020 年线索之一。使用投入产出表计算行业的影响力系数，汽车制造在 53 个行业中排名第 4（我们前期报告汽车周期如何影响宏观经济）。这轮下行周期中，相关产业链（钢铁、有色金属、玻璃、橡胶、化工品、机械、电子、下游相关服务业）受到广泛影响。除基建扩张外，我们视汽车产业链修复为 2020 年上半年制造业补库的另一驱动。图17：汽车销售与地产销售大致同周期（%）图18：汽车销售与宏观经济预期大致同周期302520151050-5-10-15-20汽车销售增速地产销售增速（右）

43、4035302520152015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-091050-5-101050-5-10-15-20汽车销量增速（%）8580752017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-117065605550BCI企业投资前

44、瞻指数（右）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 制造业：三年维度的库存底部，补库存将逐步形成库存周期本质上是一种“乘数-加速数”机制。库存周期是指经济中存在 2.5-4 年的短周期波动，主要驱动力是企业补库存和去库存的行为。如果进一步拆解这一过程，则其原理是企业进行合意库存的管理（可能与供应链的结构有关，对总量经济来说库存水平会形成一个正态分布），而这种库存管理通过“乘数-加速数”效应进一步放大，从而通过价格的波动以及价格对于预期的影响，进一步强化经济的周期性特征。中国的库存周期相对还比较规律，本轮库存（企业盈利）周期是从 2016 年中开始，历时 3.5 年时间。从历史数据看，过去几

45、轮库存周期分别是 2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019。本轮库存周期自 2016 年 7 月开始，2017 年 Q2 形成顶部；后面因为供给侧改革的出现（供给主动收缩导致部分供给不反映需求变化），价格信号机制被打破，2017Q2 至 2018 年 Q3 库存处于顶部徘徊状态。之后库存进入正常的下行期。至2019 年 10 月库存同比增速为 0.4%，接近于历史经验低位。我们估计 2019 年 11-12 月将是库存底部确认的时段。目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底

46、部区域。每一轮库存见底都不是库存同步见底，当前下游部分行业已经开始补库存；中游一些比较重要的行业处于库存底部；上游部分行业库存未确认触底。库存分布与需求端特征有关，汽车消费、出口等领域已见底或大致处在寻底阶段， 因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底，但其中黑色系的库存已大致或接近于持平于 2006年、2013 年低点，高于 2008 年危机、2015 年通缩时低点。关于行业库存的情况，我们在前期怎样理解这轮库存周期与产能周期中有详细阐述。每一轮库存周期触底都会出现

47、利率触底、工业品价格触底、进口触底，本轮也已经有初步迹象出现。从十年期国债收益率的均值来看，2019 年 8 月的 3.05%是这轮的一个低位，后面出现一轮抬升；这轮央行的降息操作因为涉及 LPR 改革，在名义增长触底之后（以往一般都在触底之前），利率下调预期对经济基本面的对冲带来 10 年期国债收益率在 3.2%附近徘徊。但就经济内生驱动来说，应该还是进入向上带动的阶段的。南华工业品指数和南华综合指数 10 月份之后同比反弹明显，PPI 在 10 月可能已形成本轮底部。螺纹钢价格等亦出现反弹。进口目前还没有办法去区分基数因素之外是否有回升力量，但至少企稳迹象已比较明显。2020 年伴随着基建

48、扩张、汽车产业链的修复、竣工的回升，大概率会出现一轮制造业补库存。一则库存本身已至周期底部区域；二则需求端的线索已经形成：包括基建扩张、汽车产业链的修复，已经竣工周期的回升。制造业可能会出现一轮库存回补，从而库存对于短期经济的拖累减弱，导致短期经济企稳；叠加补库存对于中上游价格的带动，名义增长回升。外需目前仍无法确定，如果外需有好转，则补库存力量会更强一些。图19：PPI周期与库存周期（%）图20：本轮企业盈利的周期：2016-2019（%）35302520151052001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072

49、011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-110-5产成品库存同比PPI同比（右）151050-5-10100806040200-20-40-6030252015102012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0650-5-10螺纹钢价格同比企业利润增速 （右）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 地产：销售低位波动，投资逐步回落从纯粹 3-4 年的经验周期性来看，

50、地产销售目前处周期低位区域而不是顶部区域。地产销售一般 3-4 年一个周期。包括本轮在内的过去三轮周期分别是 2009Q1-2012Q1；2012Q2-2015Q1；2015Q2-2019。目前位置近似于一轮周期的底部区域，而不是顶部区域。从按揭贷款利率来看，基本上和地产销售是负相关关系；而 2019 年以来，按揭贷款利率已有小幅下行。“低库存+价格管控”特征亦导致销售波动率下降。我们在前期报告中多次指出，地产行业这几年有一个新的重要特征：低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个衍生特征，即销售的波动率较低。对居民购房来说，价格预期依然是一

51、个重要的参考。目前特征导致销售低位波动，下行风险不是太大。2020 年政策估计会在“房住不炒”和“不作为短期刺激手段”两大既定框架下， 更加强调因城施策。这对于需求端是一个支撑。2018-2019 年以来的经济特征表明，房地产是信用传递的过渡环节之一。房地产政策收紧会伴随着一定程度信用收缩出现。但房地产逐步走向长效机制的大框架已初步成型。房住不炒是需求端定性；不作为短期刺激手段是供给端定性，在十三五最后一年，应该不会有改变。只有“因城施策”是政策执行空间上的弹性和灵活性所在，2020 年可以在两大既定框架不变的情况下，更加强调因城施策。我们的中性假设是地产销售依然保持低位稳定（较 2019 年

52、 0-1%之间的增速）。基于以上三个原因，我们理解地产销售下行风险不大。2019 年前 10 个月地产销售增速 0.1%，我们的中性假设是地产销售依然保持低位稳定，即正负 2%之间。一般偏悲观的认识是当前地产销售面积已有每年 17 亿方，未来需求是否会有断崖式下跌；而我们的理解是短期来看急剧调整的风险尚低：1）上一轮地产需求主力80 后购房的高峰落在 2005-2017 年（25-30 岁），带来 17 亿方的销售面积高峰；而 90 后目前已进入购房阶段，带来新增需求。以 90 后人数的总量减少来看（比80 后人数少 25%不到），17 亿方未来可能会向 13 亿方过渡，但这个调整是一个渐进的

53、过程而不是一次性的；趋势性与周期性是叠加的过程。2）未来以都市圈为特征的新一轮城市化会带来城市格局、城市半径的变化，从而也会带来一部分新增需求；3）人均 GDP 到 1 万美元附近也会带来一部分住房升级需求。这轮地产投资周期的变形：被熨平的新开工和投资周期。按照以往周期规律，地产销售拐点出现 1 年之后一般会出现地产投资拐点。而这轮地产销售增速触顶是 2016 年 4 月，实际上，2017 年 4 月也确实出现了地产投资增速触顶，至 2017 年底投资有一轮下行，但这一过程被外生力量打断。2018 年去杠杆及后来去杠杆向稳杠杆的转变带来地产投资周期变形。前者导致周转加快，为加快预售而加快开工（

54、但是没有推进施工）；后者导致融资接力，施工加速，投资内生的下行期基本被这两个过程对冲。所以我们回过头来看这轮地产投资周期，从 2016 至 2019 年似乎一直在震荡上行期：这是一个被斜率被熨平，时间被拉长的周期。地产投资可能会有一定回落；但若地产销售大致稳定，投资下行斜率不会太陡峭。如前所述，由前期销售走势决定的回落的半个周期（2016 年初-2019 年初销售增速一直在震荡回落）理论上应该会出现；2019 年下半年政策也一度收紧了对地产企业的融资，我们倾向于认为 2020 年地产投资可能会有一定程度回落。但毕竟整体库存依旧不高，如果 2020 年销售大致稳定，则投资下行斜率也不会太陡峭。我

55、们大致按 5-7%作为 2020 年房地产投资增速的中性假设。图21：低库存与逐渐走低的价格波动图22：本轮地产销售周期与地产投资周期（ ）14121086422012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-060-2-4-6-870城新建住房价格指数同比（%）9876543210库存月数（个，右）6050403020100-10-2030252015102011-122012-062012-122013-06

56、2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0650地产销售增速地产投资增速（右）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 出口：暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动我们对 2020 年美国经济的判断是前高后低。这意味着上半年全球贸易可能会有一定的基本面修复，但下半年仍有不确定性。在冬至未至：2020 年海外宏观经济展望中，我们指出，综合领先指标（CLI） 预示 2020 年上半年美国经济或阶段性回升；制造业修复及补库存或为 2020 年上半年美国经济关键变量；上半年房地产或仍

57、是美国经济提振项。而三因素叠加或令2020 年下半年美国经济再现压力。一是货币政策对美国经济提振效应或将在下半年显著减弱；二是未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；三是工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。2020 年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021 年美国经济衰退风险上升。我们对 2020 年美国 GDP 的预测是 2.0%左右，2019 年在 2.3%左右。世界银行和 OECD 在最新的预测中对 2019 年和 2020 年全球经济增速的预测都是持平。世界银行在 10 月 9 日的预测中，将 2019 年和 2020 年的全球经济增长

58、率预测均调整为 2.5%。OECD11 月 21 日的预测称 2019 年世界经济增长预期仍为 2.9%；同时把 2020 年世界经济增长预期从 3%调降至 2.9%。中美经贸磋商可能会有进展，但经贸关系修复不是一蹴而就的过程。在国务院新闻办 2019 年 12 月 9 日的发布会上，商务部指出，关于中美经贸磋商和谈判，我们希望双方本着平等和相互尊重的原则推进谈判和磋商，也照顾到彼此的核心关切，尽快取得各方都满意的结果。11 月 14 日，商务部曾指出如果双方达成第一阶段协议，关税取消的幅度应充分体现第一阶段协议的重要性，而其重要性应该由双方共同估量。我们理解，未来不排除经贸磋商会有阶段性重要

59、进展；但中美经贸关系的修复（涉及到几轮关税）不是一个一蹴而就的过程。不排除 2020 年出口增速略高于 2019 年，但暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。2019 年前 11 个月的出口增速为-0.3%，低基数之下如果贸易环境能有所改善，不排除 2020 年出口增速会有所回升。但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。图23：出口目前基本上在正负1%的幅度徘徊（%）图24：中国出口周期与全球经济周期大致有同步性（%）161413.71211.5 11.710 9.687.28.240106420-26.43.91.3(0.4)(1.0)93082076105403-1021-200出口季度增速中

60、国出口增速全球经济名义增速（右）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 消费：汽车拖累减小，实际增长将略好于 2019 年名义 GDP 附近的增速就是消费名义增速的合理值。有一种常见的认识是当前“消费低迷”，并归结为种种原因。但实际上，第一，消费基本上是和名义 GDP 相关，2012 年之前消费增速高，是因为名义 GDP 增速本身也高，而如今增长阶段不同，增长水位不同了；消费实质上在和名义 GDP 一起下降，且属于 GDP 驱动的要素中相对最有韧性的；第二，消费超高增长的阶段， 其中有相当一部分驱动是地产系消费，比如汽车、家电、家具、装修，在这些度过高增长阶段之后，消费显著高于名义 GDP