可转债季报：转债风起顺势而动

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 行情回顾：震荡上行，估值再升 5 HYPERLINK l _TOC_250012 一季度转债大幅波动 5 HYPERLINK l _TOC_250011 医药、TMT、汽车等表现较好 5 HYPERLINK l _TOC_250010 估值再度上升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 转债上有阻碍下有支撑 8 HYPERLINK l _TOC_250008 供需情况：供给平稳，需求旺盛 9 HYPERLINK l _TOC_250007 定增再度松绑 9 HYPERLINK l _TOC_250006 关注赎回情况 11 H

2、YPERLINK l _TOC_250005 发行节奏平稳 11 HYPERLINK l _TOC_250004 需求：资产荒下转债需求旺盛 12 HYPERLINK l _TOC_250003 转债策略：板块轮动，顺势而为 14 HYPERLINK l _TOC_250002 转债对比：20 年 VS15 年 14 HYPERLINK l _TOC_250001 关注海外市场+一季度业绩+政策 15 HYPERLINK l _TOC_250000 转债投资策略：转债风起，顺势而动 16图目录图 1中证转债指数走势（截至 20 年 2 月 28 日） 5图 2股票、债券和转债指数一季度涨跌幅（

3、截至 20 年 2 月 28 日） 5图 3各行业转债一季度以来的涨跌幅情况（截至 2 月 28 日） 6图 4各类转债一季度的涨跌幅情况（截至 2 月 28 日） 6图 5转债平均价格和转股溢价率均值（截至 2 月 28 日） 6图 6第一轮周期（2007-2013 年） 7图 7第二轮周期（2014-2018 年） 7图 8中证转债指数和沪深 300 指数 8图 9中证转债指数和 10 年国债收益率 8图 10转债个券数量和规模（截至 2 月 28 日） 8图 11部分转债的价格和溢价率（截至 2 月 28 日） 8图 12价格 120 元以上转债的转股溢价率（%） 9图 132014-2

4、019 年定增和转债的发行规模（亿元） 9图 14转债新增预案数量及规模 10图 15上交所转债持仓结构（截至 19 年底） 11图 16待发行转债的数量和规模（截至 2 月 28 日） 11图 17不同假设下未来 6 个月转债的赎回规模（亿元） 11图 18转债发行个数及规模 12图 19转债上市首日平均价格（元） 12图 20部分转债上市首日价格和平价（元） 12图 21转债网上申购户数（万户） 12图 22公募基金转债持仓情况 13图 2319 年各机构上交所转债持仓增量（亿元） 13图 24利率债和信用债收益率均下行（%） 14图 2515 年牛市中转债经历三个阶段 14图 26130

5、 元以上的转债数量（个） 15图 27深南转债价格和转股溢价率 15图 28博世转债价格和转股溢价率 15图 29海外股市大幅下跌 16图 30国内经济面临下行压力（%） 16图 31创业板与债市均受益于流动性的放松 16图 32主要股指的 PE-TTM 走势（倍） 16图 33低价券数量大幅下降（%） 17图 34转债隐含波动率回升（%） 17图 35基建增速处于底部区间（%） 17图 36科技产业在 GDP 中的占比逐渐上升（%） 17表目录表 1 定增与转债的对比 10表 2 2020 年一季度转债赎回情况 11行情回顾：震荡上行，估值再升一季度转债大幅波动转债一季度经历了上涨-大跌-反

6、弹-回调的波动。在财政政策发力、经济阶段性企稳的利好下，权益市场从 19 年 12 月开启了新一轮的春季上涨行情。但之后受新冠肺炎疫情的影响，市场从 20 年 1 月下旬开始调整，节后第一个交易日更是大幅下跌，导致转债也出现较大幅度的回调。随后市场开始超跌反弹，尤其是在货币政策放松的利好下，创业板表现强势，转债指数 2 月份中上旬有较大幅度的上涨。2 月末受海外市场调整的影响，再度出现回调。图1 中证转债指数走势（截至 20 年 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所一季度市场的风格是成长与债市的共振。截至 2020 年 2 月 28 日，中证转债指数一季度上涨 2.16%，涨幅

7、与纯债相近。而股市方面则有明显分化，创业板指一季度上涨 15.21%，中小板指上涨 9.4%；而上证 50 下跌 7.91%，沪深 300 下跌 3.82%，市场表现出明显的成长占优风格。复盘来看，一季度市场上涨的主线依然是流动性和政策，尤其是货币宽松带来的成长股与债市的同涨，而基本面仍面临下行压力，权益市场分化明显加剧。图2 股票、债券和转债指数一季度涨跌幅（截至 20 年 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所医药、TMT、汽车等表现较好医药、TMT、汽车等表现较好。一季度除金融外，转债其他行业均上涨，三个板块表现较好：一是医药，受益于新冠肺炎疫情，表现一枝独秀。二是 TMT

8、，权益市场一季度仍是成长占优的风格，TMT 也相对表现较好。三是可选消费，其中主要是汽车板块涨幅较大，一方面是新能源汽车，尤其是特斯拉产业链一季度表现较好；另一方面是刺激汽车消费的政策也在陆续出台。近期基建相关的环保建筑、建材等板块逐渐发力，银行也有小幅回暖，行业风格有轮动迹象。图3 各行业转债一季度以来的涨跌幅情况（截至 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所小盘股性券表现最佳。从规模来看，8 亿元以下的小盘券一季度表现最好，其次是中盘券，大盘券表现较差。而从价格来看，一季度高价券的涨幅更大，低价券表现也尚可，反而是中间价格的转债表现最差。实际上，中价券弱于低价和高价券的情况

9、19 年以来就出现了，我们认为原因有两点：一是中价券估值过高，是前期转债拉估值的主要区间，因此透支了中价券的性价比。二是低价券一季度受益于债市上涨，高价券受益于股市上涨，中价券则缺乏明显的驱动因素。图4 各类转债一季度的涨跌幅情况（截至 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所估值再度上升截至 2 月 28 日，一季度转债市场平均价格上涨 2.2%，平价均值下跌 3.8%，转股溢价率均值上升 8.54 个百分点。因此从价格的拆分来看，一季度转债上涨主要得益于估值的上升。目前转债市场转股溢价率均值 40%左右，平均价格 116 元左右，从价格-溢价率匹配度来看，目前转债市场的估值处于

10、历史较高位臵。图5 转债平均价格和转股溢价率均值（截至 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所历史上转债估值如何变化？我们发现以前转债市场的估值呈现明显的周期性变动，经历了 2007-2013、2014-2018 两轮周期。每轮周期包括四个阶段：牛市上涨阶段，转债表现为高价、低溢价，对应 06-07 年、14-15 年；熊市下跌阶段，转债表现为低价、高溢价，对应 07-08 年、15-16 年；见底反弹阶段，转债表现为较高价、较高溢价，对应 09 年、17 年；震荡下跌+供给放量阶段，转债表现为低价、低溢价，对应年、18 年。图6 第一轮周期（2007-2013 年）资料来源：W

11、ind，海通证券研究所过去两轮周期有何特点？1）转债高估值一般始于熊市阶段，并且持续时间会较长。熊市下跌中，转债溢价率大幅拉升；导致在后续的反弹中，估值很难短期压缩至低位，高估值会持续到反弹阶段。转债真正的市场底是“磨”出来的，而不是“跌”出来的。转债真正的底部一般出现在权益市场长期的震荡慢跌，而非熊市急跌之后。在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，再加上新券供给的放量，会使转债出现价格和估值双向压缩，出现 2013年底、2018 年底两轮底部。债市表现也会影响转债市场的估值。13 年转债估值要明显低于 18 年，一是 13年之前市场下跌时间更久。二是 13 年债市也出现下跌，是股债双杀行情

12、。而 2018 年债市是牛市，对于转债的估值有一定的支撑作用。图7 第二轮周期（2014-2018 年）资料来源：Wind，海通证券研究所19 年以来的估值周期有何不同？一方面，本轮转债走势与债市的联动性明显加强，节奏上反而领先于股市。原因在于主导市场行情的核心因素是流动性，导致股债同向变化；而债市对流动性更敏感，因此节奏领先。另一方面，转债出现主动拉估值，导致高估值出现在了牛市上涨阶段。此前也出现过牛市初期拉估值的现象，但持续时间一般较短。而本轮转债估值的拉升幅度更大，持续时间更长。除了市场情绪高涨，存量转债赎回外，流动性宽松和资产荒成为新的影响变量。图8 中证转债指数和沪深 300 指数

13、沪深300中证转债指数(右)4200400038003600340032003000280019/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9资料来源：WIND，海通证券研究所350340330320310300290280270图9 中证转债指数和 10 年国债收益率 中证转债指数中债国债到期收益率:10年（%，右轴）3503403303203103002902802702019-012019-032019-052019-072019-09资料来源：WIND，海通证券研究所2.82.933.13.23.33.43.5转债内外部的双重变化。1）内部：市场规

14、模急速扩容，关注度大幅提升。转债规模的大幅扩容使市场关注度提升，参与者更加多样化，其中保险和年金是 19 年重要的增持力量，而这类资金具有更加明显的“固收”属性，因此转债与债市的联动性也明显加强。2）外部：流动性宽松+资产荒共振。19 年资本市场的特点是“流动性宽松+资产荒”，金融资产需求整体都较为旺盛，股、债出现同向上涨。转债介于股债之间的特性，使其成为固收资金分享权益市场收益的主要工具，因此资金大量涌入，估值明显拉升。图10 转债个券数量和规模（截至 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所转债上有阻碍下有支撑估值背后是提前走高的情绪。1）优质转债价格突破隐性上限。转债 130

15、 元附近溢价率压缩至 0 的规律被打破：部分转债在平价远低于 130 的情况下，价格直接拉到 130元（如璞泰、利德等）；部分转债在平价超过 130 元的情况下仍保持 10%以上的溢价率（如先导、深南）。转债的隐性上限被突破，而此前出现这种情况，还是在 15 年初的牛市时期。2）新老券估值分化，抢筹情绪高涨。近期新券上市价格屡创新高，恩捷、博威、璞泰等上市价格均在 130 元附近；即使关注度相对较低的柳药，也在平价不足 100元的情况下，上市开到 125 元，反应出市场的抢筹情绪高涨。图11 部分转债的价格和溢价率（截至 2 月 28 日）资料来源：Wind，海通证券研究所转债目前处于向上有阻

16、碍，向下有支撑的局面。一方面，从转债估值的拉升情况来看，市场情绪已经提前达到牛市水平，一定程度上透支了后续的上涨幅度，导致转债性价比明显降低。需等待后续正股继续向上突破。另一方面，货币宽松+资产荒格局不变，转债无需担忧流动性压力。股市方面短期波动加剧，但中期有政策和基本面支撑，转债向下空间也有限。图12 价格 120 元以上转债的转股溢价率（%）转股溢价率均值（120元以上）6050403020100Nov-12 Sep-13Jul-14May-15 Mar-16Jan-17Nov-17 Sep-18Jul-19资料来源：Wind，海通证券研究所供需情况：供给平稳，需求旺盛定增再度松绑定增再度

17、松绑。2 月中旬再融资新规落地，从发行规模、发行对象、定价时间、定价机制、锁定期等方面对定增进行松绑，定增市场有望再度活跃。作为再融资的两大重要途径，转债与定增有相互替代的作用，二者的规模也明显负相关。例如 2014-2016年再融资政策宽松，定增规模高速增长，转债规模萎缩。而 2017-2019 年再融资政策收紧，转债规模大幅扩容。目前定增政策再度放松，一定程度上会冲击转债的供给。图13 2014-2019 年定增和转债的发行规模（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所转债供给冲击或有限。自 2019 年 11 月再融资新规征求意见稿发布以来，新增转债预案数量和规模环比出现小幅下降的趋势。

18、但与历年同期相比，暂未出现明显缩量。我们认为，定增放松会一定程度冲击转债新增供给，过去两年转债的大扩容时代可能已经结束。但转债仍有自身优势，供给或不会大幅缩减，暂时无需担忧转债市场再度回到15-16 年的状态。图14 转债新增预案数量及规模资料来源：Wind，海通证券研究所定增转债各有优劣。定增的优势有以下几点：发行门槛低，限制条件少，没有硬性的财务要求。定增融资更直接，发行完毕即可；转债还需触发转股，有一定的不确定性。定增更节省财务费用，无利息支出压力。而转债也有自身的优势：转债的发行费率更低，平均为定增的一半左右。转债的转股期长，股本稀释更慢，给企业带来的业绩压力小。转债属于公募产品，发行

19、更加便利。转债无锁定期，有债底保护，更受投资者认可，流动性也更好，市场化程度更高。对于银行等行业，部分正股长期处于破净状态，定增发行难度较大，转债更有可行性。表 1 定增与转债的对比定增可转债发行门槛无硬性财务要求近3个会计年度加权平均ROE不低于6%、累计公司债券余额不超过净资产的40%等财务费用无利息支出每年需支付利息融资步骤简单需促转股发行费率高低股权稀释快慢发行方式网下网上网下均可发行难度较难简单流动性差好其他有债底保护资料来源：Wind，海通证券研究所转债认可度大幅提升。需求端来看，17 年以前基金持仓转债占比超过 30%，是主要的参与机构。而 19 年底基金转债持仓占比已经降至 1

20、6%左右，保险、年金等机构持仓占比明显提升，参与机构更加多样化。供给端来看，目前转债市场个券数量接近 250 只，基本覆盖了所有的一级行业，转债已经成为上市公司再融资的重要手段，部分“成功”标的也倾向于发行 2 期转债，如东财、万信等。目前转债市场待发新券个数在 200 只左右，金额超过 4000 亿元。即使未来转债新增预案个数大幅下降，存量的新券也可以支撑未来 2-3 年的新增供给，因此无需过多担忧。图15 上交所转债持仓结构（截至 19 年底）自然人 券商资管QFII 1.4%3.3%6.2%信托其他 基金 15.9%0.7% 0.2%券商自营5.6%社保 4.6%保险年金15.9%一般法

21、人45.6%图16 待发行转债的数量和规模（截至 2 月 28 日） 资料来源：上交所网站，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所关注赎回情况一季度转债“赎回潮”再现，有 12 只转债触发赎回，总规模 154 亿元，其中包括蓝思、水晶、启明、旭升等市场关注度较高的热点券。19 年三季度初转债行情启动，就得益于存量券的赎回，释放出再配臵资金。在市场处于上涨期间时，“转债触发赎回释放存量资金市场情绪继续走高触发更多赎回”，成为一个正反馈的链条，从而强化上涨预期。这也是为何一季度以来转债估值大幅拉升的重要原因。相比供给来说，转债市场未来规模变化更需关注赎回的节奏。做一个简单的测算：如果未来

22、 6 个月权益市场保持平稳，转债个券平价不变，则 6 个月内的赎回规模在 200亿元左右。如果转债平价整体上涨 10%/20%，则 6 个月内的赎回规模在 424/760 亿元左右。反之，如果转债平价整体下跌 10%/20%，则 6 个月内的赎回规模仅在 91/39 亿元左右。 表 2 2020 年一季度转债赎回情况转债规模（亿元） 退市或赎回日期参林转债(退市)10.00 2020-01-17伟明转债(退市)6.70 2020-02-06图17 不同假设下未来 6 个月转债的赎回规模（亿元）未来6个月赎回规模1011760424200399112001000安图转债(退市)6.832020-

23、02-19800蓝思转债(退市)48.002020-02-19水晶转债(退市)11.802020-02-24600旭升转债(退市)4.20 2020-02-28和而转债(退市)5.47 2020-02-28圆通转债36.50 2020-03-20圣达转债3.00 2020-03-10中装转债5.25 2020-03-19启明转债10.45 2020-03-17 洲明转债5.482020-03-124002000平价下跌20%平价下跌10%平价不变 平价上涨10%平价上涨20%平价上涨30%资料来源：WIND，海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所测算发行节奏平稳从发行情况来看，一季度前两个

24、月共发行转债 13 只，与 19 年同期相当；规模 192亿元，明显低于 19 年同期（19 年初发行了多只大盘银行转债），但整体来看，发行节奏较平稳。而且，由于转债发行需要补年报（目前是需要披露年度业绩预告或业绩快报），因此年初一般是发行淡季。随着年报业绩的逐渐披露，3 月份之后转债发行或将加速。图18 转债发行个数及规模资料来源：Wind，海通证券研究所19 年四季度以来，转债上市价格不断走高。20 年 1 月和 2 月，新券上市首日均价达到 120/122 元，再创新高。部分关注度较高、基本面较好的新券，如恩捷、璞泰、东财等，上市首日平价在 90-110 元左右，价格则接近或超过 130

25、 元。 图19 转债上市首日平均价格（元）资料来源：WIND，海通证券研究所图20 部分转债上市首日价格和平价（元）资料来源：WIND，海通证券研究所转债上市价格走高的原因有两点：一是股市情绪高涨，转债投资者预期未来正股或大幅上涨，因此提前将新券价格提升到赎回触发价（130 元）附近。二是转债网上发行火爆，逐渐成为主流。今年一季度发行的新券均为纯网上发行，包括东财（40 亿）、希望（73 亿）等大盘转债也没有设臵网下。机构难以通过一级市场配臵新券，只有在上市期间买入，从而进一步抬高了新券价格。图21 转债网上申购户数（万户）资料来源：Wind，海通证券研究所需求：资产荒下转债需求旺盛19Q4

26、公募基金转债持仓 938.3 亿元，19 年内上升了 479 亿元，增长超过 100%。其中债券型基金加仓转债 432 亿元，混合型基金加仓 41 亿元，股票型基金加仓 6 亿元。基金转债仓位从 18 年的 0.36%上升至 19Q4 的 0.66%。我们统计的 53 只转债和类转债基金，19 年平均收益在 22%左右，规模上升了 80%。转债仓位平均上升了 8 个百分点，是转债需求的重要支撑。图22 公募基金转债持仓情况资料来源：Wind，海通证券研究所机构转债持仓有何变化？从上交所转债持仓数据来看，19 年有以下几点变化：1）基金依然是转债增持量最高的机构，19 年持仓增加 218 亿元左

27、右。2）保险和年金成为重要的增持力量，19 年持仓分别增加 121 亿元和 130 亿元。其中年金并不是转债传统的配臵机构，19 年年金持仓增幅达到 230%左右。3）转债配臵机构日趋多元化，由曾经的公募基金主导，变成基金、保险年金、券商等多机构参与，市场关注度和机构接受度大幅提升。图23 19 年各机构上交所转债持仓增量（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所资产荒背景下需求外溢。19 年转债需求旺盛，除市场表现突出外，资产荒的大背景也是重要因素。与 16 年不同，19 年资产荒源于资产端的收缩，加上打破刚兑的影响，机构风险偏好较低，资金涌向低风险的标准化资产，造成资产荒。而恰逢 19 年

28、转债规模大幅扩容、市场表现也较好，吸引了增量资金入场，将转债估值拉升至高位。而 19年的增量资金大多来自债基、保险、年金等，本质上还是固收资金的外溢，这也导致转债与债市的联动性明显加强。图24 利率债和信用债收益率均下行（%）中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年6.05.55.04.54.03.53.02.02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01资料来源：Wind，海通证券研究所转债策略：板块轮动，顺势而为转

29、债对比：20 年 VS15 年从转债的角度来看，15 年的牛市共有三个阶段：正股上涨，估值压缩，个券分化，对应时间是 14 年 7 月到 12 月。在此期间权益市场出现第一波的上涨，转债由于估值较低，跟涨能力较强。转债平均价格从 105左右上涨至 130 左右，转股溢价率从 12%左右压缩至 2%左右的低位。这一阶段股市表现分化，主板强于创业板，对应转债个券表现也是分化的。正股震荡，估值拉升，转债“消灭”130 元以下的个券，时间是 15 年 1 月到 2月。权益市场经历第一波上涨后开始震荡盘整。而转债却出现主动拉估值，平均价格从 130 左右拉升至 150 左右，转股溢价率由 2%左右上升至

30、 20%左右。并且个券开始出现补涨，例如燕京、歌华、深机、恒丰等，正股走平或小涨，转债则大幅上涨，估值出现拉升，转债价格均从 120 左右拉升至赎回线，也就是 130 元以上。这一阶段转债拉估值的原因有两点：一是全面牛市预期已经形成，市场情绪高涨，在权益市场震荡盘整阶段，资金反而逆市进场。而增量资金更倾向于选择前一阶段滞涨的板块，从而将其价格拉高。二是第一阶段中出现一波赎回潮，尤其是平安、工行等大盘转债赎回，转债规模快速下降，加剧了存量券的稀缺性。正股全面上涨，转债向上突破，估值压缩，对应时间是 15 年 3-5 月。这一阶段权益市场开启全面牛市行情，转债均价一度突破 200 元，估值压缩至

31、10%以内，市场规模也随着个券的赎回大幅萎缩，牛市进入尾声阶段。图25 15 年牛市中转债经历三个阶段资料来源：Wind，海通证券研究所本轮行情目前为止经历了两个阶段：1）正股上涨，个券分化，估值拉升，优质个券向上突破。本轮行情从 19 年 12 月开启，中途由于疫情影响出现短期回调，但依然走出一波上涨行情。板块上分化明显，创业板明显强于主板。转债个券也出现分化，部分优质成长转债已经提前涨至 130 元以上。2）自 2 月最后一周开始，转债出现走弱迹象。尤其是前期较为强势的成长板块明显回调，基建、地产等受政策利好的刺激，出现补涨迹象，转债风格开始切换。图26 130 元以上的转债数量（个）00

32、000000000130元以上转债的数量（个）2019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/20100.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0. -10.资料来源：WIND，海通证券研究所受海外股市的影响，近期国内权益市场波动加大，转债则明显走弱。触发因素有以下几点：一是转债前期估值过高，尤其是成长板块的部分标的，估值提前透支了后续涨幅，性价比较低，因此这类标的近期走势较弱。二是权益市场波动过大，部分机构为了稳定净值，有一定的止盈诉求。三是创业板前期涨幅已不低，需要震荡消化，行业轮动至基建、地产

33、等板块。而转债由于行业分布的问题，这些板块的优质标的不多，导致跟涨能力受限。 图27 深南转债价格和转股溢价率资料来源：Wind，海通证券研究所图28 博世转债价格和转股溢价率资料来源：Wind，海通证券研究所关注海外市场+一季度业绩+政策短期关注海外市场和一季度业绩。我们认为，短期权益和转债市场的影响因素有两点：一是海外疫情和全球股市的走势，会对国内经济和 A 股有传导效应。二是年报和一季报的业绩情况，尤其是疫情对一季度企业经营产生较大影响，可能会导致一季报业绩出现大幅下降。而从另一个角度来看，一旦海外疫情缓和、全球股市回暖、叠加一季报业绩利空落地，可能会催生出新一波的上涨行情。图29 海外

34、股市大幅下跌资料来源：Wind，海通证券研究所图30 国内经济面临下行压力（%）资料来源：Wind，海通证券研究所中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看，我们认为政策依然是最重要的变量。一是货币政策，目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保持宽松，对于权益市场，尤其是成长板块有利。二是需求端的托底政策，从目前政策的出台情况来看，基建和汽车或是重要抓手；因城施策框架下，地产政策的边际放松也值得关注。经济方面，一季度经济受疫情冲击较大，或出现大幅回落。但随着疫情的缓解、企业复工、以及逆周期政策的托底，二季度之后经济有望触底回升。图31 创业板与债市均受益于流动性的放松资料来源

35、：Wind，海通证券研究所转债投资策略：转债风起，顺势而动而从股市估值角度来看，目前权益市场的估值依然不高。截至 2 月 28 日，Wind全 A 指数/沪深 300 指数/创业板指 PE-TTM 分别为 17/12/51 倍，处于 06 年以来37%/30%/52%分位数左右，目前股市估值仍处于合理区间。其中创业板估值相对较高，但仍未到泡沫化阶段。而根据海通策略团队对 19 年年报预告的统计，2019 年创业板归母净利润累计同比增速超过 60%，业绩明显回暖，意味着估值未来仍有提升空间。图32 主要股指的 PE-TTM 走势（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所经历一季度的上涨后，转债目前

36、估值已然不低，短期难言性价比。但流动性宽松+资产荒+政策托底仍是转债的重要支撑，短期波动无需过度担忧。中期来看，我们认为股市向上趋势或已经确立，转债可保持乐观。在个券分化、估值不低的背景下，跟随市场节奏顺势而动，精选板块和个券或是最佳策略。 图33 低价券数量大幅下降（%）资料来源：Wind，海通证券研究所图34 转债隐含波动率回升（%）资料来源：Wind，海通证券研究所中期坚守成长，短期风格轮动。一季度成长占优的风格已经被充分演绎，短期需关注板块轮动的机会，尤其是政策可能发力的几个需求侧板块，即基建（建筑建材等“老基建”以及 5G、特高压等“新基建”）、地产（后周期的家电、家居等）、汽车（优

37、质整车和零部件标的）等。中期来看，我国目前处于产业结构转型的关键阶段，新经济发展速度加快。在 5G、新能源汽车两大产业的带动下，科技周期向上的趋势不变。因此成长依然是中期主线，5G 产业链、新能源汽车产业链的景气度有望继续走强，相关转债仍要重点关注。 图35 基建增速处于底部区间（%）资料来源：Wind，海通证券研究所图36 科技产业在 GDP 中的占比逐渐上升（%）资料来源：Wind，海通证券研究所三类标的值得关注：1）底仓品种在目前市场波动加剧的背景下，性价比有所提升，其中银行板块的催化剂是估值修复以及可能的政策预期，关注苏银、张行；物流企业受益于疫情，关注顺丰；电力可作为底仓配臵，关注福

38、能、蒙电等。短期市场风格轮动，关注政策可能发力的需求侧板块，一是基建，包括传统基建（建工、远东等）以及 5G、轨交等新基建（佳都、深南、烽火、中天等）；二是地产，主要是后周期的家居板块（顾家、欧派等）；三是汽车，关注新泉、文灿等。成长+券商仍是中期主线，关注新能源（赣锋、雅化、璞泰），5G（创维、拓邦）、计算机（太极、博彦）、券商（东财、长证、浙商等）。风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。信息披露分析师声明姜超固定收益研究团队李波固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息

39、，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场

40、有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转

41、载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyon

42、g dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所长助理荀玉根副所长邓 勇副所长宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 H

43、YPERLINK mailto:yb9744 yb9744冯佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韵婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087郑雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陈 瑶(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 潇(021)23154483 HYPERLINK mailt

44、o:sx11788 sx11788罗 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋运(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陈 兴(021)23154504联系人应镓娴(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443吕丽颖(021)23219745张振岗(021)23154386梁 镇(02

45、1)23219449联系人颜 伟(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 灵(021)23154168徐燕红(021)23219326谈 鑫(

46、021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圆(021)23219433庄梓恺(021)23219370周一洋(021)23219774联系人谭实宏(021)23219445吴其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zz

47、k11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052张 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807

48、HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701钟 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540钮宇鸣(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔维娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK ma

49、ilto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789联系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭辉 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382张向伟(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw1040

50、2 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596联系人潘莹练(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211联系人王园沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219

51、406郑子勋(021)23219733王一潇(021)23219400吴信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml邓 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余

52、文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陈久红(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱军军(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419郑 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吴一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyip

53、ing HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505联系人张 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361贺文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850联系人梁广楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk1

54、2371朱赵明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范国钦 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吴 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463联系人曹雅倩(021)23154

55、145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265张 磊(021)23212001戴元灿(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK

56、mailto:gy12362 gy12362郑 蕾 075523617756房乔华HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互联网及传媒有色金属行业房地产行业郝艳辉(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孙小雯(021)23154

57、120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陈晓航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840谢 盐(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聪(010)58067907陈星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉尧(021)23154394联系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)2315

58、4128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777杨 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127郑景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业陈 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779张一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154

59、119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元灿(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq谢 磊(021)23212214 HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881吴 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521曾 彪(021)23154148 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242蒋 俊(021)23154170 HYPE

60、RLINK mailto:jj11200 jj11200联系人徐柏乔(021)23219171 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583联系人王 涛(021)23219760 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363陈佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782肖隽翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基础化工行业计算机行业通信行业刘 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053郑