推动中国资本市场实现战略转型的货币环境

1、分论六推动中国国资本市市场实现现战略转转型的货货币环境境：人民币国国际化摘 要中国资本本市场完完成战略略转型后后将成为为国际上上重要的的投融资市场场，而作为货货币环境境，人民民币国际际化是实实现资本本市场战战略转型型的必要要条件之之一。用人民民币计价价的多类类金融资资产将成成为全球球交易最最活跃的的资产，中国必必须拥有有此类资资产的定定价权。只有这这样才能能实现国国内外价价格体系系的接轨轨，从而促促进国内内外市场场的接轨轨，有利于于资源的的合理配配置，改改善产业业结构和和提高企企业的竞竞争力。可以说，货币自自由兑换换是金融融国际化化的重要要步骤，实现人民民币的国国际化则则是促进进中国成成为未来

2、来全球金金融中心心的基本本前提。本分论论首先从从理论角角度出发发，研究究人民币币国际化化的成本本收益以以及所需需条件，然后分分析人民民币国际际化的进进程，包包括资本本项目下下的可兑兑换、人人民币外外汇市场场与产品的创创新，以以及人民民币成为为国际储储备货币币的可行行性分析析。随后后探讨了了人民币币国际化化要求完善健健全的金金融体系系作支撑，这这就对央央行的货货币调控控能力提提出了更更高的要要求，同同时还需需要积极极推进中中介机构构的国际际化，完完善市场场监督体体系。最最后的小小结总结结了人民民币国际际化对中中国资本本市场战战略转型型的重要要意义，并对人人民币国国际化的的发展前前景进行行了展望望

3、。AbsttracctAfteer ccompplettingg thhe sstraateggic traansfformmatiion, Chhinaa caapittal marrkett wiill beccomee ann immporrtannt pplacce ffor invvesttingg annd ffinaanciing. Whhilee ass a monnetaary envviroonmeent, thhe iinteernaatioonallizaatioon oof RRMB is a nneceessaary conndittionn foor tthe t

4、raansfformmatiion. Vaarioous kinnds of finnancciall asssetts ddenoominnateed iin RRMB willl bbe mmostt acctivvelyy trradeed iin tthe glooball maarkttet andd Chhinaa muust posssesssess thhe ppriccingg poowerr off thhesee asssetts. Onlly iin tthiss waay ccan we reaalizze tthe aliignmmentt off fooreiig

5、n andd doomessticc prricee syysteems so as to enhhancce tthe linnks bettweeen fforeeignn annd ddomeestiic mmarkketss, iimprrovee thhe aalloocattionn off reesouurcees, upggradde tthe inddusttry strructturee annd eenhaancee thhe ccomppetiitivveneess of entterpprisses. Thhe ffulll coonveertiibillityy o

6、ff cuurreencyy iss ann immporrtannt sstepp foor tthe finnancciall innterrnattionnaliizattionn, wwhille tthe intternnatiionaalizzatiion of RMBB iss a bassic preereqquissitee foor CChinna tto eemerrge as a ffutuure intternnatiionaal ffinaanciial cennterr. TThiss toppic stuudiees tthe cosst, bennefiit

7、aand neccesssaryy coondiitioons of thee innterrnattionnaliizattionn off RMMB ffromm a theeoreeticcal perrspeectiive, annd aanallyzees iits couursee off deevellopmmentt, iinclludiing itss connverrtibbiliity undder thee caapittal acccounnt, RMBB annd fforeeignn exxchaangee maarkeet, prooducct iinnoova

8、ttionn annd tthe feaasibbiliity anaalyssis forr RMMB tto bbecoome an intternnatiionaal rreseervee cuurreencyy. MMeannwhiile, wee arrguee thhat thee innterrnattionnaliizattionn off RMMB nneedds aa saafe andd sooundd fiinannciaal ssysttem, whhichh raaisees aa hiigheer rrequuireemennt tto tthe cenntraa

9、l bbankk wiith resspecct tto ttheiir aabillityy too reegullatee annd cconttroll thhe mmoneey ssuppply. Wee sttilll neeed to acttiveely proomotte tthe intternnatiionaalizzatiion of inttermmediiariies andd immproove thee maarkeet ssupeerviisioon ssysttem. Thhe ffinaal ssummmaryy sttatees tthe siggniff

10、icaancee off thhe iinteernaatioonallizaatioon oof RRMB to thee sttrattegiic ttrannsfoormaatioon oof CChinna ccapiitall maarkeet aand forrecaastss itts ddeveeloppmennt pprosspecct.1. 人人民币国国际化的的理论背背景1.1 货币国国际化和和国际货货币的界界定货币国际际化指一一国货币币突破国国别界限限，在国国际贸易易和国际际资本流流动中行行使交易易媒介，价值尺尺度，贮贮藏手段段等职能能，这种状状态下的的货币被被称为国国际

11、货币币（陈雨雨露等，20005）。一国货货币能否否成为国国际货币币是一个个双向选选择的结结果。它它既取决决于该国国的经济济实力，货币政政策和相相关制度度，也取取决于国国际市场场对该国国货币的的评价和和接受程程度。前者是一个国家选择融入国际市场的结果，后者是国际市场选择该国货币的结果，与该国的经济实力和在国际经济中的地位相关。HHarttmannn（19998）对对国际货货币的不不同职能能进行了了分类：国际货货币在官官方领域域通常用用做干预预货币、钉住货货币和储储备货币币；在私人人领域则则用做交交易货币币、记账单单位及外外汇资产产。作为支付手段，国际货币在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的货币

12、交换以及两个其他货币之间间接交换的媒介货币，也被官方部门用于外汇市场干预和平衡国际收支的工具；作为记账单位，国际货币被用于商品贸易和金融交易的计价，也被官方部门用于确定汇率平价（作为汇率钉住的“驻锚”）。作为价值储藏手段，国际货币被私人部门选择金融资产时运用，如表示非居民持有的债券、存款、贷款价值。官方部门拥有国际货币和以其计价的金融资产作为储备资产（姜波克，张青龙，2005）。徐明明棋认为为国际货货币的含含义可划划分为三三个层次次：1、流出国国境，在在边贸以以及与贸贸易伙伴伴的国际际贸易中中作为支支付手段段；对成成为该层层次的国国际货币币的要求求是货币币计值稳稳定性，可以比比较便利利的成为为

13、计值手手段。22、被第三三国用于于和其他他国家之之间作为为贸易支支付手段段和债券券债务的的结算手手段，要要求货币币在稳定定性之外外还要有有流动性性。3、能够作作为其他他国家的的国际储储备货币币。这一一层次要要求它还还要具备备保值和和增值的的功能。以该种种货币计计值的金金融资产产能够提提供这种种保值和和增值的的可能性性，并且且要具有有相当的的市场容容量。也也就是说说，衡量量货币国国际化的的标准是是看一种种货币在在经常性性交易、资本交交易和外外汇储备备中的地地位。作作为经常常交易的的结算货货币，其其可接受受程度主主要取决决于使用用的便利利性、交易双双方的相相对实力力、货物及及劳务的的竞争力力、市场

14、供供求情况况以及该该种货币币汇率的的走向。而作为资资本交易易的使用用货币，其可行行性则取取决于该该国金融融体系的的发达程程度和该该国资本本的充裕裕程度。发达的的金融体体系意味味着风险险加权后后该国成成为回报报较高的的金融投投资场所所，就会吸吸引全球球资本的的流入（徐明棋棋，20005）。1.2 货币国国际化的的成本收收益分析析现代信用用货币竞竞相追逐逐国际化化，国际际货币发发行国可可能获得得的收益益可能是是最主要要的驱动动力。各各国应该该权衡其其中的收收益与成成本后作作出自己己的选择择。现在在我们从从定性和和定量两两个角度度来分析析一下货币币国际化化的收益益与成本本。从定性的的角度出出发，货货

15、币国际际化的收收益主要要包括以以下几个个方面：第一，获获取国际际铸币税税收益。日本学学者菊地地悠二认认为，货币国国际化是是为了获获取广义义的铸币币收益。所谓铸币税是指货币发行国通过垄断货币发行所获得的收益。在纸币流通时代，货币的表现形式同货币的价值基础相分离。币面面额超出生产和管理成本的金额即为铸币税。由于纸币的发行成本很低，一国政府可以获得相当于货币供应量的铸币税收益。以此类类推，当当一种货货币成为为国际货货币以后后，货币当当局所获获得的铸铸币税收收益应该该包括两两部分：居民的的货币持持有额和和非居民民的货币币持有额额。而非非居民持持有国际际货币通通常有两两种形式式:一种是是现钞形形式，一种

16、则则为中央央银行所所拥有的的该货币币储备资资产。国国外政府府、企业业、个人人等持有有的国际际货币，除少量量的现金金外，实际上上不会离离开货币币发行国国，成为货货币发行行国商业业银行存存款和国国债的重重要资金金来源，属于货货币国际际化所引引起的国国际货币币供应。这部分分国际货货币发行行国银行行体系中中由其他他央行持持有的新新增储备备资产被被称为国国际铸币币税收益益。在不不兑现的的信用货货币制度度下，国际际铸币税税等于国国际收支支逆差额额的净收收益现值值，即储储备货币币发行国国因货币币输出获获得的综综合投资资收益减减去市场场存款利利息和储储备货币币的发行行成本经经贴现后后的现值值（曹勇勇，2000

17、2）。第二，减减少国际际储备，免费使使用资金金，节省省利息支支付。当当货币流流通延伸伸到发行行国国土土之外并并成为国国际储备备货币时时，它就赋赋予了发发行国从从储备国国筹集无无息贷款款的功能能（Neuumannn，19992）。这部分分收益的的大小可可以根据据一国货货币为国国外所有有的规模模和货币币发行国国国内及及国际金金融市场场上资金金的借贷贷利率估估算。国国际货币币发行国国强大的的经济实实力和特特殊的货货币地位位，使其在在面临国国际支付付缺口时时，既可通通过增发发本国货货币进行行清偿，也容易易筹集到到其他国国际货币币。国际际储备的的节约，既可以以使国际际货币发发行国把把尽可能能多的资资金投

18、入入生产经经营，扩大生生产经营营规模，减少储储备货币币的低收收益损失失，还能减减少储备备货币价价值变化化的损失失（赵具安安，20006）。第三，规规避汇率率风险，促进对对外贸易易和对外外投资的的发展。国际货货币发行行国企业业在对外外贸易、投资、金融活活动中，一部分分交易可可以使用用本国货货币计价价、结算算，减少甚甚至消除除了汇率率变动的的风险，会节省省货币兑兑换和避避险成本本。这部部分收益益，可通过过各国对对外贸易易、投资资和金融的规模，本国货货币结算算所占比比重，套期保保值成本本和货币币兑换成成本等进进行估算算（赵海海宽，220033；郑木木清，119955）。无汇率率风险和和稳定的的收益预

19、预期，会进一步步促进国国际货币币发行国国企业对对外贸易易和投资的的积极性性。其他非国国际货币币发行国国出于对对国际货货币的需需要，一方面面考虑向国国际货币币发行国国开放市市场，另另一方面面会以优优惠条件件向国际际货币发发行国出出口商品品以换取取国际货货币。第四，促促进货币币发行国国资本市市场的发发展。货货币国际际化对一一国资本本市场产产生的影影响是长长期深远远的。货币币国际化化能够为通通畅的资资本流动动提供低低成本低低摩擦的的货币环环境，为为套利机机制的及及时有效效发挥提提供可靠靠的制度度保障；有利于于资本市市场实现现价格发发现功能能，提高高资本市市场乃至至金融体体系的效效率；有有利于吸吸引更

20、多多优质的的上市企企业和资资金，做做大资本本市场的的规模，提高一一国经济济金融的的竞争力力和影响响力，为为实体经经济的发发展提供供更多的的资本支支持和更更有利的的国际环环境；有有利于吸吸引更多多优质的的境外投资资者，引引进先进进的技术术和管理经经验。 从金融发展史的角度观察，国际货币发行国都是世界上主要的金融市场，大量资金的汇集和交易既能给国际货币发行国金融业带来巨大的服务和利息收益，还会大大方便其国内企业筹资，给国内经济发展提供充足的资金，促进国内经济的发展（赵具安，2006）。人们对货货币的崇崇尚与追追逐，表面上上是对货货币所代代表的经经济价值值的肯定定，实际上上则是对对于隐藏藏在货币币之

21、后的的政治、经济、社会制制度乃至至文化意意识形态态的某种种自动与与自愿的的服从（陈彩虹虹，20004）。因此此，货币国国际化对对于国际际社会的的影响是是全方位位的，其为货货币发行行国所带带来的好好处也是是多层次次的（陈陈雨露等等，20005）。货币国际际化的成成本主要要包括以以下方面面：第一，经经济独立立性弱化化带来的成成本。经经济全球球化和金金融一体体化的持持续发展展使得各个个国家都都可能要要面临经经济独立立性弱化化所带来来的冲击击。克鲁鲁格曼提提出的“三元悖悖论”（triilemmma）以及“蒙代尔尔三角理理论”（Munndelll triianggle）均认为，一国只只能在货货币政策策独

22、立、汇率稳稳定和资资本的完完全流动动这三个个目标中中选择两两个，不不可能三三个目标标同时实实现。一一国实现现货币国国际化，意味着着其拥有有高度开开放的金金融体系系，资本本的高度度流动和和保持币币值稳定定的能力力，那么么该国就就要削弱弱甚至放放弃货币币政策的的独立性性。经济济的独立立性受到到损害。在资本本具有完完全流动动性的假假设下，中央银银行没有有能力执行行独立的的货币政政策。其其经济政政策的制制定和执行，往往会会受到国国际生产产要素流流动和其其他国家家经济政政策的冲冲击，使其政政策执行行达不到到预期的的效果，甚至逆逆政策目目标而行行，给国内内经济运运行带来来一定的的问题和和损失。第二，应应付

23、货币币地位逆逆转风险险甚至金金融危机机的成本本。国际际货币的的安全是是建立在在其他国国家对发发行国强强大的经经济实力力和稳定定的国内内局势的的信心基基础上的。一旦旦国际货货币发行行国国内内经济出出现问题题，就会动动摇其他他国家对对该国货货币的信信心，货币持持有国就就会在各各种国际际货币间间进行调调换，迅速形成成对该国国货币的的挤兑和和抛售，产生货货币的逆逆转风险险。此外外，如果果货币发发行国没没有必要要的准备备和强大大的经济济实力，面对国际际投机者者对本国国货币的的冲击无无力抵抗抗的话，就有可可能点燃燃金融危危机的导导火索，而这应当是成成为世界界货币所所需要承承担的最最主要风风险。除定性分分析

24、外，许多学学者还运用计计量方法法对货币币国际化化的收益益进行了了定量分分析。陈陈雨露等等认为，除了在在国际金金融体系系中的话话语权等等无法计计量的好好处以外外，货币国国际化利利益主要要表现为为国际铸铸币税收收益以及及运用境境外储备备投资的的金融业业收益。作者将将货币国国际化利利益B划分为为两个部部分：一是通通过相关关数据的的核算可可以计量量出来的的经济利利益，记作G；二是难难以量化化的经济济利益以以及超出出经济范范围的其其他利益益，记作U，即B=GU按照此思思路，作作者对美美元国际际化利益益中的可可计量部部分进行行了实证分分析。研究表表明，截截止到220022年底，美国已已获得约约为67782

25、亿亿美元的的国际铸铸币税收收益，而美国国运用其其他国家家美元外外汇储备备已获得得的累计计金融业业净收益益约为227488亿美元元。所以以，美元国国际化利利益已累累计高达达95330亿美美元。同同时估算算，若20110年实实现人民民币区域域国际化化，则10年内内可获得得近75500亿亿元人民民币的货货币国际际化利益益。从而而验证了了“核心国国际货币币为其发发行国持持续创造造巨额经经济利益益”的基本本命题。1.3 货币国国际化的的经验教教训和条条件由于受到到巨大收收益的驱驱使，许许多国家家开始加加快货币币国际化化的进程程。然而而要注意意的一点点是，虽虽然货币币国际化化带来的的收益十十分可观观，但它

26、它的成本本也不容容忽视。因此分析析主要世界界货币国国际化进进程的路路径选择择，其中中的经验验和教训训可以为为各国的的货币国国际化提提供前车车之鉴。我们可以以日元为为例分析析。虽然然日元国际际化是否否是日本本经济衰衰退的主主要原因因至今仍仍有争议议，但日日本为日日元国际际化付出出了巨大大代价已经经成为学学术界的的共识。主要表表现为：1）日元元国际化化与日元元大幅度度升值相相辅相成成，导致致日本的的出口和和经常项项目顺差差减少，资本大大量外流流。2）日元急剧剧升值加加剧了日日本国内内资产价价格膨胀胀，房地地产泡沫沫由此形形成，严重削削弱了日日本经济济的竞争争力。33）日元元国际化化影响了了日本国国

27、内金融融改革和和发展的的步骤，使日本本金融体体系长期期存在的的问题被被掩盖，然后又又在金融融泡沫崩崩溃后短短期内迅迅速暴露露，引发发了日本本的金融融危机。4）日元元国际化化使得日日本的宏宏观经济济政策，尤其是是货币政政策失效效，对调调节日本本经济丧丧失效力力（徐明明棋，220055）。日元国际际化的教教训告诉诉我们，货币国国际化与与一个国国家的经经济实力力、资本账户户的开放放程度和和金融体体系的完完善程度度等均有有密切联联系。日日本正是是由于国国内金融融体系的的健全性性远远不不能适应应本币国国际化的的要求，并且采采取了不切实实际的国国际化政政策，最终才才导致了了金融泡泡沫膨胀胀和经济济衰退。至

28、于货币币国际化化的条件这一一问题，国际上上许多学学者进行行了大量量的研究究。姜波波克，张张青龙（20005）总总结了该该领域的的主要研研究成果果。蒙代尔（20003）提出货货币要成成为国际际货币，主要取取决于人人们对该该货币的的信心，而信心心的获得得源于以以下因素素：（11）该货货币流通通或交易易区域的的规模；（2）货币币政策的的稳定；（3）没有有管制；（4）货币币发行国国的强大大和持久久以及货货币本身身的还原原价值。Berggsteen（19775）从从经济的的层面出出发，从从外部经经济条件件和内部部经济条条件两个个角度进进行分析析：外部部经济条条件包括括维持可可兑换信信心、合合理的流流动性

29、比比率和健健康的国国际收支支及其结结构；内内部经济济条件包包括保持持经济增增长、价价格稳定定、国际际经济规规模上的的相对优优势、经经济货币币的独立立性以及及发达的的金融市市场。DwyeerJrr.和Lotthiaan（20002）通过考考察国际际货币的的发展史，总结出出国际货货币有五五个关键键特征：（1）单位位价值高高；（22）长时时间相对对地的通通货膨胀胀率；（3）由主主要的经经济、贸贸易大国国发行；（4）发行行国有发发达的金金融市场场；（55）国际际货币的的出现是是人类行行为选择择的结果果而不是是人类计计划的结结果。2. 人人民币国国际化的的进程2.1 人民币币资本项项目下的的可兑换换自2

30、0世世纪800年代以以来，随随着金融融全球化化进程的的加快，国际资资本的流动速速度和规规模都发发生了巨巨大变化化。到19995年年6月，几乎所所有的发发达国家家均实现现了资本本项目可兑换换， HYPERLINK /fazhan/ 发展展中国家家也纷纷纷取消了了部分外外汇管制制。资本本项目的的开放，是一国国改革开开放不断断深化的的必然进进程，也也是一个个国家综综合实力力不断增增强的体体现。可可以说，资本项项目放松松管制已已经成为为金融全全球化的的重要内内容。目前我国国已实现现了资本项项目部分分可兑换换。周小小川（220033）概括括了我国国资本项项目开放放的100大措施施。参照照基金组组织编制制

31、的汇汇兑安排排与汇兑兑限制年年报将将资本项项目分为为7大类类共433项的分分类，我我国资本本项目中中可兑换换的有88项，占占18.6%；有较少少限制的的有111项，占占25.6%；有较多多限制的的有188项，占占41.9%；严格管管制的有有6项，占133.9%。整体体来看，目前我我国资本本项目已已实现了了部分可可兑换，严格管管制的项项目小于于20%。20005年年，中国国又开放放了一些些资本项项目，比比如在银银行间债债券市场场引入外外国投资资者，允许国国际金融融机构在在境内发发行人民民币债券券，以及及允许中中国保险险公司外外汇资金金境外运运用等。从整体体上来看看，虽然然我国依依然实施施外汇管管

32、制，但但我国对对国际资资本流动动已经相相当的开开放，资资本项目目的开放放程度已已达到较较高水平平。2.1.1 实现人人民币资资本项目目可兑换换的条件件（1）经经常项目目下的可可兑换19966年122月1日日，中国国宣布实实现人民民币经常常项目可可兑换，从此以以后，对对货物进进出口贸贸易、服服务贸易易项下的的对外支支付和转转移不再再实行汇汇兑限制制。汇率率成为调调节经常常项目外外汇收支支的重要要杠杆，为建立立资本项项目可兑兑换创造造了必要要条件。（2）宏宏观经济济良好，币值持持续稳定定自20002年8月份以以来，我国经经济保持持了强劲劲增长势势头，工业生生产、投投资、出出口和金金融业等等国民经经

33、济的多多项指标标迅速增增长。220055年国内内生产总总值已达达到18823221亿元元（如图图6-1所所示）。图6-11 20001-20005年中中国国内内生产总总值资料来源源：（3）充充足的外外汇储备备从19994年外外汇管理理体制改改革以来来，除了了19998年受受亚洲金金融危机机影响以以外，我我国的经经常项目目和资本本项目均均为顺差差，而且且呈逐年增增加的态态势。20006年底底我国外外汇储备备已超过过万亿美美元。这这表明我我国具有有充足的的外汇储储备，可可以为抵抵御国际际资本流流动造成成的金融融动荡提提供坚实实的基础础。（4）完完善的人人民币汇汇率制度度自19997年亚亚洲金融融危

34、机以以来，我我国一直直实行的的是盯住住美元的的汇率制制度。随随着资本本项目的的开放，在由盯住汇汇率制度度转变为为浮动汇汇率制度度的过程程中，我我国应建建立一套套有效的的人民币币汇率政政策，避避免出现现汇率超超调现象象，破坏坏我国的的经济稳稳定和增增长。（5）有有效的金金融市场场及金融融监管体体系严密的金金融监管管“防火墙墙”和及时时有效的的风险防防范“预警”机制是是保障金金融安全全的重要要条件。这就要要求货币币政策职职能部门门和金融融监管部部门之间间密切配配合、相相互沟通通，对资资本项目目下外汇汇资金的的流入流流出进行行实时监监控、全全程跟踪踪，不断断提高风风险防范范能力和和金融监监管水平平。

35、2.1.2 实现资资本项目目可兑换换的步骤骤发展中国国家资本本项目的的开放步步骤一般般为：先放宽宽长期资资本流出出入的管管制，再放宽宽短期资资本流出出入管制制；先放宽宽对直接接投资的的管制，再放宽宽对间接接投资的的管制；先放开开对证券券投资的的管制，再放开开对银行行信贷的的管制；先放开开对境外外筹资的的管制，再放开开非居民民境内筹筹资的管管制；先放开开对金融融机构的的管制，再放开开非金融融机构和和居民个个人的管管制。我我国可以以参照其其它发展展中国家家的经验验，结合合我国自自身的特特点，分分阶段逐逐步实现现资本项项目可兑兑换。20022年111月5日日，我国国实行了了QFIII制度度。从人人民

36、币可可兑换的的角度看看，这可可以被看看作是实实现资本本项目可可兑换的的重要环环节和步步骤。接接下来可可采取的的步骤为为：影响国国际收支支经常项项目平衡衡的，可在人人民币经经常项目目自由兑兑换后就就放宽；影响经经常项目目平衡、影响资资本频繁繁移动的的，可先试试行取得得经验后后再推广广，有的可可逐步放放宽。在在促进资资金流入入方面，对于外外商直接接投资可可逐渐实实行外国国直接投投资的汇汇兑自由由；可逐步步适当放放宽外国国投资者者在我国国金融市市场上的的投资，加大证证券资本本的流入入；逐步放放松国内内企业向向境内外外资银行行融资的的限制。在对待待资本输输出方面面，应放松松对境内居居民机构构海外投投资

37、的管管制；适适当允许许境内金金融机构构向非居居民融资资；谨慎对对待非居居民金融融机构在在我国境境内筹资资。2.2 人民币币外汇市市场的建立及及产品推推出人民币外外汇市场场是否完完善的关关键在于于人民币币产品的的供需状状况和交交易制度度与国际际的接轨轨程度。应该说说，人民民币外汇汇市场的的完善过过程是与与人民币币国际化化进程互互相促进进的，人人民币外外汇市场场的活跃跃将为外外资进出出我国、尤其是是资本市市场提供供一个良良好的途途径和渠渠道，将将在很大大程度为为人民币币的国际际化提供供一个坚坚实而良良好的基基础，支支撑我国国资本市市场的快快速发展展，吸引引已经或或准备在在海外市市场上市市的国内内优

38、质公公司资源源在本土土上市。而国内内资本市市场的活活跃与壮壮大、交交易成本本的降低低以及收收益率的的提高，又将进进一步吸吸引外国国资本，为人民民币外汇汇产品的的活跃提提供巨大大的需求求基础。2.2.1 完善人人民币外外汇市场场将为人人民币国国际化奠奠定良好好的基础础20055年7月月21日日，中国国宣布进进行人民民币汇率率改革，放弃了了原来事事实上盯盯住美元元的汇率率制度，转而实实施以市市场供求求为基础础、参考考一篮子子货币进进行调节节、有管管理的浮浮动汇率率制度。20005年88月，央央行发出出了扩大大外汇指指定银行行远期结结售汇业业务的通通知，进进一步完完善了远远期结售售汇业务务，同时时还

39、决定定开展不不涉及利利率互换换的人民民币与外外币的掉掉期业务务。20005年年8月115日，银行间间市场正正式推出出远期人人民币外外汇交易易业务（主要美美元/人人民币、日元/人民币币）。220066年1月月，国内内银行间间即期外外汇市场场引入做做市商制制度和OOTC询询价交易易方式（银行间间外汇市市场交易易主体以以双边授授信为基基础，通通过自主主双边询询价、双双边清算算进行的的即期外外汇交易易）。应应该说虽虽然我们们目前的的人民币币外汇市市场的活活跃程度度还不够够理想 2006年第一季度我国外汇即期交易达到了2500亿美元（主要为美元、港币、日元、欧元四种产品，其中美元占绝对优势）、远期业务一

40、季度为100亿美元，而掉期业务仅为0.5亿美元。而同期全球外汇日交易量在2万美元左右。，但其基基本框架架已经基基本建立立起来，这为未未来形成成国际承承认的具具有人民民币定价价权的人人民币计计价产品品的推出出奠定了了良好的的基础。完善人民民币外汇汇市场需需要借鉴鉴有用的的国际经经验。国国际上最最主要的的三大外外汇市场场为：伦敦敦外汇市市场，参与者者为经营营外汇业业务的银银行、外外国银行行的分行行、外汇汇经济商商、其他他的金融融机构和和英国央央行，市市场中最最大的交交易是英英镑/美美元的交交易；纽纽约外汇汇市场，其参与与者为在美国国的大商商业银行行和外国国银行的的分行、著名的的中资机机构有中中国银

41、行行纽约分分行、和和一些专专业的外外汇经纪纪商，纽纽约外汇汇市场不不仅是美美国国内内的外汇汇交易中中心，同同时也是是重要的的国际性性外汇市市场；东东京外汇汇市场上上的主要交易易者包括括外汇银银行、外外汇经济济商、非非银行客客户和日日本银行行，交易易品种比比较单一一，主要是是美元/日元、欧元/日元。此外还还有法兰兰克福，新加坡坡，香港港等著名名的外汇汇市场。从这些些市场的的组织和和运作中中，我们们可以得得到许多多可助完完善我国国外汇市市场建设设的经验验。从这些国国际外汇汇交易中中心的历历史经验验中可以以看到，一国货货币的国国际化必必然要求求存在自由由活跃的的国内金金融市场场，而金金融中心心的建立

42、立并不一一定能推推进货币币国际化化的进展展。这在在完善我我国外汇汇市场和和人民币币走向国国际化的的进程中中必须加加以借鉴鉴。以日日本和德德国为例例。上个个世纪的的日本由由于一直直存在“日元升升值恐惧惧”，不仅仅使日本本金融当当局错误误地使用用宏观经经济政策策，造成成了比日日元升值值本身更更大的危危害，而而且为了了避免“日元国国际化”对国内内传统金金融制度度带来冲击击和影响响，日本本政府实实行了内内外分断断的金融融改革战战略。其其结果是是不但迫迫使“日元国国际化”进程受受到了严严重影响响，日元元作为美美元交易易的中介介仅仅起起到了辅辅助和支支撑美元元地位的的作用，而且导导致了日日本在市市场开放放

43、和市场场运行的的国际标标准化方方面严重重落后（李晓，20005）。与之相相对应的是是，德国国在同样样面对来来自美国国不断增增加的贸贸易压力力的情况况下，走走了一条条比较典典型的区区域性的的马克国国际化道道路。与与日本相相反，前前联邦德德国政府府对欧洲洲市场上上马克债债券的发发行持十十分慎重重的态度度，只同同意非居居民在德德国国内内发行马马克外债债；同时时，德国国政府对对传统的的“国际金金融中心心”的建立立一直持持冷淡态态度，但但却对国国内金融融市场的的国际化化采取了了非常积积极的措措施，并并旗帜鲜鲜明地在在“三元悖论论”中选择择了确保保独立的的货币政政策和资资本的自自由流动动。更为为重要的的是

44、，德德国借助助欧洲区区域内的的贸易发发展机制制特别是是货币联联动机制制（19779年33月创设设的EMMS），使马马克较少少地受到到投机资资本的冲冲击，欧欧洲其他他国家在在一定程程度上分分担了马马克升值值的压力力。德国国政策的的结果是是一方面面促使马马克成为为区域性性的关键键货币，另一方方面减少少了马克克在区域域内的升升值压力力，保持持了区域域内贸易易和投资资的稳定定（张斌、何帆，20004）。这些些国际经经验和历历史经验验也说明明了尽快快建立起起成熟的的外汇市市场，才才能有效效推动人人民币国国际化的的步伐，促使我我国资本本市场实实现战略略转型。2.2.2 人民币币外汇市市场建设设的现状状与未

45、来来人民民币外汇汇产品的的推出顺顺序以及及相关交交易制度度（1）我我国现有有的人民币币外汇产产品目前我国国外汇产产品主要要有美元元、港币币、日元元和欧元元四种即即期业务务，远期期结售汇汇业务以以及基于于即期业业务和远远期业务务之上的的人民币币掉期业业务 附：我国现有的人民币外汇衍生产品（1） 远期结售汇业务。1997年，我国开始施行远期结售汇业务。远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外币币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，按照远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。远期结售汇业务给企业提供了一个规避汇率风险的工具，但是应

46、该看到，由于人民币汇率长期盯住美元，造成远期结售汇业务规模偏小，呈萎缩状态，而且资本项下的远期结售汇受到限制。2005年8月，央行发出了扩大外汇指定银行远期结售汇业务的通知，进一步完善了远期结售汇业务，取消了原有的一些限制，有助于培养和建立真正的远期外汇市场。人民币将来有可能在更宽的区间内波动，会促使企业更有效地利用这个工具，进行外汇保值。（2） 人民币外汇掉期业务。在2005年8月9日的通知中，央行还同时决定开展不涉及利率互换的人民币与外币的掉期业务。外汇掉期交易是指在买进或卖出即期（远期）外汇的同时，卖出或买进同一种货币同等名义价值的远期外汇。买卖的货币数额相等，交割期不同。掉期交易并没有

47、改变交易者的外汇数额，只是改变货币期限。 企业可以利用掉期交易，规避风险，达到保值的目的；银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。这次央行正式批准开展人民币与外币的掉期业务，规范了人民币掉期业务，也为下一步发展外汇衍生产品做好了铺垫。，但是我我国目前前尚缺乏乏标准化化的外汇交交易产品品，如期权权、期货货等产品品。另外外需要指指出的是是，由于于外资对人民币币持升值预期期，因此此境外人人民币离离岸市场场上对人人民币衍衍生品的的需求也也有了较快的的发展 离岸人民币外汇产品包括无本金交割远期汇率交易（NDF），掉期业务，还有人民币无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、与NDF

48、 挂钩的存款、人民币结构性票据等交易品种。在我国经经济持续续快速增增长、国国际贸易易迅速扩扩张、金金融改革革加速进进行的背背景下，近年来来人民币币外汇交交易业务务的发展展十分迅迅速。220044年2月月4日我我国开始始实施金融机机构衍生生产品交交易业务务管理暂暂行办法法，外外资银行行和国内内银行间间、国有有和股份份制银行行等银行行间的衍衍生产品品开始大量量发展；20005年88月9日日，央行行决定扩扩大外汇汇指定银银行远期期结售汇汇业务规规模和开开办人民民币与外外币掉期期业务；20005年88月100日又允允许非银银行金融融机构和和企业参参与银行行间外汇汇市场，并在银银行间市市场引入入了远期期

49、和掉期期交易。从这些些政策导导向中可以看看出，从从外汇做做市商到到监管层层，从外外汇投资资者到用用汇企业业，正在在逐步形形成一股股合力，推动我我国汇率率衍生品品发展和和汇率改改革继续续深入。但是不不得不承承认，我我国目前前的人民民币外汇汇衍生品品交易市市场不够够活跃，人民币币与外汇汇的交易易品种单单调、缺缺乏丰富富灵活的的业务品品种，难难以满足足企业规规避汇率率风险的的需求。（2）人人民币外外汇衍生生产品的的推出顺顺序外汇衍生生产品的的基本类类型包括括远期、掉期、期货、期权四四类。从从目前国国内外汇汇衍生产产品市场场的发展展状况看看，外币币对外币币的远期和和掉期交交易已成成为银行行为客户户提供

50、套套期保值值的主要要汇率风风险管理理工具，部分银银行也已已经具备备了对客客户办理理人民币币对外币币远期和和掉期交交易的风风险管理理和定价价能力。而相对对于远期期和掉期期交易，期货和和期权对对外汇市市场和货货币市场场的基础础条件有有更高的的要求。在人民民币汇率率波动增增大的前前提下，银行和和企业对对人民币币避险产产品的需需求都在在迅速增增大。目目前我国国虽然推推出了远远期结售售汇和掉掉期业务务，但这只只是远期期衍生类类产品，而且不不是标准准化产品品，不同同银行之之间的报报价相差差甚远，市场处处于分割割状态，流动性性较差，存在一一定的信信用风险险和清算算风险。目前市市场上尚尚未开发发出期权权类衍生

51、生产品，因此适适当开放放金融创创新的空空间是人人民币国国际化过过程中必必须面临临的课题题。在此背景景下，继继推出人人民币远远期、掉掉期交易易之后，国家外外汇管理理局正计计划在央央行的领领导下推推出人民民币外汇汇期权交交易，目目的是改改善现行行的银行行头寸管管理，使使得商业业银行能能提供更更加市场场化的报报价，而而针对企企业客户户的期权权交易也也会顺势势推出。可以预预见的是是，在新新产品推推出的同同时。现现有的外外汇头寸寸管理也也将发生生改变 汇改以来，外管局已经多次调整我国结售汇头寸政策，2006年6月将我国银行从原来三类头寸管理归并为综合头寸管理。应该说，人民币币对外币币衍生产产品的发发展应

52、首首先取决决于市场场需求，不同的的衍生产产品所需需要的发发展基础础和条件件不尽相相同，也不可可能同时时具备和和成熟。因此，交易品品种的引引入必须须遵循渐渐进性的的原则，必须同同汇率机机制的改改革相适适应。现现阶段，最主要要的任务务是要完完善银行行对企业业的远期期结售汇汇业务，尤其是是要大力力发展和和完善人人民币掉掉期业务务 从国际市场上来看每天成交的外汇即期业务为6000亿美元左右、远期业务为2000亿美元左右、外汇互换业务达到了9000亿美元以上、期权期货产品在2000亿美元上下。其中掉期产品和期权期货产品的交易量还在快速增长。，这对对下一步步开展外外汇期货货、期权权业务等等更深层层次的外外

53、汇交易易品种有有至关重重要的作作用。从从历史经经验可以以看出，日本东东京国际际金融市市场衰退退的主要要原因之之一就是是衍生产产品品种种不多，市场流流动性差差，交易成成本高，这种局局面促使使许多企企业到欧欧美上市市，造成了资金的大量外外流。东东京国际际金融市市场空心心化的教教训值得得我们警警惕。（3）进进一步扩扩大人民民币外汇汇市场主主体扩大人民民币外汇汇市场主主体需要要降低非非金融企企业和非非银行金金融机构构即期、远期和和掉期交交易准入入条件和和进入门门槛。建建议即期期和远期期外汇市市场的准准入者范范围可以以扩大到到有证监监会和外外汇局颁颁发的境境外商品品期货交交易资格格的非金金融企业业。目前

54、远远期外汇汇交易准准入条件件要求银银行取得得金融衍衍生产品品的经营营资格，但银监监会对金金融衍生生产品经经营资格格的准入入控制较较严，中小银银行难以以取得资资格。鉴鉴于外汇汇掉期交交易与回回购交易易相类似似，在国际际上被普遍视视为货币币市场工工具，仅仅涉涉及利率率风险，不涉及及汇率风风险，银行面面临的市市场和清清算风险险远远小小于远期期交易（国际惯惯例中掉掉期交易易风险权权重仅为为远期交交易的44%），为向中小银银行提供供规避汇汇率风险险的多种种渠道，建议修修改市场场准入条条件，不再要要求银行行具备远远期交易易资格66个月后后才能申申请掉期期资格，允许中中小银行行直接申申请掉期期资格。2.2.

55、3 人民币币外汇市市场的交交易制度度外汇交易易机制是是外汇市市场参与与者共同同遵循的的交易规规则，其其主要功功能是将将外汇市市场潜在在供求转转换成现现实的交交易。外外汇交易易制度是是否完善善、是否否与国际际接轨将将在很大大程度上上决定对对人民币币外汇产产品的需需求能够够有多大大部分能能够转换换为在我我国人民民币外汇汇市场形形成的真真实交易易。汇改改以来，我国在在中国外外汇交易易中心主主要推出出了做市市商制度度、OTTC询价价交易方方式并采采用了标标准化的的交割时时间。（1）做做市商制制度20066年1月月，中国国银行间间即期外外汇市场场引入做做市商制制度和OOTC询询价交易易方式。在OTTC模

56、式式下，做做市商的的报价是是推动市市场运行行和价格格形成的的根本动动力，所所以做市市商制度度又称为为“报价趋趋动”机制。20002年，银行间间外汇市市场在欧欧元和港港币交易易中进行行了做市市商制度度的试点点；20005年年5月，又在银银行间外外币买卖卖市场推推出的外外币对业业务中采采用了以以做市商商报价驱驱动的竞竞价交易易模式；20005年111月，银行间间外汇交交易市场场正式推推出了做做市商制制度。由由此看出出，中国国外汇市市场对于于做市商商制度的的选择是是一个循循序渐进进的过程程。汇率率形成机机制改革革前，中中间价是是由前一一日的结结算价格格形成的的，改革革后则是是以做市市商手中中头寸为为

57、依据，外汇交交易中心心于每日日银行间间外汇市市场开盘盘前向所所有做市市商询价价。做市市商制度度的建立立意味着着央行进进一步将将外汇市市场的自自主定价价权下放放给商业业银行，在这种种情况下下，商业业银行报报出的美美元兑人人民币的的现钞买买入价将将更加真真实地反反映市场场对人民民币的需需求。低低报价同同时也能能打击投投机套利利行为。（2）OOTC询询价交易易方式自20006年11月4日日起，在在银行间间即期外外汇市场场上引入入询价交交易（简简称OTTC方式式）。OOTC方方式，是是指银行行间外汇汇市场交交易主体体以双边边授信为为基础，通过自自主双边边询价、双边清清算进行行的即期期外汇交交易。这这意

58、味着着中国外外汇交易易中心不不再单一一采取集集中交易易、集中中授信、机器指指令自动动撮合的的交易方方式。在在银行间间即期外外汇市场场引入OOTC方方式，改改进人民民币汇率率中间价价的形成成方式，一是有有利于建建立多种种交易方方式并存存、分层层有序的的外汇市市场体系系和联动动的汇率率传导机机制，促促进外汇汇市场的的纵深化化发展，为完善善人民币币汇率形形成机制制奠定坚坚实的市市场基础础。二是是有利于于在新的的市场结结构下提提高人民民币汇率率中间价价的代表表性。三三是有利利于培育育外汇市市场的价价格形成成与反馈馈机制，鼓励金金融机构构进行主主动的风风险管理理，促进进国际收收支调节节机制的的建立与与完

59、善，使外汇汇市场供供求逐步步趋于平平衡，增增强国民民经济应应对外部部冲击的的弹性，提高资资源配置置效率。四是有有利于提提高金融融机构特特别是做做市商的的自主定定价能力力、创新新能力等等核心竞竞争力，建立市市场导向向的正向向激励机机制，鼓鼓励金融融机构为为企业和和居民提提供更加加丰富多多样的汇汇率风险险管理工工具。 （3）标标准交割割时间改革前中中国外汇汇交易中中心交割割时间为为T+11，但是国国际上外外汇交易易的交割割时间是是T+22（除加拿拿大元外外）。因此此，T+11清算的的人民币币汇率并并不能与与国际汇汇率直接接比较和和套算。而且银银行在银银行间市市场买卖卖非美元元货币后后，往往通通过在

60、国国际市场场平盘，因而形形成T+2的头头寸。这这就需要要进行掉掉期交易易将T+2美元元头寸调调度为TT+1的的美元头头寸。因因此，为了提提高市场场效率，从20006年11月4日日开始，参照国国际惯例例，将T+2的清清算速度度统一为为一个行行业惯例例，作为竞竞价市场场的指定定交割时时间和询询价系统统的默认认交割时时间。但但同时允允许交易易方在询询价方式式下采取取灵活方方式，根据双双方约定定，将清算算交割速速度改为为T+00或T+1。（4）场场内交易易市场金融衍生生产品交交易制度度按照交交易场所所划分，可以分分为场内内交易和和场外交交易两种种 期货和绝大多数期权交易属于场内交易，拥有标准化的合约，