汽车经销行业信用分析报告：危中有机谁人笑傲

1、 第 页 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 整车销售业务景气度下行，后市场业务打开发展新局面4 HYPERLINK l _bookmark2 新车销售景气度下行，高杠杆运营加剧信用风险4 HYPERLINK l _bookmark11 后市场业务是企业的主要盈利点7 HYPERLINK l _bookmark14 汽车经销商发债主体的信用资质对比分析9 HYPERLINK l _bookmark15 业务竞争力9 HYPERLINK l _bookmark16 关注规模、区域及

2、品牌优势带来的店面竞争力9 HYPERLINK l _bookmark19 后市场业务盈利稳定、附加值更高10 HYPERLINK l _bookmark22 财务分析 HYPERLINK l _bookmark23 关注资产质量的差异性 HYPERLINK l _bookmark25 营运能力是高杠杆企业的生命线12 HYPERLINK l _bookmark28 整体偿债压力偏大，关注内部分化13 HYPERLINK l _bookmark32 汽车经销行业信用债梳理及投资建议15 HYPERLINK l _bookmark33 汽车经销行业信用债概况15 HYPERLINK l _boo

3、kmark37 投资建议16 HYPERLINK l _bookmark38 风险提示16图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1： 汽车经销商主要业务4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2： 乘用车销售遇冷5 HYPERLINK l _bookmark4 图表3： 库存预警指数抬升5 HYPERLINK l _bookmark5 图表4： 2018年豪华汽车品牌在华销量可观5 HYPERLINK l _bookmark6 图表5： 汽车经销行业政策不断放宽5 HYPERLINK l _bookmark7 图表6： 头部汽车经销商收入排名较为稳定6 HY

4、PERLINK l _bookmark8 图表7： 样本发债企业收入增速下降6 HYPERLINK l _bookmark9 图表8： 样本发债企业利润率下降6 HYPERLINK l _bookmark10 图表9： 汽车采购业务模式7 HYPERLINK l _bookmark12 图表10： 三年以内豪华汽车品牌汽车保有量高速增长7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 汽车ABS交易结构8 HYPERLINK l _bookmark17 图表12： 汽车经销企业店面竞争力比较9 HYPERLINK l _bookmark18 图表13： 2018年汽车经销企业4S店区域

5、分布情况比较10 HYPERLINK l _bookmark20 图表14： 汽车经销企业后市场业务毛利率更高10 HYPERLINK l _bookmark21 图表15： 汽车经销企业后市场业务利润占比比较 HYPERLINK l _bookmark24 图表16： 汽车经销企业资产质量存在分化 HYPERLINK l _bookmark26 图表17： 汽车经销企业营运能力比较12 HYPERLINK l _bookmark27 图表18： 汽车经销企业费用率比较12 HYPERLINK l _bookmark29 图表19： 2018年汽车经销企业偿债指标整体偏弱13 HYPERLIN

6、K l _bookmark30 图表20： 汽车经销企业自由现金流不容乐观13 HYPERLINK l _bookmark31 图表21： 汽车经销企业银行授信情况比较14 HYPERLINK l _bookmark34 图表22： 汽车经销企业评级分布及存量债情况15 HYPERLINK l _bookmark35 图表23： 汽车经销企业发债情况15 HYPERLINK l _bookmark36 图表24： 企业经销企业债务到期较为集中16 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

7、HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准整车销售业务景气度下行，后市场业务打开发展新局面系完善的大型经销商将获得更大的发展空间。图表1： 汽车经销商主要业务资料来源： 新车销售景气度下行，高杠杆运营加剧信用风险201872015年以201510 1.6L2016年全年启辰经销商库存指数整体上在警戒线以下，但随着政策优惠力度的减弱以及需求的提前透支，从2017 年开始汽车销售增速放缓，库存指数再度到达警戒线以上。在行业整体遇到冷的情况下，豪华品牌一枝独秀，2018 年，根据豪华汽车销售数据统计，豪华汽车销量同比增4%2019图表2： 乘用车

8、销售遇冷图表3： 库存预警指数抬升乘用车销量（辆）30,000,00020%同比增速（右轴）25,000,00015%20,000,00010%15,000,0005%10,000,0000%5,000,000-5%0-10%201420152016201720182.52.01.51.00.50.02014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2018 2018 2019资料来源：Wind， 注：一般以 1.5 作为警戒线，系数越大意味着更严重的存货滞销和积压风险。资料来源：Wind， 图表4： 2018 年豪华汽车品牌在华销量可观排名品牌销量（万辆）同比增长1奥迪6

9、6.0911.00%2奔驰（不含 SMART)65.311.10%3宝马（含 MINI）63.997.70%4凯迪拉克22.831.80%5雷克萨斯16.0521.00%6沃尔沃13.0614.10%7捷豹路虎11+-21.60%8保时捷8.0112.00%9林肯5.532.20%资料来源：汽车品牌官网， 图表5： 汽车经销行业政策不断放宽日期部门文件相关内容2014.8工商总局关于止实汽车经销和汽车品牌授权经销商备案工作的公告2016.3发改委关于车业反垄指南（求意见稿）2016.12财政部关于减征1.6升及以下排乘车车辆购置税的通知工商总局停止实施汽车总经销商和汽车品牌授权经销商备案工作。

10、双标件20171112311.67.5%20181110%的法定税率征收车辆购置税。2017.7商务部 汽车售管办法授权销与非权销并行采品牌授形式，品授权间般3 5 2018.5国务院国务关税则委会关降低汽车整车及零部件进口关税的公告资料来源：Wind， 自 2018 年 7 月 1 日起将汽车整车税率为 25%的 135 个税号和税率为20%的 4 个税号的税率降至 15%，将汽车零部件税率分别为 8%、10%、15%、20%、25%的共 79 个税号的税率降至 6%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10 大汽车经销 HYPE

11、RLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表6： 头部汽车经销商收入排名较为稳定2014201520162017排名名称销售收入（亿人民币元）变化名称销售收入（元）变化名称销售收入（元）变化名称销售收入（元）变化1国机9051广汇9371广汇13540广汇160702广汇8641国机6421中升7161中升86303庞大6030中升5911利星行6622利星行80104中升5480庞大5641庞大6600庞大70505利星行4670利星行5220永达5601永达62606宝信3630永达4513国机5064恒信51617恒信3621恒信3820恒

12、信4430国机50218广物汽贸3372广物汽贸3080大昌行4008大昌行42209永达3292正通2981元通3642正通387010正通3131宝信2904正通3151江苏万帮3576资料来源：中国汽车流通协会， 汽车经销商营运压力增加，高杠杆运营加剧信用风险。2016 2017 开始快速回落；与销量减速相伴的是存货周转天数的上升，行业利润率的持续下滑；在整体盈利能2018 67%，高杠杆运营的状态无疑加剧了企业的信用风险。图表7： 样本发债企业收入增速下降图表8： 样本发债企业利润率下降69%平均资负债率营收平增速(右) 25%68%20%68%67%15%67%10%66%5%66%

13、65%0%201320142015201620172018 平均存周转数（）平均净率（）584.0%563.5%543.0%2.5%522.0%501.5%481.0%460.5%440.0%201320142015201620172018资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 30的周转效率直接影响企业的财务成本，以及存货是否存在减值压力。图表9： 汽车采购业务模式资料来源： HYPERLINK / 行贷款融资额受 HYPERLINK / 行贷款融资额受 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准后市场业务是企业的主要盈利点4S 10%强，实现了各自区域内的

14、竞争壁垒及区域协同，保证了其稳定的利润来源。图表10： 三年以内豪华汽车品牌汽车保有量高速增长(辆）奔驰宝马奥迪6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/12资料来源：奔驰、宝马、奥迪官网， 汽车金融业务利润丰厚，但造成企业的资金错配，ABS 助力汽车金融业务发展。汽车贷很大，成为汽车经销商重点发展的领域之一。但是，汽车金融“借短用长”的业务模式， 31年可以有效地解决银ABS 的发行人仍然集中在汽车 HYPERLINK / HYPE

15、RLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准ABS 序优先/ABS 融资渠道的同时，也需要关注企业是否对这部分借款进行了出表处理。图表11： 汽车 ABS 交易结构资料来源： HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准汽车经销商发债主体的信用资质对比分析9 业务竞争力关注规模、区域及品牌优势带来的店面竞争力企业的店面竞争力主要体现在规模优势、区域协同性、品牌壁垒、店面价值四个方面上。相应的，对店面情况主要从四个角度进行分析：1.店面数量、2.区位分布、3.品牌选择、4.自

16、建店面比例。在店面数量上，店面数量多的汽车经销商规模优势明显、整体的抗风险4S 面店面的增值效应不容小觑，需要结合具体店面位置进行分析。4S 店的数量上来看，广汇汽车、庞大集团的店面数量具有绝对优势地位，恒信德龙、4S 店区域集中度较高，多数分布在华东地区，恒信德龙店面集中在华中地区，广汇汽车店面主要分散在西北、华东、4S 80%4S 60%4S 50%4S 30%4S 店面；在自建店面比例上，恒信德龙、60%图表12： 汽车经销企业店面竞争力比较201820172016自建店豪华车店豪华车店豪华车店面比例豪华车面/总店豪华车面/总店豪华车面/总店经销商4S店数量4S 店面4S 店数量4S 店

17、面4S 店数量4S 店面广汇汽车68%77722128%73719526%67417526%永达汽车18%17311164%15410468%13210580%正通汽车-11410088%1109687%917886%润华集团74%*60-721926%671522%国机汽车-591831%49恒信德龙88%*2809634%272-21060-庞大集团60%696-705-711-申华控股-311755%321753%800%广汽商贸42%9355%86910%7146%注：润华集团、恒信德龙自建店面比例分别为 2016 年 9 月、2017 年末数据资料来源：跟踪评级报告、募集说明书， 图

18、表13： 2018 年汽车经销企业 4S 店区域分布情况比较东北华东华北华中华南西南西北1000广汇汽车 永达汽车 正通汽车 润华集团 国机汽车 恒信德龙 申华控股 广汽商贸资料来源：募集说明书， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准后市场业务盈利稳定、附加值更高4S 经销店作为品牌汽车经销也高端服务的代表，相对于零散快修相应按照各个业务板块分析几家发债主体的毛利率情况，可以发现：1.整车销售毛利率普遍偏5%4%以下； 2.汽车金融业务的利润率较高，广汇汽车、永达汽车及正通汽车凭借其规

19、模优势，获得了较为稳定的利润率；3.售后服务业务保持着高利润率，但内部分化严重，豪华品牌经销商40%30%图表14： 汽车经销企业后市场业务毛利率更高201820172016经销商整车销售汽车金融售后服务整车销售汽车金融售后服务整车销售汽车金融售后服务广汇汽车3.86%76.04%35.73%3.85%77.48%37.47%4.04%74.65%33.51%永达汽车2.50%74.45%46.27%3.75%77.43%46.10%3.11%73.32%45.69%正通汽车6.36%51.48%46.25%5.32%54.93%45.57%3.12%48.49%51.14%润华集团2.859

20、6.24-3.359342.703.7310044.72恒信德龙-54.58-55.10-47.91庞大集团-7.57%-20.40%3.63%-25.83%1.87%-29.19%申华控股3.92%-46.58%1.14%-14.73%5.04%-7.21%广汽商贸3.08%-17.14%3.17%-22.31%2,20%-19.35%注：国机汽车业务模式与其它汽车经销商存在差异，故未列入比较资料来源：跟踪评级报告、募集说明书， 图表15： 汽车经销企业后市场业务利润占比比较100%201620172018-20%广汇汽车永达汽车正通汽车润华集团恒信德龙庞大集团申华控股广汽商贸资料来源：募集

21、说明书， HYPERLINK / 资料来源：募集说明书，华泰证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：募集说明书，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准财务分析关注资产质量的差异性发债主体轻资产属性明显、上游占款严重、企业资产质量存在差异。从资产构成结构看， 9 家发债主体均以流动资产为主，除庞大集团外，其余企业流动资产占比达 60%以上。细分结构上，流动资产以其它应收款、存货为主。其他应收款主要是产商返利带来的资金占企业的库存去化情况。企业店面扩张策略存在差异。店面扩张分为并购和自建店面两种方式。并购店面的优势是可以快速的实现规模扩张，缺

22、点是会给企业带来集中的投资支出压力，以及如果店面经营明其通过获取土地使权、以重资产的模式实现规模的扩张。流动资产其他应收款存货无形资产商誉发债主体流动资产其他应收款存货无形资产商誉发债主体占比占比坏账计提比例占比跌价比例占比占比平均值61.5%9.8%7.9%17.1%2.6%7.0%2.3%广汇汽车60.4%2.6%1.9%14.6%0.2%7.0%13.3%永达集团60.7%11.9%0.2%19.0%0.0%8.7%2.7%武汉正通68.1%30.2%-12.6%0.2%8.4%0.6%润华集团61.8%8.0%0.2%13.3%0.7%3.3%0.0%国机集团68.4%5.0%23.2

23、%13.0%6.0%4.1%0.8%恒信德龙60.5%2.7%12.3%36.0%0.1%7.4%1.0%庞大集团54.2%10.1%16.6%10.4%6.9%13.2%1.1%广汽商贸58.2%2.0%3.6%14.9%2.3%6.2%0.0%申华控股61.6%15.3%5.5%20.6%7.0%5.0%1.0% HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准营运能力是高杠杆企业的生命线,车经销企业我们主要考虑一下几个因素：1.企业的存货及资金周转情况，如果库存过高且车型陈旧，将会导致企业的成本增加以及存货减值的压力，2.企业的费用控制能力

24、。8 图表17： 汽车经销企业营运能力比较应收款项周转率存货周转率应付款项周转率净营业周期发债主体20172018201720182017201820172018广汇汽车52.45.55.2-17.9-17.6永达集团60.412.210.717.614.9武汉正通-1.11.3润华集团41.537.09.611.914.2国机集团6.03.73.531.935.8恒信德龙100.79.410.727.739.0庞大集团41.72.12.6-105.2-79.6广汽商贸21.318.316.410.914.09.813.116.0申华控股49.466.3净营业周期（季度年化）=应收账款及票据周

25、转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数。资料来源：Wind， 从企业的费用控制能力来看，国机汽车、广汽商贸的费用率最低，永达集团、广汇汽车、2018 年的费用率有显著抬升，广图表18： 汽车经销企业费用率比较发债主体201720182017201820172018发债主体20172018201720182017201820172018平均值1.72%1.90%2.74%3.20%2.66%3.00%7.12%8.10%广汇汽车1.53%1.81%1.51%1.68%2.72%3.16%5.77%6.65%永达集团1.11%1.14%2.10%2.23%4.41%4.44%7.62%7.8

26、1%武汉正通1.48%2.44%2.05%2.33%2.89%2.79%6.42%7.56%润华集团1.76%1.76%2.41%2.50%2.42%2.53%6.58%6.79%国机集团1.57%0.63%5.81%5.99%2.35%2.47%9.72%9.10%恒信德龙1.21%1.00%1.84%2.12%2.66%3.06%5.71%6.18%庞大集团2.43%3.97%2.65%4.78%3.25%3.77%8.32%12.53%广汽商贸0.57%0.61%2.01%2.30%2.28%2.61%4.86%5.52%申华控股3.86%3.72%4.25%4.89%0.97%2.15

27、%9.08%10.75%资料来源：跟踪评级报告、募集说明书， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准整体偿债压力偏大，关注内部分化汽车经销企业偿债指标整体偏弱。在负债率上，汽车经销企业的负债率整体偏高，2018 67%80%；在短期偿债能力上，除具有偿债压力不容忽视。图表19： 2018 年汽车经销企业偿债指标整体偏弱主体名称资产负债率货币资金/短期债务全部债务/EBITDA中位数67%0.425.41广汇汽车67%0.418.58永达集团68%0.265.2武汉正通65%0.464.25润华集团53%0.618.35国机集团67%1.

28、396.09恒信德龙66%0.425.41庞大集团80%0.38-4.98广汽商贸68%0.576.74申华控股68%0.363.87资料来源：Wind， 现金流偏弱的原因有两个：一是店面扩张带来了较大的资本支出，二是汽车贷款、融资租赁业务发展带来的资金占用。图表20： 汽车经销企业自由现金流不容乐观经营活动净现金流（亿元）投资活动净现金流（亿元）自由现金流（亿元）201620172018201620172018201620172018平均值-25.9-18.5-19.7-0.7-16.3-13.0广汇汽车33.149.921.6-125.0-48.5-65.1-91.91.4-43.5永达集

29、团5.4-9.216.2-12.7-22.6-15.3-7.4-31.90.9武汉正通4.6-3.48.9-6.6-19.4-24.5-1.9-22.8-15.6润华集团-3.5-2.2-2.4国机集团158.2-5.8127.0-78.2-70.7-95.980.0-76.531.1恒信德龙13.510.211.5-10.1-6.8-9.0庞大集团11.3-24.9-31.715.2-20.9-90.7广汽商贸0.43.0-10.1-3.5-4.8-8.2-3.0-1.8-18.3申华控股-4.8-4.73.03.04.411.7-1.8-0.214.7资料来源：Wind, 银行授信出现分化

30、，CRMW 提振市场信心。虽然汽车经销行业的景气度仍在底部、汽车经销商的偿债指标整体偏弱，但是银行对部分企业的支持力度并未减弱，甚至出现改善。余几家企业在银行支持方面力度似乎有所减弱。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表21： 汽车经销企业银行授信情况比较 总授信已使用剩余额度总授信已使用 总授信已使用剩余额度总授信已使用剩余额度总授信额已使用额剩余额度（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）广汇汽车9215423788165003161044262永达集团19612868128824668462

31、2武汉正通2681121562141239154-1165润华集团553719593524-41-5国机集团3750107526753406821258534425490恒信德龙12678471377760-121-12庞大集团210210048041070-270-200-70广汽商贸8834551133975-25-5-20申华控股3837143349-53-8注：由于企业披露时间点不尽一致，在授信的时间点上做近似处理资料来源：跟踪评级报告、募集说明书， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准汽车经销行业信用债梳理及投资建议汽车经销行业信用债概况2019 5 30 9 51 160.64 1 9 AAA 的为国机2 4 1 CC 家为国有企业，6 家为民营企业。图表22： 汽车经销企业评级分布及存量债情况公司名称存量债（亿元）主体评级展望中债隐含评级企业类型广汇汽车46.00AA+稳定AA-民营企业永达集团28.00AA稳定AA-外商独资企业武汉正通13.60AA稳定AA-中外合资企业润华集团20.00AA稳定AA-民营企业国机集团20.00AAA稳定AAA-中央国有企业恒信德龙4.60AA稳定AA-民