市场及行业观察：低处纳百川为什么A股能领跑全球

1、 市场及行业观察渐凸显。中国具有庞大的内需市场，商品和服务出口占 GDP 比重不到 2 成，国内复工进程加速，预计疫情将影响今年一季度经济，二季度经济活动将逐步恢复正常，疫情对依赖外需国家影响的持续时间更长。中长期中国经济仍将保持可观的增速，从巴菲特指标（股票市值/GDP）横向和纵向的比较来看，中国股票市场市值提升空间较大。4、中国政策节奏及空间领先全球。当前政策重心已经进入全力稳定经济发展阶段，而海外不少国家才刚刚按下经济的暂停键，政策重心仍在防控疫情。从稳增长政策的工具箱来看，中国财政货币政策空间更加充足，中国作为世界上少数仍保持常态货币政策的国家之一，利率空间较大，当前的通胀仅具备结构特

2、点，短期通胀担忧无虞。财政政策来看，全球主要经济体中，我国政府部门杠杆率处于最低水平，且 2009 年以来加杠杆幅度较小，疫情冲击结束后，财政进一步发力的空间也大于全球其他主要经济体。5、A 股相较于全球其他主要指数估值水平较低，具备中长期配置价值。疫情爆发前，沪深 300 与万得全 A 的估值水平分别为12.42 倍与 17.82 倍，仅略高于中国香港及韩国市场，大幅低于欧美主要股市，性价比高。而标普 500 在疫情爆发前分别位于 95.67与 97.83的五年与十年分位水平，处于绝对高位。海外疫情爆发后，全球资本市场剧震，欧美市场大幅下挫，估值风险得到了一定程度上的释放，全球主要指数的估值

3、水平回到合理区间，多数位于近 5 年的 30以下分位水平，但 A 股估值仍然处于相对低位，依然具备相对估值优势。考虑到我国疫情已得到基本控制，逆周期调节政策加码，一旦海外疫情有向好趋势出现，A 股风险偏好将率先回升。风险提示：全球疫情蔓延超预期导致衰退、各国政策疫情应对不力、出现超预期的风险因素如贸易战重燃等。研究源于数据 2 研究创造价值目录 HYPERLINK l _TOC_250008 为什么今年 A 股领跑全球？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情形势处于收尾阶段 6 HYPERLINK l _TOC_250006 经济趋势前低后高 9 HYPERLINK l _

4、TOC_250005 政策工具箱充足 12 HYPERLINK l _TOC_250004 估值水平和分位较低 15 HYPERLINK l _TOC_250003 三因素关键变化跟踪及首选行业 16 HYPERLINK l _TOC_250002 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 17 HYPERLINK l _TOC_250001 3 月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械 18 HYPERLINK l _TOC_250000 方正证券研究所重点行业及公司追踪 20以史为鉴，美国宣布国家紧急状态后的资产表现？ 20利尔化学：深耕草铵膦，行业龙头强化竞争优势 22图表

5、目录图表 1：今年以来，A 股表现一枝独秀 5图表 2：疫情爆发的两个节点至今，A 股跌幅最小 6图表 3：2010 年以来A 股涨幅排名靠后 6图表 4：国内疫情扫尾，海外疫情蔓延 7图表 5：西班牙、德国、法国和美国处于疫情的加速期 8图表 6：受疫情影响的最大跌幅分层明显 8图表 7：外资在面对大陆和海外不确定性时流向不同 9图表 8：经济体量大的国家中，中国经济增速最高 10图表 9：内需市场越庞大，经济恢复越快 10图表 10：中国股票市值占GDP 比例较低 11图表 11：相较于美日、中国股票市值占GDP 比重处于相对低位 11图表 12：新兴经济体利率空间较大，发达经济体处在零利

6、率边缘 13图表 13：当前全球主要经济体通胀担忧无虞，日欧有通缩危险 13图表 14：疫情影响下，中国核心 CPI 及 PPI 明显下行 14图表 15：中国政府杠杆率低于世界主要经济体，财政政策空间较大 14图表 16：2009 年以来，中国政府加杠杆的幅度小于美日等其他主要经济体 15图表 17：A 股估值水平仍然较低，具备良好性价比 16图表 18：A 股在疫情前后相较于全球主要资本市场均具备估值优势 16图表 19：3 月重点看好行业及标的 20图表 20：3 月行业配置表 20为什么今年 A 股领跑全球？今年以来 A 股表现一枝独秀。在 17 个全球重要指数中，深证成指、上证综指以

7、及沪深 300 位居前三，深证成指上涨 3.8%，而上证综指和沪深 300 跌幅在 5%左右，其余 14 个全球重要指数跌幅均在 10%以上，美国、印度、韩国、澳大利亚、中国台湾、中国香港指数跌幅在 10%-20%之间，而日本、巴西、英国、法国、德国、俄罗斯指数跌幅在 25%以上，其中德国、法国、俄罗斯指数跌幅超过 30%。如果按照疫情爆发以来的市场表现来看，A 股表现更佳。新冠疫情的爆发是今年全球市场大幅波动的主要原因，疫情有两个时间节点，一是 1 月 20 日晚钟南山院士明确了疫情能够人传人，1 月 21 日大中华地区市场尤其是 A 股开始受到冲击，1 月 21 日至今 A 股三大指数跌幅

8、均不超过 7%，而同期全球其它指数的跌幅均超过 16%；二是 2 月 24 日韩国在之前新天地教会教徒大聚集之后，感染人数迅速增加，当日韩国指数大跌近 4%，当晚标普 500 指数跌幅超 3%，疫情进入全球爆发阶段，2 月 24 日至今A 股三大指数跌幅在 6%左右，同期全球其它指数跌幅在 20%左右。2010 年以来 A 股涨幅相对滞后，大部分国家股票指数在历史高位附近，高处不胜寒，推动 A 股成为全球资产避风港。如果我们拉长时间来看，在十年的周期维度下，A 股涨幅相对滞后，2010 年至今上证综指、深证成指跌幅分别为 12%和 21%，沪深 300 涨幅 9%，而同期表现最好的美股三大指数

9、均翻倍，纳斯达克指数涨幅更是高达 247%，欧洲国家指数表现最好的德国涨幅为 55%，亚太地区表现最好的日经指数涨幅达到 65%，新兴市场表现最好的印度涨幅为 91%，这几个指数均处于历史新高附近。即使我们看中小板指(25%) 和创业板指 (103%)，这两个指数表现也远远落后于美股的三大指数。图表1： 今年以来，A 股表现一枝独秀资料来源：wind、方正证券研究所图表2： 疫情爆发的两个节点至今，A 股跌幅最小资料来源：wind、方正证券研究所图表3： 2010 年以来A 股涨幅排名靠后资料来源：wind、方正证券研究所疫情形势处于收尾阶段国内疫情处于扫尾阶段，海外疫情仍处于加速上升阶段。从

10、疫情的演绎来看，湖北新增病例连续 3 日保持在个位数，湖北除武汉之外地区连续 9 日无新增病例，目前湖北以外的新增病例全部来自于境外输入，每日新增境外输入病例保持在较低水平。在前期强有力的防控举措下，国内疫情目前正处于收尾阶段。与此同时，海外疫情仍处于蔓延状态，海外新增病例在 3 月 13 日突破 10000 例，且新增病例仍在加速过程， 考虑到海外各国家的防疫措施各不相同，且实施的时间参差不齐，从 爆发到新增病例见顶的时间较中国预计更长。从各个国家来看，目前 全球每天新增病例的 80由伊朗、意大利、西班牙、德国、法国和美 国贡献，除了意大利和伊朗处于扩散期的中后期之外（当日新增病例 的增速在

11、逐步下移），其余国家均处于加速期（当日新增病例的增速 还在提升）。疫情正得到越来越多国家重视，全球权益资产风险偏好有望修复，从地区来看，疫情越靠近后期，对应地区股票市场的表现越好。随着疫情严重地区防控措施升级，如美国、西班牙宣布进入国家紧急状态，意大利全国范围内封城，按下经济活动的暂停键逐渐成为共识，疫情带来的不确定性将逐步消散，全球权益资产的风险偏好也将得到逐步修复。分地区来看，我们将疫情涉及的地区分为中国大陆、亚太地区、欧美各国，不难发现疫情演绎所处的阶段越靠后，疫情防控举措越有力，疫情带来的不确定性程度就越低，越偏向于一次性的冲击，对应地区股票市场的表现越靠前。从各个国家地区受疫情冲击的

12、最大跌幅来看，大陆处于疫情的末期，防控措施最强力，A 股三大指数最大跌幅在 12以内；亚太地区市场最大跌幅在 15-20之间，该区域国家和地区普遍处于疫情的中后期，防控措施相对有力；欧美地区普遍处于疫情的中前期，加上防疫措施的不及时，后续疫情蔓延的不确定性较大，股票指数最大跌幅均在 25以上。疫情给 A 股带来的不确定性最小，资金回流的意愿将更强。从外资的流向来看，外资近两个月集中流出的时间段基本上对应疫情爆发的两个时间节点，国内疫情爆发时外资在 1 月 21 日-23 日连续三天大幅流出，海外疫情爆发后外资在 2 月 24 日之后持续流出，本次疫情首先在大陆爆发，但外资在流出三天之后很快以更

13、大规模流入，根源在于国内疫情更可控，同样是疫情爆发，中国强有力的防疫措施给后续带来的不确定性更小。而目前海外疫情爆发，不确定性更大，外资由于其全球资产配置的属性，需要对全球环境的不确定性做出应对，减配风险资产。一旦全球疫情不确定性逐渐消除，资金回流 A 股的意愿将更强，A 股对全球资产配置资金的吸引力将凸显。短期来看，3 月 23日开盘后 A 股富时罗素纳入因子将由 15提升至 25，预计可以带来 50 亿美元的增量资金，中长期来看，参考日本、韩国、中国台湾外资流入的节奏，目前外资流入仍属于初期，当前外资持股市值占比仅为 3左右，远低于这三个国家和地区达到稳定状态后的外资持股比例（15-30）

14、，在达到这一比例之前，外资表现为持续流入，很少有超过一个季度以上的净流出，且持续流入的时间在 5 年以上。图表4： 国内疫情扫尾，海外疫情蔓延资料来源：wind、方正证券研究所图表5： 西班牙、德国、法国和美国处于疫情的加速期资料来源：wind、方正证券研究所图表6： 受疫情影响的最大跌幅分层明显资料来源：wind、方正证券研究所图表7： 外资在面对大陆和海外不确定性时流向不同资料来源：wind、方正证券研究所经济趋势前低后高从经济周期与增速来看，中国经济基本面的比较优势凸显。从金融危机之后全球经济的周期来看，经过 2009 年大规模的刺激之后，2010年是大部分国家经济增速的高点，全球经济增

15、速达到 5.4，是近 10年全球经济增速的最高点，随后全球经济在 2012 年以及 2015-2016年有过两次探底，从 2018 年开始新一轮的下滑。各主要经济体表现明显分化，美、欧、日、韩、澳、加等发达经济体维持在不超过 3左右的经济增速，整体趋势同全球经济一致，新兴经济体分化明显，巴西在 2015-2016 年步入衰退，印度同中国一样，虽然经济增速持续下滑，但仍保持 5以上的较高增速，2019 年印度经济增速继续下滑至 5.3，中国仍保持在 6之上，因此中国是目前全世界经济体量前 15 的国家中经济增速最高的国家。在之前 10 年经济增速下滑的过程中，肯定存在内生增速的下行，但也不乏调结

16、构、去杠杆这样的自发调整，使经济发展在兼顾增速的同时，向高质量发展的方向挺进。在新一轮全球经济增速下行的背景下，中国经济的韧性以及复苏的潜力将显现，相较于其它经济体的比较优势逐渐凸显。中国经济受疫情冲击时间相对较短，恢复相对较快。疫情所带来的冲击是经济的试金石，尤其是各国政策优先控制疫情后，经济不可避免将受到冲击，冲击的时间取决于疫情持续的时间，而冲击的幅度取决于各国对于外需的依赖程度。目前国内疫情防控以输入型病例防控为主，复工复产进度良好，据工信部介绍，全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过 95，企业人员平均复岗率约为 80，中小企业开工率已达到 60左右。疫情对经济冲击的持续时间有望缩

17、短到一季度，二季度经济活动基本恢复正常，而海外不少国家才刚刚按下经济的暂停键，疫情对经济影响的持续时间将更长。从疫情对经济冲击的幅度来看，疫情对全球产业链造成的影响较大，对外需的影响更深远，因此，内需市场越大的国家受到的影响幅度越小，也越容易恢复，从各国商品和服务出口占 GDP 比重来看，低于 20的国家有中国、日本、印度、美国和巴西，其中中国和美国都是具有庞大内需市场的经济体，疫情冲击后经济恢复更快。中长期中国经济仍将保持可观的增速，股票市场市值相应提升。从各国股票市场市值占 GDP 比例来看，发达国家普遍占比较大，其中美国、加拿大、日本和英国占比均超 100，且美国和日本处于高位。2018

18、年中国股票市值不到 50，目前有所提升但仍不到 60，和 2009 年以来均值接近，离 100的泡沫警戒值仍相差较大，如果考虑到中国经济仍将保持可观的增速，假设在 5左右，并进一步发展直接融资，股票市场市值提升的空间会更大。图表8： 经济体量大的国家中，中国经济增速最高资料来源：wind、方正证券研究所图表9： 内需市场越庞大，经济恢复越快资料来源：wind、方正证券研究所图表10：中国股票市值占 GDP 比例较低资料来源：wind、方正证券研究所图表11：相较于美日、中国股票市值占 GDP 比重处于相对低位资料来源：wind、方正证券研究所政策工具箱充足中国政策重心已经转向经济增长，海外仍在

19、疫情防控。当前海外疫情仍处于加速蔓延期，而国内疫情已经得到初步控制，全国多地市“清零”，武汉连续多日新增病例保持个位数。疫情防控的领先意味着政策重心的先一步加速转移。从中国的政策应对经验来看，主要可以划分为三个阶段：疫情爆发期，生产生活受限，政策全力保障疫情防控，支持重点在防疫相关领域。经济层面提供充裕的流动性，同时为企业减负，防止系统性风险发生。这一阶段对应我国的 1 月 21 日至 2月 9 日期间。疫情得到初步控制，重点防控地区与非重点地区可以区分，生产生活开始有序恢复。政策重心在推动复工复产方面逐步加力，支持重点转向疫情防控与经济恢复并重。经济层面中长期积极财政政策陆续出台，逆周期调节

20、加力。这一阶段对应我国的 2 月 10 日至 3 月 9 日期间。疫情得到有效控制，政策重心全力向经济增长方面倾斜。财政政策发力，复工复产与扩大内需进入实物工作量阶段，货币政策配合释放充足流动性。中国政策节奏领先，经济恢复预期更早更强。从当前情况来看，除中国处在第三阶段外，其他各个疫情较为严峻的国家和地区绝大多数处在第一阶段，即全力应对疫情防控，尚无暇顾及经济。意大利 3 月 9日宣布将整个意大利列为“红色警戒区域”，封城措施扩大至全国，实行全国戒严管理。英国 3 月 12 日宣布进入延缓疫情蔓延阶段，主要采取“社交疏远”等措施，限制大型公众集会，鼓励更多人在家上班。伊朗 3 月 13 日关闭

21、所有的商店与街道，军方要求所有居民呆在家中。美国与西班牙均于 3 月 13 日宣布进入紧急状态，开始全力应对疫情。不难看出，疫情对海外重要经济体的冲击才刚刚开始，对经济活动的抑制作用也尚属初步阶段。其经济层面的政策应对也与我国疫情爆发初期相类似，即通过财政拨款来支持疫情防控，通过降息来为市场提供流动性，三月份以来，先后有澳大利亚、马来西亚、沙特、美国、英国、加拿大等 10 个国家或地区宣布降息来应对疫情冲击。我国疫情出现较早，政策发力也较早，节奏领先于全球，当前政策重心已经进入全力稳定经济发展阶段，复苏预期也理应早于同时强于海外主要经济体。中国财政货币政策空间仍大，通胀担忧短期无虞。横向对比来

22、看，新 兴经济体利率空间远普遍高于发达经济体，美日欧都已施行负利率或 在负利率边缘。中国作为世界上少数仍保持常态货币政策的国家之一，我国一年期 LPR 仍在 4.05的高位，虽然 2 月 CPI 仍在 5.2的相对高 位，但其中食品项尤其是猪肉价格对整体 CPI 的拉动明显，观察核心 CPI 及 PPI，我国结构性通胀特点明显，短期通胀担忧无虞，不会对 货币政策形成掣肘。财政政策来看，全球主要经济体中，我国政府部 门杠杆率处于最低水平，2019 年三季度为 52.5，而同期的发达经济 体中，美国为 98.7，日本为 202.7，欧元区为 86.0。新兴经济体中印度为 68.8，巴西为 87.6

23、。且 2008 年次贷危机后，中国政府加杠杆的幅度也低于美国、日本及巴西印度等主要经济体。疫情冲击结 束后，财政进一步发力的空间也大于全球其他主要经济体。图表12：新兴经济体利率空间较大，发达经济体处在零利率边缘中国贷款市场报价利率(LPR):1年巴西:隔夜利率4.054.25新兴经济体俄罗斯:再融资利率 6.00欧元区:主要再融资利率日本:政策目标利率0.00-0.10发达经济体美国:联邦基金目标利率 1.25(1)01234567资料来源：wind、方正证券研究所美国:CPI 欧元区:HICP(调和CPI)俄罗斯:CPI日本:CPI 巴西:广义消费者物价指数(IPCA)中国CPI图表13：

24、当前全球主要经济体通胀担忧无虞，日欧有通缩危险6543210资料来源：wind、方正证券研究所图表14：疫情影响下，中国核心CPI 及 PPI 明显下行PPI:全部工业品:当月同比CPI:核心CPI:当月同比 右轴10864215-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-010(2)(4)(6)(8)3.02.52.01.51.00.50

25、.0资料来源：wind、方正证券研究所图表15：中国政府杠杆率低于世界主要经济体，财政政策空间较大中国美国欧元区印度巴西日本 右轴1101009080706050403009-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0720210200190180170160150资料来源：wind、方正证券研究所图表16：2009 年以来，中

26、国政府加杠杆的幅度小于美日等其他主要经济体19.3日本英国巴西澳大利亚美国中国法国加拿大印度德国453525155-5-15资料来源：wind、方正证券研究所1.4估值水平和分位较低A 股相较于全球其他主要指数估值水平较低，具备中长期配置价值。疫情爆发前，沪深 300 与万得全A 的估值水平分别为 12.42 倍与 17.82倍，仅略高于中国香港及韩国市场，大幅低于欧美主要股市，且 2019年收益水平领先全球，性价比极高。2019 年北向资金累计净流入 3517亿元，创历史新高，占 2014 年沪港通开通以来北向资金合计净流入的 35.4，全球资本加速流入 A 股市场的意图明显。同时纵向对比来

27、看，经过 2019 年的上涨，A 股的估值分位水平仍然不高，沪深 300 与万得全 A 的估值水平分别位于近 5 年的 40.71与 33.90，以及近 10年的 53.70与 53.50的水平，且与以标普 500 为代表的美股形成强烈对比，标普 500 在疫情爆发前分别位于 95.67与 97.83的五年与十年分位水平，处于绝对高位，抗风险能力自然相对较弱。全球主要指数估值水平回到合理区间，A 股仍然具备估值优势，相对吸引力不减。海外疫情爆发后，过去两周，全球资本市场剧震，尤其是欧美市场大幅下挫，估值风险得到了一定程度上的释放，全球主要指数的估值水平回到合理区间，多数位于近5 年的30以下分

28、位水平。 A 股在这一过程中抗跌属性明显，且回调后的估值仍然具有相对优势，当前沪深 300 的估值分别为 11.69 倍，依旧仅高于中国香港恒生指数，处于全球主要资本市场的较低水位。万得全 A 的估值水平为 17.06 倍，依然低于调整后美股三大估值的估值水平，相对吸引力不减，外资也在我国疫情爆发后持续流入，直到海外疫情蔓延才转为净流出。纵向对比来看，当前沪深 300 与万得全 A 的估值水平分别位于近 5 年的 17.54以及 24.84的分位水平，同样具备了中长期配置的价值。考虑到我国疫情已得到基本控制，逆周期调节政策加码，一旦海外疫情有向好趋势出现，A 股风险偏好将率先回升，外资也有望快

29、速回流。图表17：A 股估值水平仍然较低，具备良好性价比当前估值水平（3月13日）疫情发生前估值水平（1月21日）30.3820.8716.0518.9519.0214.9917.0215.4214.3215.3813.65.0616.6111.699.1317纳斯达克指数孟买SENSEX30德国DAX标普500道琼斯工业指数法国CAC40澳洲标普200日经225圣保罗IBOVESPA指数富时100多伦多300万得全A韩国综合指数沪深300恒生指数0510152025303540资料来源：wind、方正证券研究所图表18：A 股在疫情前后相较于全球主要资本市场均具备估值优势资本市场指数名称疫情

30、发生前估值水平（1 月21 日）5 年分位10 年分位当前估值水平（3 月 13 日）5 年分位中国市场沪深 30012.4240.7153.7011.6917.54万得全 A17.8233.9053.5017.0624.84美洲市场道琼斯工业指数22.483.4891.7019.0233.60标普 50024.7495.6797.8318.950.95纳斯达克指数35.7473.8077.3430.3823.03多伦多 30017.9035.35/13.650.18圣保罗 IBOVESPA 指数18.8535.23/14.320.19欧洲市场富时 10018.5037.4757.2315.3

31、810.96法国 CAC4021.7770.9773.4914.992.27德国 DAX25.13100.00100.016.0525.85亚太市场恒生指数10.943.8151.59.1315.11日经 22519.2658.5643.415.428.31孟买 SENSEX3025.9680.66/20.8727.17韩国综合指数17.4481.83/16.6166.30澳洲标普 20020.9377.47/17.0215.70资料来源：wind、方正证券研究所三因素关键变化跟踪及首选行业经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，市场对 2 月份经济数据甚至是 1 季度经济数据已经有较为充

32、分的预期，目前最为艰难的时刻已经过去，经济正在走向逐步复苏的过程中，1 季度是毫无疑问的经济底部，后续基本面将会得到显著边际改善；流动性层面，疫情蔓延，全球降息潮再至，货币宽松周期迎来加速，美联储大概率仍会降息 50bp，中国流动性宽松可以更加乐观一些，定向降准后，预计 MLF 续作和 LPR 报价利率仍会继续下调；市场风险偏好层面，近期市场大幅波动，将对 A 股情绪形成一定干扰，但更多的还是以我为主，后续关注疫情在全球的蔓延情况和政策应对，以及我国的逆周期对冲政策发力。经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化最艰难时刻已经过去，经济正在走向逐步复苏。近两个月时间里，一系列强力措施防控下，新

33、冠疫情在我国已经基本被控制，目前除了武汉等少数城市仍属于高风险地区外，其他绝大多数城市风险已经显著减弱，与此同时复工复产的进程在加快，这意味着经济最艰难的时刻已经过去，复苏正在路上。2 月份经济数据逐步出炉，从 PMI 大幅回落的幅度上看 2 月数据并不会太好，但好在市场对此已经有充分预期，甚至对整个 1 季度经济不景气导致增速下滑也不会让市场感到意外。从全年经济节奏来看，1 季度毫无疑问将是经济底部，2020 年作为十三五收官之年，承载实现全面小康社会承诺，这要求全年的经济增长速度在 5.5-5.6，因此后面 3 个季度的经济增速一定需要发挥保障作用。因此，无论是从短期角度还是从中期角度上，

34、我们都可以对经济增速乐观一些。全球降息潮再至，对流动性充裕情况可以再乐观一些。新冠疫情目前正在向全球范围内蔓延，且出现了高爆发的态势，以美联储紧急降息 50 个 bp 为标志，各经济体央行几乎同步采取了大幅度降息的货币操作，2019 年开启的全球货币宽松周期由于新冠疫情影响出现了加速，后续全球流动性上需关注 3 月 19 日美联储议息会议，根据点阵图预测，届时再度降息 50bp 的概率高达 100，因此这有可能成为各经济体央行再度集体大幅降息的另一时间点。关于中国的流动性情况，我们认为可以更加乐观一些，原因在于：其一，周五央行进行了定向降准，释放了 5500 亿新增流动性；其二，通常制约货币宽

35、松的因素之一物价，出现了缓和的信号，2 月份 CPI 为 5.2，较 1 月份下降了 0.2个百分点，也是近一年内首度下滑，春节已经过去，后续随着疫情逐步过去，CPI 有望出现继续减压，本次的结构性通胀并未对央行货币宽松形成干扰；其三，最重要的是，与去年全球流动性宽松期间我国并未及时跟进情况有所区别，疫情防控已成为全球共同应对的“头等大事”，在大的宽松背景下，预计即将进行的 MLF 续作和 LPR 报价，利率都会有所下调。全球市场风险偏好在疫情蔓延和政策对冲上形成拉锯，A 股市场情绪显著好于全球。近期全球股市大幅波动，尤其是在过去的一周，各国市场指数都不同程度的触发了罕见的熔断机制，以大幅收跌

36、为主，究其原因在于新冠疫情出现全球性蔓延爆发以及各国所采取的各种应对之策两者之间形成拉锯。短期来看，这种情形有望继续，疫情蔓延态势成为主导市场风险偏好的核心因素，但经过过去一周恐慌情绪的宣泄以后，市场的大幅波动将会出现收敛。在本轮全球指数出现恐慌性下跌的同时，A 股市场情绪相对全球各股市明显更显稳定，原因在于疫情蔓延形成了错位，全球正值疫情高爆发期，而我国已经进入疫情防治后期。后续风险偏好上，一方面关注全球市场波动对 A 股的情绪干扰，另一方面，国内货币政策、财政政策、产业政策、就业政策等措施会不断推出，目前我国正经历政策明朗期。3 月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械行业配置

37、的主要思路：经济增长层面，全球疫情蔓延是新的风险点，经济增长预期受外需走弱的影响，目前企业复工状态仍然参差不齐；流动性保持充裕状态，市场利率持续下行，各项利率处于低位，关注后续社融的变化；风险偏好受到两方面因素牵制，一方面是外围市场的大幅调整，美股经历黑色一周，主要股指周跌幅在 10以上，A 股整体风险偏好有所降温；另一方面，中国 PMI 数据公布之后，逆周期政策加力的预期进一步升温，3 月美联储降息概率大幅上升，股票市场演绎的逻辑短期在于经济预期变化以及市场风险偏好，核心在于各国疫情能否有效应对以及宽松政策的发力情况。配置上可关注两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建和地产链条，关注建材、房

38、地产、工程机械、建筑等，货币宽松加码可阶段性关注券商；二是成长，从创业板和沪深 300 估值比价来看，成长的相对估值从 2019 年 9 月份之后持续抬升，相对估值变化印证了成长风格已经形成大趋势，而产业变化是成长风格的核心，逢低可关注 TMT、先进制造、医疗服务等。综合来看 3 月可关注券商、传媒（互联网、教育）、工程机械等行业。券商支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业协会公布的数据， 2019 年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37，净利润增长 84.77，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，2 月份券商佣金收入有望创新高，环比 1 月份大幅增长，

39、市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。支撑因素之二：整体估值合理，安全边际较高。目前券商整体 PB 仅为 1.6 倍，分别位于近 5 年、近 10 年估值的 31.7、16.7的分位水平，整体安全边际较高。支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019 年 9 月的深化资本市场改革 12 项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据非银组的测算，新规将为证券行业带来 0.5%-1.5%收入增长，龙头券商 0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。标的：海通证券、华泰证券、

40、中信证券、招商证券、东方证券、中信建投等。传媒（互联网、教育）支撑因素之一：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期。从已披露业绩预告的公司来看，传媒 2019 年业绩增速将达到 65.2%，2019 年商誉减值对业绩的拖累将明显收窄，带动业绩反转。龙头公司的业绩较为突出，如三七互娱、中公教育 2019 年业绩靓丽。今年一季度业绩有望再上台阶，第三方游戏数据分析公司伽马数据近日发布的2020 年一月移动游戏报告显示，2020 年 1 月中国移动游戏市场总体营收较去年同期增长 49.5%，环比增长 37.5%。支撑因素之二：估值处于 TMT 行业中的相对低位。目前传媒行业的 PE

41、估值为 43.4 倍，处于 2010 年以来估值的约 46.1%分位水平上，与电子、计算机以及热门细分领域相比，整体行业估值在 TMT 领域中处于相对低位，较为合理。支撑因素之三：疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐；考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。春节期间受疫情影响，休闲游戏类应用排名上升最快，各主要产品的流水在春节期间均有提高，与此同时，5G 手机的爆发，将催生、催热云游戏等新娱乐方式。2 月 25 日，国务院常务会议推出鼓励吸纳高校毕业生就业的措施，要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。教育部透露今年将扩大硕士研究生招生规模，同比去年增

42、加 18.9 万人。同时，扩大普通高校专升本的规模，同比增加 32.2 万人。考研扩招，基层医疗社会服务岗位增加，疫情将放大相关考试培训需求。标的：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等。工程机械支撑因素之一：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬。工程机 械行业集中度从2012 年开始触底回升，行业CR4 由36.6增长至66.8，向头部企业集聚的现象明显，强者恒强效应突出。短期疫情影响叠加 2019 年 Q1 高基数，今年 1 月份挖机销量出现两位数下滑，然而，2019 年 Q2 基数低，加上旺季延后，2020 年 Q2 增速弹性凸显。支撑因素之二：整体估值较低

43、。工程机械整体 PE 水平为 14 倍，处于近两年来的 25估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。支撑因素之三：逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。近期，财政部追加下达专项债 2900 亿元，加上此前提前下达的专项债 1 万亿元，目前已下达 1.29 万亿元。同时，财政部要求各地尽快落实具体项目，确保 2020 年初即可见效，专项债只是财政政策手段之一，未来财政政策将更加积极，叠加货币政策组合拳，基建托底经济的力度或加强，地产调控也有望保持韧性，挖机行业的下游新增需求有保障。标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等。图表19：3 月重点看好行业及标的最看好的行

44、业主要标的券商海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、东方证券、中信建投等传媒（互联网、教育）三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等工程机械三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等资料来源：wind、方正证券研究所图表20：3 月行业配置表行业名称沪深 300 权重配置建议行业名称沪深 300 权重配置建议银行17.51标配计算机1.91超配非银金融17.39超配券商机械设备1.84超配食品饮料9.45标配通信1.77超配医药生物6.53超配采掘1.71低配家用电器5.07标配传媒1.54超配互联网、教育房地产4.61标配国防军工1.20标配电子

45、4.43超配钢铁1.02低配交通运输3.29标配建筑材料0.99标配建筑装饰3.18标配农林牧渔0.96标配公用事业2.88标配商业贸易0.96标配汽车2.83超配休闲服务0.80标配有色金属2.64低配综合0.29低配化工2.54标配轻工制造0.24标配电气设备2.29标配纺织服装0.14低配资料来源：wind、方正证券研究所方正证券研究所重点行业及公司追踪以史为鉴，美国宣布国家紧急状态后的资产表现？ 2020 年 03 月 14 日，宏观重大事件点评报告，陶川事件随着新冠疫情在美国的蔓延，美国总统特朗普于美国东部时间 3 月 13日宣布美国进入“国家紧急状态”（见文末备注）。此举是否能有效

46、应对疫情的发展？对资产价格又将产生怎样的影响？核心观点虽然宣布国家进入“紧急状态”，但特朗普在应对疫情上的表现并非尽如人意。由于新冠疫情在美国和全球除中国以外地区的传播速度超过了中国早期（图表 1、图表 2），特朗普政府不得不宣布“国家紧急状态”，并在新闻发布会上阐述了其应对疫情的举措：一是从法治角度给医务人员松绑，即平时对医生医院的一些法律约束暂时失效，这样医疗资源可以更好发挥。二是释放 500 亿美元救灾资金，加上此前已批准和下周将过参议院的 80 亿和 100 亿美元的紧急资金，目前联邦政府合计投入的抗疫防疫资金达到了 680 亿美元。三是强调了他与民主党的纽约州长上午的电话以表明联邦与

47、州市，共和党和民主党的合作。四是推出谷歌的病毒测试新举措。特朗普还请了几位防疫专家和大公司总裁表示医务界和私营企业将全力参与支援防疫抗疫，这个记者会比他前天晚上的电视讲话效果好不少，这也体现在美股的反弹上，然而，大多数华盛顿的政策专家、包括总统的几位前重要顾问认为上述举措仍难以有效应对疫情，担心股市的反弹只是昙花一现。从历史来看，特朗普此次宣布国家进入紧急状态可谓不“特别”中有 “特别”。历史上美国总统宣布国家进入紧急状态并不少见，算上此次因新冠肺炎疫情特朗普签署“国家紧急状态”行政令，1917 年以来共有 68 次美国总统宣布国家进入紧急状态，其中克林顿任期最多达到 17 次，特朗普自 20

48、17 年当选美国总统以来已经达到 6 次（图表 3）。由于美国总统在宣布进入紧急状态上拥有较大的自由裁量权，且可在宣布进入紧急状态后依法获得 136 项紧急权力，因此，这一“三权分立”下的制度设计被美国总统频繁使用也就并不“特别”。但历史上宣布进入国家紧急状态多集中于制裁、贸易、军事领域，因为公共卫生事件却仅有两次（图表 4），分别是此次新冠肺炎疫情和 2009 年 H1N1流感，显示了此次事件在不“特别”中又具有特殊性。以往美国总统宣布国家进入紧急状态后，短期风险资产承压，避险资产表现更佳，但风险偏好很快恢复。在历史上美国宣布进入紧急状态的案例中，我们选取了其中三个案例，分别为 1990 年

49、生化武器扩散、2001 年“911”事件和 2009 年 H1N1 流感，以其后大类资产表现作为参考。通过计算我们可以看出（图表 5），在美国宣布进入“国家紧急状态”后一周内，风险资产中美股回报率为负，而以美债和黄金为代表的避险资产则相对表现更佳。不过这一趋势持续较短，一个月内风险偏好得到改善。因此，我们认为对美股而言，相比宣布进入“国家紧急状态”，新冠肺炎疫情的后续演化才是主导因素。在我们看来，后续市场能否持续反弹有赖于美国货币和财政刺激的力度。我们预计美联储将在下周三的议息会议上降息 100bp，这将使得联邦基金目标利率达到 0-0.25，即重回金融危机后的零利率；美联储同时也有望宣布通过购买 MBS 重启新一轮 QE,尤其是考虑到当前MBS 和 Treasury 利差的扩大。当然，这些货币宽松更多是通过提供充足的流动性恢复市场信心，而应对疫情更有效的手段仍有赖于财政刺激，尤其是当前特朗普要求国会推进的工资免税期（Payroll Tax Holiday），比如如果当前工资税中 6.2