期权组合策略指数大集合：期权让指数产品更丰富

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 1、期权组合策略指数大集合4 HYPERLINK l _TOC_250018 CBOE提供的期权组合策略指数4 HYPERLINK l _TOC_250017 基于认购期权的策略4 HYPERLINK l _TOC_250016 基于认沽期权的策略5 HYPERLINK l _TOC_250015 其他期权组合策略6 HYPERLINK l _TOC_250014 策略总结9 HYPERLINK l _TOC_250013 期权组合策略表现比较10 HYPERLINK l _TOC_250012 2、期权组合策略业绩回溯11

2、HYPERLINK l _TOC_250011 测试方案（以备兑策略为例）11 HYPERLINK l _TOC_250010 备兑策略11 HYPERLINK l _TOC_250009 保护性卖权13 HYPERLINK l _TOC_250008 领口策略15 HYPERLINK l _TOC_250007 CLLZ策略17 HYPERLINK l _TOC_250006 CMBO策略18 HYPERLINK l _TOC_250005 3、常用期权组合策略的合约选择及换仓频率20 HYPERLINK l _TOC_250004 备兑策略测试20 HYPERLINK l _TOC_250

3、003 保护性卖权策略测试21 HYPERLINK l _TOC_250002 领口策略测试23 HYPERLINK l _TOC_250001 综合比较25图表目录图1：CBOE提供的基于期权组合策略的指数4图2：备兑策略到期损益5图3：PUT到期损益6图4：PPUT到期损益6图5：CMBO策略到期损益7图6：BFLY策略到期损益7图7：CNDR策略到期损益8图8：CLL策略到期损益8图9：CLLZ策略到期损益9图10：RXM策略到期损益9图11：CBOE提供的基于期权组合策略的指数表现10图12：备兑策略优劣势比较12图13：备兑持仓到期损益12图14：备兑策略与50ETF对比13图15：

4、保护性卖权策略优劣势14图16：保护性卖权策略与50ETF对比14图17：领口策略优劣势16图18：领口策略与50ETF对比16图19：CLLZ策略与50ETF对比17图20：CMBO策略与50ETF对比18图21：备兑策略到期损益20图22：CBOE策略与测试方案对应20 HYPERLINK l _TOC_250000 图23：50ETF与备兑策略净值21图24：保护性卖权策略到期损益21图25：50ETF与保护性卖权策略净值23图26：领口策略到期损益23图27：50ETF与保护性卖权策略净值24图28：综合比较25表1：各类策略指数适合的市场环境10表2：备兑策略绩效13表3：保护性卖权

5、策略绩效15表4：领口策略绩效17表5：CLLZ策略绩效17表6：CMBO策略绩效19表7：不同测试方案下备兑策略绩效20表8：不同测试方案下保护性卖权策略绩效21表9：不同测试方案下领口策略绩效241、 期权组合策略指数大集合CBOE持有标的资产的投资者可以通过期权组合策略达到增强策略收益的目的。CBOE 图1：CBOE提供的基于期权组合策略的指数数据来源： 1，CBOE（BuyWrite）的指数占比最CBOECMBO、BFLY基于认购期权的策略CBOE 图2：备兑策略到期损益数据来源： BXM CBOE S&P 500 BuyWrite IndexBXM1)S&P5002)S&P500BX

6、Y-CBOES&P5002 OTMBuyWriteIndexBXY1)S&P5002)S&P500 2虚值（102）认购期权。BXMD - CBOE S&P 500 30-Delta BuyWrite IndexBXMD1)S&P5002)S&P500 delta基于认沽期权的策略而基于认沽期权的策略指数有两个，一个是持有债券卖出认沽期权的 PUT，另一个是持有标的买入认沽期权的 PPUT。 图3：PUT到期损益图4：PPUT到期损益数据来源： 数据来源： PUT - CBOE S&P 500 PutWrite IndexPUT1）K，2）S&P500（K）认沽期权。PPUT-CBOES&P5

7、 PutProtectionIndexPPUTS&P500S&P5005（95）认沽期权。其他期权组合策略除了简单的期权策略，CBOE 还构造了一些较为复杂的期权策略，我们在此简单地介绍一下这些策略的基本情况。CMBO CBOE S&P500 Covered Combo IndexCMBO1)S&P5002)S&P500虚值认购期权（行权格=102指数价格3)同时滚动卖出一个S&P500这是一个持有现货的同时卖出宽跨式期权组合的策略指数。 图5：CMBO策略到期损益数据来源： BFLY - CBOE S&P500 Iron Butterfly IndexBFLY1）同时滚动卖出一个月平值的认购

8、和认沽期权，2）5值的认购和认沽期权。 图6：BFLY策略到期损益数据来源： CNDR - CBOE S&P500 Iron Condor IndexCNDR1）滚动卖出一个月的虚值 (delta 0.2)的认购和认沽期权，2）同时滚动买入一个月的虚值(delta 0.05)的认购和认沽期权。 图7：CNDR策略到期损益数据来源： CLL - CBOE S&P500 95-110 Collar IndexCLLS&P500（行权价格=95指数价格3卖出S&P500虚值认购期（行权价=110指数价格，使得卖出认购期权权利金=买入认沽价差期权权利金。 图8：CLL策略到期损益数据来源： CLLZ

9、- CBOE S&P500 Zero-Cost Put Spread Collar IndexCLLZS&P500（行权价格=97.5指数价格同时卖出S&P500虚值认沽期（行权价格=95指数价格3S&P500价差期权权利金。 图9：CLLZ策略到期损益数据来源： RXM - CBOE S&P500 Risk Reversal IndexRXM1) 滚动买入一个月虚值 (delta 0.25)认购期权; 2) 滚动卖出一个月虚值(delta - 0.25)认沽期权；3）持有债券应对可能的认沽行权。 图10：RXM策略到期损益数据来源： 策略总结CBOE表 1：各类策略指数适合的市场环境我们在此

10、用一张表格对 CBOE 推出的这些策略适合的市场环境做一个总结：表 1：各类策略指数适合的市场环境策略适用市场环境BXM持有现货，卖出平值认购期权市场温和上涨BXMD持有现货，卖出 delta=0.3 认购期权PUT持有债券，卖出认沽期权CLLZ持有现货，卖出熊市认沽价差，卖出认购期权CMBO持有现货，同时卖出认购与认沽期权上涨或小幅震荡PPUT持有现货，买入认沽期权保护市场存在下跌风险CLL持有现货，卖出认购期权，买入认沽期权BFLY蝶式价差期权市场小幅震荡，无方向CNDR铁鹰式期权RXM买入虚值认购期权，卖出虚值认沽期权市场有大幅上涨可能数据来源： 期权组合策略表现比较 图11：CBOE提

11、供的基于期权组合策略的指数表现数据来源： CBOEBXMD（500500，但波动率相对于标普 500 较小。2、 期权组合策略业绩回溯我们在上文中了解到 CBOE 提供了许多期权组合策略，其中部分策略整体表现不错，是 CBOE 比较推荐的策略。那么这些策略在 A 股上会有什么样的表现呢？CBOE50ETF50ETF50ETF测试方案（以备兑策略为例）初始资金：100万。2.5/张，卖开免手续费。合约选择：合约选择当月认购期权合约，到期换入下月合约策略操作：开仓时以开盘价开仓，持有至到期，到期日第二天以开盘价重新开仓。净值结算：每日以收盘价结算净值。备兑策略备兑开仓策略 = 持有现货 + 卖出一

12、份虚值认购期权备兑开仓的主要目的是在预期未来标的价格增长不大的情况下增强收益。由于备兑策略有 100现券担保，所以卖出期权不需要缴纳保证金。适用场景：备兑开仓策略可以作为一个标的证券持有者增强收益的手段，标的温和上涨或是小幅波动，策略都能获取一些额外收益。2的额外收益，一年下来给组合带来的额外收益则超过20货的策略业绩有所增强。 图12：备兑策略优劣势比较数据来源： 图13：备兑持仓到期损益数据来源： 我们现在对备兑策略根据下述方案进行回溯：50ETF滚动卖出近月二档虚值认购期权。 图14：备兑策略与50ETF对比数据来源： 表2：备兑策略绩效sharpemax_ddannual_return

13、annual_volatilitycalmar_ratioalpha20150.05-33.55%-2.79%29.71%-0.08-0.24%20160.80-15.03%11.30%14.66%0.7510.01%20172.05-5.79%17.35%7.96%3.00-8.90%2018-0.83-17.65%-14.36%16.88%-0.818.32%20191.07-7.19%13.75%12.76%1.91-41.20%overall0.27-33.55%3.32%18.15%0.10-0.22%数据来源： 在美股上表现不错的备兑策略在A保护性卖权保护性卖权策略是一种比较简单的

14、避险策略。50ETF保护性卖权策略可以有效地防止市场黑天鹅事件对策略净值的冲击，减小策略回撤，使策略在下跌市也能有不错的表现。不过买入认沽期权会增加每个月 12的额外成本，一年下来如果市场仅仅小幅震荡或者上涨，那么策略收益就会有 1020的损失。 图15：保护性卖权策略优劣势数据来源： 保护性卖权 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护我们对保护性卖权策略根据下述方案进行回溯：50ETF滚动买入近月平值认沽期权 图16：保护性卖权策略与50ETF对比数据来源： sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha20150.55

15、-17.51%9.23%19.39%0.5311.78%20160.24-7.98%1.97%10.08%0.250.68%20172.27-3.40%18.81%7.72%5.53-7.44%2018-0.30-16.45%-4.14%11.90%-0.2518.53%20192.11-5.35%45.64%18.61%8.54-9.31%overall0.73-20.07%9.38%13.48%0.475.84%表3：保护性卖权策略绩效表3：保护性卖权策略绩效2015A50ETF。领口策略领口策略 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护 + 卖出一份虚值认购期权适用场景：如果我们认为未来市

16、场温和上涨，但又担心短期出现下跌，那么我们不妨使用领口期权组合策略。50ETF。 图17：领口策略优劣势数据来源： 领口策略跟踪方法：50ETF滚动买入近月二档虚值认沽期权滚动卖出近月二档虚值认购期权 图18：领口策略与50ETF对比数据来源： 重要声明重要声明及财通证券股票和行业评级标准17sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha20150.82-11.67%10.80%13.60%0.9313.35%20161.81-4.23%16.32%8.56%3.8615.03%20172.49-3.94%16.51%6.

17、21%4.19-9.74%2018-1.20-13.92%-11.89%10.13%-0.8510.78%20191.83-3.44%11.36%5.98%3.30-43.60%overall0.81-14.57%7.57%9.58%0.524.03%表4：领口策略绩效数据来源： 表4：领口策略绩效A50ETF。CLLZ零成本认沽价差领口期权策略指数（CLLZ）是以零成本认沽价差领口期权策略组合收益变动反映市场变化的指数，其期权策略的构成为：买入并持有股票指数的成分股现货；滚动买入1个月股指数虚值认沽期权（行权价=97.5指数价格，同时卖出1个月股指数虚值认沽期权（行权价=95指数价格；1 图

18、19：CLLZ策略与对比数据来源： sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha2015-0.10-26.15%-4.54%22.24%-0.17-1.99%20161.06-10.02%13.27%12.50%1.3211.99%20172.20-3.76%16.28%6.98%4.33-9.97%2018-0.66-15.50%-9.78%14.06%-0.6312.89%20192.37-5.77%33.39%12.50%5.79-21.56%overall0.47-26.15%6.00%14.53%0.232.4

19、7%数据来源： CLLZ 策略表现与现货 50ETF 的走势较为接近，但在大涨大跌的行情下它表现的更为平稳。CMBOCMBO 指数是用以跟踪空宽跨式（Short Stangle）期权策略的指数，其期权策略的构成为：滚动卖出1个月股票指数虚值认购期（行权价=102指数价格同时1 图20：CMBO策略与对比数据来源： 表6：CMBO策略绩效sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha2015-0.13-43.26%-12.21%39.38%-0.28-9.66%20160.56-19.26%9.10%18.81%0.477.

20、81%20171.82-6.84%18.58%9.65%2.71-7.67%2018-0.81-25.29%-19.72%23.54%-0.782.96%20191.68-10.52%37.38%20.10%3.55-17.57%overall0.18-43.26%1.27%24.35%0.03-2.26%数据来源： 近年来虽然 CMBO 策略有一定降波效果，但最后跑输了 50ETF。3、 常用期权组合策略的合约选择及换仓频率备兑策略测试备兑认购策略 = 持有现货 + 卖出一份虚值认购期权 图21：备兑策略到期损益图22：CBOE策略与测试方案对应数据来源： 数据来源： 表 7：不同测试方案下

21、备兑策略绩效CBOEBXM、BXY、BXMD表 7：不同测试方案下备兑策略绩效sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha使用 0 档近月虚值期权持有一日换仓0.43-27.76%4.62%12.38%0.171.08%使用 0 档远月虚值期权持有一日换仓0.28-24.87%2.67%11.93%0.11-0.87%使用 1 档近月虚值期权持有一日换仓0.52-31.20%7.19%15.65%0.233.65%使用 1 档远月虚值期权持有一日换仓0.44-27.34%5.27%13.74%0.191.73%使用 2

22、档近月虚值期权持有一日换仓0.48-33.76%7.13%17.76%0.213.59%使用 2 档远月虚值期权持有一日换仓0.50-27.66%6.73%15.52%0.243.19%使用 0 档近月虚值期权不换仓-0.04-31.65%-1.83%15.25%-0.06-5.37%使用 0 档远月虚值期权不换仓0.11-28.69%0.60%14.55%0.02-2.94%使用 1 档近月虚值期权不换仓0.13-31.78%0.78%16.74%0.02-2.76%使用 1 档远月虚值期权不换仓0.06-30.37%-0.37%15.75%-0.01-3.91%使用 2 档近月虚值期权不换

23、仓0.27-33.55%3.32%18.15%0.10-0.22%使用 2 档远月虚值期权不换仓0.10-31.94%0.19%17.01%0.01-3.35%50ETF0.26-44.97%3.54%25.01%0.080.00%数据来源： 50ETF。而在进行日频调仓的情况下，策略表现会更优。A50ETF50ETF 图23：50ETF与备兑策略净值数据来源： 保护性卖权策略测试保护性卖权 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护保护性买权是一个不错的抗跌策略，在市场下跌时有一个很好的保护。 图24：保护性卖权策略到期损益数据来源： 表8：不同测试方案下保护性卖权策略绩效sharpemax_d

24、dannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha使用 0 档近月虚值期权持有一日换仓-0.06-31.27%-1.69%13.25%-0.05-5.23%使用 0 档远月虚值期权持有一日换仓0.02-34.14%-0.61%13.08%-0.02-4.15%使用 1 档近月虚值期权持有一日换仓0.12-36.33%0.66%16.29%0.02-2.88%使用 1 档远月虚值期权持有一日换仓0.16-31.57%1.31%14.89%0.04-2.23%使用 2 档近月虚值期权持有一日换仓0.29-34.69%3.66%18.27%0.110.1

25、2%使用 2 档远月虚值期权持有一日换仓0.33-32.30%4.03%15.94%0.120.49%使用 0 档近月虚值期权不换仓0.73-20.07%9.38%13.48%0.475.84%使用 0 档远月虚值期权不换仓0.49-20.76%5.88%13.49%0.282.34%使用 1 档近月虚值期权不换仓0.69-20.26%9.65%14.87%0.486.11%使用 1 档远月虚值期权不换仓0.47-23.52%6.19%15.19%0.262.65%使用 2 档近月虚值期权不换仓0.70-23.80%10.54%16.27%0.447.00%使用 2 档远月虚值期权不换仓0.5

26、6-25.36%8.20%16.40%0.324.66%50ETF0.26-44.97%3.54%25.01%0.080.00%数据来源： 10,回撤降低至20，策略收益得到了较大的增厚。而在不同月份合约的选择上，远月合约表现不如近月合约，原因在于“不跌”的行情中，持有远月合约的权利金损耗远大于近月合约。 图25：50ETF与保护性卖权策略净值数据来源： 领口策略测试领口策略 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护 + 卖出一份虚值认购期权 图26：领口策略到期损益数据来源： 表 9：不同测试方案下领口策略绩效表 9：不同测试方案下领口策略绩效sharpemax_ddannual_returnannual_volatilitycalmar_ratioalpha使用近月 1 档卖权 1 档买权持有 0 日换仓0.31-19.00%2.48%9.36%0.13-1.06%使用远月 1 档卖权 1 档买权持有 0 日换仓0.19-15.0