金融学课件：第三课 项目投资分析

1、第三课项目投资分析本章内容 说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如： - 是否进入新的行业（line of business） - 是否对设备进行投资以降低成本项目分析的特性投资的想法源于何处？估计一个项目的现金流敏感性分析期限不同的项目分析通货膨胀与资本约束项目分析的特性 基本的分析单位 单个投资项目 使用的准则 求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到的净现值 （NPV） 投资于NPV为正的项目 NPV将增加公司股东的财富项目净现值贴现率(资本成本)：10%年度现金流PV累积PV0100010001000145040959123502893023250188114415010211

2、5503120项目NPV20决策: 接受 该项目项目净现值贴现率(资本成本)：15%年度现金流PV累积PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569项目NPV69决策: 拒绝 该项目投资的想法源于何处?监控(Monitor)现有的顾客的需求(和抱怨)监控公司现有的和潜在的技术能力监控主要竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘监控生产和销售以提高收入或降低成本对提出创新意见的员工进行奖励关于投资想法的例子 投资于一项新的业务或产品用更高效的设备替代现有的设备关闭亏损部门经济租金(Economic Rents)的来源(正的

3、)NPV经济租金(的贴现值)竞争优势第一个进入新的业务或产品技术优势Distributorship估计某项目的现金流估计 没有 该项投资时的现金流估计 进行 该项投资时的现金流求出两者的差额得到进行该项投资的增量现金流(incremental cash flow）折旧和现金流在进行财务决策时，只能使用定期的(timed)现金流,记住这一点是很重要的折旧是一项费用，但不是(真正的)现金流，必须排除在现金流之外折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金流中 营运资本和现金流营运资本的增加和减少属于现金流项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0增量现金流: 例1某个被提议的项目可以产生10亿元的

4、收入, 但是将导致另一条生产线损失 3亿元的收入增量现金流仅为 7亿元例子：出口与在当地建造工厂 增量现金流: 例2到目前为止，你投入项目的R&D费用为10万元, 而你打算再投入20万元, 一共就是30万元 其中的10万元是沉没成本（sunk cost）。是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用。 沉没成本对未来现金流不产生影响 只有20万元才是新投入的成本, 而这10万元不应该计算在内 增量现金流: 例3一个项目提议将使用公司一个现有的(non-cancelable)租赁的仓库，该仓库年租金为10万元如果不实施该项目，仓库利用率为50% 租约禁止转租（sub-leasing） 该项目将使用

5、仓库空间的25% 该项目应如何承担仓库的成本?增量现金流: 例3该项目将使用仓库空间的25%: 每年应支付成本 25,000项目使用仓库不需分摊成本不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因 此不能算作增量现金流。 资本成本(1)一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险只需要考虑市场风险（market-related risk）只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险, 而与项目的融资方式无关资本成本(2)公司有三个部门：电子部：资本成本，22化学部：资本成本，17天然气传输部：资本成本，14公司的平均资本成本：17.6公司正在评估一新的电子项目，资本成本为多少？估计现金流: P

6、C1000 $2 ,800,000的初始资本投资, 设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0 收入: 4000 units$5000 per unit $20,000,000固定成本（含折旧）: $3,500,000可变成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000营运资本: 从第1年到第7年均为$2,200,000 公司税率: 40%估计现金流: PC1000资本成本: 15% 净经营现金流 可以通过两种等价方式计算 (1)现金流 收入 现金费用(不含折旧) 税收 (2) 现金流 = 收入 总费用(含折旧) 税收 + 非现金费用支出（例：折旧） 估计现金流

7、: PC1000 年度012345671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15经营利润1.91.91.91.91.91.91.96税收（税率40%） (0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折旧的税盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.39净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5估计现金流: PC1000年度0123

8、45671资本投资(2.8)2营运资本改变量(2.2)2.23收入202020202020204现金费用支出18.118.118.118.118.118.118.15折旧0.40.40.40.40.40.40.46经营利润1.51.51.51.51.51.51.57税收（税率 40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8税后利润0.90.90.90.90.90.90.99净经营现金流1.31.31.31.31.31.31.310净现金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5敏感性分析分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响销售成本贴现率(资本成

9、本) PC1000 NPV对销售量的敏感性销售量净经营现金流项目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237平衡点和无差异分析Break-even and Indifference Analysis分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV0）时的销售（或其它变量）水平销售的平衡点 求出净经营现金流的值平衡点和无差异分析 计算每年的（销售）单位数 单位 每年平衡点和无差异分析 内部

10、收益率(IRR): 使得NPV = 0的折现率当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目仿真分析（Simulation） 建造模型销售量销售量的期望值预测误差 价 格 预测误差的概率分布模拟现金流 现金流分布 净现值大于0的概率内部收益率指标的问题(1)内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响时期012IRRNPV项目A-1002012020%17.4项目B-10001501,15015%86.8资本成本=10内部收益率指标的问题(2)投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个

11、内部收益率值的问题时期012项目A-100260-168资本成本=10IRR=0.2或0.4，NPV0内部收益率指标的问题(3)现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同时期012345IRRNPV项目C-900060005000400033%4005项目D-90003600360036003600360029%4646内部收益率指标的问题(4)IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal to IRRProject E: cost of capital =

12、 15%Time 012CFs100010001000IRR = 61.8内部收益率指标的问题(5)Project E assumes :Time0121000(1.618)2 2,618 1000100010001000(1.618)16180内部收益率指标的问题(6)Modified IRR:Assume cash flows can be reinvested at the cost of capitalProject ETotal terminal CF: 1000+1000(1.15)=2150IRR: sqrt(2150/1000)1=46.6%投资回收期指标 指收回全部初始投资所

13、需要的时间 时期012345项目E-900060003000项目F-900030003000300030003000资本成本=10时期01234项目G-90002000300040003000项目H-90004000300020003000资本成本=10投资回收期指标的问题 未考虑资金的时间价值 贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点：NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows其它投资决策指标 平均会计利润率（Accounting Average Rate of Return

14、）现值指数（Present Index, PI）削减成本型项目分析资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0劳动力成本支出减少: $700,000/每年公司所得税率: %资本成本: 10%削减成本型项目分析年度0123451资本投资(2.0)2劳动力成本减少0.70.70.70.70.73折旧0.40.40.40.40.44税前利润变动0.30.30.30.30.35公司所得税0.10.10.10.10.16净经营现金流0.60.60.60.60.67净现金流(2.0)0.60.60.60.60.6期限不同的项目分析如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简

15、单地选择NPV高的那个项目但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个是7年,那就很难对它们进行比较等价年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是针对这一问题的它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流 期限不同的项目分析 资本成本: 10%公司所得税率: 35%设备 A -资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本: $500,000设备 B-资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本: $550,000 期限不同的项

16、目分析设备A年度0123451资本投资(5.0)2税后维护成本0.3250.3250.3250.3250.3254折旧税盾0.350.350.350.350.35净经营现金流0.0250.0250.0250.0250.0256净现金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025 设备B 年度01281资本投资(6.0)2税后维护成本0.35750.35750.35750.35754折旧税盾0.26250.26250.26250.26255净经营现金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6净现金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095) 因此 设备B 优于A设备重置周期(1)时间（年）01234购置成本-10维修费用-0.5-0.9销售收入5净现金流量-10-0.54.1二年后重置设备重置周期(2) 时间（年）01234购置成本-10维修费用-0.5-0.9-1.2销售收入3净现金流量-10-0.5-0.91.8三年后重置设备重置周期(3)时间（年）01234购置成本-10维修费用-0.5-0.9-1.2-2.5销售收入1净现金流量-10-0.5-0.9-1.2-1.5四年后重