外汇与汇率案例

1、第二章 外汇与汇率案例1、 韩国退出钉住汇率制度的缘故、过程和教训1997年12月，韩国爆发严峻的金融危机，在这次危机中，韩国被迫退出实行了30多年的钉住汇率制度。韩国金融危机的标志是韩元的大幅贬值：1997年1月韩元对美元的汇价为844：1，11月中旬下跌到1100：1，12月底又下跌到2060：1，跌幅高达59。韩国金融危机的导火索是外债偿付危机：1997年12月24日，韩国的外债总额高达2000亿美元，其中短期外债660亿美元，还有200300亿美元的债务须在1997年底偿还，而当时韩国中央银行可用于偿付外债的外汇储备只有300亿美元。当韩国无法偿还到期债务时，外债偿付危机爆发，并引起货

2、币危机。韩国汇率制度的演变过程可分为五个时期。第一时期：固定汇率制度（19561964年）；第二时期：单一钉住美元制度（19641980年）；第三时期：钉住一篮子货币制度（19801990年）；第四时期：市场平均汇率制度（1990年1997年）；第五时期：自由浮动汇率（1997年至今）。韩国金融危机的标志是货币危机，导火索是外债危机。也确实是讲，韩国的外债偿付危机是韩国货币危机、从而韩元退出钉住制度的直接缘故。因此，要分析韩国退出的机理，需要首先讲明韩国外债危机的起源。韩国外债危机要紧起源于韩国经济金融对外债的严峻依靠，这一依靠要紧是通过以下路径产生的：一是政府主导型金融体制下企业的高负债经营

3、，大量的企业亏损和银行坏账，造成了金融和企业部门的外债依靠。二是出口导向型经济增长模式，为了扩大出口，韩国实行钉住汇率制度，20世纪90年代上半期，由于美元持续升值，韩元不得不随美元走高，经常项目逆差进一步扩大，为了弥补这一逆差，产生了外贸易部门的外债依靠。金融部门和外贸部门双重外债依靠，酿成外债偿付危机，最后演化为货币危机。（一）金融和企业部门的外债依靠1、企业的高负债经营二次世界大战后，韩国政府选择了以重工业为主的进展战略。进展重化工业的资金需要量巨大，投资回收期又专门长，韩国政府通过对银行系统的操纵，以行政命令的形式要求商业银行向企业提供贷款支持，大企业集团也利用这一专门的银企关系，获得

4、政府的巨额资金“援助”，并利用这些低成本资金，盲目扩张产业规模。大企业集团的平均负债率高达400，而美国是150180。高负债经营增加了企业生产成本，20世纪90年代上半期，韩国制造业的自有资本收益率仅仅为1，而美国为20左右。2、政府主导型的金融体制二战后，韩国建立了政府主导型金融体制。在这种体制下，政府一方面对金融机构的信贷活动进行干预；另一方面又对其进行严格的爱护。由于缺乏风险约束机制，大企业集团的生产经营活动不考虑成本与收益关系，大量向银行借款；银行则不顾贷款标准大量向企业发放贷款，结果造成韩国银行系统的金融资产质量迅速恶化，1997年初，韩国银行不良资产比例高达25以上。同时，在韩国

5、融资体制中，长期以银行贷款为主的间接融资居于主导地位，直接融资居于次要地位。19901994年，从个人持有的金融资产结构来看，以现金、各种存款及保险与信托为要紧形式的间接金融资产平均为794；以股票、债券及商业票据为要紧形式的直接金融资产在同期平均为186。从金融市场的份额来看，金融机构所占的比重平均为525；证券市场所占的比重平均为270。这一融资体制催生了主银行制度，在政府的安排下，韩国6家大商业银行与30家大企业集团建立了长期、稳定的信贷关系和产权关系。韩国政府通过主银行制度操纵商业银行贷款；企业通过主银行制度随时得到巨额资金。为了实现规模扩张，许多大企业集团长期高负债经营，盲目扩大贷款

6、和投资，并在企业集团之间互相借贷和担保。商业银行则受制于政府，无法对大企业集团的过度融资进行约束，同时固守“大则不倒”的信条，忽视了贷款风险。此外，在政府主导型的金融体制下，由于少数大企业集团占据了国内信贷总量的绝对比重，从而造成金融风险过度集中。1997年上半年，韩宝、三美、真露、起亚等大企业集团倒闭，危机迅速扩散到全国的金融机构。大企业集团的倒闭给韩国银行业带来巨额坏账，到1997年9月底整个金融系统坏账达32万亿韩元，比1996年底翻了一番，占韩国国内生产总值的7，占韩国商业银行贷款余额的9。为了偿还巨额外债金融机构不得不从国外金融市场大量购入美元。韩国企业和金融体制上的缺陷，不仅导致企

7、业对银行信贷和国外债务的过度依靠，而且还造成银行对外国资本的过度依靠。有关统计表明，1997年10月，韩国外债总额到差不多达到1100亿美元，其中有23为韩国金融机构的对外债务。（二）出口部门的外债依靠1、出口导向型经济增长模式20世纪60年代，韩国实行“出口第一”的进展战略，1997年成为世界第11大贸易国。在国内市场容量狭小的情况下依靠出口增长带动经济增长经不起国际市场波动的冲击。1997年，受东南亚金融危机的阻碍，韩国的出口增长大幅下降，韩国经济受到重大冲击。2、钉住制度长期以来，韩国实行钉住汇率制度，从1990年起，由于美元持续升值，韩元汇率跟随美元不断走高，严峻削弱了韩国出口商品的国

8、际竞争力，出口增长速度大幅下降，经常项目赤字不断扩大，外汇储备日益枯竭。3、经常项目赤字20世纪90年代，除1993年外，韩国的经常账户一直为逆差，1994年经常项目赤字为453亿美元，1995年为89亿美元，1996年达到237亿美元。在经常项目长期巨额赤字的情况下，韩国不得不通过大量借用外债来保持国际收支平衡。1996年底，韩国对外经济运行的三项要紧指标均出现危机，这三项指标为经常项目差额占国内生产总值的比重、负债率和外汇储备，当时它们分不为：4.9、21.5、2.8个月进口。其中，后两项分不超过20和3个月进口的国际警戒线，第一项指标也接近了5的国际警戒线，经常账户赤字和对外经济失衡造成

9、韩元贬值的巨大压力。（三）外债偿付危机韩国外债偿付危机的直接缘故，一是外债规模过大，二是外债的期限结构错配合。1993年韩国的外债总额为439亿美元，1996年增加到1047亿美元，净增608亿美元。1996年韩国的外债占国民生产总值比重为22左右1997年猛增至37。与此同时，商业银行和金融企业盲目从国外大量借入短期外汇资金，并使用这些短期资金进行长期贷款，1997年，在综合金融公司借入的外汇资金中，有70以上为短期资金，而80以上却是作为长期贷款放出。因此，当国内“韩宝丑闻”、“起亚事件”接二连三地发生时，韩国银行无法按时偿还这些差不多到期、或立即到期的短期资金，外债偿付危机由此酿成。（四

10、）外汇储备1998年第一季度，韩国将有400亿美元的外债到期，而1997年9月，韩国的外汇储备仅为300亿美元，到韩国金融危机爆发时，外汇储备仅剩下60亿美元。1997年月1112月，当韩元大幅度贬值时，由于外汇储备枯竭，韩国中央银行差不多没有力量进行外汇市场干预，以维护汇率区间、限制汇率波动了，因此，被迫放弃了钉住汇率制度。韩国退出的过程韩国金融危机分为两个时期。第一时期：从1997年初到11月16日。1997年1月23日，由于韩宝钢铁工业公司无力偿还其差不多到期的国外债务，韩国外债危机由此拉开了序幕。1月24日韩宝公司破产；3月19日三美综合专门钢公司破产；4月21日，韩国最大酿酒企业真露

11、公司倒闭；7月15日韩国最大的企业集团之一起亚集团倒闭。受此阻碍，10月20日，韩元对美元的汇价跌至913：1。10月28日，尽管韩国中央银行入市进行干预，韩元对美元的收盘价仍然跌至953：1。第二时期：从11月17日到12月底。1997年11月17日，韩国中央银行宣布，不再接着维持韩元兑美元9861的汇价，当天韩元兑美元跌破10001大关。11月18日，韩国中央银行建议，韩国财政经济院向国际货币基金组织求援，当天韩元对美元汇率跌至101280：1。11月19日，韩国总统金泳三同意了韩国财经院长姜庆植及其高级助理的辞职，当天韩国韩元对美元的汇率创下了1035：1新低，跌幅达227，并再次跌停，

12、韩国中央银行不得不宣布，韩元对美元的波动区间从225放宽到10。1997年11月20日多家日本商业银行宣布，给韩国商业银行的240亿美元贷款不再展期。12月3日，韩国政府同国际货币基金组织终于达成协议，国际货币基金组织同意向韩国提供210亿美元备用信贷，并牵头筹措总金额为570亿美元的援助韩国一揽子打算。国际货币基金组织提出的条件为（1）把1998年的经济增长速度由8调低至3；（2）开放金融市场，同意外国在韩国设立银行，同意外国银行拥有韩国银行50的股份；（3）开放消费品市场，减少进口限制；（4）提高利率，抑制通货膨胀，使其低于5；（5）保证央行独立运作，不受政府干预；（6）关闭问题严峻、经营

13、不良的银行和金融机构；（7）削减公共开支，提高税收，增加财政收入；（8）19981999年度经常项目逆差限制在国内生产总值的1以下等等。1997年12月22日，美国穆迪公司降低了韩国金融机构的信用等级，12月23日，韩元对美元的汇率下跌到2060：1，创下1962年以来的历史最低记录。由于现在，韩国的外汇储备差不多枯竭，政府无力接着对外汇市场进行干预，因此，12月23日韩国中央银行被迫宣布，放弃钉住汇率制度，实行自由浮动汇率。韩国货币危机的教训第一、外债规模过大。1995年，韩国的对外依存度达57。同时，长期以来，韩国利用外资又是以成本高的商业借款为主，1997年9月，韩国外债总额达1200亿

14、美元，约占其国内生产总值的25，远高于8的国际安全线，而且短期债务达650亿多美元，官方无法统计的金融机构的短期债务可能也接近400亿美元。第二、外债期限结构错配。长期以来，韩国企业集团和投资银行将筹集到的短期资金，大量用于长期投资或长期贷款，资产与负债在期限上的严峻不匹配，是酿成外债偿付危机的一个重要缘故。20世纪70年代，国际金融市场上的大量资金流入亚太地区，当时韩国尚未开放资本市场，对外资流入有着较为严格的操纵，短期国际资本难以进入韩国市场。然而，韩国一些投资银行却大量举借外债，同时，借入的多为短期资金，同时将这些资金用于长期投资项目，资金来源与资金运用期限的严峻错配，使韩国面临沉重的偿

15、债压力。有统计表明，韩国商业银行曾借入短期外汇资金126亿美元占总额的644，发放长期外汇贷款168亿美元占837。因此，当一些大企业集团相继倒闭后，韩国商业银行不仅无法接着从国际金融市场上融资还要归还到期的短期外汇借款，因此债务危机发生了。此外，韩国企业长期靠签发91天到期的短期商业票据融资占比高达60用于长期投资项目。1997年6月，当起亚集团的信用受到质疑时，韩国商业银行要求起亚集团在一天之内兑现42万亿韩元的短期商业融资票据，这一要求使起亚集团立即陷入了破产境地。起亚集团拖欠的巨额债务，成了商业银行的巨额不良资产。第三、亚洲地区出口产品和产业结构趋同化。长期以来，亚洲地区出口产品和产业

16、结构存在着趋同化的倾向，这是引起东南亚地区“汇率联动效应”的一个重要缘故，也是韩国金融危机的一个重要缘故。由于一国汇率变动直接决定该国出口产品的价格，假如一国汇率大幅贬值，一方面会提高其出口产品竞争力；另一方面也会削弱了其他国家出口产品的竞争力，在这种情况下，其他国家不得不进行跟随性的货币贬值。1997年7月，泰铢大幅度贬值，对包括韩元在内的东南亚其他国家和地区的货币造成了巨大的贬值压力，成为韩国货币危机的一个重要诱因。韩国退出钉住汇率制度后的金融改革1997年12月，韩国政府被迫退出钉住美元的汇率制度，并开始对韩国的金融体系进行大规模改革。1、放弃政府对金融业的管制，设立信贷委员会审批贷款；

17、停止爱护那些丧失清偿能力的银行和非银行金融机构，关闭或重组破产的商业银行和投资银行。冲减韩国第一银行和汉城银行现有股东的股本价值（危机爆发后宣布账面价值减少了94），由政府操纵了这两家银行，并对事实上行私有化改造。要求所有商业银行的资本充足率，达到国际清算银行8的要求。2、加强对金融业的监管，对商业银行、投资银行和专业银行进行统一的审慎治理。通过了新的银行监管法规，把所有监管部门合并成一个直属总理办公室的独立机构（即金融监管署），统一金融监管权。政府还着手调查存款保险政策，预备用一个有限制的存款保险体系取代原有的制度安排，以防止商业银行的“道德风险”。3、开放国内金融市场，推动金融部门的结构性

18、重组，提高银行业的经营效率。取消与商业银行有关的外国投资限制，大幅度提高商业银行中外资持股份额的最高限（达55）。4、进展非银行金融机构和资本市场，为企业提供新的筹资渠道，特不是进展股票市场，放宽外资对国内企业股权投资份额的限制。5、改善企业治理结构。取消同一集团所有企业共同担保的制度，并要求综合商社提交合并财务报表；修改公司法，同意控股公司存在，强化了董事会的监督地位；取消对持有上市公司股份的机构投资者的投票权限制；同意小股东联合控告公司经理，减少股东向治理部门提出建议的约束条件，增加中小股东的权力；以税收鼓舞企业缩小经营范围、降低负债率。6、增强企业的透明度和责任感。要求企业采纳国际会计、

19、 审计惯例与财务披露原则和标准，要求所有的上市公司和金融机构按国际通行标准编制与公布财务报表，要求所有的金融机构由国际认可的企业进行外部审计；强制性地要求董事会下设审计委员会，作为惟一完全负责组织外部审计事务的公司内部组织；修改企业合并、重组与破产法。案例2、日本汇率政策失败日本历史上被认为是汇率政策失败的两个事件为1971年的“尼克松冲击”和1985年的“广场协议”：“尼克松冲击”开始于1971年8月5日，起因是美国总统尼克松宣布中止布雷顿森林体系下美元对黄金自由兑换的义务。此前，日本长期实行抑制汇率浮动的政策。但面对“尼克松冲击”，日本不得不将日元升值，从360日元/1美元专门快上升到31

20、5日元/1美元。此后美元兑换黄金比率下调7.89，日元再次升到308日元/1美元。为幸免通货紧缩，日本开始实施扩张性财政和货币政策。然而由于经常账户余额对汇率调整的反应有一定时滞，日本经常项目顺差接着扩大。自1972年开始，日元汇率固守在308日元/美元的水平。为加快复苏进程，日本银行将贴现率降低至4.25，同时政府大幅增加财政预算。这正是日本政府和央行犯下的一个致命错误，因为现在货币供应量增长差不多超过20，经常项目顺差开始下降，但仍然采纳扩张性的政策。其后果是从1973年初开始，通货膨胀率迅速上升，专门快突破两位数。日本银行将贴现率提高至6，但为时已晚。石油危机冲击后的1974年通胀更达2

21、4。日本政府犯下的下一个错误是，政策立即由扩张转向严厉紧缩，造成战后日本经济的首次负增长。而总体上，19691972年日本政府长期实行抑制汇率浮动政策的最终结果，是引发了19731974年的恶性通货膨胀以及经济停滞。1985年的“广场协议”是在美国财政和贸易账户双赤字的背景下签订的，在该协议中，西方五国一致认为美元被严峻高估，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值。协议签署后，美元兑日元汇率迅速下降，由240日元/1美元跌至1986年的160日元/1美元，最终维持在130140日元/1美元的水平上。日本经济因日元升值而受挫，1986年，日本银行不得不连续四次降低贴现率，到1987年2月差不多

22、降至2.5。在扩张性货币政策刺激下，日本经济开始强劲复苏，但物价水平却相当稳定，甚至有所降低。这显然是日元升值的后果。但此后出现了严峻的后果。1987年秋，日本经济差不多出现了过热迹象，贸易盈余快速下降，资产价格急剧攀升。日本财政和货币政策开始收缩，但不幸的是，10月19日美国“黑色星期一”的股灾使得日本货币紧缩打算落空。日本商业银行贷款，特不是对房地产行业贷款接着大幅增加，货币供应量提高了12，直到1989年3月，日本银行才开始提高贴现率，但“泡沫经济”差不多形成。泡沫不可幸免地要破灭。从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资产市场崩溃：股票和

23、房地产市场先后在1990年和1991年价格崩盘。1991年，日本经济进入衰退，政府不得不再次实施扩张性政策，然而金融机构巨额不良资产带来的资产贬值以及经济严峻衰退差不多不可幸免。经济泡沫的破灭造成了日本“失去的10年”，而资产泡沫正是日本政府为消除19851990年日元升值带来的通货紧缩压力而制造的。案例3、拉美国家汇率制度的变迁在布雷顿森林体系崩溃往常，拉美国家采纳的是固定汇率制。当时，为推动进口替代工业化，拉美国家采纳了长期高估币值的做法。布雷顿森林体系崩溃后，拉美国家普遍采纳了浮动汇率制或较为灵活的其他种类的汇率制，如治理浮动和爬行盯住等。然而，由于通货膨胀率居高不下，币值高估的现象仍专

24、门严峻。 币值高估不仅打击了拉美国家的出口能力，而且还导致资本外逃。例如，在1982年拉美债务危机爆发前的近10年时刻中，墨西哥的资本外逃数额高达350亿美元，委内瑞拉和阿根廷分不为250亿美元和200亿美元。上世纪80年代初，阿根廷人在国外拥有的资产相当于阿根廷外债总额的一半以上，墨西哥人在国外拥有的资产相当于墨西哥外债总额的2/5，而委内瑞拉人的国外资产则几乎相当于委内瑞拉的外债总额。 拉美国家的决策者同意币值高估现象长期存在的要紧缘故是，在币值高估的条件下，机器设备、中间产品和工业原料等进口商品变得相对廉价，依靠于这些商品的工业企业就会受益。因此，高估本国货币币值实际上是对工业进展所需进

25、口投入的一种补贴。然而，贬值会使机器设备、中间产品和工业原料等投入的价格上涨，从而使企业的生产成本提高。为了维持利润率，企业将被迫裁减工人，从而加剧失业问题。此外，贬值在政治上也是难以同意的，因为它会使包括食品和能源等必需品在内的进口商品变得更加昂贵，从而引起公众的不满。 针对币值高估的问题，一些拉美国家曾在一段时期内采纳爬行盯住汇率制度。尽管这一做法取得了一定成效，但没有从全然上解决问题，因为爬行盯住汇率制度只能在低于通货膨胀率的有限幅度内贬值。而不同意贬值幅度扩大的要紧缘故是，决策者担心会导致货币崩溃。 2002年初，阿根廷放弃了货币局制度，委内瑞拉放弃了爬行盯住汇率制度。至此为止，“肮脏

26、的浮动”汇率制开始在拉美占据统治地位，各国中央银行只是在必要时才进行干预。这使拉美国家在应对外部冲击和实施积极的货币政策时拥有更多的灵活性。案例4、 欧元横空出世一、欧元的产生通过3年的过渡期，欧洲单一货币欧元，将伴随2002年元旦钟声，开始进入流通领域。12个欧元国共发行500亿枚欧元硬币和150亿张欧元纸币，欧元国3亿多“欧洲公民”从此将使这一共同货币，并在2个月后最终放弃他们世代使用的本国货币。欧洲单一货币从最初构想到成为现实，经历了30多年的漫长岁月。1969年3月，当时的欧共体6国领导人聚会荷兰海牙，提出建立欧洲货币联盟的构想，并托付时任卢森堡首相的皮埃尔维尔纳就此提出具体建议。19

27、71年3月，被后人称作“维尔纳打算”的方案得以通过，欧洲单一货币建设迈出了第一步。“维尔纳打算”主张在10年时刻内分三个时期建成欧洲经济货币联盟，实现资本完全自由流通，各成员国确定货币固定汇率，最终以单一货币取代各国货币。然而，随后发生的石油危机和金融风暴，致使“维尔纳打算”搁浅。1979年3月，在法国和德国的倡导和努力下，欧洲货币体系宣告建立，同时欧洲货币单位“埃居”诞生。1989年6月，欧共体12国在马德里召开的首脑会议，通过了欧共体委员会主席德洛尔提交的“德洛尔报告”。与“维尔纳打算”类似，报告主张分三个时期创建欧洲经济货币联盟：第一步完全实现资本自由流通；第二步建立欧洲货币局（即欧洲中

28、央银行的前身）；第三步建立和实施经济和货币联盟，以单一货币取代成员国货币。1991年12月10日，欧共体首脑会议在荷兰小城马斯特里赫特召开，通过了欧洲联盟条约，包括欧洲经济货币联盟条约和欧洲政治联盟条约（通称马斯特里赫特条约简称马约），同时决定将欧共体改称为欧洲联盟。马约确定了加入经济货币联盟的“趋同标准”。马约规定，最迟在1999年1月1日，经欧洲理事会确认，如达到“趋同标准”的成员国超过7个，即可开始实施单一货币。1995年11月，欧盟扩大到15个成员国。12月15日，在马德里进行的欧盟首脑会议决定将欧洲单一货币定名为欧元，取代欧洲货币单位埃居，并一致同意单一货币于1999年1月1日正式启

29、动，2002年1月1日开始进入流通领域。1999年1月1日，欧元诞生；1月4日，欧元在国际金融市场正式登场。为了进入欧元国行列，欧盟国家几年来一直在经济上努力向趋同标准靠拢。1998年5月，欧盟布鲁塞尔首脑会议正式排定欧元创始国名单。欧盟15个成员国中，英国、丹麦和瑞典因政治缘故暂不加入欧元区，希腊因经济不达标而落选，其余11国均成为首批欧元国。希腊在努力达标后，于2001年1月1日正式进入欧元区。 二、欧元与国际货币体系历史上国际货币体系先后经历了国际金本位、国际金汇兑本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系。 国际金本位形成于十九世纪八十年代，盛行了约30年后，于一战爆发时崩溃。国际金本位下，黄

30、金既是国际货币体系的基础又能够自由输出输入。这在当时的历史条件下，对汇率稳定、国际贸易和资本流淌起到了作用。然而随着经济的进展，其弊端逐渐暴露出来：国际支付完全依靠黄金使得许多缺金国无法维系金本位，国际经济进展要求更多国际货币，然而黄金产量跟不上进展的需要。一战结束后，1922年在意大利热那亚召开了世界货币金融会议，确立一种节约黄金的国际货币制，即1925年建立起来的国际金汇兑本位制。英、法、美等国货币直接与黄金挂钩，其他国家通过这些国家货币间接与黄金挂钩。这临时在一段时刻内缓解了矛盾，但未从全然上解决问题，从而在1929年至1933年的世界经济大危机爆发时崩溃了。二战后，帝国主义国家的经济实

31、力格局发生了变化，英国衰落，美国崛起。英美两国在1943年4月分不抛出关于国际货币体系的“凯恩斯打算”和“怀特打算”来争夺世界金融主导权。后来通过双方妥协和三十多个国家的协商，于1944年7月在美国的新罕布什尔州的布雷顿森林城（Bretton Woods City）通过了以怀特打算为蓝本的布雷顿森林协定，从而建立起“黄金美元本位制”的布雷顿森林体系。该体系规定1盎司黄金的价格固定为35美元，其他国家的货币与美元的汇率实行可调整的方法。即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。这迎合了当时的国际经济进展的需要，促进了国际资本流淌和金融贸易进展。但由于该体系无法克服耶鲁大学教授特里芬发觉的“特里芬两难

32、困境”：为满足世界经贸进展，美元供应须不断增长，然而这又使美国国际收支逆差加剧，导致美元与黄金比价难以维系。终于在1960年爆发了第一次美元危机，随后又在1968年和1971年爆发了两次美元危机，此后布雷顿森林体系终于在1973年2月崩溃。此后由于在1973年至1975年的第一次石油危机期间 ，浮动汇率制起到了良好的作用，1975年末要紧工业国要求IMF考虑浮动汇率制。IMF因此在1976年1月修订了布雷顿森林协定的第四条款，同意各成员国选择自己偏好的汇率制度，但不能“操纵汇率以获得不公平的竞争优势”，这间接支持了浮动汇率制。后来将此后的体系称为牙买加体系，形成了以美元为主，英镑、德国马克、法

33、国法郎和日元等多种货币鼎立之势。实际上，早在布雷顿森林体系崩溃前，欧共体就在探究成立欧洲货币体系（EMS）以增强其在国际货币体系中的地位并把欧共体变成一个真正统一大市场。在1969年12月，欧共体在荷兰的海牙商讨成立欧洲经货联盟。1979年，欧共体制造了记账单位“埃居”（ECU），此乃欧元前身。1979年3月，法、德、意、荷、比、卢、丹麦和爱尔兰正式加入EMS。1989年4月，欧共体明确了发行统一货币的目标，建议分三个时期实现。1995年12月马德里会议上，“Euro”被选为欧洲以后货币名称。1997年6月，欧盟阿姆斯特丹首脑会议通过了阿姆斯特丹条约，正式批准了稳定和增长公约、欧元的法律地位和

34、新的货币汇率机制3个文件。1998年5月1日-3日，欧盟布鲁塞尔首脑特不会议确认比利时、德国等11国为欧元创始国。1998年7月1日，欧洲中央银行成立。1999年1月1日，欧元如期启动，以支票、信用卡、股票和债券的方式流通，并进入外汇交易市场。次年6月，希腊加入欧元区。2002年1月1日，欧元纸币和硬币将开始在欧元区12国流通，3月1日，欧元区12国的原有本国货币将停止流通。欧元的创立与流通，对国际货币体系产生了重大阻碍。欧元迅速成为仅次于美元的第二大货币，缩小了与美元的差距，拉大了与其他国家货币的差距，有力地提升了欧元区货币在国际货币体系中的地位。但在10至15年内，欧元尚难以挑战美元的霸主

35、地位，因为一种货币在国际货币体系中的地位全然上取决于该经济体在国际经济体系中的地位。而欧洲在第三次科技革命浪潮中差不多落后于美国，尽管欧元有助于欧洲追赶美国，但欧美争锋，也要等到下一次科技革命了。不管欧美角逐如何，对进展中国家来讲，欧元的创立与流通，都增加了国际结算手段，方便了国际贸易、国际筹资；阻滞了美国利用强大的美元为所欲为干预国际经济、谋取国际金融霸权的进程，分散了国际金融风险。 三、欧盟的过去与以后20世纪40年代，西欧国家感到，要在美苏两大国之间保证自己的安全，提高国际地位，加快经济进展，必须联合起来，因此力推欧洲一体化进程。欧洲一体化可分五个层次：建立自由贸易区、关税同盟、统一大市

36、场、经济货币联盟和政治联盟。1951年，在法国经济学家和外交家莫内的建议下，法国、联邦德国、意大利、比利时、荷兰和卢森堡六国签署了罗马条约，决定把各自的煤钢工业置于共同治理之下，建立欧洲煤钢联营。1958年，六国又组成了欧洲经济共同体和欧洲原子能联营。1967年，三个机构合并为欧洲共同体，争取在成员国之间逐步实现商品、人员、劳务和资本的自由交流，并于1968年7月1日实现了关税同盟。英国也于1973年加入了欧共体。1985年，法国前财政部长雅克德洛尔开始担任欧共体委员会主席。同年6月，在米兰首脑会议上，欧洲委员会正式提出要在欧共体内部建立“无国界”的统一大市场，真正实行人员、商品、资本、服务的

37、自由流通。1986年欧共体签署欧洲单一文件，打算创建单一市场，同年西班牙和葡萄牙加入欧共体。1993年1月1日，欧洲统一大市场正式投入运作。1991年12月，欧共体签署了具有历史意义的马斯特里赫特条约，对罗马条约作了重大修改，正式确立了欧洲经货联盟和政治联盟的目标，勾画出经济和货币联盟的前景。英国决定不参加经货联盟和社会宪章。1995年，瑞典、芬兰和奥地利加入欧盟。雅克桑特接替德洛尔任欧盟委员会主席。1997年，阿姆斯特丹条约对马约略作修改，并自1999年开始生效。1997年5月布莱尔当选为英国首相，决定签署欧洲社会宪章。1999年1月1日欧元正式启动，“欧元区”11国启动货币联盟，两年后希腊

38、加入货币联盟。2002年1月1日欧元开始流通，三个月后区内各国货币将停止使用。单一货币将成为推进欧盟进一步融合和形成权力更加集中的经济政府的核心力量。欧盟将在经货联盟的基础上结成政治联盟，最高目标将是成立联邦政府。2003年，欧盟将开始汲取包括波兰、匈牙利、捷克共和国、斯洛文尼亚、爱沙尼亚和塞浦路斯等新成员。2005年以后欧盟将开始组建自己的防备力量。2010年，欧盟将拟建“联邦”警察部队和检察机构。此后欧盟将接着扩大，可能汲取包括罗马尼亚、斯洛伐克、拉脱维亚、立陶宛、保加利亚、马耳他，瑞士、塞尔维亚、波斯尼亚、克罗地亚、阿尔巴尼亚和土耳其等新成员。案例5： 汇率错位与浮动汇率制 1944年7

39、月44个协约国在美国新罕布什尔州建立的布雷顿森林体系，确定了战后可调整的固定汇率制度。依照该体系，各个国家将其汇率钉住美元并保持在一个狭窄的域间波动范围之内，即上下浮动100，而美元的价值则以黄金来确定，即1美元等于0.888671克黄金，那个比价得到世界公认，未经美国许可，不得随意变动。各国有义务使用官方储备资产对外汇市场进行干预，或者通过采取改变国内的经济政策以及对资本运动实施管制措施籍以阻碍私人资本的运动，从而把汇率保持在钉住的范围之内。钉住范围的变化要受到国际货币基金组织的监督，只有当出现“全然性”失衡时，才同意改变钉住汇率。从那个制度的运行情况看，在战后20多年里，它在促进世界经济繁

40、荣、确保国际贸易体系的稳定性等方面发挥了巨大的作用。 正如多年来专门多经济学家所批判的，该体系本身存在着许多缺陷，如众所周知的“特里芬难题”，弗里德曼、马克卢普的“次优选择”等。1971年8月至1973年3月，布雷顿森林体系的两个重要原则，美元和黄金之间的自由兑换和各国货币的固定平价，都先后遭到破坏，各要紧国家普遍实行了浮动汇率制度。 浮动汇率制并未如其支持者所鼓吹的那样，自由浮动能够解决长期存在的国际收支不平衡和汇率不稳定性等问题，相反，它不仅导致了各要紧货币之间汇率的大幅波动，破坏了国际贸易体系的稳定性，增大了国际投资的风险，而且易于形成各种汇率之间的错位。所谓汇率错位，是指汇率走势偏离差

41、不多经济要素的一种不合理变化。当一种汇率不能在长期内与各项差不多经济要素保持一致而出现变化时，或者当这种汇率所反映的经济政策既不合适又难以维持时，这类错位则会发生。1978年日元的升值，19791980年英镑的升值，19801985年美元持续的大幅升值，19941995年上半年日元的大幅升值，以及1995年上半年美元的大幅贬值等，差不多上这类错位的典型例子。因此，最严峻的汇率错位现象是人所共知的19801985年期间美元的大幅升值和1995年上半年美元的大幅贬值。我们以此两例来剖析这类汇率错位现象。 19801985年国际金融市场关注的主题是美元持续的大幅升值。从对西方17个国家货币加权计算的

42、有效汇率来看，在5年内美元有效汇率上升了50.2%。美元在这5年内升值的幅度分不是，1981年美元较1980年上升了12. 7个百分点，1982年又较1981年上升13. 2个百分点，1983年上升7个百分点，1984年再上升11个百分点，1985年上升7个百分点。其中对马克的汇率，在1985年2月为3.40马克1美元，比1979年底的1. 7315马克1美元上升了96.4%，对日元的汇率在1985年2月为262日元1美元，较1980年底的203日元1美元上升29%，比1978年10月底的最低汇率176. 15日元1美元上升了48.7%。对英镑的汇率，在1985年2月升到了1.05美元1英镑的

43、历史最高水平，比1981年底的2.4上升了132%。英镑跌得最惨，是因为此前其汇率高估，此次贬值能够视为美元错位对英镑错价的一种修正。70年代末美国的经济进展因严峻的通货膨胀而受到损害，里根政府上台伊始，立即宣布通货膨胀为美国人民的头号敌人，采纳货币主义的政策主张，实行紧缩性货币政策，利率不断上升。1980年美联储在贴现率高达12%的情况下将其上调了一个百分点，1981年贴现率接着上升，最高时达到14%，成为美国历史上罕见的高利率时期。高利率诱使西欧、日本的金融资本大量流入美国，推动美元汇率急剧升值。然而，美元的高汇价并没有真实反映出美国贸易收支、国际收支、国际竞争力以及整个经济增长的经济形势

44、，因而其上浮为虚火性质，必定转为下跌。这是因为，长期的高利率政策必将加剧经济衰退，并使财政赤字接着扩大，而此形势的进展必将使美国政府放松银根，从而使美元汇率有所下降；同时，由高利率而导致的高汇价严峻削弱了美国出口商品的竞争力，使贸易逆差更加严峻，而这一进展本身终会使美元由高转低，并改变金融市场投机者的心理预期。因此，从1986年开始出现的美元汇价大跌趋势，在相当大程度上是对上一时期美元虚火上浮这种错位现象的矫正。 1995年外汇市场运动呈现一个特不明显的特征，即不管是汇价的运动方向依旧汇价的波动幅度，上半年和下半年都呈截然相反之势。上半年美元兑日元由年初1：102. 10的最高价一路跌至1：7

45、9. 75的历史最低价，最大跌幅为21.8%，而下半年却由1：88.50逐步回升到1 ： 104. 50，升幅为9.05%。上半年美元兑马克由年初1 ：1.5640的最高价跌至1：1. 353。的历史最低点，最大跌幅为13.50%，并长期在1. 361.40的低价位徘徊，而在下半年又爬升到1.50，波动区间1. 38501. 50。与上半年相比，回升幅度为9%。同样，美元兑英镑、法郎等几种货币的变化也具有上述特征。 1995年上半年美元汇率大幅下跌是在美国经济进展的各项差不多因素保持良好势头的情况下出现的，不管是用传统汇率理论依旧现代汇率理论都难以解释清晰；也与市场上汇率预测的推断法、技术法以

46、及线性回归分析法和经济计量分析法等三种方法的差不多推断完全相反。这次有悖于差不多经济因素和常理的汇率错位同19801985年所出现的市场随波效应的一种严峻反映。年初在受墨西哥金融危机、欧洲货币体系危机以及日本关西地震等全球性突发事件阻碍下，市场对美元严峻地失去了信心，加上新闻效应等多种外生变量的阻碍，使美元下挫的压力不断增加，因此，尽管市场上不断出现支持美元回升的利好因素，但美元仍是一个劲地往下滑。这种随波效应正如力的惯性原理，只有等所有打压美元汇价下跌的因素被支持美元回升的利好因素抵消时，美元才完全探底，然后通过盘整进入回升期。案例6、 中国的外汇管制中国过去是一个实行严格外汇管制的国家。9

47、0年代后期以来，随着中国改革开放的不断深入和经济持续迅猛的进展，外汇管制正在逐渐放松。本案例要紧通过其历史及现状来了解中国外汇管制的差不多内容。中国外汇管制的历史沿革及现状中国的外汇管制叫做外汇治理。从1949年以后，中国的外汇治理经历了不同的时期，具体如下：（一）1979年前实行的外汇治理中国在1979年往常实行高度集中的外汇治理体制。这种外汇治理体制的要紧特点是：1、外汇政策和外汇立法以外汇的国家垄断为基础，实行“集中治理，统一经营”的方针。2、外汇收支实行全面性打算治理。外汇由国家打算委员会统一平衡和分配使用，统收统支，以收定支，差不多平衡，略有节余。一切外汇收人必须缴售给国家，需用外汇

48、由国家按打算分配。3、治理和平衡外汇要紧采取行政手段，依靠指令性打算和各项内部治理方法对外汇收支进行治理。人民币汇率作为打算核算标准，由国家规定，长期处于定值过高的状态。4、国家的外汇资金和外汇业务由中国银行统一经营。5、差不多上不向外国借款，也不汲取外国直接投资。这种高度集中统一的外汇治理体制，与打算治理体制和国家垄断的外贸体制相适应，是在国家对外封闭的环境下的产物。在外汇收支数额不大的情况下，为使有限的外汇收入得到合理的使用，保证外汇收支平衡和汇率稳定，这种外汇治理体制是必要的。但这种体制集中过多，统得过死，单纯依靠打算和行政治理，存在着经济效益低、应变能力弱和缺乏灵活性的缺陷，不利于调动

49、各方面创汇的积极性，不利于对外贸易各经济的进展。（二）1979年至1993年外汇治理体制1979年后，为了适应对外开放和经济体制改革，特不是对外贸易体制改革的要求，在改革外汇治理体制，加强和改善外汇宏观操纵方面，要紧取得以下一些进展。设立专门治理外汇的机构。为了适应对外开放形势的需要，1979年3月，国务院批准设立国家外汇治理总局，给予其治理全国外汇的职能。1982年8月，改称国家外汇治理局，划归中国人民银行领导。1990年1月国务院又决定国家外汇治理局改为国务院领导下的国家局，由中国人民银行归口治理，进一步加强外汇治理工作。2、公布外汇治理条例和各项实施细则。改革开放往常，中国并没有对外公布

50、全面的外汇治理法令，改革开放以后，国际经济交往在大力加强。国际贸易不断扩大，同时中国也开始大量举借国际贷款，兴办三资企业，并建立经济特区。这给中国外汇治理工作带来许多新的问题。设立国家外汇治理局后，国务院于1980年12月颁布了中华人民共和图外汇治理暂行条例，此后又陆续公布了30多个施行细则。中国外汇治理的立法和制度日趋完善。3、改革外汇分配制度，实行外汇留成方法。为了改革统收统支，单纯按指令性打算分配外汇的制度，1979年8月国务院决定实行贸易和非贸易外汇留成方法。方法规定，部门、地点和企业把收入的外汇卖给国家后，国家按照外汇金额和规定的留成比例配给它们外汇额度。使用时凭额度和人民币到银行按

51、照国家公布的汇率购买外汇。留成外汇可用于进口，也能够在外汇调剂市场出售。1979年至1991年，分配给地点部门、企业使用的留成外汇总额约1500亿美元，对鼓舞出口，调动各方面创汇的积极性起了重大的作用。 出口外汇留成的具体方法通过几次修改，1991年在取消外贸出口补贴，外贸企业实行自负盈亏改革的同时，把按地区、部门确定不同的留成比例改为按不同的大类商品确定留成比例，扩大了外贸企业的留成比例，关于一般商品而言，新的外汇留成比例为：上交中央50%（其中20%是无偿的，30%是有偿的，按全国外汇调剂市场平均价有偿上交），留给地点及企业50%，其中地点政府10%，外贸企业40%。4、建立外汇调剂市场，

52、对外汇进行市场调节。5、改革人民币汇率，发挥其宏观调控作用。6、建立多种金融并存的外汇金融体系，引进外资银行。随着改革开放的实施，中国进出口贸易由对外贸易部所属国营外贸公司统一经营改变为外贸公司、工贸公司、出口生产企业等数千家企业经营。同时中国积极利用外资，鼓舞外商来华投资。如此，仅靠中国银行独家经营外汇业务已不能适应需要，外汇金融体系需要作相应的改革。从1979年10月，陆续批准了一批经营外汇业务的信托投资公司、金融公司、财务公司和租赁公司。1985年4月国务院公布了经济特区外资银行、中外合资银行治理条例以后，在五个经济特区批准设立了一批经营外汇业务的外资银行分行和中外合资银行。1986年开

53、始同意国营专业银行业务交叉，批准专业银行总行及其分行开办外汇业务。外汇业务在全国范围内逐步铺开。此外，还批准设立了一些全国性和区域性的综合银行。这些银行都办理外汇业务。如此，一个以国家银行为主体，多种金融机构并存的外汇金融体系差不多形成。7、积极利用外资，加强外债治理。1979年起，中国开始积极引进外资。在外汇治理上，对外商投资企业采取比较灵活的政策，要紧有：准许企业保留和自行使用出口或提供劳务所得的外汇；但要求外汇收支自行平衡；准许其自行国内银行筹借外汇资金，事后向国家外汇治理部门登记备案；准许企业通过外汇调剂市场买卖外汇；准许外方投资者汇出利润。调回资本。与此同时，中国也制定公布了对外借款

54、、担保等方法，建立了对外借款的打算治理，对外借款和发行债券的窗口治理，借款的审批制度和外债的监测登记制度，加强了对外债务的治理。使利用外资有章可循，偿还借款有保证，借债规模操纵在国家承受能力的范围内。这对引进外国先进技术，解决国内资金不足，加速国民经济的进展，超到了积极作用。8、准许国内居民开立外汇存款账户，通过外汇调剂市场买卖外汇。自1979年以来，居民个人持有的外汇数量激增，为了鼓舞居民调回外汇，1980年实行居民收入的外汇按规定比例留存的方法。1985年起，国家银行开办了居民外汇存款，从外国或港澳地区汇给国内居民的外汇和居民持有的外钞都同意存入银行，在规定数额和用途内支取外汇汇往或携往境

55、外使用。1991年12月起同意国内居民通过外汇调剂市场买卖外汇。（三）1994年外汇治理体制1994年中国在外汇治理体制方面迈出了特不重要和关键一步。依照国务院的决定，中国人民银行公布公告，从1994年1月1日起，进一步改革外汇治理体制。 这次改革意义重大，要紧内容包括以下几个方面：1、从1994年1月1日起，实现人民币官方汇率和调剂价格并轨，实行以市场供求为基础的、单一的有治理的浮动汇率制度。汇率并轨是为了配合社会主义市场经济体制改革的需要，同时也是为了符合国际货币基金组织和关贸总协定对成员国和缔约方关于汇率安排的规定。汇率并轨后，外汇市场的供求关系将是决定人民币汇率的要紧因素。中国人民银行

56、依照前一日银行间外汇交易市场形成的外汇价格，参照国际金融市场上要紧西方货币汇率的变动情况，每日公布人民币对美元交易的中间价以及人民币对其他要紧货币的汇率。各外汇银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动范围以内自行挂牌，对客户买卖外汇，在稳定通货的前提下，通过银行间外汇买卖和人民银行向外汇市场相机投入和收购外汇，保持各银行挂牌汇率的差不多一致和相对稳定。2、实行银行结汇、售汇制，取消外汇留成和上缴制。公告规定所有中资企业单位、机关和社会团体的外汇收入，包括：出口 或转口物资及其他交易行为取得的外汇，交通速输、邮电、旅游、 保险业等提供服务和政府机构往来取得的外汇，境外劳务承包以 及境外投资应调回

57、境内的外汇，都要按外汇银行挂牌汇率，卖给外汇银行。然而，境外法人或自然人作为投资汇入的外汇，境外借款，发行债券、股票取得的外汇，劳务承包公司境外工程合同期内调入境内的工程往来款项，经批准具有特定用途的捐赠收汇，外国驻华使馆、国际组织及其他境外法人驻华机构的外汇收入，个人所有的外汇，能够在外汇指定银行开立现汇账户。公告同时规定取消了往常实行的各类外汇留成、上缴和额度治理制度。采取售汇结汇制后，取消了经常账户正常对外支付用汇的打算审批制度，企业用汇的条件变松了。（境内企事业单位、机关和社会团体的有关对外支付用汇，持有效凭证用人民币到外汇指定银行购汇。）一般贸易用汇，只要有进口合同和境外金融机构的支

58、付通知，就能够到外汇指定银行购汇。对实行配额、许可证和登记制的贸易进口，只要持相应的合同和凭证，就能办理购汇。关于非贸易项下的经营性支付，凭支付协议或合同和境外机构的支 付通知书办理购汇。建立银行间外汇交易市场，改进汇率形成机制。实行银行结汇、售汇制后，建立全国统一的银行间外汇交易市场。与往常的外汇调剂市场相比，外汇指定银行是外汇市场的主体。建立计算机连网、全国统一的交易系统。银行间外汇市场的功能要紧是为各外汇银行提供相互调剂余缺和清算服务，那个交易市场设在上海，于1994年4月开始运行。各外汇银行办理结汇所需人民币资金，原则上应由各银行自有资金解决。国家对外汇指定银行的结算周转外汇实行比例治

59、理。各银行结算周转外汇的比例，由中国人民银行依照其资产和外汇工作量核定。银行持有的超过其高限比例的结算周转外汇，必须出售给其他外汇指定银行或中国人民银行；持有结算周转外汇降到低限比例以下时，应及时从其他外汇指定银行或中国人民银行购入补足。取消外国货币在中国境内计价、结算和流通。自1994年1月1日起，取消任何形式的境内外币计价结算，境内禁止外币流通，禁止指定外汇银行以外的外汇买卖。停止发行外汇券，已发行流通的外汇券将逐步兑回。5、取消外汇收支的指令性打算，国家要紧运用经济、法律手段实现对外汇和国际收支的宏观调控。同时建立国际收支统计申报制度，加强外汇收支和国际收支平衡状况及变化趋势的分析、预测

60、，逐步完善国际收支宏观调控体系。（四）1996年以后的外汇治理1996年以后，中国在外汇治理方面发生了一些变化，这些变化要紧表现在以下几个方面：确立了对资本项目进行治理的新方针。1996年11月实现了人民币经常项目可兑换后，中国外汇治理原则及其内容相应发生了重大变化，即由可兑换前的侧重于外汇收支范围的严格审批转为对交易真实性进行审核，外汇治理的方式由事前治理、直接审批改为事后监督、间接治理的模式。这确实是讲，凡是经常项目下的交易，只要单证齐全、真实可靠，就能够不受限制地对外支付货款及运、保、佣费用。按照国际常规和改革顺序，一国实现经常项目可兑换后，应接着进行资本项目可兑换的改革。只是，中国并没