纺织服装行业：确立分化的增长紧抓成长趋势龙头

1、2、运动市场蓬勃发展、中国运动乃最佳子行业之一、运动高景气度靠什么支撑？、运动热潮靠什么持续？3、电竞兴起、电竞观众规模庞大，与传统体育趋于融合、电竞市场影响力比拟大众运动、中国市场快速发展，选手拥有世界水准、服装品牌接连布局，注入新兴文化价值目录4、国货崛起、服装连续3年为国货下单TOP品类、内外双重因素促成国货风潮、品牌服饰紧握国货趋势6、童装保持高景气度、全国二孩政策自2011年逐步推出、0-14岁人口占比回升6.3、2018-2023E市场规模CAGR13%6.4、未来市场驱动力来自哪里？7、推荐标的8、风险提示5、电商抢占存量、电商现状：仍存空间，传统获客成本高、趋势一：渗透仍存空间

2、，消费走向分层、趋势二：社交电商兴起，改变传统获客 途径、趋势三：库存消化功能弱化1、行业与市场回顾、社零：乐观看待2020年增速改善、线上：整体保持快速增长、出口：贸易摩擦造成订单承压，局势 平稳后或将回暖、市场：板块仍处于低估值，细分板块表 现亮眼2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1、社零：乐观看待2020年增速改善3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所2018年全年服装鞋帽、针、纺织品零售增速为8.0%，2019年1-10月累计增速2.8% ，较2018全年有所放缓，我们认为2019年景气度下降主要因对经济下行的 预期所致。然而，2019年呈

3、现增速逐渐修复的趋势。前10月累计增速较前9月增速（3.3%） 下降0.5pct，我们认为双十一延后部分消费，增速较上半年（3.0%）下降0.2pct。当下我们认为，减费降税的效果仍在释放，伴随经济企稳，我们看好2020年服装行业整体增速的改善。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%图 ：单月、累计服装、鞋帽、纺织品增速（%）服装、鞋帽、纺织品单月增速（%）服装、鞋帽、纺织品累计增速（%）-5%0%5%10%15%20%图 ：单月、累计服装零售增速（%）服装零售单月增速（%）服装零售累计增速（%）股票报告网整理21.40%18.10%20.30%22%18.60%0%5%10%15

4、%20%25%4资料来源：国家统计局，淘数据（样本未覆盖全部品牌， 仅限部分品牌服饰跟踪数据），海通证券研究所114%106%80%64%61%0%20%40%60%80%100%120%玖姿FILA森马优衣库巴拉巴拉请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：穿类线上增速（%）图：品牌服饰天猫销售额前三季度维持高增长2019年1-9月网上穿类商品零售累计增速18.6%+，2018年整体增速为22%+，维持 高增长。我们认为电商渠道因便利性、价格优势获得了原本线下的消费份额，前9月电商服装 增速18.6%，较2018全年（22%）下降3.4pct。另一方面，电商的消费形态也在不 断革新，消费群体

5、扩大分层，社交型、内容型、意见领袖型等各种新模式在电商消 费中日益举足轻重，同时国际奢侈品牌进驻电商、低线城市电商蓬勃的现象也反映 了线上消费层级分化的现象。我们判断2020年电商销售将继续呈现多样化发展，保持快速增长，品牌拓展空间大。股票报告网整理1.2、线上：整体保持快速增长5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND、海通证券研究所图：纺织品单月、累计出口增速（%）图：服装单月、累计出口增速（%）2019年1-9月我国纺织品、服装出口金额累计同比增速分别为-0.1%、-4.7%，较1-8 月累计增速分别降1.1、0.4pct，我们认为出口承压与过去一年以来中美之间的贸易 谈

6、判相关。前9月越南总出口、纺织品出口分别同比增8.6%、9.8%，我们判断部分 订单向东南亚小体量经济体转移。2019/10，商务部官网显示，新一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿结束，双方取得 实质性进展，2019/11，中美双方同意随协议进展分阶段取消已加征关税。我们认 为伴随贸易协商趋于稳定，下游消费将回暖，2020年制造业或将逐步走出低谷。1.3、出口：贸易摩擦造成订单承压，局势平稳后或将回暖5%0%-5%-10%10%15%20%Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19纺织品出口累计增速（%） 纺织品出口单月增

7、速（%）-15%-10%-5%0%5%Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19服装出口累计增速（%）服装出口单月增速（%) 10%股票报告网整理2019年初至今，SW纺服下跌1.54%，分别跑输沪深300、创业板指数29.42pct、 35.86pct。资料来源：WIND，收盘价取2019/11/22，海通证券研究所细分行业看，SW服装家纺同期下跌2.90%，SW制造上涨0.67%，而在行业子板块 中，SW女装上涨1.14%、SW其他服装上涨11.28%，显著高于行业平均水平。图：SW行业涨跌幅（%）6请务必阅读正

8、文之后的信息披露和法律声明SW服装家纺SW纺织制造SW女装SW其他服装公司名称涨跌幅公司名称涨跌幅公司名称涨跌幅公司名称涨跌幅中潜股份297.23%振静股份56.02%商赢环球117.17%中潜股份297.23%商赢环球117.17%*ST中绒51.18%地素时尚13.49%棒杰股份85.83%棒杰股份85.83%兴业科技48.25%安正时尚10.12%三夫户外75.71%三夫户外75.71%延江股份28.74%朗姿股份-0.49%安奈儿30.87%星期六48.55%孚日股份22.68%歌力思-16.97%比音勒芬25.70%股票报告网整理1.4、板块仍处低估值、细分板块表现亮眼资料来源：WI

9、ND，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从PE估值水平来看，2019/11/22纺织服装板块PE估值17.54倍（TTM，剔除负值， 下同），仍明显低于行业历史平均水平（26.20倍）。17.54X均值：26.20X010302040分子板块，SW纺织制造板块17.38倍，SW服装家纺板块17.62倍。服装家纺估值较 制造板块没有明显溢价，我们认为从估值上看，品牌服饰板块已被低估，亟待修复。图：SW纺服PE（TTM）估值情况SW纺织服装（倍）历史平均（倍）6050股票报告网整理1.4、板块仍处低估值、细分板块表现亮眼8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Nike和Adid

10、as两大国际运动品牌，在大中华地区收入增速显著高于其整体增长。 2008-2018年间，Nike整体收入CAGR为8.3%，大中华区耐克品牌的收入CAGR达13.5%；同期，Adidas整体收入CAGR为7.3%，大中华区收入CAGR达15.5%。2014-2018 年， 大中华区Nike品牌收入CAGR为19.3% ， Adidas大中华区收入CAGR达26.3%，中华区增速不仅高于全球，且过去5年呈加速趋势。资料来源：Nike、Adidas2008-2018年报，Nike年份为截 至次年5/31财年数据，例2018年为2019FY数据，海通证券 研究所4003503002502001501

11、00500大中华地区CAGR：13.5%整体CAGR：8.3%图：Nike大中华和整体收入、增速Nike大中华区收入（亿美元）Nike整体收入（亿美元）050100150200250整体CAGR：7.3%大中华地区CAGR:15.5%图：Adidas大中华和整体收入、增速Adidas大中华区收入（亿欧元） Adidas整体收入（亿欧元）股票报告网整理2.1、中国运动乃最佳子行业之一9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Euromonitor数据显示，2018年中国运动服饰规模2647.6亿元，同比增19.5%，数 据预计2019-2023年复合增速10.3%，仅次于童装市场增速，行业保持高景

12、气度。行业竞争格局来看， Adidas、Nike占据前二地位， 2018 年品牌市占率分别为 19.5%、19.0%；国内品牌安踏、李宁紧随其后，品牌市占率分别为11.1%、6.1%。资料来源：Euromonitor，海通证券研究所450040003500300025002000150010005000Sportswear规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%19.5%19.0%11.1%6.1% 5.8%4.6% 3.9% 3.8%2.6%2.1%图：中国运动服饰规模、增速图：2018年中国运动服饰公司市占率股票报告网整理2.1、中

13、国运动乃最佳子行业之一10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明高景气度原因：人均收入增长+国家政策鼓励。经济条件已进入中等收入国家水平，中国人均GDP在2011年迈过5000美元的门资料来源：世界银行，WIND，海通证券研究所槛，我们认为国人已具备经济基础深化运动理念，且具备较大发展空间。体育产业成为长期受国家政策重点支持的行业。2019/9/2，国务院办公厅发布体育强国建设纲要，提出到2035年，体育产业要成为国民经济支柱性产业， 到2050年，全面建成社会主义现代化体育强国。图：美国、日本、中国人均GDP（美元）图：我国恩格尔系数5032 519856189771100009000800

14、07000600050004000300020001000038% 37%36%36% 36%35% 34%30% 29% 29% 28%44%41% 41% 40% 39% 38% 38%33% 32%31% 30%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%城镇居民家庭恩格尔系数（%）农村居民家庭恩格尔系数（%）股票报告网整理2.2、运动高景气度靠什么支撑？11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为行业在保持高景气度的同时，具备强持续性，主要因：我国运动参与率相较海外仍有提升空间。伴随大众运动率先普及，运动装备的消费需求将增加。高技术性、高壁垒的细分体育领域将带动

15、新增消费量。运动风格向休闲服时尚领域扩散，触及普通消费者。资料来源：199IT互联网数据中心，经济学人中国开赛 崛起中的中国体育健身产业，海澜之家、森马服饰、地 素时尚微信公众号，海通证券研究所图:我国运动参与率仍低于发达国家50%49%45%42%34%60%50%40%30%20%10%0%美国日本德国英国韩国中国*美国为2013年数据、日本为2006年、德国、英国、韩63% 国为2011年，中国为2015年图：海澜之家、森马服饰、地素时尚均 推出运动元素系列股票报告网整理2.3、运动热潮靠什么持续？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：2018年普华永道体育行业调查报告-转型迷

16、 失，拨云见日，国家体育总局网站，央视体育官方微博，腾讯电竞官方微博，共青团中央官方微博，海通证券 12研究所电竞赛事观众规模堪比顶级体育运动。我们用腾讯科技网站援引Newzoo统计的中国 核心电竞爱好者占全球比例估算，预计2018年英雄联盟S8全球总决赛中国至少有 3716万不重复观众观看该比赛。年份传统体育与电竞不断融合2003电子竞技成为中国国家体育总局正式承认的第78个体育项目2018NBA、F1推出电竞比赛2018电子竞技成为雅加达亚运会表演项目2019即将成为东南亚运动会正式比赛项目2022即将成为杭州亚运会正式比赛项目相较2017年，约1590万不重复中国观众通过腾讯直播观看了N

17、BA总决赛第五场，可 见电竞赛事热度已堪比全球顶级体育赛事。表：传统体育赛事多维度融合电子竞技图：英雄联盟S8全球总决赛吸引近亿位观众股票报告网整理3.1、电竞观众规模庞大，与传统体育趋于融合13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：百度百科，尼尔森电竞营销品牌研究报告 2019，德勤电子竞技进入大联盟时代，中青报，海 通证券研究所通过分析电子竞技的特点，我们认为电竞赛事在竞技本质、对抗性、参赛选手职 业程度等方面和传统体育项目有很高的相似性。同时在赛事举办特点上，与传统 体育项目具备普遍一致性。图：电竞与传统体育就属性上的相似之处表：电竞赛事与传统体育就赛事举办的相似之处守望先锋联

18、赛NBA（篮球）全国电竞大赛英超联赛（足球）主办方暴雪娱乐BAA全美 篮球协会国家体育总 局体育信息 中心英格兰足球 总会赛制特许经营特许经营非特许经营非特许经营赛季季前、季 后赛、常 规赛夏季联赛 季前、季 后赛、常 规赛、线上、线下 赛主客场双循 环赛*“特许经营”指购买获得固定席位“非特许经营”指以参赛成绩为准的升降级制度强调团队协作、 抗压和决策能力入行门槛高，需要 大量时间专业训练篮球明星乔丹、 科比分别在40、38 岁退役韩国著名电竞选 手Flash、洪榛浩在 23、30岁退役强调团队协作配合入行门 槛高职业生涯较短赛事极具观赏性电竞赛事多在大型体 育场馆举办， 如2017 年英雄

19、联盟全球总决赛 在鸟巢举办， 2018 年 守望先锋联赛总决赛在 纽约布鲁克林巴克莱中 心举办股票报告网整理3.2、电竞市场影响力比拟大众运动14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.431.732.012.971.922.222.533.4776543210201720182019E资料来源：企鹅智库、腾讯电竞、电子竞技杂志2019全球电竞运动行业发展报告，百度百科，终 极高手官方微博，腾讯游戏，海通证券研究所2022E中国电竞市场发展快、规模大、选手在全球赛事中表现优异，且发展形态多样化。 中国电竞市场于2003年起步，虽晚于北美（1990年）和韩国（1997年），但据企 鹅智库、腾讯

20、电竞、电子竞技杂志2019 全球电竞运动行业发展报告援引 Newzoo2019全球电子竞技市场报告显示，2019年中国核心电竞爱好者将达 7500万，数量居全球首位。值得注意的是，中国选手在各项赛事中表现优异，根 据esports-earning统计，2014-2017年中国选手所获奖金总额排名世界第一。且 国内电竞业态拓宽发展，向教育、娱乐、文学等领域逐步延伸，我们认为电竞将 成为中国重要的体育赛事之一。图：全球电竞爱好者规模（亿人）图：电竞业态不断拓宽核心电竞爱好者偶尔观看的非核心电竞观众电竞综艺电竞文学电竞教育培养股票报告网整理3.3、中国市场快速发展，选手拥有世界水准请务必阅读正文之后

21、的信息披露和法律声明资料来源：黑鲸、361度、李宁、LNG、 Under Armour、 NikeStore、里昂EDG、腾讯电竞官方微博，非凡中国体育 15 官网，滔搏招股书，海通证券研究所收购/自创俱乐部李宁：正式收购 snake电子竞技俱 乐部并改名为LNG滔搏：成立“滔搏 电子竞技俱乐部”发布联名服饰李宁：赞助 Newbee电子竞技 俱乐部并推出联名 鞋款Nike：宣布与LPL 达成为期四年的战 略合作，推出NIKE X LPL系列服饰Under Armour： 与KPL职业联赛达 成合作，发售联名T 恤服装赞助李宁：成为 QGHappy战队官方 指定装备合作伙伴海澜之家：黑鲸 HLA

22、 Jeans服装赞 助EHOME、VG、 LGD电子竞技俱乐 部，并成为KPL年 度指定服装品牌Adidas：与里昂（中国）EDG电子 竞技俱乐部达成合 作，提供专业服饰 及配件361度：服装赞助 雅加达亚运会衍生品：应援服、 热播剧361度：推出361X QGhappy官方联名应援T恤近年，Nike、Adidas、李宁、海澜之家等运动和休闲时尚品牌通过多种方式进行电 竞产业合作，我们认为这将成为强大的文化力量，为服装品牌注入更多文化精神和 内涵价值。表：海内外服装品牌布局电竞行业股票报告网整理3.4、服装品牌接连布局，注入新兴文化价值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“国货”兴起是民族和

23、文化自信的体现，我们认为，有能力运用本土文化的国产品 牌，将把握新潮流的增长点。199IT互联网数据中心援引2019“新国货”消费趋势报告，国民消费观念在转 变，对国货认知增强，购买产品范围越来越广。2016-2018年，“服饰内衣”均为 国货商品下单量TOP品类；同期，一二线城市中国品牌消费占比稳步提升，国际品 牌则有所下降。资料来源：中经社经济智库，中传-京东大数据联合实验室“新国货”消费趋势报告，李宁、安踏儿童微信公众号，太平鸟官方微博、回力、飞跃天猫旗舰店，海通证券研 16究所图：安踏体育、李宁、太平鸟纷纷登上国际T台服饰内衣 食品饮料 美妆个护 手机家用电器食品饮料 美妆个护 服饰内

24、衣 手机家用电器20162017图：京东平台国货下单Top品类2018食品饮料服饰内衣 家用电器 母婴电脑办公股票报告网整理4.1、服装连续3年为国货下单Top品类17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为消费者愿意选择国货有外因和内因，且外因通过内因起作用。资料来源：尼尔森2019年第二季度中国消费趋势指数报 告，海通证券研究所内在方面，我们认为文化民族情怀、文化自信、自我认同、原创精神均为重要因素。外在方面，国货产品的高性价比是关键优势，品质提升起到重要推动，也侧面体现了中国制造的不断升级的趋势。国货质量、性价比提升的外因，通过文化自信的内因起作用，国货因此起风潮。图：品质为国人购

25、买国货的首要因素图：文化自信驱动下的内在因素文化自信驱动热衷传 统美学文化渗 透自我认 同感股票报告网整理4.2、内外双重因素促成国货风潮请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明近年李宁“悟道”系列鞋品、安踏联名故宫系列、海澜之家“大闹天宫”系列、和2019秋季上新的“森马X梅花”系列均将鲜明“中国风”融入产品，受到市场热捧。资料来源：安踏体育、森马服饰、海澜之家天猫旗舰店，18海通证券研究所我们认为善于运用消费场景创新、将文化传承和品牌营销充分融合的品牌将有较大 竞争优势。图:大闹天宫、森马X梅花、安踏故宫图:国货发展把握三大方向跨界合作、IP联名、文化传承店铺设计创新、会员管理明星代言、网红

26、种草、热播剧植入产品服务营销股票报告网整理4.3、品牌服饰紧握国货趋势现有格局：流量增速放缓，仍存较大渗透空间。2014-2018年中国电子商务交易额增速持续下降，2018年交易额31.6万亿元，同比增8.5%，较2017年11.7%明显放缓。2018中国电子商务报告显示，中国网络购物用户6.1亿人，同比增14.4%，网络 购物使用率73.6%（网络购物用户/整体网民），同比提升4.5pct。70%60%50%40%30%20%10%0%3530252015105020142015201620172018资料来源：商务部2018中国电子商务报告，海通证券研 19究所同比增长率（%）图：中国电子

27、商务交易情况交易总额（亿万元，左轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%7654321020142015201620172018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中国网络购物用户规模及使用率情况网络购物用户规模（亿人，左轴）网络购物使用率（%，右轴）股票报告网整理5.1、电商现状：仍存空间，传统获客成本高20现有格局：传统获客成本过高。1600140012001000800600400200020142015201620172018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明京东获客成本（元）阿里获客成本（元）2014-2018年阿里巴巴、京东活跃用户数量增速均呈下降趋势。2

28、018年阿里巴巴活 跃用户6.36亿人，同比增23.5%（2017年：16.3%），同期，京东活跃用户3.1亿人， 同比增4.4%（2017年：29.1%）。我们认为用户数量增速的放缓使得平台获客成本（年末营销费用/新增用户数）增加。2018年阿里巴巴、京东获客成本分别为225.6 元/人、1503元/人，较2015年分别增93.5%、1151.1%。图:京东、阿里巴巴活跃客户增速图:京东、阿里巴巴获客成本0%20%40%60%80%100%7006005004003002001000201320142015201620172018资料来源：2014-2018年阿里巴巴、京东年报，海通证券研

29、究所京东活跃客户数（百万人，左轴）阿里活跃客户数（百万人，左轴）京东活跃客户增速（%，右轴）阿里活跃客户增速（%，右轴）股票报告网整理5.1、电商现状：仍存空间，传统获客成本高21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明现有格局：头部平台寡头垄断。根据普华永道2017年中国零售电商白皮书援引中国电子商务中心数据显示，2014Q1-2015Q4，中国B2C电商平台中，天猫、京东、苏宁易购合计占据市场80%以上份额，根据电子商务中心2017年中国网络零售市场数据检测报告显 示，2017年天猫、京东合计占比市场85%，唯品会、1号店等平台市场份额未有突 破性增幅。我们认为伴随电商行业流量增速放缓，获客

30、成本过高，传统的进入方式门槛提高。资料来源：电子商务中心2017年中国网络零售市场数 据监测报告，海通证券研究所头部份额占据稳固第二梯队 份额未突 破性提升行业门 槛提高52.7%32.5%1.65%3.17% 2.50% 3.25%0.80%天猫苏宁易购亚马逊中国京东 拼多多 当当0.46%2.95%唯品会 国美在线 其他图:2017B2C市占率图:线上平台面对格局股票报告网整理5.1、电商现状：仍存空间，传统获客成本高49%27%5%8%11%36-40岁41岁以上22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明趋势一：消费群体年轻化，“小镇青年”消费潜力强。根据QuestMobile 中 国移

31、动互联网2018年大报告数据显示，在“懒”人消费群体中（通过移动端点 单，享受外送、上门服务的消费群体），95后群体占比约49%，高出90-95群体占 比约22pct。：下沉城市贡献大。 上述报告数据显示，2018年12月中国移动购物APP行业新增用户中，三线及以下城市用户合计占比58.8%，增量贡献明显高于一二线城市。资料来源：QuestMobile中国移动互联网2018年大报 告，海通证券研究所图：“懒人”用户年龄分布24岁以下25-30岁31-35岁30%25%20%15%10%5%0%图：2018年12月移动购物APP行业新增 用户城际分布股票报告网整理5.2、电商趋势一：渗透仍存空间

32、，消费走向分层23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：亿邦动力网2019中国社交电商白皮书， 海通证券研究所趋势二：社交电商兴起。我们认为传统电商获客成本已过高，社交电商的新模式将打破传统线上获客方式， 降低获客成本，并迅速成为强有力的流量入口。相较传统电商，我们认为社交电 商对人、货、场三大要素的构成与平衡具有进化和改革的意义。图：传统电商决策链ccccc需求产生主动搜索货比三家进行交易随机反馈人货场各大平台进行交易诱发需求场社交媒体成为 流量入口基于信任决策场内容型：分享型：零售型：被动种草人触发痛点， 激发消费主动推荐人安利他人发现式货推荐式图：社交电商决策链主动消费搜索式、

33、陈列式图：社交电商决策链股票报告网整理5.3、趋势二：社交电商兴起，改变传统获客途径24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明趋势三：库存消化功能弱化，传统品牌显优势。我们认为电商业务已从库存清理、低价策略竞争、流量红利赚取的时代，向内容品 质为王、大数据整合消费者画像为产品开发提供研判标准的发展阶段。从我们追踪 的企业淘宝全网销售数据来看，2019年1-9月大部分品牌服饰平均售价有所提升，其 中，罗莱家纺、森马休闲、安踏体育（主品牌）分别同比增78%、13.5%、7.5%。资料来源：淘数据，海通证券研究所78.3%7.5%7.3%6.7%5.0%3.7%2.0%1.9%-1.4%-1.5%-

34、6.9%-11.9%-27.7%-30%-10%10%70%50%30%13.5%图：2019年1-9月品牌服饰均价同比增幅股票报告网整理5.4、趋势三：库存消化功能弱化25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明二孩政策对短期生育率有明显提振。我国从2011年开始逐步推行二孩政策，并于2015年10月全面实施二孩政策。从近20年的出生率看，1998-2010年出生率呈明显下降趋势，由期初15.6下降至11.9。而伴随二孩政策不断深入，2016年，我国出生率回升至近16年最高值 13.0， 2018年，我国出生率跌落至10.94。资料来源：WIND，百度百科，中国政府网，海通证券研 究所15.6

35、12.112.413.012.410.9101112131415162011/11 ， 双独二孩 政策：允许双方都是 独生子女的夫妇生育 两个孩子2015/10 ： 全面二孩政 策，国家提倡一对夫妻 生育两个子女2013/12：单独二孩政策：一方是独 生子女的夫妇可生育两个孩子图：1998-2018年中国出生率（）股票报告网整理6.1、全国二孩政策自2011年逐步推出26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所二孩生育率短期加速增长，0-14岁人口结构占比显回升。自二孩政策陆续推出后，二孩生育率有所回升， 尤其在2015年全面二孩政策推出 后，2017年二孩生育

36、率加速提升至24.4，但由于2018年整体生育率有所下降，我 们判断二孩生育率或同样有所回落。反观人口结构，2004-2013年我国0-14岁人口（即童装主要面对群体）占比呈下降 趋势，由期初19.34%下降至期末的16.41%。2014年起，我国0-14年岁人口占比逐 步回升至2018年的16.86%。图：二孩生育率图：0-14岁人口结构占比（%）19.34%16.41%16.86%14%15%16%17%18%19%20%6.2、0-14岁人口占比回升05101520253019.55%股票报告网整理27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明童装是成长最快的子行业。Euromonitor数

37、据显示，2018年中国童装市场规模2091亿元，同比增16.2%，预计 2018-2023年复合增速13%，系未来5年复合增速最快的服装细分行业。虽然前述整体出生率未改善，但我们看到25-29岁快于20-24岁生育率改善，参考二 孩生育率的提升，我们认为更有消费力的人群成为父母或迎接二孩，是促进童装市 场高增长的重要因素。资料来源：Euromonitor，WIND，海通证券研究所图：中国2013-2023年童装市场规模2091450040003500300025002000150010005000市场规模(亿元，左轴)增速(%，右轴)16.2%6.3、2018-2023E市场规模CAGR13%

38、18%14016%12014%12%10010%808%606%4%402%200%0图：20-24岁、25-29岁生育率（）20-24岁生育率25-29岁生育率股票报告网整理28我们认为未来行业增长动力主要来自：白牌升级。2018年中国童装前十品牌市占率13%，较2013年提升4pct，我们判断行业集中度较低，仍有较大提升空间；人均消费仍有提升空间。Euromonitor数据显示，2018年中国人均童装消费23 美元，相较英国126美元、美国104美元、日本59美元仍有较大提升潜力；细分赛道逐步发力，儿童体育服饰迅速占领市场。图：中国童装品牌市占率CR10变化6.4、未来市场驱动力来自哪里？

39、9%10%11%11%12%13%4%2%0%12%10%8%6%14%201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，海通证券研究所图：中国童装市占率前十品牌（儿童体 育品牌为橘黄色）14%12%10%8%6%4%2%0%20132018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明巴拉巴拉安踏 嗒嘀嗒迪士尼阿迪达斯小猪班纳安奈儿 太平鸟耐克ABC股票报告网整理29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明高ROE优质品牌公司，同店、开店趋势起，高增长可期。公司上市前三年（ 2015-2017年） 平均ROE约60%， 高于第三名歌力思同期约 37pct， 低于第一名朗

40、姿股份6pct， 2018 年（ 上市后第一年） ROE26%， 同年（2018年）高于第二名歌力思9pct，体现卓越投资回报能力。我们估算，2018年 VIP约为27万人，同比增150%，2019前三季度店铺数同比增长0.5%，同时从单3 季度DZ加盟净增25家，开店率达10%，我们判断未来开店趋势将延续。风险提示。店铺扩张放缓，零售环境疲软，新品牌培育不及预期等。图：2018女装企业ROE图：公司终端零售改善效果持续体现30%25%20%15%10%5%0%地素时尚歌力思锦泓集团资料来源：WIND，海通证券研究所安正时尚 朗姿股份股票报告网整理7、推荐标的地素时尚30请务必阅读正文之后的信

41、息披露和法律声明主品牌收入同比增速连续5个季度持续提升，18Q3-19Q3主品牌收入增速分别为- 2.6%、-0.4%，2.2%，9.9%，14.4%，品牌改善趋势确立，我们认为品牌在产品品 质，生产效率、款式开发等方面的不断升级驱动其进一步获得市场认可，而主品牌 的持续改善，也将带动公司整体业务实现加速增长。公司针对童装、年轻时尚、轻 奢等细分领域及家居生活领域推出多个子品牌，实现对细分市场的覆盖。19H1新品 牌收入3.1亿元，同比增993%，处快速发展阶段， 2019/9公告剥离亏损爱居兔业务， 获得一次性投资收益5600万，我们认为公司净利增速有望提升。风险提示。终端零售疲弱，新品牌扩

42、张不达预期。资料来源：海澜之家19中报， 17Q1、17H1、18Q1、 18H1、19Q1、19H1、19Q1-Q3经营数据公告，海澜之家 官网，海澜之家关于转让子公司股权暨关联交易的公 告，海通证券研究所9.5%1.8%-2.6%-0.4%2.2%9.9%14.4%-5%0%5%10%15%图：海澜之家主品牌单季度增速图：公司多品牌矩阵20%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3股票报告网整理7、推荐标的海澜之家31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深耕“运动+休闲”细分领域，通过产品创新、渠道外延、品牌力打造推动业 绩持续高增。 国务院近日印发关于进

43、一步激发文化和旅游消费潜力的意见，提 出提升文化和旅游消费质量水平，增强居民消费意愿，以高质量文化和旅游供给增 强人民群众的获得感、幸福感。我们认为，公司的新品牌CARNAVAL DE VENISE 提前切入了度假旅游服装业务，有望开拓百亿规模市场，2019年加快开店，瞄准中 产消费人群，应用于高端品质出行场景，有望复制主品牌成功经营模式。风险提示。零售终端疲软，新产品系列销售不如预期，店销提升放缓。产品端、与意大利 韩国、日 本知名面 料商保持 稳定合作渠道端实施“ 调 位置、扩 面积” 店 铺改造计 划积极布局 线上新兴 渠道营销端、与江一燕 杨烁等知 名影星合 作加盟热播 综艺“ 我 最

44、爱的女 人们”图：三管齐下稳固细分领域龙头地位120%100%80%60%40%20%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3图：公司单季度收入、归母净利润增速收入增速归母净利润增速归母净利润增速（剔除税收优惠因素，19Q2剔除股权激励费用）资料来源：WIND，比音勒芬2019中报，海通证券研究所股票报告网整理7、推荐标的比音勒芬请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：健盛集团官方微信公众号，2018年报，关于32投资建设越南无缝内衣生产基地的公告，海通证券研究所公司作为贴身衣物领域的制造龙头，具备3点竞争优势：与世界知名品牌和零售 商建立长期战略合作关系，我们认为

45、其中高景气度运动品类占比较大；2013年起， 深入布局越南产能， 充分享受关税优势并有效利用全球制造资源；公司产品销往 欧洲、日本、北美等多国和地区，实现多元化布局并有效规避全球贸易变化风险。风险提示。订单流失的风险，产能扩张不达预期，汇率波动影响利润。图：公司旗下品牌矩阵图：公司海内外产能布局棉袜内衣2018国内实际产量1.8亿双2339万件2018海外实际产量1.0亿双2018/12投资越南兴安产能2019国内规划产量预计维持稳定预计维持稳定2019海外规划产量增至1.5亿双2021海外规划产量清化产能投产 后增至2.5亿双兴安1800万件 内衣2018收入/同比增速10.2亿元/10%5.5亿元/192%*2019国内、2021海外产量为海通预测股票报告网整理7、推荐标的健盛集团33以“金字塔”式矩阵组建品牌集团。公司在原有中高端男女装多品牌的布局下，在 其他维度拓展集团矩阵， 2018 年2 月获得英国奢侈品牌Stella McCartney 及 Stella McCartney Kids在大中华区的代理权，2018年10月收购代运营品牌礼尚信 息70%股权，12月参股中国十大童装品牌青蛙王子，2019年