策略快评：市场会迈入技术性牛市

1、图 1：各大板块换手率飙升至历史较高水平图 2： 中期来看，市场股权风险溢价仍有回落空间上证综指换手率（自由流通市值）87沪深300创业板指6543210% 上证50bp700600500400300200100沪深300风险溢价(基于10Y国开债到期收益率）沪深300指数（rhs)6500550045003500250002008201020122014201620181500来源：Wind，莫尼塔研究图 3：上证 50 指数内部成分股联动性接近历史上沿图 4：指数点位偏离投资者平均成本的幅度可以维持数周0.9上证50指数相关系数相关性系数移动均线上证50（rhs)36006000指数偏离度

2、（rhs)上证指数动态均线（基于自由流通市值）上证指数25500020154000103000502000-5-11000-10-2300.834000.70.60.50.40.30.20.132003000280026002400022005017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0120000来源：Wind，莫尼塔研究一、投资者行为出现分化今年以来我们看到作为扰动变量的外资，在年初市场严重超跌的位置不断加仓，背后不仅仅是MSCI 等纳入比例提升带来的主动抢筹以及全球Risk-on的逻辑，可能还仅是因为估值便宜，而当前部分外资预期收益率完成，开

3、始减仓或者调仓；个人投资者则易受“股市战略地位提升”和右侧影响而大量入场； 国内部分机构投资者则倾向于买在市场盈利触底之前，而非估值触底之前。不同期限和考核目标投资者行为巨大的差异导致了市场分歧的快速放大；而部分大型ETF基金持续遭抛售可能反映部分“稳定”市场上涨风险的力量。1、大型ETF基金遭抛售的速度加快年初以来多个大型ETF基金的资金流量呈现净流出。我们计算主要ETF基金（基金资产净值100亿元）的资金流量，数据显示主要ETF基金在2019年以来资金流量明显转弱，其中华夏50ETF合计净流出115亿元（资金流量/基金资产净值为-25%）；华泰柏瑞沪深300ETF年初以来净流出32亿元（资

4、金流量/基金资产净值为-9.83%）；中证500ETF在今年1月依然维持了资金净流入，但进入2月后也转为净流出，2月净流出2.35亿元（资金流量/基金资产净值为-0.7%）（图5）。从周度数据上来看，本周及上周大型ETF基金净流出速度明显加快。2月25日当日，大型ETF基金合计净流出23亿元，创年初以来净流出新高（1月的日均净流出仅为3亿元）（图6）。从上述ETF基金投资者构成来看，多数ETF基金持股集中度较高。当前基金资产净值大于100亿元的7支ETF中，有5支ETF基金由中央汇金公司/证金公司持股的比例达到30%以上（其中4支ETF基金的第一大持股股东为中央汇金公司/证金公司）。图 5：主

5、要 ETF 基金今年以来多数净流出（流量/净值）图 6：从周度数据来看，本周及上周净流出速度加快302520151050-5-10-15-20华夏上证50ETF南方中证500ETF 华泰柏瑞沪深300ETF易方达创业板ETF2018/1 2018/3 2018/5 2018/7 2018/9 2018/11 2019/1华夏上证50ETF南方中证500ETF华泰柏瑞沪深300ETF华夏沪深300ETF嘉实沪深300ETF易方达创业板ETF 华安上证180ETF华安创业板50ETF500-50-100-15001-04 01-11 01-18 01-25 02-01 02-15 02-22 03

6、-01*ETF基金单日资金净流入=（T日基金份额）-（T-1日基金份额）*T日基金单位净值；依据单日资金变动贾总计算周度或月度ETF基金流量。*需说明，为便于比较，右图中2019/3/1当周的ETF资金流量数据为2019/2/25单日数据*5。2019/2/25单日净流出达到了2019年以来日均净流出新高。来源：Wind，莫尼塔研究图 7：主要 ETF 前十大持股人持股比例图 8：主要 ETF 基金规模100806040200中央汇金证金公司保险其他500亿元400300200100ETF基金规模华南华夏方泰上中柏300ETF500ETF50ETF证 证 瑞沪深华华华0夏安夏沪上中ETF180

7、ETF300ETF深证小板*其他投资者主要有银行、信托、券商、外资机构、个人等。来源：Wind，莫尼塔研究2、北上资金流入节奏反复，未来日均流入量或趋缓北上资金本周流入节奏出现反复。2月25日北上资金净流出7.16亿元，为近一个月以来首次净流出。分行业来看，北上资金分别流出银行、非银9.68亿元、27.62亿元（其中非银的净流出主要由中国平安18.62 亿元的净流出贡献），但在增配食品饮料、家用电器等行业的同时对电气设备、有色金属、化工、钢铁等周期板块的净流入增大。2月26日北上资金重回净流入，单日净流入19.93亿元，但依然低于1月日均27亿元的净流入水平。往后看，伴随着MSCI敲定是否将A

8、股纳入因子扩大至20%（3月1日）临近，此前受“抢筹”诉求推动的北上资金日均流入量或将趋缓。图 9：北上资金周度分行业净流入情况行业2019-01-062019-01-132019-01-202019-01-272019-02-032019-02-172019-02-242019-03-032019年至今陆股通标的市值占比银行(4.10)17.4522.6321.6135.7414.1927.84(9.68)125.688.22非银金融(5.36)9.207.091.0420.7123.9922.69(27.62)51.746.93房地产(2.14)9.0510.097.575.8711.61

9、5.25(2.20)45.106.01食品饮料5.0736.0836.5316.0128.7645.1820.517.17195.325.81医药生物1.031.9711.97(0.56)17.6829.434.830.3166.665.56家用电器(1.54)35.0322.9314.8535.2835.8720.793.26166.465.12商业贸易0.390.591.830.940.913.712.06(0.39)10.045.42汽车(0.29)6.414.205.036.417.045.77(2.75)31.824.89纺织服装0.29(0.17)(0.30)(0.14)(0.10

10、)0.220.61(0.26)0.164.99休闲服务(0.05)3.241.63(0.21)(8.40)1.81(1.30)0.81(2.45)4.71电子5.285.505.764.6120.4218.2415.001.6876.484.89计算机2.970.773.602.565.326.834.571.7128.324.34通信0.484.730.121.583.756.391.631.4720.163.96传媒1.790.161.29(0.86)1.593.574.112.4014.033.74采掘0.061.885.261.171.02(0.92)2.63(0.39)10.723.

11、45建筑材料(0.90)0.201.460.080.166.113.891.2212.213.26钢铁0.453.353.86(2.98)1.74(3.44)1.211.836.013.13有色金属1.060.471.280.954.544.624.692.9420.562.97化工(0.34)0.602.094.273.793.664.963.0622.102.62轻工制造0.270.29(0.24)2.180.350.680.901.365.792.17机械设备0.454.485.977.826.465.919.241.8042.142.06交通运输0.81(0.61)(0.97)(5.5

12、2)3.147.5513.362.5820.351.77公用事业1.930.073.783.227.825.803.94(0.07)26.491.46建筑装饰0.335.035.122.176.983.025.65(0.34)27.951.07电气设备1.807.694.354.027.209.476.553.8944.980.72国防军工1.74(0.42)(0.28)(0.22)1.063.170.230.345.620.41农林牧渔1.351.536.243.602.826.742.51(0.96)23.830.25综合0.350.620.51(0.29)1.231.491.190.50

13、5.600.04净流入（亿元）13.20155.20167.8194.52222.26261.94195.32-6.341103.90*最新数据截至2019/2/25。因合计净流入数据依据陆股通对个股的持股比例变动推算，故与实际数据存在小幅偏差。来源：Wind，莫尼塔研究图 10：近期北上资金单日净流入幅度较 1 月降低图 11：北上资金本周一大幅流出中国平安沪股通深股通北上资金合计净流入140 亿 人民币120100806040200-20-40-6010 亿人民币净流入涨跌幅(rhs)50-5-10-15-20121086420A贵五万中信深国广青泸中中恒中万伊上招海中州粮华兴维圳电联岛州

14、国国瑞信科利汽商康国18-1118-1218-1219-0119-0119-0219-02茅液化通通机南达海老石太医证股集银威平台学讯信场瑞尔窖化保药券份团行视安来源：Wind，莫尼塔研究二、监管因素是决定市场上行斜率的重要变量当前股市监管环境相较于2016年2017年已经边际放松。交易监管方面，证监会去年10月30日盘中发声将“减少交易阻力，增强市场流动性”，此后不久“科创板”与“注册制”以国家领导人发言的形式进入大众视野，在监管边际放松与强主题催化之下，创投概念指数在此后两周时间里上涨逾60%；2 月下旬以来业绩暴雷指数持续跑赢创业板（24.1%/19.35%）。场内杠杆方面，今年1月31

15、日证监会称融资融券交易实施细则将再次修订，拟取消平仓线的统一限制、扩大担保物范围等。场外杠杆方面，证监会发布证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定，量化私募的券商交易接口有望重启；且官媒自2月中旬起相继报道场外配资重新抬头。产业资本方面，自2017年“定增新规”、“减持新规”之后，2018年“回购新规”的颁布有效提振了产业资本回购股票的意愿，截至当前今年已实施的股票回购金额约400亿元，达2018年全年回购金额的80%，且远超2013年2017年的水平；而股票回购指数自2 月以来跑赢沪深300指数（20.03%/18.4%）。（监管文件变动详情见附录 图22、图23）但同时需认识到，监管重回

16、2013年状态的可能性并不高，边际放松依然有上限，未来市场活跃度将维持在监管层合意水平之中。上周五媒体报道称部分分级B基金收到窗口指导，要求控制规模；上周末中央政治局会议称“完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”；2月25日两市放量大涨之后，证监会针对场外配资发文称将“密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管”。图 12：创投概念指数在 18 年 10 月、19 年 2 月跑赢创业板 图 13：亏损股/绩优股在 18 年 10 月、19 年 2 月快速上行2018/1/1=10013012011010090807060创投指数创业板指2013/1/

17、1=100230210190170150130110907050亏损股/绩优股2018/012018/042018/072018/102019/012013-012014-032015-052016-072017-092018-11来源：Wind，莫尼塔研究图 14：业绩爆雷指数跑赢创业板指数图 15：股票回购指数跑赢沪深 300 指数130125120115110105100业绩爆雷指数创业板指数2019/2/1=1002/12/62/112/162/21120118116114112110108106104102100股票回购指数沪深300指数2019/2/1=1002/12/62/112

18、/162/21来源：Wind，莫尼塔研究图 16：上市公司积极回购全面铺开6005004003002001000回购金额，亿元706050403020100回购家数占比（2018/11/9之后）回购家数占比（2018年初至2018/11/9）517 50919892109407农采化钢有电家食纺轻医公交房商休综建建电国计传通银非汽机林掘工铁色子用品织工药用通地业闲合筑筑气防算媒信行银车械牧金 电饮服制生事运产贸服 材装设军机金 设2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年渔属 器料装造物业输 易务 料饰备工融 备*2018年股票回购政策变动的三个重要节点

19、：9月6日公司法修正草案发布、10月26日公司法修正案正式通过、11月9日三部门联合发布关于支持上市公司回购股份的意见。*2018年回购金额柱状图依据上述三个重要节点做了划分，11月9日关于支持上市公司回购股份的意见发布之后回购金额快速上升。来源：Wind，莫尼塔研究三、市场后续将出现分化本轮反弹行情切换迅速，当前或已进入“补涨”阶段。本轮反弹行情的主要支撑因素为“春季躁动” 的惯性、1月天量社融数据改善盈利预期、“宽货币”环境下无风险利率持续下行、此前监管环境的放松抬升了风险溢价与市场交易活跃度；基本面支撑因素并不浓厚（1月社融数据结构上仍存“隐忧”）。这也部分导致了行情主线延续时间不长，板

20、块涨跌出现快速切换从风格上来看，上周领涨的风格指数为亏损股、微利股，涨幅居后的为低估值风格指数；本周一各风格指数均收涨4%7%，呈现普涨格局； 本周二则转变为低价股领涨（图17）。从行业上来看，周二钢铁、建筑材料等周期行业涨幅居前，而周期板块在2018年全年、2019年至今表现均不佳，本轮反弹的“补涨”行情已经隐现。图 17：本轮反弹行情风格上切换迅速2019/2/262019/2/25上周涨跌幅121086420-2-4中 新 低 低 低 高 大市 股 市 市 价 市 盘净 指 净 盈 股 盈 指率 数 率 率 指 率 数指 指 指 数 指数 数 数 数中中小亏微盘价盘损利指股指股股数指数指

21、指数数数高中高绩价市市优股盈净股指率率指数指指数数数来源：Wind，莫尼塔研究图 18：周二上涨的行业为 2018 年、2019 年至今涨幅均靠后的周期板块，隐现“补涨”行情电40 今年以来涨跌幅，25设备有沪深300国防军工食品饮料20采掘 建筑材料化工综合房地产 商业贸易医药生物汽车交通运输银行15建筑装饰公用事业10休闲服务去年涨跌幅，纺织服装轻工制造机械设备钢铁色金属传媒电气用电器家通信30农林牧渔35计算机子非银金融5-40-35-30-25-20-15来源：Wind，莫尼塔研究四、后市的机遇与风险综上，我们认为市场将可能在当前交易点位附近充分震荡，大幅上涨和下跌的概率都不高。这样的

22、整体环境将决定结构上出现分化，涨幅较大板块有回调风险，我们建议关注席勒PE百分位较低的建筑装饰、医药生物以及部分前期涨幅较小的主题，如新能源汽车等。图 19：各申万一级行业的 CAPE 及 CAPE 对未来 5 年指数涨跌幅的拟合度CAPE百分位CAPE与指数未来5年涨跌幅的拟合度(R-Squared)827562666658615136393830322514186106 67557 6699银 房 非行 地 银产 金融金融机 建 轻械 筑 工设 材 制备 料 造化 有 采 钢 家工 色 掘 铁 用金电属器汽 食 商车 品 业饮 贸料 易消费休 纺闲 织服 服务 装医 公 建 交药 用 筑

23、通生 事 装 运物 业 饰 输稳定电 计子 算机传媒通信周期成长国 农 电 综防 林 气 合军 牧 设工 渔 备其他R-squared=0.59080706050403020100来源：Wind，莫尼塔研究3月是“春季躁动”到“四月决断”的过渡期，考虑到年初至今指数的累计涨幅已经明显高于历年“春季躁动”的上涨幅度和斜率，当前需关注3月可能会出现的风险事件。其一，3月3日5日两会召开， 将为全年经济政策定调，此前市场较为乐观的政策预期可能存在被证伪/出现预期差的风险；其二，（预计）3月8日14日，2月的经济金融数据将陆续出炉，此前1月超预期的社融、进出口数据有效提振了市场情绪，2月社融数据若除去

24、票据的冲量作用仍存在一定压力，而经济数据将面临“春节错位”，可能会出现较大波动；其三，预计3月将有三成上市企业公布年报，时间上主要集中于三月最后一周，其中交通运输、银行、钢铁、非银金融的年报公布率将达到50%以上，且上述四个行业除了钢铁行业之外业绩预告公布率偏低，未来年报业绩的逐渐明朗也会对股票走势构成冲击。图 20：3 月可能的风险事件时间事件风险因素3 月 3 日全国政协十三届二次会议政策落地，政策力度是否不及预期？3 月 5 日十三届全国人大二次会议3 月 8 日进出口数据1 月进出口同比数据大超预期，年初以来 BDI 指数持续下行，春节扰动消退之后出口是否会超预期下行？3 月 9 日通

25、胀数据1 月 CPI、PPI 低于预期，显示需求不足，经济仍存在通缩压力。3 月 10 日M1、M2、社融1 月社融数据总量创新高，但主要由票据回升推动，企业中长期贷款并未明显回升；近期多家银行启动票据套利自查，叠加实体融资需求仍处于下降趋势，2 月社融增速仍有压力。1 月 M1 同比延续下滑趋势，与 M2 裂口加大。3 月 14 日社零、工业增加值、固投来源：Wind，莫尼塔研究图 21：将于 3 月公布 2018 年年报的上市公司占比已公布四季报2019/3/12019/3/82019/3/152019/3/222019/4/1已公布业绩预告9080706050403020100交 银 钢

26、 非 采 国 商 休 公通 行 铁 银 掘 防 业 闲 用运 金 军 贸 服 事输 融 工 易 务 业有 房 食 建 医 化色 地 品 筑 药 工金 产 饮 材 生属 料 料 物电 建 轻 汽 家 纺子 筑 工 车 用 织装 制电 服饰 造器 装综 机 计 农合 械 算 林设 机 牧备渔电 通 传气 信 媒设备来源：Wind，莫尼塔研究附录：2013 年2019 年证监会部分监管政策变动图 22：2013 年 2019 年场内杠杆、场外杠杆政策变动股市杠杆水平 相关的监管政策变化 & 近期新闻2013年1月融资融券标的扩容：由285支扩大至494支。中小板股票由原有的18只大幅增至66只，首次

27、纳入了6只创业板股票。2013年9月融资融券标的扩容：由494支扩大至700支。中小板和创业板股票数量分别增加至57只和28只。2013年11月十八届三中全会发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品，互联网金融首次进入决策范畴。2014年1月关于加强影子银行监管有关问题的通知将互联网金融企业纳入影子银行行列。2014年3月2014年政府工作报告互联网金融被首次写入政府工作报告。2014年4月银监会、人民银行关于加强商业银行与第三方支付机构合作业务管理的通知对商业银行与第三方支付机构合作业务进行规范，同时保障客户资金和银行账户安全。2014年9月融资融券标的扩容：由700支扩大到900

28、余支。此次扩容后，中小板、创业板标的股票数量分别达到172只和57只。2015年1月中国银监会机构调整，新成立普惠金融局并将P2P网贷纳入普惠金融。2015年1月证监会通报融资融券业务检查情况：部分公司存在违规为到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户融资融券、未按规定及时处分客户担保物、违规为客户与客户之间融资提供便利等问题，12家券商违规被点名。2015年3月时任证监会主席肖钢：改革牛或杠杆牛，这两个观点都有道理。这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。周小川：资金进入股市也是支持实体经济。2015年5月证监会要求证券公司全面自查自纠参与场外配

29、资的相关业务，其中包括恒生HOMS系统为场外配资提供服务，并停止HOMS系统向场外配资提供数据端口服务。2015年6月证监会召开新闻发布会，新闻发言人邓舸重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。2015年6月证监会对各券商下发关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知，要求证券公司对外部介入进行自查,各地证监局对自查情况进行核实。2015年7月证监会发布关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见，督促证券公司规范信息系统外部介入行为，并于2015年7月底前后完成对证券公司自查情况的核实工作。同日，国家互联网信息办公室要求各互联网平台、媒体单位

30、从本通知下发之日起，全面清理所有配资炒股的违法宣传广告信息，并采取必要措施禁止任何机构和个人通过网络渠道发布此类违法宣传广告信息。2015年8月沪深交易所修改两融交易实施细则，融券规则由T+0改为T+1。2015年9月证监会下发关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知，对清理配资问题作出了一些细化的指导意见。2015年11月沪深交易所修改两融交易实施细则，融资保证金最低比例由50 调整为100 。2019年1月证监会：沪深交易所正在抓紧修订融资融券交易实施细则，拟取消“平仓线”不得低于130 的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比

31、例；扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。2019年2月证监会：证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定对于接口外接对象，规定要求：私募基金管理人应当为私募证券投资基金管理人，最近一年末管理产品规模不低于 5 亿元，且接入的产品应当经中国证券投资基金业协会备案。此外，其他类型投资者有合理接入需求的，证券公司可以向中国证监会提交业务创新试点申请。2019年2月证券时报：行情回暖场外配资卷土重来，配资秒到账，10倍杠杆几成标配中国证券报：场外配资抬头，市场人士提醒不宜盲目加杠杆澎湃新闻：券商交易系统外接重开，量化私募叫好，防场外配资经济日报：行情才露尖尖角，场外配资就来了，谨防畸高杠杆卷

32、土重来！2019/2/22澎湃新闻：部分规模激增的分级基金在近期收到监管层窗口指导，要求以2018年年末的规模控制份额。2019/2/26证监会：注意到近期有关场外配资的报道增多。对此，证监会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管。2019/2/26国际金融报：据基金公司人士透露，监管层日前下发了窗口指导，要求分级基金规模必须要压降到去年年底的水平，不能有任何增加，这个月底要完成。*蓝色表示严监管，红色表示监管放松。来源：莫尼塔研究图 23：2013 年 2019 年并购重组、再融资政策变动并购重组、再融资 相关的监管政策变化2013/1/1工信部、发改委、财政部等12部门联合发布关

33、于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见，对九大行业提出了兼并重组指导意见。2013/7/1证监会新闻发布会表示，按照放松监管、加强监管的原则，从鼓励并购重组的角度，正在研究相关措施。2014/5/16首次公开发行股票并在创业板上市管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法修订后的创业板首发办法放宽财务准入指标，取消持续增长要求，简化发行条件。而再融资办法则强化对再融资的约束机制，推出“小额快速”定向增发机制。2014/10/23证监会修订上市公司重大资产重组管理办法充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用明确只有借壳上市、发行股份购买资产和配套融资由证监会审核，其余均下放至交易所层面